高杠桿收購(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)

文 律商聯(lián)訊特約撰稿 臧欣

欄目特邀主持機(jī)構(gòu)：律商聯(lián)訊

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2017年11月9日，祥源文化發(fā)布公告，稱收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱《告知書(shū)》），浙江萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)家文化”，現(xiàn)已更名為浙江祥源文化股份有限公司）、西藏龍薇文化傳媒有限公司（以下簡(jiǎn)稱“龍薇傳媒”，演員趙薇為控股股東）等涉嫌信息披露違法違規(guī)案已由證監(jiān)會(huì)調(diào)查完畢，證監(jiān)會(huì)依法擬對(duì)相關(guān)責(zé)任人萬(wàn)家文化、龍薇傳媒、趙薇、黃有龍及其代表趙政、萬(wàn)家文化實(shí)際控制人孔德永做出行政處罰和市場(chǎng)禁入處理。

2016年12月27日，萬(wàn)家文化發(fā)布公告稱，其控股股東萬(wàn)好萬(wàn)家集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)家集團(tuán)”）將向龍薇傳媒轉(zhuǎn)讓其持有的萬(wàn)家文化股份，如該次股份轉(zhuǎn)讓能夠順利完成，龍薇傳媒將成為萬(wàn)家文化控股股東，趙薇女士將成為萬(wàn)家文化的實(shí)際控制人。

收購(gòu)消息一經(jīng)公告，立刻在二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)巨大反響，萬(wàn)家文化股價(jià)應(yīng)聲大漲。但是，由于龍薇傳媒融資失敗，收購(gòu)方案幾經(jīng)變更后，最終龍薇傳媒放棄此次收購(gòu)，收購(gòu)雙方聲明互不追究違約責(zé)任。由于該事件造成萬(wàn)家文化股價(jià)波動(dòng)較大，輿論反響熱烈，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注，證監(jiān)會(huì)于日前公布對(duì)該事件的調(diào)查結(jié)果，認(rèn)定收購(gòu)事件中存在多處違法操作，并擬對(duì)相關(guān)責(zé)任人予以處罰。

萬(wàn)家文化、趙薇等為何被處罰

從證監(jiān)會(huì)出具的《告知書(shū)》可以看出，此次收購(gòu)事件相關(guān)責(zé)任人受到處罰，主要可歸為資金準(zhǔn)備不充分的高杠桿收購(gòu)所導(dǎo)致的信息披露違法，并因此導(dǎo)致股票價(jià)格大幅波動(dòng)。

（一）高達(dá)51倍杠桿收購(gòu)

此次收購(gòu)事件，發(fā)生在監(jiān)管層要求加強(qiáng)對(duì)高杠桿收購(gòu)監(jiān)管的大背景下。2017年4月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士曾表示，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)高杠桿收購(gòu)監(jiān)管，對(duì)高杠桿收購(gòu)實(shí)行穿透式監(jiān)管，讓背后真正的利益主體呈現(xiàn)在上市公司、投資者面前。

在此次收購(gòu)事件中，龍薇傳媒在資金準(zhǔn)備不足，僅能提供6000萬(wàn)元自有資金，其余近30億元須通過(guò)借款的情況下開(kāi)展收購(gòu)行動(dòng)，其交易杠桿高達(dá)51倍。且截至證監(jiān)會(huì)出具《告知書(shū)》之時(shí)，龍薇傳媒注冊(cè)資本一直未實(shí)繳到位，未開(kāi)展實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。更甚的是龍薇傳媒在正式股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后才與中信銀行洽談融資方案，其資金來(lái)源存在重大不確定性，后來(lái)的事實(shí)也表明，正是因?yàn)槠淙谫Y方案被否，才直接導(dǎo)致此次收購(gòu)失敗。

實(shí)際上，龍薇傳媒擬向中信銀行融資的數(shù)額為30億元，而非對(duì)外公布的149990萬(wàn)元。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)于2015年2月10日發(fā)布生效的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》第二十一條規(guī)定，并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%。龍薇傳媒意圖通過(guò)貸款借入的價(jià)款比例超過(guò)98%，明顯違反相關(guān)規(guī)定，其融資方案無(wú)法成功也在意料之中。

（二）信息披露存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏

根據(jù)《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)，必須遵循公開(kāi)、公平、公正的原則，信息披露義務(wù)人報(bào)告、公告的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。此次收購(gòu)中，高杠桿收購(gòu)并不是被處罰的主因，我國(guó)現(xiàn)行法律并未規(guī)定高杠桿收購(gòu)為違法行為，相關(guān)主體被處罰系因其信息披露違法。

龍薇傳媒在整個(gè)收購(gòu)事件信息披露中，多次出現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏問(wèn)題：其一是在資金來(lái)源尚不確定的情況下簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議并披露，對(duì)市場(chǎng)和投資者產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)；其二是隱瞞向金融機(jī)構(gòu)實(shí)際融資為30億元以及融資未成功的情況，屬于虛假記載、重大遺漏；其三是隱瞞銀必信（另一融資方）不能提供12億借款的事實(shí)，為重大遺漏；其四是向中信銀行融資審批失敗后，并未如公告中所言積極尋求向其他金融機(jī)構(gòu)融資及與萬(wàn)家文化溝通，存在虛假記載和誤導(dǎo)性陳述。證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)信息披露義務(wù)人的罰款已經(jīng)屬于對(duì)信息披露違法的頂格處罰，足見(jiàn)證監(jiān)會(huì)對(duì)此次事件情節(jié)嚴(yán)重性的認(rèn)定。

（三）行為造成惡劣市場(chǎng)影響

在收購(gòu)事件中，萬(wàn)家文化股價(jià)出現(xiàn)多次波動(dòng)。截至2017年7月21日，萬(wàn)家文化收盤價(jià)為9.03元，較2017年1月17日股價(jià)最高點(diǎn)25元下跌63.88%，較2016年11月28日首次停牌前下跌45.20%。收購(gòu)失敗后，萬(wàn)家文化股價(jià)最低曾跌至8.85元。根據(jù)《證券市場(chǎng)禁入規(guī)定》相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)可對(duì)嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)秩序、嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的責(zé)任人采取510年市場(chǎng)禁入措施。本次收購(gòu)事件顯然對(duì)資本市場(chǎng)造成了沖擊，導(dǎo)致部分中小投資者利益受損，市場(chǎng)影響較為惡劣。

此次事件的啟示

（一）穿透監(jiān)管勢(shì)在必行

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)不斷發(fā)展，復(fù)雜的收購(gòu)計(jì)劃、資金安排隱藏了真正的利益主體，資金來(lái)源、交易細(xì)節(jié)等信息無(wú)法被外界所獲知，影響投資者做出理性判斷，證監(jiān)會(huì)因此公開(kāi)強(qiáng)調(diào)將實(shí)施穿透式監(jiān)管。對(duì)此，應(yīng)制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使得高杠桿收購(gòu)監(jiān)管有標(biāo)準(zhǔn)可依。同時(shí)，在當(dāng)今金融行業(yè)日益向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的方向發(fā)展的背景下，應(yīng)加強(qiáng)與銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的合作，形成一套強(qiáng)有力的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，避免形成監(jiān)管盲區(qū)。

（二）控制杠桿倍數(shù)

目前，國(guó)內(nèi)法律法規(guī)雖未對(duì)收購(gòu)杠桿倍數(shù)有明文規(guī)定，但鑒于杠桿具有放大投資收益及損失的特點(diǎn)，一旦其在市場(chǎng)上泛濫，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增長(zhǎng)參與者投機(jī)意識(shí)，不利于市場(chǎng)健康發(fā)展。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展尚不成熟，杠桿收購(gòu)亦處于發(fā)展前期，經(jīng)驗(yàn)尚不豐富，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估不足，因此有必要審慎對(duì)待杠桿倍數(shù)的設(shè)置，必要時(shí)可由金融監(jiān)管部門直接限定并購(gòu)杠桿的最高倍數(shù)。

（三）收購(gòu)資金來(lái)源須充分披露

本案中，龍薇傳媒對(duì)于本次收購(gòu)的資金來(lái)源僅在《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)中》簡(jiǎn)要披露為“收購(gòu)資金全部來(lái)源于信息披露義務(wù)人自有或自籌資金”，其資金來(lái)源雖然具有合法性，但實(shí)際上卻存在重大不確定性。在交易所的問(wèn)詢下龍薇傳媒才說(shuō)明其資金來(lái)源的構(gòu)成及籌措計(jì)劃，卻又存在虛假記載與重大遺漏，其信息披露違法行為對(duì)上市公司股票價(jià)格大幅波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。究其原因，如此“不問(wèn)就不說(shuō)”“擠牙膏”式的信息披露在上市公司收購(gòu)中屢試不爽，也是有關(guān)主體愿為博得一殼鋌而走險(xiǎn)的誘因之一。

（四）審慎對(duì)待公眾關(guān)注度高的收購(gòu)交易

此次收購(gòu)事件之所以能造成如此大的影響，在一定程度上也與趙薇、黃有龍夫婦的名人效應(yīng)有關(guān)。趙薇作為演員廣為公眾所知，且此前趙薇、黃有龍夫婦幾次成功的投資行動(dòng)也給外界留下了深刻印象，因此在萬(wàn)家文化公告簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，大量投資者認(rèn)定此為利好消息，迅速進(jìn)入或加碼，拉高萬(wàn)家文化股價(jià)，進(jìn)一步擴(kuò)大此次事件的影響。由此可知，在收購(gòu)涉及公眾關(guān)注度較高的主體或參與方為知名人士時(shí)，各方應(yīng)審慎判斷自身行動(dòng)可能對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊，盡量將風(fēng)險(xiǎn)限制于可控范圍之內(nèi)。

事實(shí)表明，法定上限的罰款金額對(duì)于眾多企圖利用高杠桿收購(gòu)牟利的投機(jī)者而言卻屬九牛一毛，而因此受到損失的投資者更是無(wú)法得到彌補(bǔ)。但《證券法》第六十九條規(guī)定，上市公司有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員等，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。

根據(jù)前述法條及最高院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》等相關(guān)規(guī)定，萬(wàn)家文化及相關(guān)責(zé)任人因虛假陳述受到證監(jiān)會(huì)行政處罰，因虛假陳述權(quán)益受損的投資者可以起訴責(zé)任方索賠損失。而根據(jù)最新消息，已有投資者著手準(zhǔn)備索賠事項(xiàng)。相關(guān)責(zé)任人是否會(huì)因此承擔(dān)天價(jià)賠償，我們將繼續(xù)關(guān)注。