新年投資之變

張程

春節(jié)后A股的開門紅提振了投資者的信心，然而市場仍未完全從股市閃崩的心理陰影中走出來。1月底美股的“崩盤”，進而帶動全球股市的大幅下挫，著實把投資者嚇了一跳，以為又一輪全球大股災(zāi)將要上演。尤其是中國的投資者，剛剛從2015年大股災(zāi)的陰影中走出來，眼看在過去一年中，A股在大藍籌股的帶領(lǐng)下一路向好，然而春節(jié)前的一輪閃崩著實讓投資者有點不知所措。不過凡事總有兩面性，從另一個角度來看，節(jié)前的“小股災(zāi)”在某種程度上也是在向投資者傳遞一個重要信息，即環(huán)境正在變化，投資的邏輯不變不行了。

美國加息預(yù)期強勁

2008年經(jīng)濟危機以來，全球各主要經(jīng)濟體都被迫采取低利息率的量化寬松政策，然而這一政策隨著各國經(jīng)濟的復(fù)蘇開始逐漸轉(zhuǎn)向。尤其是美國，自2015年底已經(jīng)率先步入加息通道。近期隨著美國經(jīng)濟的進一步強勢復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息的預(yù)期越來越強，市場對此的擔(dān)憂也越來越重。美國市場的走向無疑對全球都起著非常重要的影響，美國市場“感冒”，全球都要“打噴嚏”，春節(jié)前的這一輪“小股災(zāi)”已經(jīng)印證了這一點。

1月26日，美國股市的三大指數(shù)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達克指數(shù)齊齊創(chuàng)出歷史新高。隔周的第一個交易日，1月29日，上證綜指和香港恒生指數(shù)也都創(chuàng)出了新高，然而市場風(fēng)向也就是在這一天開始悄然轉(zhuǎn)變，股市掉頭向下。

2月2日晚，美國股指大跌2%，直接牽出隔周周一亞太股市的大跌，上演“黑色星期一”。不過在這個“黑色星期一”，A股的權(quán)重股指數(shù)——上證50指數(shù)仍然收漲，表明股市下跌的影響還沒有觸及A股的根本，權(quán)重股依然在支撐大盤。然而在2月5日，美股再度暴跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)狂瀉1100點，將市場的恐慌情緒迅速放大。受此影響，2月7日上證50指數(shù)也開啟了暴跌模式，整個A股一片慘綠，不少個股股價跌至數(shù)年來的新低。由此真正形成了一輪持續(xù)數(shù)個交易日的“小股災(zāi)”。

回顧這一輪“小股災(zāi)”，重要誘因是美國股市的異動，而美股的異動緣由則是美國經(jīng)濟的強勢向好。2月2日，美國公布了非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，新增職位20萬個，高于預(yù)期的18萬個，美國的失業(yè)率維持在4.1%，為17年來的最低水平。同時，美國新公布的平均時薪按月增漲了0.3%，按年增漲了2.9%，是自2009年6月以來的最高值。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)的向好本來是一件好事，怎么會造成股市的閃崩呢？

經(jīng)濟如果升溫的速度超過了一定的限度，就不免要讓人擔(dān)心經(jīng)濟過熱，甚至有產(chǎn)生通貨膨脹的可能。尤其是聯(lián)系到自2008年金融危機以來，以美國為首的全球主要經(jīng)濟體開啟的大規(guī)模量化寬松政策的背景下，經(jīng)濟的驟然升溫很可能帶來毀滅性的災(zāi)難。

2008年經(jīng)濟危機爆發(fā)時經(jīng)濟驟然遇冷，導(dǎo)致市場活力嚴(yán)重不足，貨幣流通效率大幅降低，原有的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不足以讓國家經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)，所以政府為了刺激經(jīng)濟，于是向市場注入了大量貨幣。根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)顯示，在2008年次貸危機爆發(fā)之前，美國的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模在8000億美元左右，然而隨著美國量化寬松政策的展開，如今美國的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)在4萬億美元以上。隨著經(jīng)濟的升溫，市場活躍度的上升，貨幣利用的效率將成倍的放大。然而在此期間，美國的GDP并未有如此巨幅的增長，那么顯然當(dāng)前巨量的基礎(chǔ)貨幣隨著乘數(shù)效應(yīng)的不斷放大，將大大超出實際需要，這很可能會帶來經(jīng)濟過熱，導(dǎo)致物價上漲，資產(chǎn)泡沫化。

隨著美國經(jīng)濟升溫，作為監(jiān)督和調(diào)控部門，美聯(lián)儲回收貨幣的力度也將亦步亦趨，隨之加大。所以市場預(yù)計美國在2018年加息的力度可能會大大加強，此前普遍的預(yù)期是加息三次，但是此次強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，可能致使美聯(lián)儲加快加息的步伐。

對股市而言，美聯(lián)儲加息直接的一個影響就是壓制了股市的估值水平。股市估值的重要指標(biāo)之一——市盈率（PE）對標(biāo)的就是市場利率水平。通常人們依據(jù)一家公司的盈利能力和市值之間的比值（市盈率）來判斷一家公司的估值是否合理，而市盈率的參照系就是市場利率水平。顯然隨著基準(zhǔn)利率的上升，相應(yīng)資產(chǎn)的估值就需要調(diào)整。比如，當(dāng)基準(zhǔn)利率在1%以下時，股票的市盈率在30倍左右尚算合理。然而隨著基準(zhǔn)利率的上調(diào)，比如上升到2%左右，那么市場就會下調(diào)市盈率的合理區(qū)間，比如下調(diào)到20倍左右。因此，基準(zhǔn)利率的上升就直接影響了當(dāng)前的估值體系，同時也可能意味著當(dāng)前資產(chǎn)價格已經(jīng)被高估了，市場自然會下調(diào)股票的估值水平。因此美聯(lián)儲的加息對于股市而言是一個直接的利空消息，這種利空預(yù)期的加強就導(dǎo)致了股市的下跌。

最后，物價上漲，工人工資上漲和就業(yè)率創(chuàng)新低也意味著企業(yè)的成本將上升，對應(yīng)的就是企業(yè)盈利水平可能受到?jīng)_擊，而盈利水平下降直接影響市盈率?？梢哉f美國公布的這組經(jīng)濟強勢復(fù)蘇的數(shù)據(jù)，從多個方面都利空股市。

對于投資者而言更為重要的影響是美國的經(jīng)濟步入強勢復(fù)蘇期，這一變化意味著投資方向上可能出現(xiàn)很多變化，例如估值體系的改變，債市可能走強，市場對市盈率的變化更加敏感等。

中國去杠桿發(fā)力

從外部環(huán)境來看，美國經(jīng)濟的強勢復(fù)蘇和加息預(yù)期的加強，帶來了估值體系和投資方向上的變化。從中國內(nèi)部環(huán)境來看，著力于防控風(fēng)險的政策導(dǎo)向，在年后節(jié)前的這一段時間里已經(jīng)顯現(xiàn)威力，尤其是在金融領(lǐng)域。這同樣意味著將抑制資產(chǎn)價格，以防止泡沫和金融風(fēng)險。對于投資者而言也意味著投資邏輯的改變。

過去一段時間，外界一直在擔(dān)心中國的債務(wù)問題和廣義貨幣（M2）的快速增長問題。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年中央和地方債務(wù)余額是27.33萬億元，約占2016年GDP的36.7%。算上民間債務(wù)，目前中國的整體債務(wù)占GDP比率大概是2.6倍，略低于美國的2.8倍，但是已經(jīng)遠(yuǎn)高于主要新興市場國家1.8倍左右的平均負(fù)債水平。機構(gòu)預(yù)測，到2022年中國的整體債務(wù)將進一步上升到GDP的327%。廣義貨幣的供應(yīng)方面，截至2017年底，我國廣義貨幣的供應(yīng)量已經(jīng)達到167.67萬億元，是當(dāng)年GDP總量的兩倍以上，遠(yuǎn)高于美國不到1倍的水平。

無論是從整體負(fù)債率還是從廣義貨幣的快速增長上，外界對于中國經(jīng)濟的擔(dān)憂并非完全沒有道理。如此高的負(fù)債率和貨幣供應(yīng)量，意味經(jīng)濟中杠桿運用的比例非常之大，因此防范金融風(fēng)險的壓力也會非常大。尤其是隨著外部環(huán)境的改變，使得中國面臨的去杠桿任務(wù)更緊迫。因此2018年政府在去杠桿上的發(fā)力會很大。

中國在“去杠桿”上的發(fā)力對于投資邏輯的改變也將逐漸顯現(xiàn)。投資者的本性就是希望股市漲勢又快又猛，所以通過杠桿快速擴張的激進發(fā)展方式，在股市中從來不乏投資者追捧。在過去不健康的發(fā)展歷程中，不少通過高桿杠成功豪賭的企業(yè)被捧上了神壇。然而隨著政府去杠桿的發(fā)力，以往這些被捧上神壇的資本運作高手，很可能將會成為未來政策重點打壓的對象。例如在2015年～2016年瘋狂的境外并購潮中，通過高杠桿在海外大舉并購的企業(yè)，在今年可能將會受到嚴(yán)格的限制和審核。一些通過高杠桿激進擴張的企業(yè)，在未來政府加強監(jiān)管的過程中也可能會出現(xiàn)資金鏈緊張，甚至出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)變的情況。包括在國內(nèi)資本市場上大肆使用杠桿手段進行擴張的行為也將被限制，比如利用股權(quán)激勵刺激股價、濫用增發(fā)、進行高比例的股權(quán)質(zhì)押等。

去杠桿的發(fā)力對于投資者而言意味著投資的邏輯需要從企業(yè)強勢的外延式擴張上，回歸到企業(yè)的業(yè)務(wù)、商業(yè)邏輯上，真正聚焦企業(yè)的內(nèi)在價值。眼看他起高樓、宴賓客，眼看他樓塌了的故事太多，沒有積累的快速擴張終究風(fēng)險太大。

抓好“高質(zhì)量發(fā)展”的核心

未來幾年中國經(jīng)濟發(fā)展的核心目標(biāo)是實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展，這一點隨著經(jīng)濟改革推進將越發(fā)明顯，而對于投資邏輯的改變自然影響日盛。

經(jīng)濟學(xué)界對量化寬松政策的抱怨一直不斷，中國和世界其他主要經(jīng)濟體一樣，為了刺激經(jīng)濟，采取了低利息率的貨幣寬松政策，向市場投放了大量貨幣。低利息率的貨幣政策所帶來的一個負(fù)面影響就是資源配置效率的低下。因為資金的成本很低，因此投資的門檻也很低，導(dǎo)致大量資金流向了低附加值的產(chǎn)業(yè)。造成了所謂的“大水漫灌”式的發(fā)展方式，使得高附加值、高質(zhì)量的行業(yè)，其優(yōu)勢體現(xiàn)不明顯，甚至抑制了高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

隨著美國加息步伐的加快，世界其他主要經(jīng)濟體，包括中國在內(nèi)，跟不跟進，什么時候跟進也成為市場關(guān)注的熱點之一。中國肯定會加息，問題只在于加息的時機。

黨的十九大已經(jīng)明確未來五年中國經(jīng)濟要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的軌道上，市場的低利息率水平與高質(zhì)量發(fā)展之間存在悖逆。通過提高市場利率水平，淘汰低質(zhì)量、低效益的產(chǎn)業(yè)，或者迫使它們向高質(zhì)量、高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，引導(dǎo)社會資金流向高質(zhì)量、高附加值產(chǎn)業(yè)是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段之一，因此加息在未來是大概率事件，而加息的時機取決于經(jīng)濟發(fā)展的形勢。

到目前為止，中國的通貨膨脹問題尚不明顯，盡管在過去一年，工業(yè)原材料的價格有明顯的上升，但是并未傳導(dǎo)到消費者端，居民消費價格指數(shù)（CPI指數(shù)）依然表現(xiàn)溫和，維持在不到2%的水平。2017年中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然呈現(xiàn)“穩(wěn)中向好、好于預(yù)期”的態(tài)勢，但是可能還不會促使政府那么快步入加息通道。尤其是在中國的高負(fù)債率問題解決之前，因為加息意味債務(wù)負(fù)擔(dān)的進一步加大和導(dǎo)致金融風(fēng)險的可能。因此中國的加息應(yīng)該還不會那么快到來，但是隨著外部環(huán)境的變化和中國自身發(fā)展規(guī)劃的要求，步入加息通道應(yīng)不會太遲。

綜合方方面面的情況，無論是全球步入加息通道的大趨勢，還是中國防控金融風(fēng)險，加速去杠桿的現(xiàn)實，都意味著投資邏輯的變化，即更加注重企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量和盈利能力，更加青睞有深厚“護城河”的高質(zhì)量企業(yè)。這是狗年投資的一個重要變化。