董事高管責(zé)任保險、財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率

李沁洋，趙 陽，胡 珺

(1.西南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400715；2.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、 引 言

隨著全球一體化以及經(jīng)濟發(fā)展模式的調(diào)整，現(xiàn)代企業(yè)處在越來越復(fù)雜多變的外部環(huán)境中。特別是2008年金融危機后，一些負債比例高、投資過度的企業(yè)紛紛減少投資，有的企業(yè)甚至進入破產(chǎn)保護程序，很多企業(yè)在危機中顯得不堪一擊。然而，部分保持了較好財務(wù)彈性的企業(yè)，因擁有充裕的現(xiàn)金流和剩余借債能力，能夠在金融危機的沖擊下渡過難關(guān)。企業(yè)如何在多變的環(huán)境中選擇財務(wù)政策、降低經(jīng)營風(fēng)險正逐漸成為實務(wù)界關(guān)注的重點。學(xué)術(shù)界也已關(guān)注到企業(yè)財務(wù)彈性的相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性對于企業(yè)的投資行為會有顯著的影響[1-3]。投資效率的高低關(guān)系到企業(yè)的長久發(fā)展，投資不足促使企業(yè)容易錯過較好的投資機會，造成資金閑置；投資過度會引發(fā)企業(yè)資源的浪費，導(dǎo)致資產(chǎn)配置不合理，降低生產(chǎn)效率。財務(wù)彈性對企業(yè)投資效率會產(chǎn)生何種影響？值得我們進一步檢驗。

董事高管責(zé)任保險(Directors’ and Officers’ Liability Insurance，簡稱D&O保險)于20世紀(jì)初誕生于美國，并逐漸在歐美、日本等成熟的資本市場迅速發(fā)展，成為企業(yè)和管理者的避險工具，據(jù)統(tǒng)計，21世紀(jì)初北美地區(qū)上市公司購買D&O保險比例為95%，在某些行業(yè)購買比例甚至高達100%。D&O保險在我國起步較晚，截止到2015年年底，國內(nèi)僅有超過500家A股上市公司發(fā)布過有關(guān)D&O保險的公告，相對于前幾年統(tǒng)計數(shù)據(jù)已有顯著提升。多數(shù)學(xué)者將D&O保險視為公司治理的機制，以機會主義假說和外部監(jiān)督假說為主流[4-6]。

D&O保險在財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率間能否發(fā)揮治理作用？基于此，本文選取2008—2015年我國A股上市公司為樣本，實證研究D&O保險、財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)彈性與投資不足負相關(guān)，與投資過度正相關(guān)；D&O保險在二者間發(fā)揮了積極的治理作用，表現(xiàn)在D&O保險增強了財務(wù)彈性對投資不足的抑制作用，減弱了財務(wù)彈性與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，本文的結(jié)論未發(fā)生明顯改變。

本文的研究貢獻主要有以下兩點：(1)豐富了D&O保險公司治理作用的相關(guān)研究。已有學(xué)者對D&O保險公司治理作用的研究主要集中在公司績效[7]、盈余管理[8]、股價崩盤[9]等方面，李少華[10]研究發(fā)現(xiàn)D&O保險能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為，而對投資不足作用不明顯。本文則從財務(wù)彈性的視角探討了D&O保險積極的治理作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在保持財務(wù)彈性的條件下，D&O保險的存在更能夠規(guī)范企業(yè)的投資行為，對企業(yè)的投資過度和投資不足均有著積極的治理作用，進一步豐富了D&O保險公司治理作用的研究。(2)完善了財務(wù)彈性的研究體系。當(dāng)前學(xué)者對財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率的研究從現(xiàn)金持有或財務(wù)杠桿角度出發(fā)[3,11-12]，本文采用財務(wù)彈性指數(shù)對企業(yè)財務(wù)彈性進行衡量，使財務(wù)彈性的指標(biāo)計算和衡量更加豐富和完善。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

投資活動是企業(yè)財務(wù)活動的重要組成部分，其效率的高低關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)要素能否達到最優(yōu)的組合[13]。較高的投資效率能給企業(yè)帶來較多的收益，而且能夠提高公司的價值，有利于企業(yè)的長久發(fā)展。

(一) 財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率

已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)彈性高的企業(yè)更容易抓住投資機會，進而影響公司價值[14]。財務(wù)彈性源于內(nèi)部現(xiàn)金和借債[3]，無論從現(xiàn)金的角度還是財務(wù)杠桿的角度來講，較高的財務(wù)彈性會使得企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流。財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率的研究也從這兩個角度展開，從現(xiàn)金角度講，自由現(xiàn)金流較多的公司容易產(chǎn)生代理問題，引發(fā)企業(yè)的非效率投資行為[15]。隨后學(xué)者也進行了此類研究，如果企業(yè)持有較多的現(xiàn)金，這更容易引發(fā)企業(yè)的非效率投資[1]。企業(yè)可以從現(xiàn)金持有量的角度提高企業(yè)財務(wù)彈性，根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，由于代理問題的存在，過多的自由現(xiàn)金流容易引發(fā)非效率投資。從負債角度來看，較高的財務(wù)杠桿提高企業(yè)的投資效率[16]，被稱為負債的相機治理機制。高財務(wù)杠桿能夠抑制企業(yè)的過度投資行為[17]，這驗證了負債的相機治理機制在國內(nèi)的實踐。企業(yè)通過債務(wù)政策和現(xiàn)金持有的平衡保持財務(wù)彈性，財務(wù)彈性對于企業(yè)的投資效率會產(chǎn)生重要的影響，幫助企業(yè)抓住投資機會，保證投資效率[18]。保持財務(wù)彈性的企業(yè)一方面有著較高的現(xiàn)金流，能夠抓住隨時可能出現(xiàn)的投資機會，為企業(yè)的投資提供了保障，因而會抑制企業(yè)的投資不足；另一方面，由于委托代理問題的存在，企業(yè)保持一定的彈性會擁有較多的自由現(xiàn)金流，加之委托人和受托人之間的信息不對稱和目標(biāo)利益不一致，很容易引發(fā)管理者的機會主義行為，從而導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。上述分析發(fā)現(xiàn)，保持財務(wù)彈性的企業(yè)擁有較多自由現(xiàn)金流，可以抑制投資不足，但也容易引發(fā)企業(yè)的過度投資行為，基于以上分析，提出本文的研究假設(shè)：

H1：保持財務(wù)彈性可以抑制企業(yè)的投資不足，但也可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。

(二) D&O保險、財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率

D&O保險在中國資本市場中的發(fā)展不過十余年，國外對于D&O保險的研究起步較早，形成了D&O保險的兩種治理假說：外部監(jiān)督假說和機會主義假說，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究均驗證了D&O保險積極的公司治理作用[7,9-10]。D&O保險可以降低企業(yè)管理者的執(zhí)業(yè)風(fēng)險，企業(yè)引入D&O保險對管理者在決策實踐中的心理和行為都會產(chǎn)生一定的影響。企業(yè)在認購D&O保險后，保險公司作為外部監(jiān)督方會發(fā)揮以下作用：第一，保險公司可以通過設(shè)置免責(zé)條款，從而降低自身的風(fēng)險，并且保險公司的逐利性使其更有動力監(jiān)督管理層，使其監(jiān)督更富有效率[19]；第二，保險公司作為專業(yè)的機構(gòu)，公司在進行投保過程中保險公司會對企業(yè)進行詳細的風(fēng)險評估。保險公司擁有律師、會計師等人組成的專業(yè)的風(fēng)險項評估團隊，因而其風(fēng)險的評估能力更強，相對來講擁有更高的信息優(yōu)勢[20]。管理者薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動呈顯著的正相關(guān)作用，并且在受到D&O保險保護的公司中，薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系更強[21]，說明D&O保險發(fā)揮了積極的治理作用。無論投資過度還是投資不足，都是企業(yè)不合理投資的表現(xiàn)，D&O保險的治理作用體現(xiàn)在更加規(guī)范企業(yè)財務(wù)彈性與投資效率之間的關(guān)系。具體表現(xiàn)如下：一方面，財務(wù)彈性較高容易引發(fā)企業(yè)的過度投資行為，D&O保險作為有效的監(jiān)督機制引入公司，這不僅能夠減弱信息不對稱，而且對于企業(yè)的代理問題也有緩解作用，能夠促使高管更好地履行自身的職責(zé)，減弱企業(yè)由于較多的自由現(xiàn)金流而招致的過度投資行為；另一方面，對于企業(yè)的投資不足，本文預(yù)期D&O保險亦會發(fā)揮積極的治理作用，因為從某種程度上來講，投資不足也是不合理的投資，財務(wù)彈性的存在能夠緩解企業(yè)的投資不足現(xiàn)象，D&O保險發(fā)揮了積極的治理作用，可以進一步優(yōu)化企業(yè)的行為，增強財務(wù)彈性對企業(yè)投資不足的抑制作用?；谝陨戏治?，提出本文的研究假設(shè)：

H2：D&O保險發(fā)揮積極的治理作用，能夠增強財務(wù)彈性對企業(yè)投資不足的抑制作用，減弱財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

(一) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2008—2015年中國A股上市公司為研究樣本，并進行以下處理：(1)剔除保險行業(yè)和金融行業(yè)的上市公司；(2)剔除ST、PT類的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。最后得到2298家上市公司的10406個樣本，估計企業(yè)投資效率。最終得到投資過度的觀測值數(shù)量為4892個，投資不足的觀測值數(shù)量為5514個。在研究過程中考慮到異常值對于研究結(jié)論的影響，對連續(xù)變量進行了在1%和99%分位數(shù)縮尾處理(Winsorize)。D&O保險數(shù)據(jù)由上市公司年報、董事會報告等進行手工整理，其他數(shù)據(jù)來自萬得金融數(shù)據(jù)庫(Wind)和國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二) 模型設(shè)定

本文借鑒陳紅兵和連玉君[3]、李少華[10]、田旻昊和葉霖[22]的相關(guān)研究，構(gòu)建出本文的回歸模型如下所示：

(1)

(2)

模型中的Over和Low為被解釋變量，衡量企業(yè)的投資效率，F(xiàn)F和Ins為解釋變量，用來表示企業(yè)財務(wù)彈性和D&O保險的指標(biāo)，其他指標(biāo)為控制變量?？紤]到當(dāng)年投資決策會受到上年年末現(xiàn)金和杠桿的影響，而企業(yè)的財務(wù)彈性指標(biāo)主要通過年末數(shù)計算，因此本文將企業(yè)的財務(wù)彈性滯后一期，考慮期初彈性對企業(yè)投資決策的影響。本文預(yù)期模型(1)中a1和模型(2)中的β3都是顯著的。

(三) 變量定義及說明

1. 企業(yè)投資效率的指標(biāo)設(shè)定與度量。借鑒Richardson[23]、辛清泉等[24]、張會麗和陸正飛[25]的研究中對于企業(yè)投資效率的界定，本文利用了以下模型(3)來估計企業(yè)的投資效率水平：

lnvi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7lnvi,t-1+εi,t

(3)

其中，因變量為i公司第t年的企業(yè)的資本投資量，通過“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金”，再除以期初總資產(chǎn)求得；是指企業(yè)的成長性，成長性越好的企業(yè)的投資量越大，用托賓Q值代替；代表了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，用資產(chǎn)負債率表示；代表企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，用現(xiàn)金與短期投資之和再除以總資產(chǎn)；代表了企業(yè)的上市年限，用企業(yè)上市年限加1取對數(shù)；表示企業(yè)期初總資產(chǎn)的規(guī)模，用總資產(chǎn)取對數(shù)，代表企業(yè)的股票收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年回報率代替；用來表示前一期的新增企業(yè)投資水平。通過對樣本取殘差，用殘差作為企業(yè)投資效率對的衡量水平。將殘差大于零的數(shù)據(jù)定義為過度投資(Over)，將殘差小于零樣本的絕對值定義為投資不足(Low)。

2. 財務(wù)彈性指標(biāo)的度量和計算。本文借鑒Daniel等[26]和馬春愛[27]的研究，構(gòu)建出衡量財務(wù)彈性指數(shù)對企業(yè)財務(wù)彈性進行綜合的計量，在指標(biāo)的計算過程中采用了層次分析法和變異系數(shù)法對一級指標(biāo)和二級指標(biāo)進行計量，一級指標(biāo)重要包括現(xiàn)金、財務(wù)杠桿和企業(yè)的外部融資成本三個角度考慮。二級指標(biāo)是在一級指標(biāo)下的進一步細分，其中現(xiàn)金指標(biāo)，包括了從現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金的穩(wěn)定性、現(xiàn)金的產(chǎn)出能力和現(xiàn)金余量四個方面來表示；杠桿指標(biāo)反映了企業(yè)的舉債能力，包括未使用的借債能力、短期債務(wù)比重和強約束性債務(wù)比重三部分，這些均不同程度地影響企業(yè)的財務(wù)彈性狀況；外部融資成本指標(biāo)，用企業(yè)的Z分值模型來衡量企業(yè)的外部融資約束程度。

借鑒李維安*李維安.中國公司治理指數(shù)設(shè)計及其應(yīng)用研究[C]// 第三屆中國經(jīng)濟學(xué)年會會議論文.上海：復(fù)旦大學(xué)，2003:6-9.在計算中國上市公司的理指數(shù)研究過程中對權(quán)重的處理方法，一級指標(biāo)為現(xiàn)金指標(biāo)、財務(wù)杠桿指標(biāo)和外部融資成本指標(biāo)，計算過程中采用層次分析法，該指標(biāo)的權(quán)重借鑒馬春愛[27]研究過程中的專家打分權(quán)重計量，權(quán)重分別賦值0.29、0.65和0.06。二級指標(biāo)屬于子指標(biāo)，處理過程如下：首先，在計算時對原始指標(biāo)進行同趨化處理，使得其對財務(wù)彈性的影響方向一致?，F(xiàn)金波動率、短期債務(wù)比重和強約束性債務(wù)比重屬于反指標(biāo)，因而對現(xiàn)金波動率取倒數(shù)，對短期債務(wù)比重和強約束性債務(wù)比重取“1-比重”進行同趨化處理。其次，為了消除量綱差異，通過每一變量與最小值的差除以極差，使處理后的變量均處在0-1之間。最后，采用變異系數(shù)法進行指標(biāo)權(quán)重的計算。在前述處理的基礎(chǔ)上，通過二級指標(biāo)的權(quán)重與二級指標(biāo)相乘計算求得一級指標(biāo)得分，一級指標(biāo)得分乘以權(quán)重求得最終的財務(wù)彈性指數(shù)。

3. D&O保險的衡量。本文通過搜索上市公司公告等信息，手工整理涉及有關(guān)D&O保險的數(shù)據(jù)。由于對于D&O保險的認購費用、保額等保單詳細信息沒有統(tǒng)一詳細披露，數(shù)據(jù)在一定程度上有缺失。借鑒胡國柳和胡珺[7]對D&O保險的計量方式，D&O保險的認購情況用虛擬變量(Ins)來表示。如果在公司的公告或相關(guān)文件中有涉及購買D&O保險相關(guān)內(nèi)容，并且董事會已通過該決議，則D&O保險變量(Ins)的賦值為1，否則Ins=0。

4. 控制變量。為了更準(zhǔn)確地檢驗其他各變量對企業(yè)投資效率的影響力度，本文借鑒張會麗和陸正飛[25]、胡國柳和胡珺[7]的研究，選取公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、公司績效(Roa和Roe)、資產(chǎn)負債率(Lev)、前十大股東股權(quán)比例(Top ten)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、管理費用率(Amd)以及高管薪酬(Salary)作為控制變量，同時為區(qū)分不同行業(yè)與年份對上市公司的影響，對行業(yè)和年份也進行了控制，變量定義和說明見表1。

表1 主要變量定義表

四、 實證結(jié)果與分析

(一) 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，通過表中看出，樣本中的企業(yè)過度投資(Over)的樣本有4892個，均值為0.093，說明在投資的樣本中多數(shù)公司處于較高的過度投資水平，中值為0.071。過度投資指標(biāo)的最小值為0.001，最大值為0.402，說明樣本公司的過度投資水平也存在較大差異。投資不足(Low)的樣本有5514個，多于投資過度的樣本，但相差不大。投資不足的樣本均值為0.169，中值為0.093，在投資不足的樣本中多數(shù)公司的投資不足水平較低，投資不足樣本中的最大值為0.883，最小值為0.002，說明公司的投資不足水平相差較大，其極差為0.881，大于投資過度的樣本，說明投資不足的樣本中公司的差異較大。財務(wù)彈性(FF)的樣本均值為0.435，中位數(shù)為0.386，說明總體上來講樣本中的公司保持了較高的財務(wù)彈性水平。D&O保險(Ins)的樣本均值為0.120，說明有12%的公司選擇購買了D&O保險，該比例顯著高于郝照輝和胡國柳[28]提及的5%，原因可能是由于本文選取的樣本區(qū)間為2008—2015年，2014年和2015年有大量公司發(fā)布有關(guān)D&O保險購買的公告，在數(shù)據(jù)搜集和整理過程中也已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了該現(xiàn)象，上市公司已經(jīng)開始關(guān)注將D&O保險引入公司，其在我國的發(fā)展正逐步加快。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二) 回歸分析

1. 財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率的回歸分析。表3列示了模型(1)的回歸檢驗結(jié)果。表中第一列和第三列未控制年份和行業(yè)效應(yīng)，財務(wù)彈性(FF)與過度投資(Over)的系數(shù)為0.043，并且在1%的水平上顯著，說明財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間存在正向的關(guān)系。財務(wù)彈性(FF)與投資不足(Low)的系數(shù)為-0.321，并且在1%的水平上顯著，這說明財務(wù)彈性對企業(yè)的投資不足產(chǎn)生抑制作用。上述分析初步回答了財務(wù)彈性與企業(yè)投資過度之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，本文進一步控制年份和行業(yè)因素的影響，本文發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性(FF)與企業(yè)過度投資(Over)之間的正相關(guān)關(guān)系并沒有發(fā)生改變，回歸系數(shù)為0.042，并在1%的水平上顯著，說明財務(wù)彈性加劇了企業(yè)過度投資行為，如同前述分析，保持一定的財務(wù)彈性使得企業(yè)有著充足的現(xiàn)金流量和剩余借債能力，由于代理問題的存在，使企業(yè)容易出現(xiàn)過度投資的行為。財務(wù)彈性與企業(yè)投資不足之間的關(guān)系也未發(fā)生明顯的改變，回歸系數(shù)為-0.018，在5%的水平上顯著，這說明財務(wù)彈性對企業(yè)的投資不足保持了顯著的負相關(guān)關(guān)系，即：保持一定的彈性對企業(yè)投資不足有抑制作用。通過回歸分析可以看出，財務(wù)彈性抑制了企業(yè)的投資不足現(xiàn)象，也加劇了過度投資行為，驗證了本文的假設(shè)一。

表3 財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中代表的是t統(tǒng)計量。并且經(jīng)過了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

2. D&O保險、財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率的回歸分析。本部分進一步引入D&O保險，分析D&O保險對于企業(yè)財務(wù)彈性與過度投資之間的作用。表4中列示了模型(2)的回歸結(jié)果，表中第一列和第三列未控制年份和行業(yè)效應(yīng)，D&O保險與財務(wù)彈性的交乘項(Ins* FF)系數(shù)為-0.058，并保持了5%的顯著性水平，說明D&O保險的引入減弱了財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，發(fā)揮了治理作用。投資不足的樣本中，財務(wù)彈性仍舊保持了與投資不足的負相關(guān)關(guān)系，說明財務(wù)彈性能夠降低企業(yè)的投資不足現(xiàn)象，在引入D&O保險后，D&O保險與投資不足的交乘項(Ins* FF)系數(shù)為-0.114，并且在1%的水平上表現(xiàn)出了顯著性，D&O保險發(fā)揮了治理作用，使得財務(wù)彈性減弱投資不足現(xiàn)象進一步加強。初步回歸結(jié)果表明，D&O保險發(fā)揮了其公司治理作用。進一步控制年份和行業(yè)效應(yīng)后，結(jié)果未發(fā)生改變，財務(wù)彈性與D&O保險交乘項(Ins* FF)的回歸系數(shù)為-0.045，并且在5%的水平上表現(xiàn)出顯著性，說明D&O保險的引入減弱了財務(wù)彈性對企業(yè)過度投資的正向促進作用，D&O保險發(fā)揮了治理作用。投資不足方面，財務(wù)彈性與企業(yè)投資不足交乘項(Ins* FF)的系數(shù)為-0.065，在1%的水平上顯著，與原有財務(wù)彈性與企業(yè)投資不足的符號保持了一致性，說明D&O保險發(fā)揮了治理作用，進一步規(guī)范了企業(yè)的投資行為。綜合上述分析可知，D&O保險在財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率之間發(fā)揮積極的治理作用，規(guī)范了企業(yè)的投資行為，驗證了本文的第二個假設(shè)。

表4 董事責(zé)任保險、財務(wù)彈性與企業(yè)非效率投資回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中代表的是t統(tǒng)計量。并且經(jīng)過了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

(三) 進一步研究

前文的研究表明，D&O保險發(fā)揮了積極的治理作用，能夠有效促使企業(yè)合理利用財務(wù)彈性以進行更為有效的投資。一定程度上來講，企業(yè)的投資效率越高，那么企業(yè)價值也就越高。基于此，本部分進一步檢驗了企業(yè)購買D&O保險所帶來的經(jīng)濟后果，以對前文D&O保險公司治理的作用做進一步的驗證。

借鑒何瑛和張大偉[29]的研究，本文從企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值兩個角度探討了企業(yè)購買D&O保險的經(jīng)濟后果，其中盈利能力采用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的企業(yè)當(dāng)年年末總資產(chǎn)報酬率(Roa)表示，企業(yè)價值采用企業(yè)當(dāng)年末的托賓Q(Tbq)衡量，采用如下模型進行估計。

(4)

回歸結(jié)果在表5中列示，表中第(1)列和第(2)列列示了D&O保險對企業(yè)盈利能力的影響，第(1)列未控制年份和行業(yè)效應(yīng)，第(2)列控制年份和行業(yè)效應(yīng)。通過表中可以看出，D&O保險的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上保持顯著，說明D&O保險顯著提高了企業(yè)的盈利能力。表中第(3)列和第(4)列列示了D&O保險對企業(yè)價值的影響，回歸系數(shù)同樣顯著為正，說明企業(yè)購買D&O保險能夠提高公司價值。綜上所述，企業(yè)認購D&O保險有助于提升企業(yè)的盈利能力和公司價值，這同樣印證了本文前述的研究結(jié)論，即：D&O保險在我國資本市場中發(fā)揮了積極的治理作用。

表5 進一步研究——D&O保險的經(jīng)濟后果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中代表的是t統(tǒng)計量。并且經(jīng)過了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

1. Heckmen兩步法。通過前文的分析，企業(yè)保持一定的彈性能夠加劇投資過度，對投資不足產(chǎn)生抑制作用，D&O保險發(fā)揮的治理作用。從另外一個角度來講，可能不是由于財務(wù)彈性促進了企業(yè)的過度投資行為，而是企業(yè)為了過度投資而刻意保持較高的財務(wù)彈性水平；投資不足的角度來考慮，企業(yè)預(yù)期投資機會較少，從而投資欲望大減，在面臨較少的投資機會時降低其現(xiàn)金持有水平，因而降低了其財務(wù)彈性水平，說明模型很可能存在內(nèi)生性問題。參考馬春愛[27]、王會娟和張然[30]的研究，本文使用Heckmen的兩階段回歸模型，對本文中的出現(xiàn)的內(nèi)生性問題進行檢驗。第一階段，本文以財務(wù)彈性綜合指數(shù)中位數(shù)進行分組，高于中位數(shù)的樣本組認為富有彈性的組，MFF定義為1，反之為0。通過財務(wù)彈性綜合指數(shù)的8個影響因素構(gòu)造企業(yè)保持財務(wù)彈性的逆米爾斯比率(Inverse Mill’s Ratio,簡稱IMR)，具體模型如下：

(5)

模型中(4)變量主要借鑒了財務(wù)彈性綜合指數(shù)的主要影響因素，其中Cash代表現(xiàn)金指標(biāo)，主要包含現(xiàn)金持有量(Cashquantity)、現(xiàn)金波動率(Instdcash)、現(xiàn)金產(chǎn)出能力(Roa)以及現(xiàn)金余量(Cashyuliang)；Loan代表杠桿指標(biāo)，包括未使用舉債能力(Dar)、短期債務(wù)比重(Debt)和強約束性債務(wù)比重(Debt)；Z表示了外部融資成本指標(biāo)，用Z分值表示。

表6 Heckmen第一階段回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中代表的是t統(tǒng)計量。并且經(jīng)過了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

第一階段回歸結(jié)果見表6，表中的變量基本的符號和顯著性均符合了預(yù)期，這與馬春愛[27]的研究相一致。通過第一階段構(gòu)建Probit模型回歸結(jié)果，構(gòu)建逆米爾斯比率(IMR)，帶入原回歸模型中，從而修正本文的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果列示在表7中。通過表中可以看出，主要變量回歸結(jié)果未發(fā)生較大改變，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 Heckmen第二階段回歸結(jié)果

(續(xù)表)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中代表的是t統(tǒng)計量。并且經(jīng)過了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

2. 指標(biāo)敏感性檢驗。在前述研究的基礎(chǔ)上，本文對企業(yè)投資效率指標(biāo)進行行業(yè)均值調(diào)整，剔除行業(yè)內(nèi)的差異，以此作為企業(yè)過度投資和企業(yè)投資不足的衡量變量?；貧w結(jié)果列示在表8中，財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間仍舊保持了顯著的正向作用，并且保持在1%的水平上顯著，財務(wù)彈性與企業(yè)投資不足負相關(guān)，說明財務(wù)彈性抑制了企業(yè)投資不足現(xiàn)象。在引入D&O保險變量后，財務(wù)彈性與D&O保險的交乘項均同前述的研究保持了一致，減弱了財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間關(guān)系，增強了財務(wù)彈性與投資不足的負相關(guān)關(guān)系，說明D&O保險發(fā)揮了治理作用。經(jīng)過指標(biāo)敏感性檢驗，研究結(jié)論并未發(fā)生顯著性的變化。

表8 投資效率的指標(biāo)敏感性回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中代表的是t統(tǒng)計量。并且經(jīng)過了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗。眾所周知，2008年經(jīng)濟危機對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重創(chuàng)，很多企業(yè)自此開始考慮保持一定的彈性，以應(yīng)對未來的不確定性。為了剔除經(jīng)濟危機的影響，借鑒郝照輝和胡國柳[28]的研究，本文選取2010年(含)以及后的樣本進行回歸分析，結(jié)論未發(fā)生明顯改變。

五、 研究結(jié)論與政策建議

本文從財務(wù)彈性的角度研究其對企業(yè)投資效率的影響，在此基礎(chǔ)上，引入D&O保險，試圖討論D&O保險在財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率之間發(fā)揮何種作用。研究發(fā)現(xiàn)：保持財務(wù)彈性對企業(yè)投資效率有顯著影響，具體表現(xiàn)為財務(wù)彈性能夠加劇企業(yè)的過度投資行為，對企業(yè)的投資不足行為有抑制作用，并且D&O保險在此過程中發(fā)揮積極的治理作用，體現(xiàn)在D&O保險能夠減弱財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，增強財務(wù)彈性對企業(yè)投資不足的抑制作用。

本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)保持一定的彈性一方面由于充足的自由現(xiàn)金流能夠緩解企業(yè)的投資不足，另一方面也可能因為代理問題的存在導(dǎo)致過度投資?；诖?，企業(yè)需要充分考慮其內(nèi)外部因素及風(fēng)險狀況，保持合理的彈性以及良好的投資效率。此外，需要進一步完善D&O保險制度，完善法律法規(guī)，保證其良好公司治理作用的發(fā)揮。據(jù)估計我國主板上市公司超過3000家，再加上新三板的公司，據(jù)統(tǒng)計適保對象不少于20萬人，然而國內(nèi)D&O保險投保人數(shù)卻很少，D&O保險的發(fā)展任重而道遠。不僅要提高管理者的風(fēng)險意識，提高其對D&O保險的重視程度，而且應(yīng)該繼續(xù)完善法律法規(guī)，為D&O保險在我國的發(fā)展鋪平道路。

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