退市制度變革、盈余持續(xù)性與市場(chǎng)定價(jià)

許文靜 呂鵬 梁鳳弟

一、引言

市場(chǎng)價(jià)格像一只“看不見的手”指揮著社會(huì)資源的配置，市場(chǎng)定價(jià)的依據(jù)是信息，信息生產(chǎn)的規(guī)則和環(huán)境則是制度。從制度變遷的角度研究上市公司盈余持續(xù)性信息對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)功能的作用，有利于檢驗(yàn)制度變遷的效率，進(jìn)一步完善制度，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及資源配置的效率（陸宇建等，2012）。

在我國證券市場(chǎng)制度建設(shè)中，退市制度是重要的環(huán)節(jié)之一，影響著上市公司優(yōu)勝劣汰、證券市場(chǎng)的良性發(fā)展及資源配置的效率。我國退市制度創(chuàng)立于1993年，其后不斷進(jìn)行著修訂與完善，但退市標(biāo)準(zhǔn)始終與上市公司的會(huì)計(jì)盈余信息密切相關(guān)，這也是導(dǎo)致我國上市公司為避免退市而進(jìn)行盈余管理的最主要?jiǎng)右蛑?，從而影響著上市公司的盈余持續(xù)性，以及證券市場(chǎng)的定價(jià)功能。2012年6月28日,滬深兩市證券交易所分別發(fā)布關(guān)于完善上市公司退市制度的最新方案，該方案對(duì)之前2008年以來實(shí)施的退市制度進(jìn)行了一系列的重大變革，變革核心之一是將持續(xù)性較強(qiáng)的會(huì)計(jì)盈余引入退市標(biāo)準(zhǔn)，如新增了持續(xù)性較強(qiáng)的“營業(yè)收入”作為退市指標(biāo)；同時(shí)對(duì)原有的“凈利潤”退市指標(biāo)，明確需扣除盈余持續(xù)性較弱的“非經(jīng)常性損益”對(duì)其計(jì)算帶來的影響等。退市制度的變革引導(dǎo)上市公司增強(qiáng)自身盈余的持續(xù)能力，減少利用持續(xù)性較弱的盈余進(jìn)行盈余管理達(dá)到避免退市的目的，提高上市公司盈余質(zhì)量；同時(shí)引導(dǎo)投資者關(guān)注和區(qū)分不同持續(xù)性盈余存在的質(zhì)量差異，給予高質(zhì)量會(huì)計(jì)盈余較高的市場(chǎng)定價(jià)，以保護(hù)投資者的利益，提高市場(chǎng)資源配置的效率。

本文研究將立足于我國證券市場(chǎng)的特殊性，基于2012年我國主板退市制度變遷的視角，研究制度變革對(duì)投資者基于會(huì)計(jì)盈余信息的市場(chǎng)定價(jià)行為是否產(chǎn)生了影響？產(chǎn)生了怎樣的影響？從而為檢驗(yàn)我國退市制度變革的實(shí)施效果提供理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)，為進(jìn)一步完善制度、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及優(yōu)化資源配置提供政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈余持續(xù)性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)行為的影響

盈余信息被認(rèn)為是財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的首要信息，在會(huì)計(jì)中占據(jù)了核心地位。會(huì)計(jì)盈余不僅存在數(shù)量問題，而且存在質(zhì)量問題，盈余持續(xù)性是會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的重要特征和體現(xiàn)，盈余持續(xù)性越高，公司的盈余質(zhì)量越高（Penman et al.,2002）。近年來的理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)同時(shí)表明，公司盈余在指導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)、資源配置中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。Fama（1970）將有效市場(chǎng)定義為在給定的信息集內(nèi)，投資者有能力運(yùn)用所有相關(guān)信息，準(zhǔn)確及時(shí)地決定證券價(jià)格。即根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，市場(chǎng)能夠區(qū)分不同質(zhì)量的盈余，可持續(xù)的高質(zhì)量盈余有利于降低風(fēng)險(xiǎn)和獲得較高的市場(chǎng)定價(jià)。Ohlson（1995）進(jìn)一步揭示了公司股票價(jià)格與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在關(guān)系，即股價(jià)取決于凈資產(chǎn)和會(huì)計(jì)盈余，該模型為研究盈余持續(xù)性與公司股票價(jià)格之間的關(guān)系提供了思路。

針對(duì)盈余持續(xù)性本身的已有研究，主要集中在盈余持續(xù)性的概念界定、分類及度量方法。目前不同文獻(xiàn)對(duì)盈余持續(xù)性有不同的定義，Sloan（1996）和 Richardson（2005）認(rèn)為盈余持續(xù)性是盈余業(yè)績(jī)持續(xù)到下一期的程度。Ramakrishnan and Thomas（1998）將會(huì)計(jì)盈余按其持續(xù)性分為三類：永久性會(huì)計(jì)盈余、暫時(shí)性會(huì)計(jì)盈余以及會(huì)計(jì)變更帶來的價(jià)格無關(guān)的會(huì)計(jì)盈余，其中永久性盈余代表公司未來長久的獲利能力。目前學(xué)者對(duì)盈余持續(xù)性的度量主要采用三種方法：時(shí)間序列模型分析法、盈余反應(yīng)系數(shù)法和基本面分析法（楊晉渝等，2014）。目前適合國內(nèi)采用的主要是基本分析法，趙宇龍等（1999）以主營業(yè)務(wù)利潤作為永久性盈余的表征變量，陸宇建等（2012）分別以營業(yè)利潤和線下項(xiàng)目作為永久性盈余和暫時(shí)性盈余的代理變量，本文將主要借鑒陸宇建等（2012）的度量方法。針對(duì)盈余持續(xù)性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)行為影響的已有研究：得出的主導(dǎo)結(jié)論包括盈余的持續(xù)性越高，公司的價(jià)值越大（Rountree et al.,2008；Dichev and Tang，2009；Dechow et al．，2010；孫謙2010；肖華等2013）；同時(shí)已有研究認(rèn)為持續(xù)性越高的盈余，在決定股票價(jià)格時(shí)所占的權(quán)重就越大（Lev，1989；賀宏，2017）。

表1 樣本公司分布情況

表2 變量界定

基于上述分析，針對(duì)盈余持續(xù)性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)行為的影響，本文提出研究假設(shè)1：

H1：不同持續(xù)性的會(huì)計(jì)盈余在市場(chǎng)定價(jià)中貢獻(xiàn)程度不同，營業(yè)利潤在定價(jià)中起主導(dǎo)作用。

（二）退市制度對(duì)會(huì)計(jì)盈余定價(jià)行為的影響

退市制度的整體研究方面，由于國內(nèi)外證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程和制度安排存在較大差異，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)退市問題的研究思路各不相同。國外研究大致分為兩類：一是分析退市的影響因素，二是分析退市對(duì)公司和市場(chǎng)帶來的影響；較少針對(duì)中國證券市場(chǎng)的特殊性解釋退市制度的實(shí)施效果。國內(nèi)對(duì)退市制度的研究主要集中在對(duì)制度本身的定性分析上，考察退市制度實(shí)施效果的實(shí)證研究整體較少，已有研究也主要基于我國特有的退市制度安排，針對(duì)制度中的特別處理（special treatment,簡(jiǎn)稱ST）環(huán)節(jié)展開了較多研究。

針對(duì)本文的研究主題，目前關(guān)于會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性與股價(jià)相關(guān)性、退市制度對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響的已有研究都較為豐富；但引入制度因素，結(jié)合制度變革考察會(huì)計(jì)盈余對(duì)市場(chǎng)定價(jià)行為的影響研究較少，且主要集中于考察我國會(huì)計(jì)制度變遷對(duì)會(huì)計(jì)盈余定價(jià)行為的影響，具體結(jié)合退市制度的研究很少。關(guān)于退市制度對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響研究：王躍堂、羅慧（2001）認(rèn)為，應(yīng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策是誘發(fā)上市公司盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)，動(dòng)機(jī)之一表現(xiàn)為上市公司為了避免退市或者特別處理而采取的調(diào)增會(huì)計(jì)盈余的行為。魏濤、陸正飛和單宏偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，為避免退市的虧損上市公司實(shí)施了盈余管理，且其盈余管理手段相當(dāng)倚重于會(huì)計(jì)盈余中持續(xù)性較弱的“非經(jīng)常性損益”，從而降低了公司會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量。馮科等（2014）研究表明，我國2010年之前的ST制度并不能真正激勵(lì)上市公司改善業(yè)績(jī)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，我國退市制度仍然需要不斷完善。陶啟智等（2017）通過對(duì)ST公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：2001-2013年期間，不斷嚴(yán)格的退市法律制度加劇了虧損公司動(dòng)用政治關(guān)聯(lián)獲取政府補(bǔ)貼的行為，ST公司盈余質(zhì)量下降，退市法規(guī)失效；然而，隨著2014年退市新規(guī)的出臺(tái)，ST公司獲取政府補(bǔ)貼的行為有所收斂。

引入制度因素，結(jié)合制度變革考察會(huì)計(jì)盈余對(duì)市場(chǎng)定價(jià)行為的影響研究：漆江娜等（2009）與朱凱等（2009）研究結(jié)果均表明，我國資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性并沒有伴隨會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量的不斷提高而提高。陸建宇等（2012）主要研究了會(huì)計(jì)制度變遷、股權(quán)分置改革和配股政策變更，如何影響了持續(xù)性不同的會(huì)計(jì)盈余在市場(chǎng)定價(jià)中的貢獻(xiàn)差異及變化。賈天明等（2016）以1998年～2013年ST上市企業(yè)為研究樣本，探討了退市制度中ST政策的實(shí)施對(duì)投資者投資決策行為的影響，研究結(jié)果顯示：ST政策的實(shí)施起到了較好的風(fēng)險(xiǎn)警示作用，投資者的投資決策行為逐漸趨向理性，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)包裝手段不再顯著影響投資者的投資判斷。

上述已有研究表明，退市制度及其變遷會(huì)影響到會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量；而盈余信息的質(zhì)量又是影響市場(chǎng)定價(jià)的重要因素，因而退市制度會(huì)影響會(huì)計(jì)盈余在市場(chǎng)定價(jià)中的作用發(fā)揮。結(jié)合我國退市制度變遷背景，盈余持續(xù)性日益為我國上市公司監(jiān)管部門所重視，2012年我國主板退市制度一系列的重大變革中，其核心是以具有較強(qiáng)會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性的指標(biāo)作為退市衡量的標(biāo)準(zhǔn)，如新增“營業(yè)收入”退市觸及指標(biāo)，扣除“非經(jīng)常性損益”對(duì)原有凈利潤退市指標(biāo)計(jì)算帶來的影響等。上述退市制度的變革有利于引導(dǎo)上市公司提高盈余質(zhì)量,進(jìn)一步引導(dǎo)投資者區(qū)分不同質(zhì)量盈余的定價(jià)。

基于此，針對(duì)退市制度對(duì)會(huì)計(jì)盈余定價(jià)行為的影響，本文提出研究假設(shè)2：

H2：2012年我國退市制度變革后，將進(jìn)一步增強(qiáng)營業(yè)利潤在市場(chǎng)中的定價(jià)作用。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì) （2008年—2015年）

表4 模型中主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 整體樣本回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年、2009年、2010年、2011年滬深兩市A股上市公司作為退市制度變革前的研究樣本，以2012年、2013年、2014年、2015年滬深兩市A股上市公司作為退市制度變革后的研究樣本。同時(shí)借鑒相關(guān)文獻(xiàn),剔除如下公司:數(shù)據(jù)不全的公司；金融行業(yè)的公司；并對(duì)樣本相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以排除數(shù)據(jù)異常值的影響，最終獲得整體有效樣本10815家上市公司。樣本公司各年及市場(chǎng)分布情況見表1所示。

各樣本公司數(shù)據(jù)主要取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用Eviews8.0軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量界定

Ohlson(1995)通過財(cái)務(wù)報(bào)表中最具綜合性的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)：凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和會(huì)計(jì)收益，建立起會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值之間的直接聯(lián)系，價(jià)格模型（Ohlson,1995）由此演變而來，即:

上式中MVE為企業(yè)市值，BVE為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、NI為會(huì)計(jì)盈余，本文以上述價(jià)格模型作為基本研究模型，同時(shí)結(jié)合要檢驗(yàn)的具體問題，對(duì)上述模型進(jìn)行如下修正：

1.引入盈余持續(xù)性變量

價(jià)格模型（Ohlson,1995）采用每股收益衡量會(huì)計(jì)盈余，只能反映盈余的絕對(duì)數(shù)量，無法區(qū)分盈余質(zhì)量，而持續(xù)性不同的會(huì)計(jì)盈余在定價(jià)中發(fā)揮不同的作用。借鑒陸宇建等（2012）的度量方法，本文將會(huì)計(jì)盈余劃分為營業(yè)利潤（OI）和線下項(xiàng)目（BI）,分別作為永久性盈余和暫時(shí)性盈余的代理變量，以考察盈余持續(xù)性在股票定價(jià)中的作用。

2.引入制度變量及交互項(xiàng)

設(shè)置虛擬變量T作為衡量退市制度的變量，其定義如下：2012年退市制度變革后取1,否則取0。即2008年—2011年度取值為0，2012年—2015年度取值為1。同時(shí)，為了檢驗(yàn)退市制度變革是否增強(qiáng)了持續(xù)性盈余對(duì)市場(chǎng)定價(jià)功能的影響，引入虛擬變量T與營業(yè)利潤OI的交互項(xiàng)以及虛擬變量T與線下項(xiàng)目BI的交互項(xiàng)。

3.控制變量

為了控制公司規(guī)模對(duì)市場(chǎng)定價(jià)行為的影響，引入樣本公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)SIZE,作為控制變量。

引入盈余持續(xù)性、制度變量和控制變量后的修正模型如下：

上述模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)1，模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)2。

模型中相關(guān)變量的界定見表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

2008年—2015年主要變量整體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：2008年—2015年期間，整體樣本每股營業(yè)利潤OI均值為0.5134，而每股線下項(xiàng)目BI均值為0.0813，即營業(yè)利潤是公司利潤總額的主要來源，上市公司整體的盈余持續(xù)性較高，盈余質(zhì)量較好。

（二）主要變量的Pearson相關(guān)性分析

模型中主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣見表4所示。

表4結(jié)果顯示：被解釋變量股價(jià)與主要解釋變量營業(yè)利潤、線下項(xiàng)目、凈資產(chǎn)、退市制度及公司規(guī)模之間均存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與本文的理論分析一致。同時(shí)營業(yè)利潤與股價(jià)之間的相關(guān)程度遠(yuǎn)高于線下項(xiàng)目，在一定程度上說明營業(yè)利潤在市場(chǎng)定價(jià)中的重要作用。為了檢驗(yàn)變量之間的多重共線性，本文計(jì)算了VIF方差膨脹因子，所有變量的VIF值中最大的為3.23，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果及分析

本文運(yùn)用模型（1）和模型（2）分別對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2進(jìn)行多元回歸分析，模型（1）、模型（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果見表5所示。

表5模型（1）回歸結(jié)果顯示：營業(yè)利潤變量OI的系數(shù)為3.7356，與股價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)；線下項(xiàng)目變量BI的系數(shù)為1.6179，也與股價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)。但營業(yè)利潤對(duì)股價(jià)的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于線下項(xiàng)目。這說明在本文研究的2008年—2015年期間，投資者能夠區(qū)分永久性盈余和暫時(shí)性盈余，不同持續(xù)性的會(huì)計(jì)盈余在市場(chǎng)定價(jià)中發(fā)揮了不同作用，以營業(yè)利潤為代表的持續(xù)性盈余對(duì)公司的市場(chǎng)定價(jià)發(fā)揮著主導(dǎo)作用，即假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表5模型（2）回歸結(jié)果顯示：（1）營業(yè)利潤變量OI的系數(shù)為3.7743，與股價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)；線下項(xiàng)目變量BI的系數(shù)為0.3113，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。說明引入退市制度變量后，營業(yè)利潤仍然在市場(chǎng)定價(jià)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，同時(shí)線下項(xiàng)目的定價(jià)作用減弱。（2）退市制度變量T的系數(shù)為1.5299，與股價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明退市制度對(duì)股價(jià)有顯著的正向影響；同時(shí)，退市制度和營業(yè)利潤的交互項(xiàng)與股價(jià)顯著正相關(guān)，退市制度和線下項(xiàng)目的交互項(xiàng)與股價(jià)正相關(guān)，但不顯著，說明2012年我國退市制度的變革進(jìn)一步增強(qiáng)了營業(yè)利潤的定價(jià)作用，投資者加深了對(duì)線下項(xiàng)目?jī)?nèi)涵的認(rèn)識(shí)，線下項(xiàng)目對(duì)股價(jià)沒有顯著影響，從而驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

五、結(jié)論

本文以2012年我國退市制度的變革為研究背景，以2008年—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同持續(xù)性的會(huì)計(jì)盈余在市場(chǎng)定價(jià)中的貢獻(xiàn)差異，以及退市制度的變革對(duì)投資者基于會(huì)計(jì)盈余信息的市場(chǎng)定價(jià)行為產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果如下：其一，不同持續(xù)性的會(huì)計(jì)盈余在市場(chǎng)定價(jià)中的貢獻(xiàn)程度不同，持續(xù)性較強(qiáng)的營業(yè)利潤在定價(jià)中起主導(dǎo)作用；其二，2012年我國退市制度變革后，進(jìn)一步增強(qiáng)了營業(yè)利潤在市場(chǎng)中的定價(jià)作用。

上述實(shí)證結(jié)果表明，2012年我國退市制度的變革整體上取得了較好的實(shí)施效果。進(jìn)一步引導(dǎo)了投資者區(qū)分不同性質(zhì)的盈余，給予高質(zhì)量會(huì)計(jì)盈余更高的市場(chǎng)定價(jià)，從而為持續(xù)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、優(yōu)化資源配置奠定了制度保障。