媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與制造業(yè)公司非效率投資

程 悅（博士），丁 智

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)迅速發(fā)展并在人民群眾生活中廣泛應(yīng)用，由此推動(dòng)了具有強(qiáng)大生命力的新媒體出現(xiàn)，使得媒體力量得以迅速崛起，媒體在社會(huì)生活中的作用變得越來(lái)越不容小覷。在信息發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，媒體甚至被賦予了更為重要的職能使命，被當(dāng)成是獨(dú)立于傳統(tǒng)三大權(quán)力機(jī)關(guān)之外的“第四方權(quán)力”。由于媒體能夠迅速、廣泛地傳播信息并引導(dǎo)輿論，會(huì)給企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展帶來(lái)媒體效應(yīng)的烙印，所以理論界在研究公司領(lǐng)域時(shí)越來(lái)越關(guān)注媒體這一外部因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展的作用。由于媒體大多數(shù)獨(dú)立存在，一般情況下與公司不存在過(guò)多經(jīng)濟(jì)往來(lái)，傳遞的信息比起公司本身和分析師在客觀性與可信度方面有著天然的優(yōu)勢(shì)。自Dyck、Zingales（2002）首次研究媒體的公司治理效應(yīng)以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注媒體治理，將媒體傳遞信息以及輿論監(jiān)督的職能與資本市場(chǎng)以及公司研究相結(jié)合。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是近年來(lái)一直備受關(guān)注的話題，其重要目標(biāo)之一就是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高資本效率，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。而資本效率的提高依賴(lài)于上市公司管理層的合理投資，所以減少企業(yè)的非效率投資就顯得尤為重要。制造業(yè)作為目前我國(guó)最大的產(chǎn)業(yè)，卻呈現(xiàn)出大而不強(qiáng)、發(fā)展不平衡的局面，某些企業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，例如主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋼鐵、水泥、金屬、化工等行業(yè)的企業(yè)，而另一部分企業(yè)仍然面臨投資不足的窘境。由此可以看出，制造業(yè)存在著嚴(yán)重的資源配置不合理問(wèn)題，而這在一定程度上是制造業(yè)上市公司不合理使用資金、盲目投資等非效率投資行為導(dǎo)致的。因此，研究制造業(yè)上市公司的投資行為極具現(xiàn)實(shí)意義。

本文旨在研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下媒體關(guān)注、制造業(yè)上市公司內(nèi)部治理與非效率投資行為的深層次關(guān)系，為理解媒體在資本市場(chǎng)以及公司治理中的作用提供新的經(jīng)驗(yàn)支持，并以此為基礎(chǔ)提出相應(yīng)對(duì)策，以期充分發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督的作用，規(guī)范公司治理，保護(hù)投資者利益，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）媒體關(guān)注與非效率投資

企業(yè)的投資行為事關(guān)其日后的生存與發(fā)展。合理有效的投資可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而非效率投資則會(huì)損害股東的權(quán)益。研究表明，現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)面臨著融資約束、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，這些問(wèn)題在很大程度上導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資行為。媒體作為信息傳播的中介以及輿論監(jiān)督的執(zhí)行者，可以在很大程度上幫助企業(yè)緩解信息不對(duì)稱(chēng)以及融資約束問(wèn)題。

企業(yè)的投資效率會(huì)受到融資約束的影響，由此產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題（劉飛、鄭曉亞，2014）。媒體報(bào)道會(huì)影響投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)：壞消息使得投資者預(yù)期會(huì)承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)現(xiàn)金流可能為負(fù)，所以會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；好消息則會(huì)使投資者預(yù)測(cè)未來(lái)有正向的現(xiàn)金流，降低其對(duì)未來(lái)期望現(xiàn)金流的資本回報(bào)要求。因此，媒體正面或負(fù)面性的報(bào)道會(huì)對(duì)企業(yè)的融資約束產(chǎn)生方向性的影響，即“好消息”會(huì)緩解融資約束，而“壞消息”會(huì)加大融資約束。鄭建明等（2014）也認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，即便有好的項(xiàng)目，考慮到日常的資金運(yùn)轉(zhuǎn)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也會(huì)放棄投資，從而導(dǎo)致投資不足；對(duì)于資金充足的企業(yè)，考慮到未來(lái)可能存在的融資約束，企業(yè)也會(huì)謹(jǐn)慎投資。而媒體對(duì)上市公司股價(jià)信息的報(bào)道則可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，對(duì)減少企業(yè)的非效率投資具有促進(jìn)作用（楊繼偉，2011）。

由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇及代理問(wèn)題也會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行非效率投資。非效率投資包括投資不足與投資過(guò)度，從投資不足來(lái)看，由于逆向選擇的存在（Myers，1984），很多企業(yè)擔(dān)心現(xiàn)在或未來(lái)會(huì)面臨融資約束而放棄能夠提升企業(yè)價(jià)值的好的投資項(xiàng)目（Hubbard，1998），也由此導(dǎo)致企業(yè)投資不足。Stiglitz、Weiss（1981）認(rèn)為，企業(yè)與債權(quán)人之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)限制債權(quán)人的投資積極性，這就使得很多企業(yè)存在融資困難，即使是信譽(yù)很高的企業(yè)也籌集不到資金，因此導(dǎo)致投資不足。而媒體報(bào)道會(huì)大大降低投融資方的信息不對(duì)稱(chēng)，Zingales（2000）認(rèn)為，投資者會(huì)把媒體報(bào)道的有關(guān)資本市場(chǎng)富含股價(jià)的信息當(dāng)成投資決策的依據(jù)。所以，媒體自身的這種信息傳遞職能可以引導(dǎo)投資者形成正確的投資方向，減少由于信息不對(duì)稱(chēng)所誘發(fā)的逆向選擇并降低道德風(fēng)險(xiǎn)，為資本市場(chǎng)發(fā)展提供健康的外部環(huán)境。而且媒體的監(jiān)督職能可以約束企業(yè)的違規(guī)、違法行為，大大改善資本市場(chǎng)的外部制度，有效緩解投資不足。從投資過(guò)度的角度來(lái)看，由于信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為（Jensen、Meckling，1976；支曉強(qiáng)、童盼，2007）。Jensen（1986）的研究表明，企業(yè)的管理者存在為了晉升而大規(guī)模擴(kuò)張企業(yè)的動(dòng)機(jī)，因此忽略了能使股東價(jià)值最大化的投資目標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。而媒體可以憑借其輿論監(jiān)督職能通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)約束管理層的投資行為，使其在考慮投資決策是否可行時(shí)更多地顧及股東及投資者的利益。當(dāng)面臨經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層也會(huì)礙于自身的聲譽(yù)積極改進(jìn)，減少損害股東利益的行為及企業(yè)的非效率投資。

但是，媒體報(bào)道并不總是產(chǎn)生減少非效率投資的積極效應(yīng)，一些出于謀利目的故意制造的新聞也會(huì)令資本市場(chǎng)烏煙瘴氣（熊艷等，2011）。一些虛假錯(cuò)誤的報(bào)道可能誤導(dǎo)投資者，甚至惡化信息不對(duì)稱(chēng)情況，使管理層有機(jī)可乘，做出損害投資者利益的決策。還有部分學(xué)者從信息反饋的心理學(xué)角度來(lái)思考企業(yè)的非效率投資行為，這些心理因素對(duì)非效率投資的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)的過(guò)度投資行為上。研究表明，高管會(huì)對(duì)媒體的報(bào)道，尤其是媒體正面報(bào)道，表現(xiàn)出過(guò)度自信（Hayward、Hambrick，1997），而管理層的過(guò)度自信可能會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)公司時(shí)對(duì)被收購(gòu)公司過(guò)度支付，由此引發(fā)過(guò)度投資（Roll，1986）。由過(guò)度自信導(dǎo)致的樂(lè)觀心理也會(huì)使管理者對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)收益做出過(guò)高的估計(jì)，導(dǎo)致做出錯(cuò)誤的投資決策，甚至投資于一些實(shí)際凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Heaton，2002）。媒體的報(bào)道一方面會(huì)影響投資者的情緒，另一方面也會(huì)引發(fā)投資者的從眾心理。Scharfstein、Stein（1990）認(rèn)為，管理者很容易附和信息評(píng)價(jià)過(guò)高的其他經(jīng)理人而忽視個(gè)人的判斷，即使一個(gè)經(jīng)理人認(rèn)為投資項(xiàng)目可能收益為負(fù)，他也會(huì)因其他過(guò)度自信的經(jīng)理人在投資而繼續(xù)投資。

國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)也通過(guò)實(shí)證方法研究了媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。李重耀（2014）的研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督會(huì)提高企業(yè)的投資效率，企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重會(huì)引來(lái)媒體越多的關(guān)注。按企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組后，發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督對(duì)非國(guó)有企業(yè)的作用效果強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。張健勇等（2014）也通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道影響企業(yè)的投資效率。媒體報(bào)道總數(shù)量和媒體正面報(bào)道數(shù)量與企業(yè)過(guò)度投資程度正相關(guān)，與企業(yè)投資不足程度負(fù)相關(guān)，即當(dāng)媒體報(bào)道尤其是正面報(bào)道數(shù)量越多時(shí)，一方面緩解了企業(yè)的投資不足，另一方面會(huì)導(dǎo)致投資者情緒高漲從而導(dǎo)致公司價(jià)值被高估，或者導(dǎo)致管理層過(guò)度自信，引發(fā)公司的過(guò)度投資行為。

（二）公司內(nèi)部治理與非效率投資

在非效率投資的研究領(lǐng)域，有大量文獻(xiàn)集中探討公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)如何對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資關(guān)系方面，Stulz（1990）通過(guò)研究股權(quán)高度分散的公司，發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人在股權(quán)高度分散的情況下，會(huì)為了獲得更多的在職消費(fèi)和資源，投資于某些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，由此產(chǎn)生過(guò)度投資。Tribo（2007）研究發(fā)現(xiàn)分散的股東更容易“搭順風(fēng)車(chē)”，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束效率都比較低，容易在公司內(nèi)部產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致公司過(guò)度投資行為增加。只有當(dāng)股權(quán)集中到一定程度時(shí)，公司利益與股東自身利益趨同程度提高，大股東才會(huì)更注重自身的利益，利用控制權(quán)來(lái)約束經(jīng)理人的不合理投資行為，此時(shí)非效率投資行為才會(huì)減少。從國(guó)內(nèi)研究看，李成、秦旭（2008）選取我國(guó)十大上市銀行作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市銀行的股權(quán)高度集中在國(guó)家，不利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。程仲鳴、夏銀桂（2009）研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資行為的影響發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東持股比例的增加，上市公司的過(guò)度投資行為能夠得到一定程度的抑制。

在董事會(huì)規(guī)模與非效率投資關(guān)系方面，李怡（2013）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大、董事會(huì)會(huì)議頻率的增加有利于減少自由現(xiàn)金流引起的過(guò)度投資或投資不足，但獨(dú)立董事比例的提高、領(lǐng)取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資或投資不足，董事會(huì)持股比例的提高會(huì)引起更嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象。同時(shí)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)則會(huì)加重自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的投資過(guò)度或投資不足。朱磊和唐蓓（2012）、王艷林和薛魯（2014）在此基礎(chǔ)上加入了管理層過(guò)度自信變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金流盈余的企業(yè)中，董事會(huì)規(guī)模越大，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度自信的管理者進(jìn)行過(guò)度投資的可能性越大，同時(shí)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一增加了這種可能性。但無(wú)論企業(yè)是否有充足的自由現(xiàn)金流，獨(dú)立董事比例的提高均不能抑制過(guò)度自信的管理者的非效率投資行為。

在經(jīng)理層激勵(lì)與非效率投資的關(guān)系方面，Eisdorfer等（2013）考察了高管薪酬的杠桿比率和公司杠桿率之間的相似性如何影響公司投資決策的質(zhì)量。這兩個(gè)比率之間的差異越大，導(dǎo)致投資決策扭曲程度越大。經(jīng)理薪酬更多基于債務(wù)激勵(lì)將導(dǎo)致投資不足，更多基于股權(quán)激勵(lì)將導(dǎo)致投資過(guò)度。崔萍（2006）、羅富碧等（2008）、呂長(zhǎng)江和張海平（2011）、徐一民和張志宏（2012）的研究卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)總體上能夠提高企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足，但非政府控制的企業(yè)持股激勵(lì)比政府控制的企業(yè)持股激勵(lì)對(duì)投資效率的促進(jìn)作用更顯著。汪健等（2013）實(shí)證發(fā)現(xiàn)中小板制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有減少代理成本，反而更容易導(dǎo)致投資過(guò)度行為的發(fā)生。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

綜合以上文獻(xiàn)可以看出，在對(duì)非效率投資的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中探討公司的內(nèi)部治理機(jī)制（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、經(jīng)理層激勵(lì)等方面）對(duì)非效率投資的作用。而隨著媒體關(guān)注作為一種非正式的外部治理機(jī)制逐漸得到國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者的認(rèn)可，已經(jīng)有文獻(xiàn)開(kāi)始研究媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的影響作用，但文獻(xiàn)數(shù)量有限，且尚未有文獻(xiàn)探討媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的作用途徑。從理論上推斷，媒體有可能通過(guò)促進(jìn)公司完善內(nèi)部治理機(jī)制而減少非效率投資?，F(xiàn)實(shí)中是否存在這一路徑則有待進(jìn)行更為深入的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

通過(guò)對(duì)既有文獻(xiàn)的研究、分析與總結(jié)，借鑒前人對(duì)非效率投資以及媒體治理方面的研究方法和思路，為考察媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了三者之間的相互關(guān)系示意圖，（如下圖所示），箭頭表示要素間的作用方向。鑒于后文研究的必要，在此對(duì)媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資三者之間的關(guān)系進(jìn)行解釋說(shuō)明，圖中三個(gè)數(shù)字分別代表三層關(guān)系：

媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資關(guān)系圖

第一層關(guān)系：媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的影響可以是直接的。媒體作為信息傳播的中介，能夠?qū)①Y本市場(chǎng)上的供求、交易或者股價(jià)行情等大量的信息傳遞給市場(chǎng)的參與者，可以使市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)程度得到緩解，有利于投融資方做出合理的決策。媒體報(bào)道在一定程度上是對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況更客觀、更深層次的披露，因?yàn)樯鲜泄咀栽概兜男畔⒖赡軙?huì)因?yàn)樽岳哂羞x擇性，媒體通過(guò)深度挖掘以及專(zhuān)業(yè)分析師分析會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)有更客觀的評(píng)價(jià)，使得投資者對(duì)上市公司有更充分的了解。也因?yàn)槊襟w的獨(dú)立性，投資者對(duì)媒體報(bào)道的好消息更具信賴(lài)感，對(duì)上市公司的投資選擇更放心，也就更愿意將閑置的資金用來(lái)投資，很大程度上會(huì)降低公司的外部融資成本，減少因融資成本過(guò)高而出現(xiàn)的投資不足現(xiàn)象?？梢哉f(shuō)，媒體關(guān)注最直接的作用效果是減少信息不對(duì)稱(chēng)，從而緩解融資約束，減少投資不足狀況。

第二層關(guān)系：媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的潛在間接影響路徑體現(xiàn)在第二、三層關(guān)系上。即媒體關(guān)注通過(guò)影響公司內(nèi)部治理進(jìn)而作用于非效率投資，這一作用方式可以從第二層關(guān)系，也就是媒體治理的角度來(lái)理解。媒體可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制以及輿論監(jiān)督機(jī)制對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，媒體通過(guò)對(duì)上市公司管理層的違規(guī)、違法行為進(jìn)行報(bào)道引來(lái)行政機(jī)關(guān)的介入，對(duì)管理層不合法的行為進(jìn)行警告或處罰，監(jiān)督其改正；第二，媒體對(duì)上市公司業(yè)績(jī)以及經(jīng)營(yíng)管理情況的報(bào)道會(huì)直接影響高管的形象，經(jīng)理人為了自己的聲譽(yù)會(huì)規(guī)范自身的行為，并以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)；第三，除了聲譽(yù)和形象的壓力，經(jīng)理人也會(huì)面臨來(lái)自社會(huì)公眾輿論監(jiān)督的壓力，因此媒體的輿論監(jiān)督可以規(guī)范經(jīng)理人投資行為。也就是說(shuō)，當(dāng)媒體報(bào)道越多時(shí)，越會(huì)得到投資者較高的關(guān)注，經(jīng)理人的行為舉動(dòng)也更容易進(jìn)入監(jiān)督者的視野。當(dāng)然，除了聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用，媒體關(guān)注很大程度上會(huì)直接降低股東與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少管理層敗德行為，提高管理效率?？傮w而言，媒體關(guān)注會(huì)對(duì)經(jīng)理人的利己主義以及違規(guī)操作有明顯的抑制作用，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，更好地保護(hù)投資者及股東的利益。

第三層關(guān)系：公司內(nèi)部治理對(duì)非效率投資的影響是顯而易見(jiàn)的，理論界對(duì)兩者的關(guān)系研究也比較成熟，認(rèn)為非效率投資主要是由于公司內(nèi)部治理中的委托代理問(wèn)題以及股東與管理者信息不對(duì)稱(chēng)引起的。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，經(jīng)理人存在著爭(zhēng)奪公司資源控制權(quán)的動(dòng)機(jī)，也就是對(duì)自由現(xiàn)金流（FCF）的絕對(duì)支配權(quán)，所以就算是投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，也吝嗇于將其分配給股東，這是產(chǎn)生過(guò)度投資的主要原因之一。除此之外，管理者為了更快地晉升，存在著“盡早立功”的心理，所以對(duì)于擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模有著極大的熱情，容易盲目投資，而不是專(zhuān)注于考量那些性?xún)r(jià)比高的項(xiàng)目。當(dāng)然，經(jīng)理人如果是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避主義者，擔(dān)心投資失敗會(huì)影響自身聲譽(yù)，也會(huì)導(dǎo)致畏首畏尾錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，由此引發(fā)投資不足。所以公司內(nèi)部治理機(jī)制中對(duì)管理層的有效監(jiān)督是降低非效率投資的途徑之一，良好的公司內(nèi)部治理機(jī)制可以約束管理層損害股東利益的行為，進(jìn)而抑制企業(yè)的非效率投資。

綜合以上對(duì)媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資三者之間關(guān)系的分析，本文認(rèn)為媒體關(guān)注可以從降低信息不對(duì)稱(chēng)以及輿論監(jiān)督角度直接或間接地作用于非效率投資。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注與非效率投資成反比，即媒體報(bào)道越多，越能緩解企業(yè)的投資不足或投資過(guò)度。

進(jìn)一步探討媒體關(guān)注對(duì)制造業(yè)公司非效率投資的作用機(jī)制。根據(jù)分析，媒體關(guān)注可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制以及輿論監(jiān)督機(jī)制對(duì)公司內(nèi)部治理產(chǎn)生影響。很多研究表明，良好的公司內(nèi)部治理水平可以抑制公司的非效率投資，那么就可能存在著媒體報(bào)道通過(guò)優(yōu)化公司內(nèi)部治理水平進(jìn)而緩解非效率投資這一作用路徑。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體關(guān)注與公司內(nèi)部治理水平成正比，即媒體關(guān)注度越高越能促進(jìn)公司內(nèi)部治理水平的提高。

假設(shè)3：公司內(nèi)部治理在媒體關(guān)注與非效率投資之間發(fā)揮中介效應(yīng)。即媒體報(bào)道越多，公司內(nèi)部治理越能得到優(yōu)化，進(jìn)而減少企業(yè)的投資過(guò)度或投資不足現(xiàn)象。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了制造業(yè)A股上市公司2010～2015年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體數(shù)據(jù)篩選及處理過(guò)程如下：①剔除ST公司樣本；②剔除當(dāng)年上市的公司樣本；③剔除數(shù)據(jù)大量缺失的樣本；④為消除極端值的影響，對(duì)主要變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。由于解釋變量的指標(biāo)滯后一期，本文的實(shí)際研究窗口為2011～2015年，最終得到的樣本數(shù)據(jù)觀察值為4375個(gè)。本文的公司研究數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)手動(dòng)搜集整理自CKNI重要報(bào)紙庫(kù)。

（二）核心變量定義

1.媒體關(guān)注的度量。本文主要借鑒大部分學(xué)者在研究媒體治理時(shí)的研究設(shè)計(jì)測(cè)度方法，通過(guò)CKNI重要報(bào)紙庫(kù)的代表性財(cái)經(jīng)報(bào)紙搜索報(bào)道條目數(shù)（李培功、沈藝峰，2010；李焰、秦義虎，2011；楊德明、趙璨，2012；陶文杰、金占明，2013；李琳琳，2013；黃俊、陳信元，2013；王恩山、戴小勇，2013）。代表性的財(cái)經(jīng)媒體包括《證券日?qǐng)?bào)》《中國(guó)證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》四大證券報(bào)，以及《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等財(cái)經(jīng)類(lèi)龍頭報(bào)。按照上市公司的證券簡(jiǎn)稱(chēng)分年度進(jìn)行題目搜索，考慮到媒體報(bào)道產(chǎn)生治理效應(yīng)的時(shí)間差，將所有的報(bào)道數(shù)都滯后一期，定義解釋變量為搜索到的媒體報(bào)道的總條目數(shù)+1并取對(duì)數(shù)，變量表示為Media。

2.非效率投資的度量。對(duì)非效率投資的度量，本文采用Richardson（2006）的公司期望投資模型，用該模型回歸后的殘差項(xiàng)來(lái)度量非效率投資程度。若殘差項(xiàng)εi，t＞0，則代表公司過(guò)度投資；若εi，t＜0，則代表公司投資不足。為了方便理解，在回歸時(shí)將εi，t＜0的樣本取絕對(duì)值表示投資不足的程度。具體回歸模型如下：

其中：Invi，t表示i公司t年的投資水平，用資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)凈額、無(wú)形資產(chǎn)凈額以及長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額之和除以期初總資產(chǎn)表示；Growthi，t-1表示i公司t-1年的成長(zhǎng)能力，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；Levi，t-1代表i公司t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1表示i公司t-1年的現(xiàn)金持有率，用貨幣現(xiàn)金持有量除以總資產(chǎn)表示；Sizei，t-1用i公司t-1年的總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示；Reti，t-1表示i公司t-1年的股票年度回報(bào)率；Agei，t-1用i公司的上市年數(shù)取對(duì)數(shù)表示；Invi，t-1表示i公司t-1年的投資水平；Year為年度虛擬變量。

3.公司內(nèi)部治理的度量。本文基于已有研究和國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀，主要從公司內(nèi)部治理的監(jiān)督機(jī)制以及激勵(lì)機(jī)制出發(fā)選取衡量公司內(nèi)部治理的指標(biāo)。監(jiān)督機(jī)制相關(guān)指標(biāo)主要包括：第一大股東持股比例、第二至五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者投資比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、董事會(huì)規(guī)模以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模；激勵(lì)機(jī)制相關(guān)指標(biāo)主要包括：董事持股比例、監(jiān)事持股比例、高管持股比例、領(lǐng)取薪酬的董事比例、領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事比例以及前三名高管薪酬。具體指標(biāo)選取及定義見(jiàn)表1。

表1 公司內(nèi)部治理指標(biāo)

本文采用降維的思想對(duì)選取的13個(gè)公司內(nèi)部治理指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，選取特征值大于1的前五大因子計(jì)算主成分值，然后以每個(gè)主成分所對(duì)應(yīng)的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率為權(quán)重，加權(quán)平均后得到的主成分綜合值即為公司內(nèi)部治理綜合得分。在進(jìn)行主成分分析的過(guò)程中，為了消除指標(biāo)之間的不可公度性，需要對(duì)指標(biāo)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，所以在計(jì)算綜合得分前需要對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，基于標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值計(jì)算出的綜合得分越高表示公司內(nèi)部治理水平越高，符號(hào)表示為Gov。為了檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理的指標(biāo)是否適合做因子分析，首先進(jìn)行了KMO檢驗(yàn)以及球形檢驗(yàn)：KMO檢驗(yàn)值為0.618，球形檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值較大且概率為0.000。由此可知變量之間的相關(guān)性較強(qiáng)，適合做因子分析。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.媒體關(guān)注與非效率投資。本文參考張健勇（2014）等的研究來(lái)設(shè)計(jì)媒體關(guān)注與非效率投資的回歸模型，模型如下：

其中：OverInv/UnderInv代表企業(yè)的非效率投資，OverInv表示投資過(guò)度，UnderInv表示投資不足；Media是媒體報(bào)道數(shù)；Growth表示公司的成長(zhǎng)能力；Lev表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平；Cash代表公司的現(xiàn)金持有率；Ret表示股票年度回報(bào)率；Age表示公司的上市年數(shù)；Size表示公司規(guī)模；μ為不可觀測(cè)的公司效應(yīng)。變量的具體定義及計(jì)算方法見(jiàn)表2。

表2 媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資

2.媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資。進(jìn)一步探討媒體關(guān)注、公司內(nèi)部治理與非效率投資間的作用機(jī)制，即公司內(nèi)部治理是否在媒體關(guān)注影響公司非效率投資過(guò)程中發(fā)揮中介效應(yīng)。中介效應(yīng)（Mediator Effect）是指X對(duì)Y的影響是通過(guò)M實(shí)現(xiàn)的，M即為中介變量，X通過(guò)M對(duì)Y產(chǎn)生的間接影響即為中介效應(yīng)。根據(jù)溫忠麟（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，本文將檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理是否在媒體關(guān)注與非效率投資之間發(fā)揮中介效應(yīng)。具體檢驗(yàn)步驟為：①將所有的變量標(biāo)準(zhǔn)化；②檢驗(yàn)自變量（媒體關(guān)注）對(duì)因變量（非效率投資）的回歸系數(shù)是否顯著，若顯著則進(jìn)行下一步，否則終止檢驗(yàn)；③依次檢驗(yàn)自變量（媒體關(guān)注）對(duì)中介變量（公司內(nèi)部治理）、控制了自變量（媒體關(guān)注）影響后的中介變量（公司內(nèi)部治理）對(duì)因變量（非效率投資）的回歸系數(shù)是否顯著，若兩個(gè)系數(shù)均顯著，則意味著X對(duì)Y的影響至少有一部分是通過(guò)M實(shí)現(xiàn)的，也就是存在著中介效應(yīng)，若兩個(gè)回歸系數(shù)至少有一個(gè)不顯著，則轉(zhuǎn)下一步；④進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，若Sobel檢驗(yàn)顯著，則中介效應(yīng)存在，否則不存在。設(shè)定以下模型來(lái)檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理的中介效應(yīng)存在與否，模型如下：

各變量的具體定義如表2所示。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3對(duì)模型中主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可以看出，制造業(yè)上市公司平均投資水平為39.3%，中位數(shù)為37.4%，投資水平的中位數(shù)低于均值，即50%的企業(yè)投資水平達(dá)不到樣本企業(yè)的平均水平，且不同企業(yè)之間的投資水平存在差異——投資水平最高的達(dá)到了108.6%，最低的僅為6.1%。上市公司的媒體報(bào)道平均水平為1.283，中位數(shù)為1.386，平均水平與中位數(shù)不存在顯著差異，即上市公司媒體報(bào)道數(shù)總體平均約為4條左右，雖然在個(gè)體報(bào)道上存在差異——最大值為4.394（約為80條），最小值為0條。制造業(yè)上市公司內(nèi)部治理水平綜合值比較低，均值接近零，公司內(nèi)部治理水平綜合得分最高為3.964，最低為-1.288，說(shuō)明不同公司間的治理水平存在著較大的差異，制造業(yè)上市公司整體的公司內(nèi)部治理水平有待提高。上市公司成長(zhǎng)水平參差不齊，最大值為2.870，最小值為-0.466，公司成長(zhǎng)水平的均值為0.165，中位數(shù)為0.101，可以看出公司成長(zhǎng)水平整體上介于10%～20%之間，且大部分公司都是正向成長(zhǎng)的。資產(chǎn)負(fù)債率水平最大值為0.998，最小值為0.073，均值和中位數(shù)均為0.48，說(shuō)明公司的平均負(fù)債水平為50%左右。上市公司現(xiàn)金持有率最大值為0.566，最小值為0.014，均值和中位數(shù)分別為0.169和0.139，標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，說(shuō)明公司的現(xiàn)金持有量水平個(gè)別存在差異，整體上處于15%左右。上市公司的股票年度回報(bào)率平均水平為19.9%，中位數(shù)為10.3%，說(shuō)明50%以上的公司股票年度回報(bào)率不及平均水平，且有個(gè)別公司的回報(bào)率為負(fù)，也有個(gè)別公司的股票回報(bào)率高達(dá)206.9%。公司的平均上市年數(shù)為2.306（約為10年），中位數(shù)為2.485（約為12年），最長(zhǎng)上市期限為3.091（約為22年），最短的上市年數(shù)才1年。公司規(guī)模的均值與中位數(shù)比較接近，約為22，標(biāo)準(zhǔn)差在所有描述的變量統(tǒng)計(jì)中最大為1.213，說(shuō)明樣本公司間的公司規(guī)模差異較大。

表4為投資不足與投資過(guò)度公司的樣本描述性統(tǒng)計(jì)。由表4可知，總樣本為4375個(gè)，其中投資不足的樣本量為2517個(gè)，占總樣本的57.5%；投資過(guò)度的樣本量為1858個(gè)，占總樣本的42.5%。投資不足的公司樣本顯著多于投資過(guò)度的公司，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司中投資不足的現(xiàn)象更為普遍。投資水平（Inv）的均值為 0.393，中位數(shù)為0.374，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司50%以上投資不佳，達(dá)不到平均水平。投資不足的標(biāo)準(zhǔn)差為0.125，均值和中位數(shù)分別為0.293和0.285，說(shuō)明大部分公司投資不足情況差異不大；投資過(guò)度的標(biāo)準(zhǔn)差為0.173，均值和中位數(shù)分別為0.519和0.502，說(shuō)明不同公司的投資過(guò)度情況較投資不足差異更大。

（二）相關(guān)性分析

表5和表6為變量間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示變量間的相關(guān)系數(shù)都不超過(guò)50%，因此模型不存在多重共線性問(wèn)題，回歸結(jié)果有意義。

（三）回歸分析

為了確定模型最為恰當(dāng)?shù)幕貧w方法，首先要對(duì)樣本進(jìn)行診斷性檢驗(yàn)。本文先通過(guò)F檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)，說(shuō)明模型中樣本存在不可觀測(cè)的公司效應(yīng)，應(yīng)該選擇用面板模型進(jìn)行回歸；再進(jìn)一步通過(guò)Hausman檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇，結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，最后確定采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

表4 非效率投資水平描述性統(tǒng)計(jì)

表5 投資不足組變量相關(guān)性分析

表6 投資過(guò)度組變量相關(guān)性分析

表7 媒體關(guān)注與非效率投資

表7是媒體關(guān)注與非效率投資關(guān)系的回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，媒體關(guān)注與投資不足、投資過(guò)度都呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)媒體關(guān)注沒(méi)有起到緩解非效率投資的作用，反而加劇了非效率投資，與前文提出的假設(shè)1相悖。這其實(shí)從一定程度上說(shuō)明，在當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，媒體的治理作用還有待改善，媒體的監(jiān)督作用有限，存在的“媒體公信力危機(jī)”可能混淆視聽(tīng)，起到了適得其反的作用。因?yàn)槊襟w本身有其局限性，可能會(huì)為了追求自身經(jīng)濟(jì)效益、博取大眾點(diǎn)擊率去制造虛假新聞，如果出現(xiàn)這種情況就會(huì)誤導(dǎo)管理層做出非效率投資決策。從回歸結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注對(duì)投資過(guò)度與投資不足影響的顯著性水平與敏感性系數(shù)不同，對(duì)投資過(guò)度的正向影響在5%的水平上顯著，對(duì)投資不足的正向影響僅在10%的水平上顯著，且對(duì)投資過(guò)度的影響系數(shù)大于投資不足。這可能是管理者過(guò)度自信的心理因素導(dǎo)致的。媒體的關(guān)注會(huì)在一定程度上增強(qiáng)管理者的信心，尤其是被媒體高度表?yè)P(yáng)時(shí)，會(huì)使管理者過(guò)度自信，而這種盲目自信更容易引發(fā)企業(yè)投資過(guò)度。

在其他控制變量與非效率投資的關(guān)系中，公司的成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)負(fù)債率都與投資過(guò)度成反比，對(duì)投資不足的影響不顯著；股票回報(bào)率與投資過(guò)度成正比，對(duì)投資不足的影響不顯著；公司的上市年數(shù)與投資過(guò)度成反比，與投資不足成正比，說(shuō)明公司上市時(shí)間越久，越會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況；公司的現(xiàn)金持有率、公司規(guī)模與投資不足、投資過(guò)度顯著正相關(guān)，兩者的提高均會(huì)加劇公司的非效率投資程度。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對(duì)非效率投資存在顯著的正向影響，那么媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的作用路徑如何呢？相對(duì)于媒體關(guān)注從公司外部發(fā)揮作用，公司的內(nèi)部治理水平在其中又起到何種作用？從理論上講，媒體關(guān)注可以通過(guò)影響公司治理進(jìn)而作用于非效率投資，是否真的存在這一作用關(guān)系，則需要對(duì)公司內(nèi)部治理進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。需要對(duì)模型（3）、（4）、（5）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8所示：

表8 投資不足組回歸結(jié)果

由表8可知，在投資不足組，媒體關(guān)注對(duì)投資不足的回歸系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，即媒體關(guān)注在一定程度上加劇了制造業(yè)上市公司的投資不足。媒體關(guān)注對(duì)公司內(nèi)部治理的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，即媒體關(guān)注可以有效優(yōu)化公司內(nèi)部治理，證實(shí)了媒體治理理論，驗(yàn)證了假設(shè)2。按照理論推斷，如果媒體關(guān)注可以?xún)?yōu)化公司內(nèi)部治理水平，且中介效應(yīng)是存在的，那么媒體關(guān)注應(yīng)該通過(guò)優(yōu)化公司內(nèi)部治理水平進(jìn)一步達(dá)到緩解投資不足的效果。但是，表9中的回歸結(jié)果顯示，公司內(nèi)部治理對(duì)投資不足的回歸系數(shù)不顯著，且未通過(guò)Sobel檢驗(yàn)。所以在投資不足的企業(yè)中，公司內(nèi)部治理并沒(méi)有在媒體關(guān)注對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響的過(guò)程中發(fā)揮中介效應(yīng)，這與假設(shè)3相悖?？赡艿慕忉屖?，企業(yè)出現(xiàn)投資不足問(wèn)題的重要原因是現(xiàn)代公司制度下存在委托代理問(wèn)題，管理層可能由于其風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性，為了確保自身職位安全或減少其在投資中分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而放棄投資于凈現(xiàn)值為正、能夠提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資低于最佳水平。媒體關(guān)注度的提高反而可能會(huì)導(dǎo)致管理者的投資行為更為謹(jǐn)慎，以至于加重企業(yè)的投資不足。媒體關(guān)注即使能夠提升公司的整體治理水平，也很難對(duì)管理者自身投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生顯著影響，因此無(wú)法通過(guò)提升內(nèi)部治理水平緩解公司的投資不足，即中介效應(yīng)不存在。

表 9 Sobel Mediation Tests（投資不足）

再對(duì)投資過(guò)度組進(jìn)行檢驗(yàn)。表10中的回歸結(jié)果顯示，媒體關(guān)注對(duì)投資過(guò)度的回歸系數(shù)顯著為正，即媒體關(guān)注加劇投資過(guò)度的總效應(yīng)是顯著的。但媒體關(guān)注對(duì)公司內(nèi)部治理的回歸系數(shù)并不顯著，也就是說(shuō)，在投資過(guò)度的企業(yè)中，媒體關(guān)注并不會(huì)顯著優(yōu)化或惡化企業(yè)的公司治理水平，這可能是受到管理者過(guò)度自信的心理效用觀的影響。過(guò)度自信的管理層對(duì)媒體報(bào)道存在免疫能力，可能對(duì)媒體的負(fù)面報(bào)道視而不見(jiàn)或者選擇性地聽(tīng)取褒獎(jiǎng)的報(bào)道，導(dǎo)致媒體關(guān)注無(wú)法顯著影響公司的內(nèi)部治理水平，也就不存在媒體關(guān)注通過(guò)公司內(nèi)部治理來(lái)影響非效率投資的路徑。表11中的Sobel檢驗(yàn)結(jié)果也顯示公司內(nèi)部治理在媒體關(guān)注與投資過(guò)度的關(guān)系中不發(fā)揮中介效應(yīng)，假設(shè)3不成立。

表10 投資過(guò)度組回歸結(jié)果

表 11 Sobel Mediation Tests（投資過(guò)度）

綜上所述，媒體關(guān)注通過(guò)作用于公司的內(nèi)部治理水平來(lái)影響制造業(yè)上市公司非效率投資的作用關(guān)系并不存在。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的回歸結(jié)果以及加入公司內(nèi)部治理后中介效應(yīng)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)定性，不會(huì)因改變參數(shù)的設(shè)定而使結(jié)果發(fā)生改變，需要更換變量或數(shù)據(jù)的衡量方法等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文更換自變量媒體關(guān)注的計(jì)量方法，直接用媒體報(bào)道數(shù)量來(lái)衡量，再依次按上述模型進(jìn)行回歸，得到穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文一致，故模型的估計(jì)結(jié)果具有可靠性。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于制造業(yè)A股上市公司2010～2015年的樣本數(shù)據(jù)，研究了媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的影響及其作用路徑，研究發(fā)現(xiàn)：第一，媒體關(guān)注不能有效抑制制造業(yè)上市公司的非效率投資行為，反而在一定程度上加劇了其非效率投資水平。第二，在進(jìn)一步探討媒體關(guān)注是否通過(guò)影響公司內(nèi)部治理水平從而影響公司非效率投資時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部治理并沒(méi)有在其中發(fā)揮中介作用。第三，對(duì)于投資不足的制造業(yè)公司，媒體關(guān)注可以有效優(yōu)化公司內(nèi)部治理水平；對(duì)于投資過(guò)度的制造業(yè)公司，由于公司管理者對(duì)媒體報(bào)道存在免疫能力，媒體監(jiān)督無(wú)法對(duì)其內(nèi)部治理造成影響。

（二）建議

通過(guò)對(duì)媒體關(guān)注與非效率投資的關(guān)系及作用路徑進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道并沒(méi)有有效抑制制造業(yè)上市公司的非效率投資行為，也無(wú)法通過(guò)作用于公司的內(nèi)部治理水平來(lái)間接影響公司的非效率投資行為，即媒體并沒(méi)有有效發(fā)揮其監(jiān)督功能。如何通過(guò)規(guī)范媒體行為并對(duì)其進(jìn)行積極引導(dǎo)來(lái)發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用呢？本文提出以下幾條建議：

1.提高媒體報(bào)道的客觀性，做有公信力的社會(huì)現(xiàn)象“代言人”。新聞媒體首先要如實(shí)報(bào)道社會(huì)現(xiàn)象，不夸大、不詆毀、不偏袒，不為了追求點(diǎn)擊率故意制造虛假新聞，由此提升新聞媒體的可信度，給資本市場(chǎng)的投資者提供真實(shí)、客觀的信息，有利于更大程度地降低信息不對(duì)稱(chēng)水平，使媒體在資本市場(chǎng)中更好地扮演信息中介的角色。

2.強(qiáng)化媒體聲譽(yù)機(jī)制的影響力。強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制影響力一方面有利于媒體提升自身的公信力水平，打造自身誠(chéng)信品牌；另一方面可以緩解企業(yè)委托代理問(wèn)題，提高企業(yè)內(nèi)部治理水平。企業(yè)的高層管理者為了輿論和企業(yè)聲譽(yù)也會(huì)做出有利于投資者的經(jīng)營(yíng)決策，減少企業(yè)的非效率投資行為，保護(hù)投資者利益，提高資本市場(chǎng)的效率。

3.提高媒體的信息挖掘能力，更好地發(fā)揮監(jiān)督職能。因?yàn)槠髽I(yè)更愿意把有利于自身的信息呈現(xiàn)給公眾，所以媒體更容易捕捉到正面的信息。媒體對(duì)企業(yè)進(jìn)行更多“表?yè)P(yáng)”性質(zhì)的報(bào)道會(huì)造成管理者過(guò)度自信，引發(fā)過(guò)度投資。所以媒體要提升自身的信息挖掘能力以及報(bào)道水平，對(duì)資本市場(chǎng)以及公司治理中的違規(guī)行為進(jìn)行報(bào)道，更好地發(fā)揮媒體監(jiān)督職能，降低非效率投資水平，保護(hù)投資者利益。

主要參考文獻(xiàn)：

楊繼偉．股價(jià)信息含量與資本投資效率——基于投資現(xiàn)金流敏感度的視角［J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2011（5）．

支曉強(qiáng)，童盼．管理層業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為——對(duì)自由現(xiàn)金流和信息不對(duì)稱(chēng)理論的一個(gè)檢驗(yàn)［J］．會(huì)計(jì)研究，2007（10）．

熊艷，李常青，魏志華．媒體“轟動(dòng)效應(yīng)”：傳導(dǎo)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)后果與聲譽(yù)懲戒——基于“霸王事件”的案例研究［J］．管理世界，2011（10）．

李重耀．媒體監(jiān)督與投資效率的實(shí)證研究［D］．成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014．

張健勇，葛少靜，趙經(jīng)緯．媒體報(bào)道與投資效率［J］．會(huì)計(jì)研究，2014（10）．

李成，秦旭．股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響分析［J］．北方經(jīng)濟(jì)，2008（2）．

程仲鳴，夏銀桂．控股股東、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資［J］．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（2）．

李怡．我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)特征對(duì)非效率投資影響的實(shí)證研究［D］．成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013．

王艷林，薛魯．董事會(huì)治理、管理者過(guò)度自信與投資效率［J］．投資研究，2014（3）．

Eisdorfer A.，Giaccotto C.，White R.．Capital Structure，Executive Compensation，and Investment Efficiency［J］．Journal of Banking and Finance，2013（2）．

崔萍．企業(yè)過(guò)度投資理論研究綜述［J］．經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2006（3）．

呂長(zhǎng)江，張海平．股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司投資行為的影響［J］．管理世界，2011（11）．

李培功，沈藝峰．媒體的公司治理作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2010（4）．

楊德明，趙璨．媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012（6）．

黃俊，陳信元．媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2013（2）．