對上市公司并購重組的思考

文 /海 樂

2013年以來，A股上市公司的并購重組進入爆發(fā)式增長階段。由于經(jīng)濟增長放緩，上市公司尋找新業(yè)務(wù)增長點的需求顯著提升，同時，A股上市公司普遍具有較高的估值溢價，這為外延式并購的大規(guī)模增長奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，按全市場口徑統(tǒng)計，2013年上市公司并購重組交易金額為8,892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二。

與此同時，為了規(guī)范日益增多的并購案件，有關(guān)并購相關(guān)的法律法規(guī)也在不斷完善?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》自2008年首次發(fā)布以來，在后續(xù)監(jiān)管工作中不斷修訂。2014年10月的修訂版取消了除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批；明確重大資產(chǎn)重組審核分道制工作要求。相關(guān)法規(guī)的出臺和完善不斷激發(fā)市場活力，并購重組事件發(fā)生案例數(shù)和交易金額持續(xù)增長。

2015年牛市期間，A股外延式并購規(guī)模達到了歷史高點，但也不斷暴露出諸如忽悠式并購、跨界并購進行概念炒作、炒殼賣殼等一二級市場套利的行為；另一方面，累積的待審企業(yè)數(shù)量不斷增加，在此背景下，從2016年5月開始，證監(jiān)會針對并購重組的監(jiān)管思路進行了兩次較為明顯的調(diào)整。

一、2016年5月起并購重組監(jiān)管政策驟然收緊

本輪收緊自2016年5月證監(jiān)會首次明確并購重組監(jiān)管最新五大方向開始，持續(xù)至2017年6月。在一年左右的時間內(nèi)，監(jiān)管部門抑制并購重組和再融資并加速IPO的意圖非常明顯，主要的政策信號有：

（一）2016年5月，證監(jiān)會首次明確并購重組監(jiān)管政策最新五大方向

2016年5月26-27日，2016年證券公司保薦代表人系列培訓(xùn)班（并購專題）在安徽合肥舉行，此次培訓(xùn)監(jiān)管層明確了并購重組監(jiān)管的五大方向：一是借殼上市審核等同于IPO審查；二是并購重組完成后，實際控制人或控股股東因參與定增導(dǎo)致持股比例提高的，所持老股須承諾鎖定12個月；三是支持財務(wù)顧問提供并購融資；四是監(jiān)管層鼓勵引入優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新并購重組支付方式；五是優(yōu)質(zhì)并購重組申請豁免，直接上會。

在此次證監(jiān)會保代培訓(xùn)會議之前，諸如證監(jiān)會叫停上市公司涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)的跨界定增等監(jiān)管傳聞頻頻出現(xiàn)，對于政策的收緊已經(jīng)形成預(yù)期。本次五大政策方向中，對借殼上市由“趨同”到“等同”反映了審查標(biāo)準(zhǔn)的進一步提高，新增對鎖定期的要求抑制了老股東借并購重組減持套利，都體現(xiàn)了對并購重組審核收緊政策的落地。而鼓勵財務(wù)顧問提供并購融資和鼓勵支付方式創(chuàng)新等鼓勵性措施則至今仍未出臺細則，針對優(yōu)質(zhì)并購的綠色通道，目前也仍未明確“優(yōu)質(zhì)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（二）2016年9月，出臺史上最嚴借殼上市新規(guī)

2016年9月9日，證監(jiān)會《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》正式發(fā)布。內(nèi)容包括：一是完善重組上市認定標(biāo)準(zhǔn)。細化關(guān)于上市公司“控制權(quán)變更”的認定標(biāo)準(zhǔn)，完善關(guān)于購買資產(chǎn)規(guī)模的判斷指標(biāo)，明確累計首次原則的期限為60個月。二是完善配套監(jiān)管措施，抑制投機“炒殼”。取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關(guān)股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。三是按照全面監(jiān)管的原則，強化上市公司和中介機構(gòu)責(zé)任，加大問責(zé)力度。

本次正式發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相較6月份公布的公開征求意見稿更為嚴厲，進一步彌補了監(jiān)管漏洞，取消借殼上市配套融資，政策的出臺使得市場關(guān)于并購重組審核趨嚴的氛圍進一步濃厚。

（三）2017年1月，重申進一步加強并購重組監(jiān)管

2017年1月20日，證監(jiān)會每周例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示：上市公司并購重組是提高上市公司質(zhì)量、支持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的有效手段，但市場秩序尚不規(guī)范，存在投機“炒殼”的痼疾頑疾，以及“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組的問題。并指出：下一步，證監(jiān)會將進一步加強并購重組監(jiān)管，持續(xù)完善相關(guān)制度規(guī)則，重點遏制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組。

通過扣以“忽悠式”和“跟風(fēng)式”的帽子，對市場進行道德綁架，顯示了證監(jiān)會對當(dāng)前并購重組市場的顧慮，以及由此導(dǎo)致的政策謹慎。

（四）2017年3月，重申“依法、全面、從嚴”的監(jiān)管原則

2017年3月24日，證監(jiān)會每周例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示：借殼上市新規(guī)執(zhí)行以來，有的重組方案刻意把大量表決權(quán)委托給他人，還有的通過定向鎖價配套融資，來規(guī)避實際控制人變更的認定，進而逃避重組上市監(jiān)管。有的重組方案股東向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，上市公司同時或隨即向非關(guān)聯(lián)的其他方“跨界”購買大體量資產(chǎn)，新購買的資產(chǎn)與原主業(yè)明顯不屬于同行業(yè)或上下游。由此，上市公司在很短時間內(nèi)不僅變更了實際控制人，還對原主業(yè)作了重大調(diào)整，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變。

證監(jiān)會發(fā)言人表示：下一步，證監(jiān)會將按照“依法、全面、從嚴”監(jiān)管的要求，進一步加強并購重組監(jiān)管，及時分析研判并購市場的新情況、新問題，完善規(guī)則，重點遏止“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規(guī)、內(nèi)幕交易等行為，更好地引導(dǎo)并購重組服務(wù)實體經(jīng)濟，抑制“脫實向虛”。

從實際審核情況看，在證監(jiān)會高壓監(jiān)管下，有9單涉嫌前述規(guī)避借殼上市的案例終止，另有4單涉及控制權(quán)變更且注入資產(chǎn)的重組方案相繼被并購重組委否決。

二、2017年6月起并購重組監(jiān)管重新調(diào)整方向

自2017年6月開始，證監(jiān)會通過多途徑向市場傳遞積極信號，顯示并購重組監(jiān)管再次調(diào)整的跡象，主要的政策信號有：

（一）2017年6月，證監(jiān)會主席講話鼓勵并購重組

2017年6月17日，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會上指出：證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在并購重組、盤活存量上做文章，為國企國資改革、化解過剩產(chǎn)能、“僵尸企業(yè)”的市場出清、創(chuàng)新催化等方面提供更加專業(yè)化的服務(wù)，加快對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的支持力度。

這是嚴監(jiān)管以來，證監(jiān)會高層對并購重組的最新表態(tài)，被市場普遍理解為監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向的信號。

（二）2017年8月，傳遞鼓勵并購重組的積極信號

2017年8月15日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布《上市公司并購重組服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)取得明顯成效》的文章，文章先用數(shù)字證明并購重組成效：2013年上市公司并購重組交易金額為8,892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二，并購重組已成為資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要方式。另外，還從并購重組市場化程度、服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進技術(shù)升級、助推國企改革、服務(wù)國家扶貧攻堅戰(zhàn)略、支持上市公司提升國際競爭力等六個方面全面論述并購重組在服務(wù)實體經(jīng)濟方面的積極作用。

證監(jiān)會本次用統(tǒng)計數(shù)字和現(xiàn)實案例全面肯定了并購重組在實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中的作用，與此前對并購重組的態(tài)度截然不同，可以說是大轉(zhuǎn)彎。

（三）2017年9月，修訂并購重組信披規(guī)則提高重組效率

2017年9月22日，證監(jiān)會對《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號-上市公司重大資產(chǎn)重組（2014年修訂）》進行了修訂，此次修訂通過簡化重組預(yù)案披露內(nèi)容，減少停牌期間工作量，縮短停牌時間；明確“穿透”披露標(biāo)準(zhǔn)，提高交易透明度等，意在提高并購重組效率，打擊限制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組，增加交易的確定性和透明度。

盡管證監(jiān)會仍然提及打擊限制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組，但是通過對具體細則的完善，顯示了政策的友好面。在打擊違法亂紀(jì)重組行為的同時，對于正常的市場行為進行鼓勵，是本階段監(jiān)管政策的新特征。

（四）2017年11月，首次明確闡述中概股回歸政策

2017年11月3日，證監(jiān)會每周例行新聞發(fā)布會上，針對奇虎360將通過江南嘉捷重組上市的問題，證監(jiān)會發(fā)言人表示，證監(jiān)會將重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴格要求。

此前在海外上市公司回歸A股的問題上，證監(jiān)會發(fā)言人曾于2016年5月6日的新聞發(fā)布會上首次回應(yīng)稱：市場對海外上市企業(yè)回歸A股提出了一些質(zhì)疑，認為這類企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作等現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注。證監(jiān)會正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

本次是自2016年5月6日證監(jiān)會針對中概股回歸政策做出回應(yīng)以來首次表明支持態(tài)度，對市場預(yù)期是一次逆轉(zhuǎn)，進一步彰顯了并購重組市場的回暖。

三、關(guān)于政策變動的思考

（一）政策變動的原因

監(jiān)管政策的變動對市場產(chǎn)生了立竿見影的效果，根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，按全市場口徑統(tǒng)計，2015年和2016年并購重組的案例數(shù)和交易金額如下表：

年度 并購重組案例數(shù)交易金額交易金額同比增長2015年 2,669 2.2萬億 52%2016年 2,486 2.39萬億 8.34%

受2016年5月政策開始收緊的影響，2016全年度并購重組案例數(shù)和交易金額的同比增長率均開始下降。

證監(jiān)會監(jiān)管思路的兩次調(diào)整，一方面是并購重組行為本身的問題，出現(xiàn)了“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組等違法亂紀(jì)行為，在爆發(fā)式增長后累積了大量問題。除此以外，與當(dāng)時的IPO政策也有很大的關(guān)聯(lián)。2016年度，證監(jiān)會按月核發(fā)IPO批文的數(shù)量統(tǒng)計情況如下表：

1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月9月 10月 11月 12月7 9 15 14 9 16 27 26 26 28 52 25

由此可見，自2016年6月開始IPO批文的核發(fā)速度顯著加快，這也正是證監(jiān)會開始收緊并購重組政策之時，監(jiān)管層限制并購重組為IPO放行的意圖明顯。

2017年以來，盡管IPO批文核發(fā)數(shù)量尚未出現(xiàn)顯著下降，但自2017年10月17日大發(fā)審委履職以來，上任前四周共審核46家IPO，否決15家，通過率為56.52%。IPO過會率相比上屆發(fā)審委有較大的下降，由于審核團隊形成機制、審核監(jiān)察機制等較為完善，未來也將持續(xù)保持從嚴審核的態(tài)勢，預(yù)計未來將持續(xù)保持較低的過會率。可以預(yù)見，在證監(jiān)會重新審視IPO政策的同時，并購重組交易將恢復(fù)增長。

（二）關(guān)于監(jiān)管政策的思考

1、并購重組亂象不應(yīng)成為限制其發(fā)展的因素

雖然A股市場出現(xiàn)了很多概念式重組和質(zhì)量不高的并購項目，但決不能將并購重組一棍子打死，對于真的借重組之名炒作股價的花式并購重組確實要嚴厲打擊，但決不能否定并購重組的作用。

從企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史規(guī)律來看，任何企業(yè)發(fā)展到一定階段都需要產(chǎn)業(yè)重構(gòu)和增量資源重組，尤其在證監(jiān)會當(dāng)前的IPO審核以利潤為導(dǎo)向的機制下，大部分新近上市企業(yè)仍處于傳統(tǒng)行業(yè)，其原有的發(fā)展周期已經(jīng)到了頂點，上市僅僅是其新發(fā)展周期的開始，需要充分利用資本市場平臺進行深度并購整合。

2、新股發(fā)行不是提高A股質(zhì)量的良藥

新上市的企業(yè)質(zhì)量未必優(yōu)于已經(jīng)上市的企業(yè)。從信息披露和規(guī)范化治理的角度來說，已經(jīng)上市的公司整體比未上市企業(yè)質(zhì)量高，新上市企業(yè)在排隊期間為了保持業(yè)績曲線，很多公司已經(jīng)透支了未來幾年的利潤，這也是很多次新股迅速變臉的原因之一。在當(dāng)前經(jīng)濟增速下行期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的數(shù)量較順周期時愈發(fā)稀少，如果加速IPO只會給A股市場制造更多的問題公司。

3、證監(jiān)會最新的政策調(diào)整正在朝著正確的方向

證監(jiān)會已經(jīng)認識到了上述問題，并正在將并購重組監(jiān)管調(diào)整到正確的方向上。并購重組是實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的有效方式，如果給戴上忽悠式重組的帽子和采取道德綁架，會讓積極因素變成負面情緒。證監(jiān)會應(yīng)對市場少一些道德譴責(zé)式的監(jiān)管，用案例事實和監(jiān)管實際來傳遞監(jiān)管邏輯，將企業(yè)的行為和市場的行為交還給企業(yè)和市場，證監(jiān)會要做的就是要抓住害群之馬和嚴懲違法亂紀(jì)，讓市場保持公平公正。

證監(jiān)會應(yīng)鼓勵存量的優(yōu)質(zhì)上市公司進行深度產(chǎn)業(yè)并購，對于新股發(fā)行要遵循補缺式發(fā)展，鼓勵代表未來發(fā)展方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市，而對于傳統(tǒng)行業(yè)里已經(jīng)有若干家上市公司的行業(yè)要采取抑制IPO鼓勵產(chǎn)業(yè)并購的政策，否則股市質(zhì)量永遠也無法提升。