人民幣國(guó)際化背景下外匯儲(chǔ)備的投資組合研究

薛 蒙

（南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院，南京211815）

2008年爆發(fā)于美國(guó)并影響世界的金融危機(jī)使得以美元為本位貨幣的國(guó)際貨幣體系備受爭(zhēng)議，隨著區(qū)域乃至國(guó)際上對(duì)外貿(mào)易越來越多元化，對(duì)于國(guó)際貨幣體系改革的呼聲越來越大，其中一個(gè)改革方向就是國(guó)際貨幣多元化，通過多元化國(guó)際貨幣體系來降低以美元為主導(dǎo)所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，并且是世界上外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，人民幣國(guó)際化將成為全世界所關(guān)注的問題。

2015年11月30日，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）宣布把人民幣納入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，標(biāo)志著新的國(guó)際貨幣體系即將誕生，人民幣將在國(guó)際舞臺(tái)起到越來越重要的作用，同時(shí)人民幣入籃對(duì)于人民幣國(guó)際化無疑是重要一步，將對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備乃至世界金融產(chǎn)生重要影響。人民幣入籃后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備雖有所減少，并一度出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備連續(xù)下降的趨勢(shì)，但是截至2017年11月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍為31193億美元，比10月份上漲101億美元，升幅達(dá)到了0.3%，并連續(xù)10個(gè)月實(shí)現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備回升。如此巨大的外匯儲(chǔ)備，必定會(huì)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。羅素梅（2015）以中國(guó)目前巨量外匯儲(chǔ)備面臨不斷貶值為背景，通過構(gòu)建VAR模型，表明出口依存度、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、匯率和FDI（外商直接投資）分別在不同時(shí)期決定了外匯儲(chǔ)備的可持續(xù)性。宿玉海（2014）采用隨機(jī)稀疏樹模型模擬價(jià)格波動(dòng)的不確定性，將收益性、流動(dòng)性和安全性納入統(tǒng)一的目標(biāo)函數(shù)，最后得出中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局在不同偏好下儲(chǔ)備資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例。李靜怡（2017）以Agarwal模型為基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)近二十年的外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明中國(guó)外匯儲(chǔ)備處于過剩狀態(tài)。

從以上學(xué)者的研究可以看出，隨著中國(guó)綜合國(guó)力的越來越強(qiáng)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備也達(dá)到了頂峰，前者在保障中國(guó)國(guó)際清償力和國(guó)際收支平衡的同時(shí)，由于其數(shù)量龐大，其貶值風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)引起外匯管理當(dāng)局的重視。

一、人民幣國(guó)際化進(jìn)程

要探究人民幣國(guó)際化進(jìn)程，首先要了解什么是人民幣國(guó)際化。李建國(guó)（2014）認(rèn)為中國(guó)的人民幣進(jìn)入國(guó)際貨幣流通領(lǐng)域，行使國(guó)際貨幣的職能，進(jìn)而演變成為國(guó)際通用貨幣的過程與狀態(tài)稱為人民幣國(guó)際化。這是我們研究人民幣國(guó)際化的出發(fā)點(diǎn)。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備量如此巨大的情況下，人民幣國(guó)際化有諸多益處。第一，如果在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資和國(guó)際金融資產(chǎn)及負(fù)債的交易中能用人民幣計(jì)價(jià)，發(fā)揮人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際化功能，中國(guó)各類經(jīng)濟(jì)主體就可以有效地規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，通過人民幣金融交易的國(guó)際化功能，中國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可以更便捷地參與到國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，為中國(guó)企業(yè)“走出去”奠定基礎(chǔ)。第三，通過人民幣價(jià)值儲(chǔ)備職能的國(guó)際化，可以穩(wěn)定中國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)中的地位，實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益和全球利益的雙贏。表1給出中國(guó)最近十年以來，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的歷次大事件。

通過下面表格可以看出，中國(guó)貨幣管理當(dāng)局為推進(jìn)人民幣國(guó)際化已經(jīng)訂立了很詳細(xì)的計(jì)劃，逐步完善人民幣國(guó)際化進(jìn)程，人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得了巨大的成績(jī)，主要體現(xiàn)在雙邊貨幣互換規(guī)模的擴(kuò)大、跨境結(jié)算使用量上升以及離岸市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀

改革開放后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備逐年上升。在建國(guó)初期，中國(guó)外匯儲(chǔ)備只有1.57億美元。改革開放之后，在國(guó)家政策及經(jīng)濟(jì)全球化的促使下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，到1996年年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備首次突破1000億美元。中國(guó)入世之后，中國(guó)外貿(mào)總額屢創(chuàng)新高，利用外資總額也越來越多，根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)于2006年外匯儲(chǔ)備超過日本，以10663.4億美元成為世界上最大外匯儲(chǔ)備國(guó)。究其原因，羅素梅和張逸佳（2015）認(rèn)為主要由以下三個(gè)因素造成，第一，中國(guó)改革開放初期倡導(dǎo)發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，大量勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口為中國(guó)帶來了大量的外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)大量順差。第二，中國(guó)近年來保持較高速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)際地位空前提高，因此，吸引許多國(guó)際“熱錢”前來投資，以此導(dǎo)致中國(guó)資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)順差。第三，中國(guó)長(zhǎng)期保持較高水平利率，套利機(jī)會(huì)吸引了大量外國(guó)投資，進(jìn)一步增加了資本和金融項(xiàng)目順差。此后，依賴于對(duì)外貿(mào)易的擴(kuò)張，中國(guó)外匯儲(chǔ)備每年都在增長(zhǎng)，并于2014年6月底達(dá)到39932億元的最高峰。人民幣入籃后，國(guó)家外匯儲(chǔ)備雖有所減少，并一度出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備連續(xù)下降的趨勢(shì)，但是截至2017年11月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍為31193億美元。

表1 人民幣國(guó)際化進(jìn)程

楊小榮、王鳳羽（2013）認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的飛速增長(zhǎng)見證了中國(guó)綜合國(guó)力的增強(qiáng)，提高了國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的信用評(píng)級(jí)，威懾了國(guó)際金融市場(chǎng)上各類投機(jī)者，為中國(guó)參與國(guó)際事務(wù)奠定了基礎(chǔ)。但是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到巨量外匯儲(chǔ)備所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保持較高外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定無疑要確保人民幣（M2）的有效供給，如果外匯儲(chǔ)備過多，則會(huì)增加國(guó)家通貨膨脹的壓力。另外，外匯儲(chǔ)備原本可以用于國(guó)際貿(mào)易提高就業(yè)水平和收入，或者可以豐富儲(chǔ)備資產(chǎn)，推進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備多元化，而持有儲(chǔ)備則意味著放棄了以上收益，因此產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨大增長(zhǎng)是與國(guó)家特定時(shí)期的國(guó)家政策相關(guān)的，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式必然迎來轉(zhuǎn)變，從而影響外匯儲(chǔ)備來源。所以，在新形勢(shì)下，我們應(yīng)該以新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和新的國(guó)際環(huán)境為前提，分析中國(guó)外匯儲(chǔ)備可持續(xù)性的決定因素，并以此實(shí)現(xiàn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的發(fā)展前景的合理預(yù)期。

三、實(shí)證分析

（一）模型介紹

現(xiàn)通過灰色關(guān)聯(lián)模型進(jìn)行實(shí)證研究，灰色關(guān)聯(lián)理論的核心思想是通過對(duì)比各個(gè)比較序列與參考序列幾何形狀的相似程度來判斷序列間的關(guān)聯(lián)度，通常情況時(shí)曲線之間緊密型越高，序列間的關(guān)聯(lián)性就越大，曲線之間緊密型越低，序列間的關(guān)聯(lián)性就越小，以此來判斷引起系統(tǒng)發(fā)展的主要因素和次要因素。

（二）模型建立

以外匯儲(chǔ)備量為參考序列：x0(t)，其中x0(t)={x0(k)|k=1，2，3，…，n}，進(jìn)出口規(guī)模、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、M2 供應(yīng)量、對(duì)外負(fù)債狀況和外商直接投資（FDI）[進(jìn)出口規(guī)模：年度出口額減去年度進(jìn)口額；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：年度GDP；對(duì)外負(fù)債狀況：外債余額]為比較序列：xi(t)，其中 xi(t)={xi(k)|k=1，2，3，…，n}，（i=1，2，3，…，N）。

為了對(duì)不同變量進(jìn)行數(shù)據(jù)比對(duì)，需要對(duì)參考序列和比較序列進(jìn)行處理。設(shè)x0＇（k）=x0（k）/x0（1），x0＇（k）=xi（k）/xi（1），1為確定的基礎(chǔ)序列。

下一步則是計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)，從而確定關(guān)聯(lián)度。Ri（k）=(|ΔX＇|min+θ|ΔX＇|max)/[|ΔX＇（k）|+θ|ΔX＇|max]，關(guān)聯(lián)度：ρi=∑Ri（k）/n。其中ΔX＇（k）=xi＇（k）-x0＇（k），θ為分辨系數(shù)，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)θ一般取0.5為好。另外，關(guān)聯(lián)度 ρi的取值范圍為[0，1]，取值越大表明關(guān)聯(lián)程度越高，反之，則越小。最后，將計(jì)算所得的各序列的關(guān)聯(lián)度按照從到大小的順序進(jìn)行排列，例如，ρ1＞ρ2，則表明參考序列x0（t）與比較序列x1（t）的關(guān)聯(lián)度更為密切。

選取中國(guó)2005-2015年十年間的相關(guān)數(shù)據(jù)為本次實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來源，以進(jìn)出口規(guī)模、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、M2供應(yīng)量、對(duì)外負(fù)債狀況和外商直接投資（FDI）為比較序列，以外匯儲(chǔ)備量為參考序列，然后運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）模型結(jié)果

通過以上模型計(jì)算，得到了各比較數(shù)列與參考數(shù)列外匯儲(chǔ)備變量的關(guān)聯(lián)度，并根據(jù)關(guān)聯(lián)度進(jìn)行升序排名，見表2。

表2 關(guān)聯(lián)度排名

通過表格，我們可以看到，進(jìn)出口規(guī)模與外匯儲(chǔ)備的關(guān)聯(lián)度最高，達(dá)到了0.7320，其次是M2供應(yīng)量，與外匯儲(chǔ)備量的關(guān)聯(lián)度達(dá)到了0.6823。排名最靠后的外商直接投資也達(dá)到了0.6263的關(guān)聯(lián)度水平。通過以上排名，可以了解到中國(guó)外匯儲(chǔ)備量目前受進(jìn)出口規(guī)模的影響最大，這主要受國(guó)家改革開放的國(guó)策以及企業(yè)“走出去”政策的影響，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和對(duì)外開放程度的越來越大，國(guó)家和地區(qū)間的聯(lián)系越來越緊密，以上比較數(shù)列的排名定會(huì)出現(xiàn)新的趨勢(shì)。

四、結(jié)論

以灰色關(guān)聯(lián)法為模型對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備量的影響因素做了關(guān)聯(lián)度的測(cè)算。發(fā)現(xiàn)影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備量的因素主要有進(jìn)出口規(guī)模、M2供應(yīng)量、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、外債余額以及外商直接投資等。以上經(jīng)濟(jì)變量分別在短期和長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)產(chǎn)生影響。短期內(nèi)，由于中國(guó)出口存量及流量均以達(dá)到歷史頂峰，并且與之前粗放型政策不同，當(dāng)下國(guó)家在號(hào)召企業(yè)“走出去”的同時(shí)也比較注重企業(yè)質(zhì)量，所以短期來看，進(jìn)出口規(guī)模將成為影響外匯儲(chǔ)備變量最主要的因素。長(zhǎng)期來看，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定無疑要確保M2的有效供給，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值保持穩(wěn)定的同時(shí)，但是如果外匯儲(chǔ)備過多，則會(huì)間接增加通貨膨脹的壓力。外債規(guī)模和外商直接投資對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響處于第四位和第五位，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型，以及人民幣國(guó)際化程度越來越大，以上兩個(gè)因素的影響將會(huì)更加微弱。

五、建議

人民幣加入SDR，標(biāo)志著人民幣將成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，在以后的國(guó)際貿(mào)易中扮演越來越重要的角色，國(guó)際間將慢慢興起以人民幣為結(jié)算貨幣或儲(chǔ)備貨幣的浪潮，所以中國(guó)外匯管理當(dāng)局可以從以下角度考慮改善外匯儲(chǔ)備的投資組合管理：

首先，要控制外匯儲(chǔ)備投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融體系建設(shè)，確保匯率政策的有效性，防止短期投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。其次，削弱外匯儲(chǔ)備中美元的主導(dǎo)地位，適當(dāng)增加其他貨幣的儲(chǔ)備比重，調(diào)整美元資產(chǎn)的期限構(gòu)成，增加黃金資產(chǎn)的持有比例，建立戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備，例如，石油資源、礦產(chǎn)資源等。最后，充分發(fā)揮進(jìn)出口規(guī)模對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響效應(yīng)，通過繼續(xù)推行“一帶一路”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，擴(kuò)大對(duì)外直接投資比例，使中國(guó)巨大的外匯儲(chǔ)備成為造福周邊國(guó)家的良藥。

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