全球貨幣政策同步跨入緊縮之年

文/沈建光 編輯/孫艷芳

考慮到2018年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢有望持續(xù)，以及近年來寬松貨幣政策造成的資產(chǎn)價格攀升和收入差距的持續(xù)加大，預(yù)計(jì)2018年延續(xù)收緊態(tài)勢將成為全球貨幣政策的主流。

2017年，全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇中前行，歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的增長復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)穩(wěn)健，日本經(jīng)濟(jì)則迎來了近十年來的最好時刻。在此背景下，2017年12月美聯(lián)儲的年內(nèi)第3次加息，歐央行10月底宣布的縮減購債計(jì)劃，以及日本央行出現(xiàn)的關(guān)于退出量化寬松路徑的討論，均表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策開始收緊，政策差異將逐步縮小。

與此同時，中國經(jīng)濟(jì)在增長新動能的帶動下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌勁仍在，2017年前三季度增長超預(yù)期。這減輕了四季度決策層穩(wěn)增長的壓力，使政策重點(diǎn)得以更多地聚焦于防風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧、污染防治以及抑制房地產(chǎn)泡沫等方面，貨幣政策整體保持偏緊。

考慮到2018年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢有望持續(xù)，以及近年來寬松貨幣政策造成的資產(chǎn)價格攀升和收入差距的持續(xù)加大，預(yù)計(jì)2018年延續(xù)收緊態(tài)勢將成為全球貨幣政策的主流（見圖1）。

美國加息三次存變數(shù)

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、勞動力市場向好是支持美國在2017年三次加息的主要因素。2017年，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體良好：三季度GDP增速達(dá)到3.3%，創(chuàng)出三年來新高；失業(yè)率接近充分就業(yè)水平，保持在十七年來最低的4.1%。然而，通脹率依然低于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)：10月核心PCE物價指數(shù)同比為1.4%，而11月核心CPI指數(shù)增速放緩至1.7%。在12月FOMC會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲將2018年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測調(diào)高至2.5%，并認(rèn)為勞動力市場將繼續(xù)保持強(qiáng)勁；但較低的通脹預(yù)期并未發(fā)生變化，預(yù)計(jì)在未來幾年仍將穩(wěn)定在2%附近。

展望2018年，美國經(jīng)濟(jì)的積極表現(xiàn)還將延續(xù)，這使得美聯(lián)儲的貨幣政策也將繼續(xù)回歸正常化。根據(jù)目前的預(yù)計(jì)，2018年美聯(lián)儲還會有三次加息。然而，由于美聯(lián)儲新主席鮑威爾相對鴿派，并且依據(jù)近年來的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年的實(shí)際加息次數(shù)往往會低于年初預(yù)期：2015年期盼已久的歷史性加息決議，推遲至12月才正式推出；2016年年初，市場預(yù)期會加息4次，但實(shí)際僅在12月加息一次；2017年年初，普遍預(yù)測會加息4次，而實(shí)則只加息了3次。因此2018年加息落地的情況尚存在變數(shù)。

在筆者看來，影響美國2018年貨幣政策收緊步伐的因素主要有以下兩方面：一方面，美國經(jīng)濟(jì)增長能否脫離此前對寬松貨幣政策的依賴，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。筆者早前曾撰寫多篇文章強(qiáng)調(diào)，量化寬松政策助推下的此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶來了資產(chǎn)價格的攀升；然而，結(jié)構(gòu)性改革卻進(jìn)展緩慢，實(shí)際工資增長停滯，導(dǎo)致收入差距進(jìn)一步拉大。同時，表面的經(jīng)濟(jì)繁榮也掩蓋了一些背后的問題，例如美國非能源貿(mào)易逆差甚至高于金融危機(jī)之前（見圖2），制造業(yè)增加值占GDP的比重仍在持續(xù)下降，高消費(fèi)、低儲蓄的情形也并未改變。

另一方面，美國政治方面仍面臨較大的不確定性。稅改方案雖已落地，并成為特朗普上任以來首個重大突破，但從長期來看，經(jīng)濟(jì)增長能否彌補(bǔ)減稅帶來的赤字增加，仍存在較大的不確定性。此外，通俄門等政治丑聞、特朗普上任以來對傳統(tǒng)外交的顛覆，以及2018年美國國會的中期選舉，都預(yù)示著未來政治方面的不確定性較大，并會對經(jīng)濟(jì)與政策產(chǎn)生潛在影響。

歐元區(qū)退出QE或快于預(yù)期

2017年，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可謂相當(dāng)強(qiáng)勁，大大超出了市場預(yù)期。近期，歐央行將2017、2018和2019年的歐洲經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，分別上調(diào)2.4%、2.3%和1.9%，并給出2020年1.7%的增速預(yù)測。此外，2017年12月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值超預(yù)期達(dá)到了54.9，創(chuàng)下自2011年4月以來的新高，這與歐洲主要國家2017年P(guān)MI表現(xiàn)良好密不可分（見圖3）?？傮w而言，歐洲各方面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在穩(wěn)步向好，對于通脹向目標(biāo)水平接近的信心也在增強(qiáng)。

隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，歐央行2017年4月起就將每月購債規(guī)模從900億降至600億歐元，10月又宣布從2018年1月起進(jìn)一步縮減至300億歐元，并維持到2018年9月。這低于市場預(yù)期，主要原因是出于對當(dāng)時西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立風(fēng)波的擔(dān)憂。在筆者看來，歐洲經(jīng)濟(jì)確實(shí)已進(jìn)入金融危機(jī)以來的最好時刻，如果沒有意外的政治危機(jī)，未來仍將保持良好的上升態(tài)勢。

圖1 全球主要央行寬松貨幣政策或迎來轉(zhuǎn)折

圖2 美國非石油貿(mào)易逆差仍在攀升

圖3 歐洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)危機(jī)以來最強(qiáng)復(fù)蘇勢頭

考慮到歐盟與英國已就脫歐達(dá)成關(guān)鍵協(xié)議，“脫歐”黑天鵝有望軟著陸，以及西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立風(fēng)波已得到平息，德國也正就政治穩(wěn)定凝聚共識，歐洲政治與地緣風(fēng)險因素正在向好的方向轉(zhuǎn)化。未來，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的強(qiáng)勁表現(xiàn)可期，并可能因此加快歐洲央行退出寬松貨幣政策的步伐。

其他主要國家貨幣政策亦在轉(zhuǎn)向

2017年，日本經(jīng)濟(jì)也在持續(xù)溫和復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，這使其大規(guī)模量化放松也存在轉(zhuǎn)向的可能。2017年三季度，日本GDP同比增長1.4%，為連續(xù)7個季度增長，實(shí)現(xiàn)了自2001年以來最長的增長周期；同時，日本制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，消費(fèi)逐漸回升，就業(yè)市場求才求職比則接近44年新高。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)好，與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動出口需求提升，前期日本實(shí)施大規(guī)模的量化寬松措施及日元顯著貶值等因素有關(guān)。與此同時，多年來持續(xù)困擾日本的通縮也伴隨著本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有所起色。當(dāng)前，日本核心CPI連續(xù)第10個月上升,10月同比上漲0.8%。雖然距離2%的通脹目標(biāo)存在不小差距，但企業(yè)和居民通脹預(yù)期的出現(xiàn)，或進(jìn)一步推動通脹上行，超低利率與極度寬松政策也有望在2018年逐步轉(zhuǎn)向。

其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，加拿大已率先于2017年7月首度加息，并于9月再度加息，這也是受到加拿大經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)步回升、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及全球貿(mào)易向好的支撐。而英國于2017年11月宣布了十年來的首次加息，則更多出于抑制貨幣貶值帶來的通脹壓力?？傊?018年全球發(fā)達(dá)國家央行可能同步收緊貨幣政策，將是全球金融危機(jī)以來的首次。

中國貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊

面對2018年全球貨幣政策或同步收緊，尤其是美聯(lián)儲加息預(yù)期較強(qiáng)的外部環(huán)境，出于穩(wěn)定息差和防范大規(guī)模資本流出的考慮，中國需要轉(zhuǎn)向中性緊縮的貨幣政策。2017年12月美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)（加息后的利率區(qū)間為1.25%—1.5%）之后，中國央行遂上調(diào)了逆回購和MLF操作利率5個基點(diǎn)，已顯示出外部環(huán)境變化對中國貨幣政策的影響。

更重要的是，十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，從現(xiàn)在到2020年，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)。十九大之后，一系列強(qiáng)監(jiān)管措施也密集出臺，從國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立并布置工作，到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)推出、暫停批設(shè)網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司，再到對房地產(chǎn)資金管控從嚴(yán)等，都充分證明決策層繼續(xù)去杠桿的堅(jiān)定決心。與此同時，筆者預(yù)期，2018年經(jīng)濟(jì)政策將更加注重收入分配、環(huán)境問題以及房地產(chǎn)問題的解決，財(cái)稅改革、國企改革也將進(jìn)入加速階段。在此背景下，預(yù)計(jì)2018年中國的貨幣政策將趨緊，以承擔(dān)起防范系統(tǒng)性風(fēng)險、支持各項(xiàng)改革深入推進(jìn)、實(shí)現(xiàn)更有質(zhì)量增長的責(zé)任。

綜上，2018年全球貨幣政策將呈現(xiàn)同步緊縮態(tài)勢。國際資本流動及資產(chǎn)價格受此影響將出現(xiàn)較大波動，新興市場的匯率穩(wěn)定性也將面臨挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇也將面臨不小的的壓力。