經(jīng)濟(jì)的韌性將證偽正反兩種極端

廣發(fā)證券 郭 磊

3月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.5%，比上月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.6%，比上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54%，提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性降低

PMI在目前趨勢(shì)值下（過(guò)去六年）僅次于2017年同期，經(jīng)濟(jì)至少不算差。從PMI趨勢(shì)值來(lái)看，2005年以來(lái)可以清晰地分為三個(gè)階段，2005-2008年（3月均值57）、2009-2012（3月均值53.5），2013-2017（3月均值50.8），2018年3月的51.5在過(guò)去六年中僅小幅低于2017年，屬于次高。對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀況顯然不能算差。而且，在1-2月庫(kù)存偏高的背景下，購(gòu)進(jìn)價(jià)格（持平）和出廠價(jià)格（繼續(xù)回落）有一定拖累，生產(chǎn)和需求兩端的指數(shù)還要更好些。

偏強(qiáng)也算不上，主要高頻數(shù)據(jù)均處于比較中性的狀態(tài)，部分指標(biāo)略低于正常季節(jié)性水平。3月生意社BCI為-0.4，顯示原材料需求并不足夠強(qiáng)；發(fā)電耗煤同比為-2.55%，雖然下旬在恢復(fù)，但整體還是略低于正常季節(jié)性水平。高爐開(kāi)工率均值為63.1%，絕對(duì)值和同比都略低于2月。焦化企業(yè)開(kāi)工率為78.4%，略低于2月。30城房地產(chǎn)成交面積日均39萬(wàn)方，同比下降39%，比1-2月有季節(jié)性恢復(fù)但弱于去年同期。

在去年年度報(bào)告中，我們?cè)岢鼋?jīng)濟(jì)的波動(dòng)性可能比大家想象的要低，一則因?yàn)檎咴谕苿?dòng)“工程師紅利”釋放和新一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)投資，二則是“供給收縮”，在供給收縮大背景下，供給端對(duì)需求變好的表達(dá)不充分，供給端是一個(gè)緊平衡；那么需求回落時(shí)，供給端同樣不會(huì)有太高的彈性。工業(yè)如此，地產(chǎn)亦如此。在2018年一季度，我們已經(jīng)能夠看到經(jīng)濟(jì)有這樣的特征。

韌性將呈現(xiàn)

2017年經(jīng)濟(jì)處于名義GDP的擴(kuò)張期（需求擴(kuò)張、供給收縮），主要背景是庫(kù)存周期向上、朱格拉周期啟動(dòng)、供給側(cè)改革拉動(dòng)價(jià)格；2018年庫(kù)存進(jìn)入第一輪調(diào)整，供給側(cè)初步進(jìn)入長(zhǎng)效期，經(jīng)濟(jì)將在高位溫和放緩。我們?nèi)ツ甑最A(yù)期名義GDP將回落至10-10.5%。

在名義GDP擴(kuò)張期，資產(chǎn)要么受益于量、要么受益于價(jià)；而且由于經(jīng)濟(jì)在加速，市場(chǎng)并不知道經(jīng)濟(jì)最終能好到哪種程度，想象空間大，風(fēng)險(xiǎn)偏好的彈性較大；而在名義增速放緩期，組合可能是量穩(wěn)價(jià)落、也可能是量落價(jià)落，雖然幅度都不會(huì)太大，但方向會(huì)限制想象空間，并影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。這是2018與2017的區(qū)別。

在2009-2015年的較長(zhǎng)時(shí)段中，經(jīng)濟(jì)有一種傾向是要么滯、要么脹。它的本質(zhì)是在產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)通縮背景下，如果政策要把增長(zhǎng)率拉到潛在增長(zhǎng)率以上，經(jīng)濟(jì)規(guī)律會(huì)把通脹斜率拉起來(lái)；而如果政策不出手，那么因?yàn)闈撛谠鲩L(zhǎng)率比較低，經(jīng)濟(jì)又表現(xiàn)為下行壓力。

2016年以后的情況有了很大不同。一則是朱格拉周期觸底，資本開(kāi)支到達(dá)經(jīng)驗(yàn)最低位，引發(fā)全球需求共振，外需環(huán)境好轉(zhuǎn)；二是供給側(cè)改革加速完成產(chǎn)能調(diào)整；三是房地產(chǎn)庫(kù)存降到低位，同時(shí)棚改貨幣化加速。

在目前的工業(yè)端緊平衡（上中游供給端不會(huì)有大調(diào)整）、全球經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)景氣（出口不會(huì)有大調(diào)整）、房地產(chǎn)庫(kù)存偏低（房地產(chǎn)投資不會(huì)有大調(diào)整）的背景下，經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)出明顯韌性，不會(huì)顯著變冷。

周期資產(chǎn)在極端認(rèn)識(shí)間修正

我們可以簡(jiǎn)單回顧一下去年四季度以來(lái)的宏觀基本面：

1）第一階段：失速證偽，供給加。2017年四季度，經(jīng)濟(jì)已有初步的量?jī)r(jià)放緩，但均好于市場(chǎng)預(yù)期（工業(yè)增加值四季度一直在6.2左右，PPI至年末仍有4.9），后來(lái)證明2017年GDP增長(zhǎng)達(dá)6.9%。同時(shí)，由于環(huán)保限產(chǎn)節(jié)奏的分布，四季度上游原材料一度偏緊張，價(jià)格上行。2018年初地產(chǎn)表現(xiàn)年初地產(chǎn)表現(xiàn)亦好于預(yù)期，失速進(jìn)一步被證偽。價(jià)格上行帶來(lái)的賺錢效應(yīng)、限產(chǎn)常態(tài)化的預(yù)期（一年之中兩頭都會(huì)受影響），加上對(duì)限產(chǎn)結(jié)束后首個(gè)開(kāi)工季需求反撲的樂(lè)觀預(yù)期導(dǎo)致上游主要工業(yè)品顯著放量。

2）第二階段：供給偏高，價(jià)格承壓。需求在2-3月基本上屬于平穩(wěn)狀態(tài)，符合正常季節(jié)性水平，但證偽了過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期；同時(shí)由前期供給反應(yīng)速度快于需求，導(dǎo)致供給明顯偏高，于是價(jià)格尤其是原材料價(jià)格開(kāi)始承壓。

3）第三階段：預(yù)期悲觀，價(jià)格重估。市場(chǎng)預(yù)期并沒(méi)有去區(qū)分哪些是節(jié)奏中的需求放緩，哪些是供給承壓帶來(lái)的短期修正，于是對(duì)于需求的悲觀預(yù)期開(kāi)始升溫，再加上一些外生事件的沖擊，對(duì)于房地產(chǎn)（房產(chǎn)稅、貨幣化比例）、出口（貿(mào)易戰(zhàn)）、基建（資管新規(guī)）三大需求均處于悲觀邏輯之下。螺紋鋼價(jià)格和股市在這個(gè)階段均有基于悲觀預(yù)期的重估。從3月1日至3月30日，螺紋鋼價(jià)格回落達(dá)17%。

4）可能的第四階段：證實(shí)韌性，價(jià)格修正。按照我們的分析框架，經(jīng)濟(jì)在后續(xù)將會(huì)證明處于韌性階段（出口環(huán)境沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化、棚改量沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，經(jīng)濟(jì)不會(huì)太差），那么，悲觀預(yù)期就會(huì)出現(xiàn)一輪向上修正。

2017年的周期類資產(chǎn)是大機(jī)會(huì)（確定無(wú)疑的需求擴(kuò)張+供給收縮），2018年的周期類資產(chǎn)則主要是預(yù)期差驅(qū)動(dòng)，我們估計(jì)全年都會(huì)處于極端預(yù)期之間的修正邏輯之下。

工程師紅利在快速資產(chǎn)化

這一點(diǎn)將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的整體α。我們?cè)?017年末提示市場(chǎng)“工程師紅利”將是2018年的一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)，主要邏輯上的傳遞是當(dāng)時(shí)我們提出來(lái)的“B端創(chuàng)新”、“研發(fā)收獲期”、“一級(jí)市場(chǎng)映射”。

2018年的事實(shí)也比較完美地驗(yàn)證了這一判斷：

政策大力鼓勵(lì)B端創(chuàng)新，發(fā)展產(chǎn)業(yè)。財(cái)政部等四部委聯(lián)合下文對(duì)集成電路的行業(yè)進(jìn)行企業(yè)所得稅減免。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金今年將設(shè)立，規(guī)?；蜻_(dá)萬(wàn)億級(jí)。

一級(jí)市場(chǎng)映射格局也將形成，“獨(dú)角獸”的回歸將成為全年影響資本市場(chǎng)的線索之一。

工程師紅利的快速“資產(chǎn)化”對(duì)于相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的影響比對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更復(fù)雜一些，我們傾向于認(rèn)為整體來(lái)說(shuō)它帶來(lái)的是技術(shù)類資產(chǎn)機(jī)會(huì)，以及不同基本面企業(yè)定價(jià)之間的長(zhǎng)期分化。

圖：各PMI指標(biāo)一覽