一延再延，卡在哪？

宋奕青

作為2015年資本市場改革的頭等大事，注冊制被各方寄予厚望。然而，在臨近“兩年有效期”的截止日到來期之際，證監(jiān)會主席劉士余向全國人大常委會作說明，建議股票發(fā)行注冊制授權(quán)決定期限延長至2020年2月29日。也就意味著IPO注冊制改革進一步推遲。

注冊制這5年

多年來，注冊制改革在業(yè)界一直有呼聲。2013年11月，十八屆三中全會首次將IPO注冊制改革寫入黨中央文件。此后證監(jiān)會等各方都在努力推動改革。

2014年11月，A股退市制度修訂，引入主動退市條款。此舉被解讀為注冊制改革的配套制度做準備。

2015年初，中國證監(jiān)會正式宣布：推進注冊制改革是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

然而，2015年6月底，A股開始發(fā)生劇烈波動，注冊制改革也被迫放慢腳步，與此同時，證券法修訂的正常進程受阻、中斷。

此后的2016年、2017年政府工作報告中，都沒有提及注冊制。

資料顯示，我國股票發(fā)行最初實行的是審批制，2001年，股票發(fā)行核準制正式啟動。2004年形成以“保薦制”為核心的新股發(fā)審制度，依然在核準制的框架下。相較于注冊制，核準制強調(diào)實質(zhì)性管理原則，強調(diào)監(jiān)管審核。股票發(fā)行由證監(jiān)會進行實質(zhì)審查，證監(jiān)會決定新股發(fā)行是否核準申請。

從兩種制度的設(shè)立思想來看，學(xué)界觀點認為，注冊制將企業(yè)上市的權(quán)力交給了市場。

不過“注冊制”實施也需要股票市場順暢的退出機制以及良好投資者保護制度。2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，證監(jiān)會主席劉士余表示，注冊制必須搞，但注冊制是不可以單兵突進的。

實施條件尚不成熟

這項改革本身也是對我國資本市場傳統(tǒng)核準制的顛覆性革命。可是為何一而再而再而三的延遲？

對此，劉士余表示，這是因為目前還存在不少與實施注冊制改革不完全適應(yīng)的問題，需進一步探索完善。

劉士余認為，目前在多層次市場體系建設(shè)，交易者成熟度，發(fā)行主體、中介機構(gòu)和詢價對象定價自主性與定價能力，以及大盤估值水平合理性等方面還存在不少問題。換言之，注冊制改革實施的條件還不成熟。

中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫表示，注冊制的本質(zhì)是以信息披露為核心，需要司法制度的密切配合。因此，如果沒有司法制度的保障，貿(mào)然推行注冊制，可能給不法企業(yè)提供了公開合法的行騙機會。

當前，資本市場信息披露制度尚不完善。獐子島扇貝意外死亡事件就暴露了部分上市公司信息披露存在質(zhì)量和真實性問題。

除了信息披露制度的不健全，實施注冊制，資本市場的退市制度也有待完善。方正證券策略高級分析師胡國鵬在接受中新社國是直通車的采訪時指出，實施股票發(fā)行注冊制，必須要先完善退市制度。

王有鑫指出，最近以美股、日股等為代表的國際股市面臨較大風(fēng)險，而中國股市受外部環(huán)境影響又較大，因此目前不是推出注冊制的時間窗口。

投資者還未成熟

回顧A股歷史，每次注冊制消息的傳出，都引起投資者尤其是散戶的恐慌。注冊制的實施，原本被視為以創(chuàng)業(yè)板為代表的小票的末日，不僅殼資源價值沒了，未來預(yù)期的大擴容還將拉低已上市公司的估值，最近兩年小票領(lǐng)跌，注冊制改革被視為原因之一。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍認為，注冊制改革除了存在一些形式上的限制，更重要的是對于市場主體行為有了更高的要求。

趙錫軍稱，從形式來看，一些法律法規(guī)需要修改，《證券法》要修訂，與之相適應(yīng)的程序工作也要調(diào)整。此外證監(jiān)會發(fā)審機構(gòu)需要調(diào)整以適應(yīng)新的需要。從市場主體來看，注冊制后，市場參與者需要承擔(dān)更多的責(zé)任。目前在強力的約束機制下，大家依然對新股發(fā)行存在疑惑，如果以市場自律的形式，在外部監(jiān)管放松的情況下，包括發(fā)行方、保薦機構(gòu)、投資人無法自我約束的情況下，市場秩序有可能更為紊亂，最終造成市場不穩(wěn)定。

多位市場人士也表達了這種擔(dān)心，在注冊制下，投資者需要辨別企業(yè)的價值，對企業(yè)宣傳的業(yè)務(wù)有辨識能力，號稱高增長的初創(chuàng)企業(yè)，在注冊制下上市后，極有可能在很短時間內(nèi)崩盤退市，這對于投資者的投資能力有很高的要求。

事實上，注冊制改革對A股來說已經(jīng)是“箭在弦上、不得不發(fā)”。上市公司是股市的基石，惟有能提供給投資者持續(xù)回報的公司才是股市的源頭活水。相比傳統(tǒng)的金融股、消費股，大型互聯(lián)網(wǎng)公司為代表的“新經(jīng)濟”更能成為股市未來發(fā)展的方向。而在過去的核準制之下，國內(nèi)不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭受限于利潤的門檻，只能在境外上市，除了騰訊在香港上市之外，美國股市更一舉囊括了阿里、京東、百度、新浪、網(wǎng)易等中國大陸主流互聯(lián)網(wǎng)巨頭，而A股僅有360一家即將完成借殼重組實現(xiàn)海歸；而目前港交所準備承認“同股不同權(quán)”，爭搶優(yōu)質(zhì)上市資源的企圖心一覽無遺，滬深交易所如不盡快改革，增強對新經(jīng)濟代表公司的吸引力，將會面臨潛在上市資源流失的窘境。因此，面對境外交易所的強大競爭，A股市場不能再局限于以往“只看凈利潤”的核準制門檻，而應(yīng)當在信息公開透明的原則下，將IPO的定價權(quán)交給市場，實現(xiàn)融資和投資的良性循環(huán)。

證監(jiān)會主席劉士余在這次會議上提到，從外部環(huán)境看，歐美發(fā)達國家相關(guān)金融市場積累了一定泡沫和風(fēng)險，已經(jīng)有調(diào)整的征兆，給我國實施注冊制改革時間窗口的選擇帶來不確定性。顯然，管理層對于注冊制的推進除了注重市場環(huán)境的建設(shè)之外，還特別關(guān)注到了境外市場的影響，力圖讓注冊制在內(nèi)部條件成熟、外部市場穩(wěn)定的情況下“軟著陸”，這無疑是一大利好。此前一度讓市場“談虎色變”的注冊制，未來也一定會在一個平穩(wěn)的市場環(huán)境中推出，不會貿(mào)然單兵推進，讓市場各界吃下“定心丸”。