貨幣供應(yīng)量與上證綜合指數(shù)關(guān)系的實證研究

付雯霽 嚴浩坤

【摘要】本文主要探討了貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響。以每月流通中的貨幣m0、狹義貨幣供應(yīng)量m1和廣義貨幣供應(yīng)量m2為解釋變量，以每月的上證綜合指數(shù)（sz）作為被解釋變量構(gòu)建貨幣供應(yīng)量對股票價格指數(shù)影響的雙對數(shù)多元回歸模型。根據(jù)SC準(zhǔn)則對模型進行了修正，建立誤差修正模型，并運用stata軟件對其進行了協(xié)整檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗。實證發(fā)現(xiàn)，m0對上證綜合指數(shù)存在正向的影響，而m1和m2對上證綜合指數(shù)存在負向的影響。

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量 股票指數(shù) 多元回歸模型 協(xié)整檢驗 脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗

一、引言

貨幣政策是政府進行宏觀調(diào)控的措施之一，同時貨幣供應(yīng)量也會對資本市場產(chǎn)生一定的影響。我國股市的持續(xù)發(fā)展，直至現(xiàn)在，越來越多的民眾將資金投入到股市，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中持有股票的比例快速上升。股票指數(shù)的上下波動，既是股民買賣股票的一個重要參數(shù)，對股民的預(yù)期收益有重要的參考意義，同時，也是國家宏觀經(jīng)濟運行狀況的一種反映。因此，股市波動的因素也成為許多學(xué)者關(guān)注的焦點和研究的對象。

許多國內(nèi)外學(xué)者認為，貨幣供應(yīng)量與股指之間存在著一定的關(guān)系。Kulhanek和Matuszek（2007）[1]對奧地利、捷克共和國、匈牙利、波蘭和斯洛伐克共和國的股票價格和宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和國家股市指數(shù)之間存在長期關(guān)系。Almutair（2015）[2]采用沙特1985年到2012年的年度數(shù)據(jù)以及2000年到2013年的月度數(shù)據(jù)分析貨幣供應(yīng)量與沙特股票價格指數(shù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間存在著長期因果關(guān)系。王俊達（2010）[3]認為貨幣供應(yīng)量對股票市場有很強的影響。AL Chan（2014）[4]探究了貨幣供應(yīng)量對馬來西亞股價的影響，實證結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量對馬來西亞的股票價格指數(shù)存在著積極的影響。Aromolaran（2016）[5]發(fā)現(xiàn)長期利率的變化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化，當(dāng)利率降低時，貨幣供應(yīng)量增加，投資于股票的資金增加，股票價格指數(shù)上升。

而也有學(xué)者認為貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)之間并不存在顯著聯(lián)系。Nawaz和Husai（2006）[6]考察了股票價格和貨幣供應(yīng)量之間的長期關(guān)系發(fā)現(xiàn)，M2并不能有效反應(yīng)股票價格指數(shù)的變化。Siruce（2012）[7]討論了貨幣供應(yīng)量對美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)變動的影響，發(fā)現(xiàn)其平穩(wěn)性檢驗并不通過，兩者之間也并不存在長期關(guān)系。劉麗萍（2009）[8]對我國股市的牛熊市影響得出了M2和我國股市之間的關(guān)系很微弱。綜上所述，前人關(guān)于貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，因此對接下來的研究提供了可能。

二、貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)關(guān)系的理論分析

貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響主要反映在：一是預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備實行擴張性的貨幣政策時，預(yù)期的通貨膨脹率會上升，人們?yōu)榱双@取更高的收益，增加股票的投資增加，使得股票指數(shù)上升。二是投資組合效應(yīng)。由于手持貨幣存在邊際效用遞減，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，人們會選擇減持實際貨幣而增加股市投資，導(dǎo)致股票指數(shù)上升。三是內(nèi)在價值增長效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，利率下降，企業(yè)融資成本下降盈利增加，導(dǎo)致股票內(nèi)在價值提高，股票預(yù)期收益率上升，從而刺激股票指數(shù)的上漲。四是收入效應(yīng)。從長期來看，增加貨幣供應(yīng)量會使GDP上升，導(dǎo)致民眾的實際收入增加，從而有更多的資金投入到股市，促使股票指數(shù)上升。由以上四個方面可以看出，貨幣供應(yīng)量會導(dǎo)致股票指數(shù)上漲。

貨幣供應(yīng)量對股票價格指數(shù)有直接和間接的影響。直接影響主要由公開市場操作、調(diào)控再貼現(xiàn)率以及調(diào)控法定存款準(zhǔn)備金率來達到，通過改變市場上的貨幣供應(yīng)量來改變市場的資金流量以及存量，從而影響投資于股市的資金量，使得股票價格指數(shù)上下波動。而貨幣供應(yīng)量也會通過利率傳導(dǎo)、投資組合效應(yīng)、價格預(yù)期以及通貨膨脹預(yù)期等對股票價格指數(shù)產(chǎn)生影響。由此可以看出，貨幣供應(yīng)量會對股票價格指數(shù)產(chǎn)生影響，而具體會產(chǎn)生什么影響值得進一步研究。

三、貨幣供應(yīng)量和不同股票價格指數(shù)關(guān)系的實證研究

（一）變量選擇和模型構(gòu)建

貨幣供應(yīng)量以2011年至2015年每月流通中的貨幣M0、狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2表示，而股票指數(shù)選取2011年至2015年每月的上證綜合指數(shù)（sz）作為指標(biāo)，一共60組數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)源于中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的數(shù)據(jù)，股票指數(shù)采用同花順軟件搜集，本文所有數(shù)據(jù)均采用STATA軟件處理，并對所有變量均進行了對數(shù)處理。

建立貨幣供應(yīng)量對股票價格指數(shù)影響的模型，方程如下（1）式：

■ （1）

其中m0代表流通中的貨幣，即銀行體系以外各個單位的庫存現(xiàn)金和居民手中的現(xiàn)金之和，m1代表m0和活期存款之和，m2代表m1、定期存款、儲蓄存款以及證券客戶保證金之和。α1代表流通中貨幣對股票價格指數(shù)的影響，α2代表流通中的貨幣和活期存款對股票價格指數(shù)的影響，α3代表m2對股票價格指數(shù)的影響，μ代表隨機誤差項。

由于各個變量的單位不統(tǒng)一，因此將所有變量取對數(shù)，方程如下（2）式：

■ （2）

本文采用時間序列數(shù)據(jù)，運用Johansen檢驗對變量進行協(xié)整檢驗，確定貨幣供應(yīng)量和股票價格指數(shù)之間的長期關(guān)系。

（二）協(xié)整檢驗

對M0、M1、M2和sz進行協(xié)整檢驗，得到表1和表2的結(jié)果。

由表1可以得出，M1、M2、M3和sz之間存在一個協(xié)整向量。根據(jù)SC準(zhǔn)則可以確定M1、M2、M3和sz的最優(yōu)滯后期為1，利用相關(guān)檢驗對其進行檢測，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度較好，殘差序列也具有平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量與上證綜合指數(shù)之間存在著協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由于變量間存在協(xié)整關(guān)系，因此本文建立一個誤差修正模型，以此來對變量之間的短期關(guān)系進行研究。

（三）誤差修正模型分析

由協(xié)整檢驗可以確定M0、M1、M2和sz變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，運用誤差修正模型確定變量間的短期動態(tài)關(guān)系，得到的關(guān)系如表3。

得到的協(xié)整方程：

由方程可以看出，M0和sz之間為正相關(guān)的關(guān)系，m0供應(yīng)量增加，上證綜合指數(shù)上升，M1和sz之間呈負相關(guān)，m1供應(yīng)量增加，上證綜合指數(shù)下降，M2和sz之間為負相關(guān)的關(guān)系，m2供應(yīng)量增加，上證綜合指數(shù)下降，相對于m1，m2的變動會引起上證綜合指數(shù)更加激烈的變化。所有變量的系數(shù)均通過了5%水平下的顯著性檢驗，說明m0、m1和m2均在短期對股票價格指數(shù)產(chǎn)生影響。運用STATA軟件對各變量進行自相關(guān)檢驗，以及對模型進行了穩(wěn)定性檢驗，檢驗結(jié)果如圖1和圖2所示。

從圖中可以看出，變量之間并不存在自相關(guān)。

從圖2能夠看出，三個點均處在圓內(nèi)，其中有兩點重合，模型是穩(wěn)定的。

（四）結(jié)果分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗是檢驗當(dāng)其中一個內(nèi)生變量突然發(fā)生變化，對其他內(nèi)生變量所帶來的影響。本文分別研究了M0、M1、M2受到?jīng)_擊后，上證綜合指數(shù)所受到的相應(yīng)影響。

對m0、m1和m2分別進行一個正向的沖擊，可以得到m0、m1、m2分別變化時上證指數(shù)的變化圖。由圖3可以看出，當(dāng)m0受到一個正向沖擊時，上證綜合指數(shù)的點數(shù)一直大于零，意味著m0受到的正向沖擊會給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，且在長期，這種影響會相對增大。由圖4可以看出，當(dāng)m1受到一個正向沖擊時，開始時，上證綜合指數(shù)的點數(shù)大于零，m1受到的正向沖擊會給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，而在長期，上證綜合指數(shù)的點數(shù)逐漸減少，并逐漸小于零，上證綜合指數(shù)會受到負向的沖擊，并且這種影響逐漸增大，與m1成反向關(guān)系。由圖5可以看出，當(dāng)m2受到一個正向沖擊時，上證綜合指數(shù)的點數(shù)小于零，且逐漸下降，與m2之間一直呈負相關(guān)，上證綜合指數(shù)受到負向的沖擊。

四、結(jié)論及對策建議

基于以上的結(jié)果可以得出結(jié)論：流通中的貨幣增加使得民眾手持的貨幣量增加，民眾有更多的閑錢用于投資股市，從而推動股票價格指數(shù)上升。而當(dāng)m1增加，即流通中的貨幣以及活期存款增加，流通中的貨幣增加，民眾有更多錢投資股市，而活期存款增加，對民眾有財富效應(yīng)，民眾認為自己手中的錢增加，更加愿意投資股市，從而股票價格指數(shù)上升，但在長期，活期存款增加，民眾的資金更多地流向銀行，導(dǎo)致手持資金減少，從而導(dǎo)致投資股市的資金減少，股票價格指數(shù)相應(yīng)下降。當(dāng)m2增加，即流通中的貨幣、活期存款、定期存款等增加，存款的增加使得民眾手持資金減少，從而流向股市的資金相應(yīng)減少，導(dǎo)致股票價格指數(shù)下降。M0、M1和M2之間不存在自相關(guān)性，本文中的誤差修正模型是穩(wěn)定的

由以上的結(jié)論，本文給出以下建議：（1）貨幣供應(yīng)量作為影響股票價格指數(shù)的因素，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)股票價格指數(shù)，從而降低股市的風(fēng)險，為民眾創(chuàng)造更多的利益。（2）對于投資者而言，貨幣供應(yīng)量的波動同時會反映到股票價格指數(shù)的波動上去，因此，投資者可以根據(jù)貨幣供應(yīng)量的波動做出相關(guān)的投資行為，當(dāng)m0增加時，投資者可相應(yīng)增加股市投資，而當(dāng)m2增加時，投資者可適當(dāng)減少投資在股市的資金，從而增加收益，減少風(fēng)險。（3）相關(guān)部門需要加強對股票市場的監(jiān)管，優(yōu)化市場的結(jié)構(gòu)，使股票價格的形成更加合理，使股票市場真正地成為一個貨幣政策傳導(dǎo)的有效渠道。

參考文獻

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