關(guān)于跨境資本流動(dòng)的理論思考與現(xiàn)實(shí)考察

文/丁志杰 編輯/韓英彤

“資本流動(dòng)管理+匯率管理”的政策組合，是包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家的正確選擇。

對(duì)外開(kāi)放的實(shí)踐，使得我們能近距離觀察一些過(guò)去僅僅在書(shū)本上看到的現(xiàn)象。一些概念、理論的誤區(qū)，在實(shí)踐應(yīng)用中引起偏差，甚至在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中造成被動(dòng)，應(yīng)該予以糾正。

首先，需要考察貨幣可兌換這個(gè)概念。本義上，貨幣可兌換是一種天然的權(quán)利，針對(duì)的是本國(guó)居民和本國(guó)資本。只是在特定發(fā)展階段或時(shí)期，這種權(quán)利被讓渡給國(guó)家，由此產(chǎn)生了外匯管制。因此，可兌換改革的重點(diǎn)，應(yīng)該是放松對(duì)本國(guó)居民和資本的兌換限制。然而，由于發(fā)展中國(guó)家長(zhǎng)期面臨的是外匯短缺，多實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出的外匯管理體制，所以一提到貨幣可兌換，更多想到的是外國(guó)資本和外國(guó)投資者。事實(shí)上，貨幣可兌換和資本項(xiàng)目開(kāi)放有著很大的不同。需要強(qiáng)調(diào)的是，資本項(xiàng)目開(kāi)放，允許外國(guó)資本自由流動(dòng)，不是任何國(guó)家的責(zé)任和義務(wù)。這些基本問(wèn)題不梳理清楚，我們?cè)谥贫ㄕ邥r(shí)就會(huì)受到不必要的約束。

其次，一些理論在應(yīng)用時(shí)也存在陷阱。眾所周知，麥克杜格爾模型是分析生產(chǎn)要素跨境流動(dòng)福利效應(yīng)的。該理論認(rèn)為，資本流動(dòng)對(duì)流入國(guó)和流出國(guó)都是有益的。這個(gè)模型很簡(jiǎn)潔，結(jié)論也很直觀，其引申的政策含義就是把資本流動(dòng)的決定權(quán)交給資本，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理是損人利己甚至損人不利己的不道德行為。對(duì)這一理論的信奉，一度讓資本自由流動(dòng)、資本項(xiàng)目完全開(kāi)放成為不容懷疑的理念。確實(shí)，這一政策框架使資本的利益最大化有了保障，但東道國(guó)能否實(shí)現(xiàn)利益最大化甚至是否有利益，則是不確定的。因此，發(fā)展中國(guó)家需要通過(guò)管理引導(dǎo)資本流動(dòng)，在合意的時(shí)間引入合意規(guī)模的資本，才能保證從中受益。

三元悖論也是一例。三元悖論認(rèn)為，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)不能兼得，只能三選二。三元悖論的邏輯起點(diǎn)，是在資本完全自由流動(dòng)的情況下，各國(guó)貨幣利率（資產(chǎn)收益率）趨同，固定匯率條件下貨幣政策無(wú)獨(dú)立性，浮動(dòng)匯率通過(guò)匯率變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成可持續(xù)的利率差異，從而恢復(fù)貨幣政策的獨(dú)立性。然而，法國(guó)學(xué)者Rey（2013）發(fā)現(xiàn)，全球金融周期是由中心國(guó)家貨幣政策決定的。而危機(jī)期間發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松競(jìng)賽以及歐元區(qū)周邊國(guó)家（瑞士、丹麥）的負(fù)利率政策也表明，即使是與中心國(guó)家處于同一發(fā)展水平的國(guó)家，浮動(dòng)匯率也不能保證其貨幣政策的獨(dú)立性，即后者是有限度的。長(zhǎng)期以來(lái)，“資本自由流動(dòng)+匯率自由浮動(dòng)+貨幣政策獨(dú)立性”被當(dāng)做最好的政策組合推銷(xiāo)給發(fā)展中國(guó)家。其實(shí)，這個(gè)組合就是風(fēng)靡上個(gè)世紀(jì)90年代的華盛頓共識(shí)的核心政策，這一政策在一些拉美國(guó)家已經(jīng)遭遇了徹底失敗。鑒于處于外圍、發(fā)展層次低的發(fā)展中國(guó)家與中心國(guó)家和其他發(fā)達(dá)國(guó)家不同的利率結(jié)構(gòu)，以及獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)結(jié)構(gòu)，即外國(guó)資本流入需要正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而本國(guó)資本流出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則是負(fù)的，如果發(fā)展中國(guó)家選擇了資本自由流動(dòng)，那么面臨的就不是三選二而是三選一了，所謂通過(guò)匯率自由浮動(dòng)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性純屬子虛烏有。

再次，2009—2014年發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施量化寬松政策期間，我國(guó)自身的經(jīng)驗(yàn)也為我們進(jìn)行理論反思和對(duì)未來(lái)政策調(diào)整優(yōu)化提供了重要的依據(jù)。2009—2014年，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差是1.2萬(wàn)億美元，但凈資產(chǎn)只增加1000億美元；對(duì)外負(fù)債從1.5萬(wàn)億增加到4.8萬(wàn)億美元，對(duì)外資產(chǎn)從3萬(wàn)億增加到6.4萬(wàn)億美元；外匯儲(chǔ)備從1.9萬(wàn)億最高增至4萬(wàn)億美元。這組數(shù)據(jù)表明，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的增加幾乎都是負(fù)債形成的，外匯儲(chǔ)備增加也基本上對(duì)應(yīng)著等額的對(duì)外負(fù)債的增加。據(jù)此可以認(rèn)為，這一時(shí)期我國(guó)出現(xiàn)了資本過(guò)度流入，并累積了較大的風(fēng)險(xiǎn)。

外匯儲(chǔ)備的充足性從某種程度上反映了這種尷尬。國(guó)際貨幣基金組織推出了測(cè)度新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備充足性的方法（ARA）：用STD代表短期負(fù)債，OPL代表除短期負(fù)債以外的其他負(fù)債，M2為廣義貨幣供應(yīng)，EX為出口額，則對(duì)于實(shí)行浮動(dòng)匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家，外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30%STD+10%OPL+5%M2+5%EX；對(duì)于實(shí)行固定匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家，預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30%STD+15%OPL+10%M2+10%EX。預(yù)防性國(guó)際儲(chǔ)備需求處于基準(zhǔn)值的100%—150%為充足，低于100%為不充足，高于150%為過(guò)度充足。根據(jù)IMF的測(cè)算，我國(guó)2017年10月這一數(shù)值為0.89，在金磚國(guó)家中僅高于南非的0.75，而低于印度的1.58，巴西的1.55和俄羅斯的2.44。我們姑且不論該模型自身的問(wèn)題，起碼這一結(jié)果表明，2009—2014年期間，隨著資本的過(guò)度流入，我國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了供給創(chuàng)造需求的現(xiàn)象，流入的資本創(chuàng)造了幾乎等額的外匯儲(chǔ)備需求。這樣規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是否有必要，是值得懷疑的（見(jiàn)表1）。

表1 2004—2017年中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足率變化

表2 情景假設(shè)之負(fù)債不增加的情況

情景假設(shè)之人民幣匯率自由浮動(dòng)

這里可以進(jìn)行兩種情景假設(shè)。一種是假設(shè)我國(guó)2009—2014年負(fù)債不增加，即對(duì)資本流入進(jìn)行了嚴(yán)格管理，同時(shí)假設(shè)凈投資收益為0，那么我國(guó)2014年年末國(guó)際投資凈頭寸會(huì)達(dá)到約2.7萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備也可以達(dá)到3.1萬(wàn)億美元（見(jiàn)表2）；另一種假設(shè)是面對(duì)資本過(guò)度流入，讓人民幣匯率自由浮動(dòng)，那么2014年之前人民幣“破6”是完全可能的，而且隨后人民幣會(huì)面臨較大的貶值壓力，反向“破7”也不是沒(méi)有可能（見(jiàn)圖1）。因此，需要觀察和分析發(fā)展中國(guó)家普遍存在的浮動(dòng)匯率黑洞與慣性貶值問(wèn)題。浮動(dòng)匯率黑洞首先表現(xiàn)為發(fā)展中國(guó)家貨幣長(zhǎng)期貶值和貶值慣性。這種貶值難以用經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)解釋。除了大家熟知的市場(chǎng)上的USDX外，美聯(lián)儲(chǔ)也對(duì)外公布美元指數(shù)，包括美元對(duì)26種貨幣的寬口徑美元指數(shù)，以及對(duì)7種發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的MC指數(shù)和對(duì)其他包括人民幣在內(nèi)的19種新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的OITP指數(shù)。OITP在1973年的時(shí)候在2左右，目前則是150多。這意味著發(fā)展中國(guó)家貨幣總體貶值超過(guò)98%，美元升值則超過(guò)74倍。這是一個(gè)很奇怪且大多數(shù)人都沒(méi)注意到的現(xiàn)象。我們拿美元對(duì)7種發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣指數(shù)MC作為參照。1973年是100，現(xiàn)在是83左右，整個(gè)期間里MC變動(dòng)的區(qū)間是在140到70之間。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣浮動(dòng)多在一個(gè)區(qū)間，而發(fā)展中國(guó)家貨幣浮動(dòng)似乎就沒(méi)有邊界了，稱(chēng)其浮動(dòng)匯率黑洞不算為過(guò)。鑒此，中國(guó)能否擺脫匯率黑洞與慣性貶值是值得思考的。

綜上，對(duì)于跨境資本流動(dòng)有以下問(wèn)題值得特別關(guān)注和研究：2009—2014年資本過(guò)度流入是當(dāng)前許多經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題的根源；中國(guó)的選擇既不是最好的也不是最壞的，但還可以做得更好；“資本流動(dòng)管理+匯率管理”的政策組合，是包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家的正確選擇；資本流動(dòng)管理應(yīng)該從流出管理轉(zhuǎn)向在宏觀審慎政策框架下的流入管理；存款準(zhǔn)備金率和利率雙降使貨幣政策回歸正?；?，才能從根本上降低宏觀杠桿率。