李迅雷：想要贏得理解和尊重，就要說真話

2017年10月，上海東亞銀行大廈18層，滿頭白發(fā)的李迅雷在中泰證券的辦公室，耐心等待攝像師調(diào)試設(shè)備。為了拍攝畫面的穩(wěn)定，攝像師要求他接受采訪時(shí)全程在鏡頭前端坐不動(dòng)，他溫和地照著做。就在兩天前，他晨跑摔傷了腿，卻一直沒有時(shí)間去醫(yī)院做包扎。

這與18年前他留給應(yīng)聘者的印象驚人地一致：個(gè)高、白凈、儒雅，像個(gè)教書先生。1999年，在深圳春風(fēng)路5號(hào)樓的君安證券研究所，大家都管時(shí)任副所長的李迅雷叫“李老師”。不久之后，李老師升任李所長。幾乎同時(shí)，公募基金面世，以君安證券研究所為首的多家研究所率先從對(duì)內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)投資者服務(wù)。李所長的緊要任務(wù)，是“讓機(jī)構(gòu)客戶改變我們的研究模式”。

2003年，在首屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中，李迅雷率領(lǐng)的國泰君安證券研究所勇奪26個(gè)行業(yè)中的11個(gè)第一名，幾近拿下半壁江山。接下來兩年的評(píng)選中，國泰君安研究所繼續(xù)高歌猛進(jìn)，榮膺“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”等殊榮，而李迅雷個(gè)人也于2006年收獲了新財(cái)富首屆杰出研究領(lǐng)袖獎(jiǎng)。

數(shù)年后李迅雷調(diào)轉(zhuǎn)至海通證券，又在短時(shí)間內(nèi)將海通證券磨煉成了國內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)的翹楚。難怪乎在業(yè)內(nèi)同行眼中，他是中國證券研究轉(zhuǎn)向現(xiàn)代賣方研究貢獻(xiàn)最大的人之一。

這樣一位中國證券界的領(lǐng)軍人物，卻始終謙遜地認(rèn)為，管理并非自己的強(qiáng)項(xiàng)。20多年來李迅雷留給外界的印象始終都是儒雅、溫和、好說話。隨著影響力的增大，他的工作量與日俱增，現(xiàn)在同時(shí)擔(dān)任兩家公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，管理兩個(gè)部門，而他卻一直保持著過去的工作習(xí)慣，至今身邊也沒有一個(gè)助理。

看起來好說話的李迅雷，把他的犀利、敏銳、敢言、直率和洞察都留給了研究和文章。從1996年加入君安證券做研究到現(xiàn)在，李迅雷可謂中國證券界資歷最老的研究員。20多年來，在觀點(diǎn)嘈雜的市場中，他從不人云亦云、隨波逐流，而是奉行說真話的理念，敢于表達(dá)自己的觀點(diǎn)，筆耕不輟，寫出了一系列頗有洞見、對(duì)市場有深刻影響的文章，例如，《買自己買不起的東西》、《百年前的贏利模式還能持續(xù)百年嗎》、《中國股票高估值之謎》等。一如他的微博簽名，“想要贏得理解和尊重，就要說真話”。

即便是對(duì)自己身處的賣方研究行業(yè)，他也能時(shí)刻保持抽離的姿態(tài)客觀審視。在他看來，目前的賣方研究體制問題，使得投行研究太短視，很難產(chǎn)生對(duì)長遠(yuǎn)有影響的研究。十多年前他著文稱，賣方研報(bào)90%是垃圾，這一次，他把比例提到了95%。

不僅要說真話，還要講“人話”。李迅雷倡導(dǎo)用普羅大眾看得懂的文字解釋復(fù)雜的中國經(jīng)濟(jì)。在不久前發(fā)表的《我的幾點(diǎn)研究心得》中，他甚至直言：“講得越專業(yè)就越?jīng)]水平?！?/p>

作為20多年來資本市場活化石般的存在，李迅雷顯然是最有資格講述資本市場變遷的人，然而他卻只是用平靜的語氣說：“我們總以為自己在見證大時(shí)代，其實(shí)也許我們死后，世界會(huì)更加精彩?！?/p>

“不會(huì)純粹為了客戶需求而做研究，

更不會(huì)為了新財(cái)富排名而做研究”

新財(cái)富：還能回憶起當(dāng)年新財(cái)富首屆評(píng)選時(shí)國泰君安獲獎(jiǎng)的情形嗎？

李迅雷：2003年首次評(píng)選時(shí)，新財(cái)富的社會(huì)影響力還不像現(xiàn)在這么大，研究員參與的熱情也不像現(xiàn)在這么高。那時(shí)，提供賣方服務(wù)的券商也不是很多，所以，相對(duì)而言競爭不像現(xiàn)在這么激烈。當(dāng)初的國泰君安研究所，是最早倡導(dǎo)價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)之一，行業(yè)研究是強(qiáng)項(xiàng)，故優(yōu)勢還是較為明顯的。

新財(cái)富：不論是剛開始在國泰君安還是后來去了海通證券，您在擔(dān)任研究所所長期間帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)參加新財(cái)富最佳分析師評(píng)選，沒有一次低于前三名。如何評(píng)價(jià)自己的工作表現(xiàn)？

李迅雷：說明大券商的人才優(yōu)勢還是比較明顯的，此外，畢竟我從2000年起就從事研究管理工作，對(duì)賣方研究的套路比較熟悉，在管理上也積累了一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。

新財(cái)富：中泰資管董事長章飚老師在《迅雷無需掩耳》一文中，提及您帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)的一個(gè)特點(diǎn)是營造一種讓研究員都能“做自己”的氛圍，您個(gè)人是如何看待這種氛圍的？

李迅雷：讓大家發(fā)揮各自特長——因人而異，提供條件讓他們自己充分發(fā)揮出來。我覺得發(fā)揮團(tuán)隊(duì)每一個(gè)人的強(qiáng)項(xiàng)是提高團(tuán)隊(duì)價(jià)值最可行的方法，所以不會(huì)去制定一種模式使得每個(gè)研究員都一樣。不過，現(xiàn)在這樣做會(huì)比較困難，因?yàn)檫\(yùn)行機(jī)制發(fā)生了變化。

現(xiàn)在，券商研究的管理基本變成類包工頭式、承包制的了，承包給各行業(yè)的首席，得到多少傭金派點(diǎn)，就獲得多少對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)金，每一行業(yè)的首席研究員只管自己的團(tuán)隊(duì)。過去，還沒有這么明顯的首席負(fù)責(zé)制特征，各行業(yè)研究員之間相互配合、彼此支持，公司里也沒有這么多的研究員和研究助理?，F(xiàn)在，券商的不少研究團(tuán)隊(duì)不僅配了很多助理，還有很多實(shí)習(xí)生。因此，無法再用原來的模式進(jìn)行管理，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)的作用比較小了。當(dāng)然，我仍是鼓勵(lì)各位首席之間互相合作。目前，各家券商的服務(wù)模式和組織架構(gòu)都大同小異。

新財(cái)富：對(duì)您來說，這些年來，在從業(yè)心態(tài)上，變與不變的都有哪些？

李迅雷：我喜歡做研究，無論在哪里工作，首先，我是一名研究人員，不會(huì)純粹為了新財(cái)富排名而做研究，也不會(huì)純粹為了客戶需求而做研究。

研究是我的興趣所在，我做研究和服務(wù)涵蓋的范圍更為廣泛，還為社會(huì)服務(wù)、為政府部門建言獻(xiàn)策，這是其他分析師所不具備的。比如，我當(dāng)了10年上海市人大代表和人大常委，作為人大代表，我要履職、要參與立法；同時(shí)，我又是九三學(xué)社金融和經(jīng)濟(jì)委員會(huì)的成員，作為民主黨派人士，我還要參政議政、建言獻(xiàn)策。研究也為我做這些工作提供了多方面的支持。

我的研究主要涉及一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)于這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，肯定是有兩種思想并軌：一種思想是作為對(duì)社會(huì)有一定責(zé)任感的學(xué)者，希望經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加平穩(wěn)、社會(huì)發(fā)展更加和諧；另一方面，作為在商業(yè)機(jī)構(gòu)供職的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，會(huì)一直想著經(jīng)濟(jì)格局變化過程中的投資機(jī)會(huì)在哪里。這是我的研究與別人不一樣的地方，投行研究員可能更注重比較狹義的為買方服務(wù)，我則還考慮社會(huì)的發(fā)展，怎樣才能讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展得更平穩(wěn)健康，這是我思考比較多的問題。

新財(cái)富：這些年來您觀察到的分析師群體有哪些明顯的變化？年輕研究員和當(dāng)年您入行時(shí)的有哪些不同？

李迅雷：我那個(gè)年代的研究員不太注重營銷，那時(shí)的研究員數(shù)量也少。與十多年前相比，現(xiàn)在賣方研究員生存環(huán)境較為惡劣，競爭更加激烈，服務(wù)方式多樣且路演工作大量增加，我覺得這不是很好的現(xiàn)象。

新財(cái)富：他們會(huì)比您入行那時(shí)的研究員更浮躁嗎？

李迅雷：是的，現(xiàn)在賣方研究員流動(dòng)性很高，流動(dòng)性高的話，肯定會(huì)浮躁。此外，過去賣方研究員只需要服務(wù)公募基金，現(xiàn)在則要服務(wù)公私募基金、保險(xiǎn)、銀行、信托等更多金融機(jī)構(gòu)，涵蓋的面發(fā)生了較大變化。

新財(cái)富：人工智能對(duì)分析師這個(gè)職業(yè)和賣方研究行業(yè)可能會(huì)造成什么影響？

李迅雷：肯定會(huì)產(chǎn)生很大影響。不過，這一進(jìn)程也不會(huì)特別快，而是會(huì)緩慢推進(jìn)。總體來說，有一些簡單的工作會(huì)被機(jī)器人所替代。分析師應(yīng)該做些短期或中期內(nèi)無法被替代的工作，如一些獨(dú)到的想法、經(jīng)驗(yàn)等是無法被取代的。

新財(cái)富：您招聘分析師的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

李迅雷：現(xiàn)在招聘分析師的難度比過去大得多，名牌大學(xué)以及學(xué)生數(shù)量都比以往大幅增加。以前招人時(shí)，注重挑選名校的就可以了；現(xiàn)在，僅挑名校是不行了。此外，現(xiàn)在的應(yīng)聘者經(jīng)驗(yàn)也豐富，他們知道面試官的偏好是什么，招聘過程就存在彼此的博弈。以前，應(yīng)聘者身上有什么特質(zhì)，能夠很顯著地表現(xiàn)出來，更為自然；現(xiàn)在，基本都模板化了，考證的也很多，都有各種各樣的證書、獎(jiǎng)學(xué)金和實(shí)習(xí)經(jīng)歷。對(duì)招聘者來說，要逐一甄別哪些是有價(jià)值的，哪些是虛假和沒有意義的。

新財(cái)富：所以，您不會(huì)對(duì)外透露自己的偏好，免得應(yīng)聘者去迎合？

李迅雷：這個(gè)也很難說。我一直對(duì)圍棋下得好的人情有獨(dú)鐘。事實(shí)也證明，圍棋好的人做研究大都比較獨(dú)到，轉(zhuǎn)行做投資后大多也非常出色。這可能是一種思維方式，做賣方研究也好，做投資也好，都要一種大局觀，既要處理好細(xì)節(jié)，還能勤于計(jì)算，又要有大謀略。

“規(guī)范賣方研究業(yè)務(wù)迫在眉睫”

新財(cái)富：作為資深的研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，能否回顧一下賣方研究這些年來的發(fā)展歷程，您認(rèn)為賣方研究市場這些年有哪些明顯的變化？

李迅雷：最大的變化是競爭空間激烈。原因在于公募基金的傭金率市場化程度還不夠，整體傭金水平和目前市場水平有偏差。正是由于這種偏差，使得愿意做賣方服務(wù)的機(jī)構(gòu)越來越多。過去，做賣方的基本都是大型券商的研究部門，現(xiàn)在，中小券商的研究部門也對(duì)公募基金等機(jī)構(gòu)提供研究服務(wù)。傭金率偏差導(dǎo)致有利可圖，才會(huì)有這么多機(jī)構(gòu)蜂擁而入。

其次，相較十多年前，我覺得整體研究水平雖有提升，但并不明顯，和我的預(yù)期相比差距較大。此外，大家提供研究成果時(shí)，拼服務(wù)偏多了。我覺得，做賣方研究還是應(yīng)更專注專業(yè)化，如果專業(yè)研究之外的服務(wù)過多，并不是一個(gè)很好的現(xiàn)象。

第三，由于閱讀習(xí)慣的變化，在電腦上看報(bào)告的人越來越少，用手機(jī)閱讀的人越來越多。由于手機(jī)屏幕的限制，一般的估值研究、財(cái)務(wù)模型等變少了，文章也傾向于更加簡短。比如，十幾年前，我就要求分析師對(duì)上市公司的盈利預(yù)測達(dá)到5年，現(xiàn)在賣方分析師預(yù)測3年的較為普遍。另外，大家對(duì)估值模型也不是很注重。因此，從整體來看，研究報(bào)告的數(shù)量是上升的，但質(zhì)量的提升比我預(yù)期的要慢。

新財(cái)富：賣方研究市場同質(zhì)化、研究過剩的現(xiàn)象還在持續(xù)，對(duì)分析師來說，有何突破方法？

李迅雷：供給一直是過剩的。從哪里突破呢？可能也正因如此，不少研究員便選擇做服務(wù)了。當(dāng)然，服務(wù)形式也是多樣的，不能簡單說做服務(wù)就不專業(yè)，比如，服務(wù)可以是陪同客戶去上市公司調(diào)研、辦一對(duì)一的沙龍等。

與國外相比，國內(nèi)賣方機(jī)構(gòu)服務(wù)的內(nèi)容要豐富很多，當(dāng)然也伴隨一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。我們做研究一定要基于公開信息，對(duì)我國而言，規(guī)范當(dāng)前的賣方研究業(yè)務(wù)迫在眉睫。中國資本市場還處于發(fā)展初期，雖然新財(cái)富評(píng)選已經(jīng)15年了，但與美國資本市場200多年的歷史相比，中國證券的歷史和賣方研究的歷史還是非常短暫的。

新財(cái)富：您覺得賣方的研究創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新可以從哪些方向突破？

李迅雷：我覺得不需要?jiǎng)?chuàng)新，能夠模仿和學(xué)習(xí)好就很不錯(cuò)了。成熟市場賣方使用的工具，如果我們能夠認(rèn)真下功夫?qū)W為己用，就很不錯(cuò)了，而不要為了博眼球，取一個(gè)嘩眾取寵的標(biāo)題。

我一直提倡認(rèn)認(rèn)真真做研究、一絲不茍做研究，不要很浮躁地追求“短平快”的報(bào)告。在十多年前我就講過，90%的研究報(bào)告幾乎是沒人讀的，現(xiàn)在應(yīng)該是95%的報(bào)告幾乎沒人讀。如果說，賣方分析師一直在制造文字垃圾，這種服務(wù)是沒有意義的。

新財(cái)富：從行業(yè)趨勢來看，您怎么看賣方研究行業(yè)未來的發(fā)展趨勢？

李迅雷：我覺得還是要市場化，但市場化對(duì)于賣方研究一定是不利的。為什么這么說呢？賣方研究市場化了，但公募基金傭金率水平?jīng)]有完全市場化，這就導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)都可以為公募服務(wù)。國外市場業(yè)務(wù)很細(xì)分，比如，小型券商做零售業(yè)務(wù)或者對(duì)某一群體做細(xì)分服務(wù)，大型券商做綜合類的服務(wù)，行業(yè)的集中度較高。目前，國內(nèi)的情況是比較分散，這幾年沒有出現(xiàn)明顯的集中趨勢，且自去年以來，中小券商的市場份額還有所提升。

“目前的賣方研究體制使得研究者很難靜下心來做研究”

新財(cái)富：根據(jù)這些年的經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家的任務(wù)是什么？

李迅雷：既然是投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家，那么，首先要為所在商業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)，為投行業(yè)務(wù)的發(fā)展做貢獻(xiàn)。我認(rèn)為做任何工作，首先要合法合規(guī)，不能喪失職業(yè)道德；其次，務(wù)必謹(jǐn)言慎行。我們的市場里有很多大嘴巴，經(jīng)常會(huì)講一些語不驚人死不休的話。我覺得作為投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家，言行還是要審慎，不要為了吸引眼球去講一些過頭的話，要根據(jù)客觀事實(shí)，對(duì)未來趨勢作出審慎的判斷，而不是做出不著邊際的預(yù)測。

新財(cái)富：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家分為學(xué)院派和投行派，他們之間是否有明顯區(qū)分？

李迅雷：那肯定還是有區(qū)別的。比如，學(xué)院派需要在學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表文章，這是他們的主要工作內(nèi)容，他們要完成教學(xué)、科研任務(wù)和學(xué)術(shù)任務(wù)，工作側(cè)重點(diǎn)是如何做課題、如何在某一級(jí)別學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表論文。對(duì)于投行分析師來說，主要工作是為客戶提供研究咨詢服務(wù)，因此，肯定是希望自己的研究報(bào)告能夠得到客戶的認(rèn)可，得到更多的支持票數(shù)。而買方分析師又不一樣，研究報(bào)告更注重可操作性、更實(shí)用，而不是追求報(bào)告數(shù)量、時(shí)效性和發(fā)布頻率。

新財(cái)富：您好像兩者都不屬于？

李迅雷：對(duì)，這可能和我的經(jīng)歷有關(guān)。我不僅是一位學(xué)者，還首先是一名管理者。我從業(yè)這么多年來，始終擔(dān)當(dāng)著一定的管理職責(zé)，要考慮團(tuán)隊(duì)如何建設(shè)和發(fā)展、業(yè)務(wù)如何開展、收入如何創(chuàng)造。另外，社會(huì)工作也擔(dān)當(dāng)了很多。

新財(cái)富：您的路徑是分析師可以借鑒的嗎？

李迅雷：分析師不大會(huì)走我這條路徑。分析師的一般路徑，是從賣方研究員成長為業(yè)務(wù)人員或管理人員，還有一種路徑是從賣方轉(zhuǎn)為買方，后者是大多數(shù)分析師的路徑。

新財(cái)富：您欣賞或推崇的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有哪些人？推崇的理由是什么？

李迅雷：我覺得不少學(xué)者很優(yōu)秀，古今中外都有。若讓我具體羅列出來，就不大情愿了，因?yàn)槊總€(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有自己的亮點(diǎn)。

拿今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者塞勒以及之前的獲獎(jiǎng)?wù)呦諄碚f，他們都是研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)的學(xué)者。國外對(duì)行為金融的研究很深，但國內(nèi)在這方面的研究很少，我們還在研究宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等比較簡單的框架，簡單將人視為經(jīng)濟(jì)動(dòng)物，然而，人的需求是豐富多樣的，其行為不完全取決于經(jīng)濟(jì)本能。十余年前，我就希望我所帶領(lǐng)的國泰君安研究所能夠研究行為金融學(xué)，把行為金融學(xué)應(yīng)用于賣方研究，但最終沒有成行。這說明賣方的研究總體還是太急功近利，缺乏有深度的、能夠?qū)﹂L遠(yuǎn)產(chǎn)生較大影響的研究。

新財(cái)富：這是由他們的工作性質(zhì)決定的嗎？就像您剛剛說的，投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家的工作為投資者服務(wù)的？

李迅雷：這個(gè)工作本身會(huì)比較短視化，你可以為投行服務(wù)，但也并不會(huì)阻礙你為長遠(yuǎn)而努力。遺憾的是，目前的賣方研究體制使得研究者很難靜下心來做研究。

“總體上不建議加杠桿，但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”

新財(cái)富：過去的大半年可能是房地產(chǎn)市場頗為焦灼的一年，看多看空派各執(zhí)一詞。隨著“只租不售”“租購?fù)瑱?quán)”“共有產(chǎn)權(quán)與商品房同權(quán)”“商改租”“集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房”等政策推出，以及“房子是用來住的不是用來炒的”寫進(jìn)“十九大”報(bào)告，市場上關(guān)于房地產(chǎn)“拐點(diǎn)”的說法再次興起。您在近期的演講中提到當(dāng)前是存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，和增量時(shí)代不同的是，存量時(shí)代存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，那么在房地產(chǎn)領(lǐng)域，未來是否仍存在機(jī)構(gòu)性機(jī)會(huì)？您怎么看未來房地產(chǎn)整體走勢？

李迅雷：房地產(chǎn)不大會(huì)出現(xiàn)大幅上漲的情況，但還是存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一方面，制度、政策不允許房地產(chǎn)繼續(xù)大幅上漲；另一方面，市場也有自身規(guī)律，不可能毫無節(jié)制地上漲。房地產(chǎn)這波上漲是從2015年7月開始的，持續(xù)到現(xiàn)在也有29個(gè)月了，是從2000年至今上漲持續(xù)時(shí)間最長的一次。中國的房地產(chǎn)之所以這么火爆，當(dāng)然有種種原因，但凡事都有終結(jié)，我預(yù)計(jì)接下來房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)銷量下降?，F(xiàn)在是銷量的增速下降，最終會(huì)導(dǎo)致銷量增速負(fù)增長。如果是負(fù)增長，房價(jià)就會(huì)疲弱。這是大的趨勢判斷。

其次，由于要防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這意味著房價(jià)不能出現(xiàn)大跌。在這樣的背景下，政策調(diào)控也會(huì)相應(yīng)做出抉擇。一旦房價(jià)出現(xiàn)低迷，可能就會(huì)有鼓勵(lì)性的措施出臺(tái)，因此，我也不認(rèn)為房價(jià)會(huì)大跌。

我覺得房價(jià)還是會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這主要看人口的流向。目前，中國人口還是往大城市流動(dòng)，城市集群將是未來發(fā)展的態(tài)勢，比如，以北京為中心的京津冀、以上海為中心的長江三角洲、以廣州/深圳為中心的珠江三角洲地區(qū)，我認(rèn)為后兩個(gè)地區(qū)的人口的集中度會(huì)進(jìn)一步提高，對(duì)東部、中西部人口的吸引力也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，在這些地方的核心地段買房的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小。我相對(duì)不太看好京津冀地區(qū)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)過于傳統(tǒng)，市場化程度不夠高，未來就業(yè)機(jī)會(huì)不容樂觀。

新財(cái)富：每次經(jīng)濟(jì)下行或金融市場調(diào)整，債務(wù)危機(jī)這個(gè)話題都會(huì)被提及。您是怎么看國內(nèi)債務(wù)危機(jī)的？

李迅雷：應(yīng)該說是債務(wù)率在上升。債務(wù)率上行，要分層次來看。比如，政府債務(wù)率上升沒有太大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹袊母軛U率還不太高，到目前為止是50%左右，美國是100%，日本是220%。此外，中國政府擁有的國有資產(chǎn)規(guī)模巨大，就這點(diǎn)來講也沒啥太大的問題。

關(guān)于企業(yè)的債務(wù)率水平，我覺得還是偏高的，主要是國企的債務(wù)率偏高，民營企業(yè)的債務(wù)率并不高。不過，國企是有政府背書的，如果出現(xiàn)了什么問題，也有政府的信用做擔(dān)保，問題也不大。

關(guān)于居民的債務(wù)率水平，目前來看是偏高的，尤其是增速過快。一旦情況有所變化，高債務(wù)率的人們是否還有能力償還債務(wù)，這會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們現(xiàn)在應(yīng)注意的是居民的杠桿水平，要防范它進(jìn)一步上行。

新財(cái)富：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢與A股常常不關(guān)聯(lián)。對(duì)于沒有系統(tǒng)學(xué)習(xí)過宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的普通投資者，能否從一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者的角度，給他們一些研讀宏觀經(jīng)濟(jì)的建議？

李迅雷：研究宏觀經(jīng)濟(jì)，一定不能太簡單、機(jī)械地去看待問題。比如大家都說，我國經(jīng)濟(jì)增長得那么好，股市就應(yīng)該好。我要強(qiáng)調(diào)的是，GDP總量是數(shù)量指標(biāo)，而股票漲得好不好，主要還是看上市公司的盈利能力強(qiáng)不強(qiáng)，這是質(zhì)量指標(biāo)。不是說數(shù)量很好，質(zhì)量就會(huì)很好。中國的問題就在于數(shù)量好，但質(zhì)量不佳。美國的情況是數(shù)量較小，質(zhì)量較高。這次“十九大”報(bào)告也提出，我們要從高增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量。如果今后幾年中國經(jīng)濟(jì)的增速放緩，但是質(zhì)量有提高，那對(duì)股市反而是有利的。不能簡單地說，經(jīng)濟(jì)增速快，股市就好。

新財(cái)富：2006年您寫了一篇文章，題目是《買自己買不起的東西》，里面有個(gè)觀點(diǎn)就是鼓勵(lì)大家投資加杠桿?，F(xiàn)在您還建議加杠桿嗎？

李迅雷：總體來看，目前中國居民的杠桿水平已經(jīng)很高的，所以總體上不應(yīng)再加了，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是存在的。如果看得準(zhǔn)的話，結(jié)構(gòu)性加杠桿還是可以的。

從資產(chǎn)配置來看，中國家庭絕大部分的資產(chǎn)是本土房地產(chǎn)，故宜適當(dāng)配置些海外資產(chǎn)。此外，房地產(chǎn)的配置比重過高，金融資產(chǎn)的配置比重可以適當(dāng)提高。

“中國股市走向成熟的最大障礙在于認(rèn)知和體制”

新財(cái)富：作為過去20多年資本市場的見證者，您覺得這些年來資本市場發(fā)生了哪些變化？

李迅雷：市場永遠(yuǎn)在創(chuàng)造機(jī)會(huì)，同時(shí)，市場也是教育我們的最好場所。我們的股市發(fā)展至今已有27年的歷史，我們所有人都在不斷學(xué)習(xí)、總結(jié)、吸取教訓(xùn)，這對(duì)于每個(gè)市場參與者都是一樣的。沒有哪個(gè)市場參與者可以自命不凡，或自認(rèn)為是先知。

我覺得，大家對(duì)市場的總體認(rèn)知還是較為粗淺的。管理者總在強(qiáng)調(diào)市場的融資功能：市場要為國企改革服務(wù)，要扶貧，要增加直接融資的比重，增加直接融資的比重就是要降低企業(yè)債務(wù)水平……更多是在考慮如何利用市場，但我們?yōu)槭裁床蝗ジ嗟厮伎假Y本市場對(duì)于公司的治理有多大幫助呢？還有，就是為投資者去考慮，現(xiàn)實(shí)中有兩種情況：一種是保姆式的保護(hù)，一種是讓他們?nèi)ソ?jīng)歷大風(fēng)大浪，在跌打滾爬中成長起來。西方證券市場的發(fā)展，就是不斷消滅散戶的過程，最終成為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的成熟市場。

我的想法是進(jìn)一步市場化，該放松管制的地方就放松。另外，還是要強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管與合規(guī)，讓市場能更加公平、透明、公開。

新財(cái)富：有哪些讓您印象深刻的事件？

李迅雷：很多。我在想，股市從以前的1000點(diǎn)漲到6000多點(diǎn)，再從6000多點(diǎn)跌下來，2015年又從2000多點(diǎn)漲到5000多點(diǎn)，再從5000多點(diǎn)快速下跌，經(jīng)歷了一波又一波的快速上漲和下跌，但實(shí)際上基本面并未發(fā)生太大變化。那么，為何市場會(huì)有如此劇烈的波動(dòng)呢？這是值得我們反思的。市場各參與者都要承擔(dān)一定責(zé)任，你是怎么表現(xiàn)的？是如何認(rèn)識(shí)和理解的？我們應(yīng)該愛護(hù)這個(gè)市場，而不要把它純粹當(dāng)成工具。

新財(cái)富：您在市場這么多年，作為一名研究者，看到這種劇烈波動(dòng)時(shí)還會(huì)有一些情緒上的起伏嗎？

李迅雷：市場肯定是有情緒的，但參與者要學(xué)會(huì)更深入地認(rèn)識(shí)和思考問題。市場雖然不理性、價(jià)值回歸也非義無反顧，但總歸是要有一個(gè)漫長的成熟過程。我對(duì)資本市場最大的認(rèn)識(shí)就是——需要時(shí)間。時(shí)間是不能被超越的。我們要變得成熟，沒有所謂的捷徑，一切都要靠時(shí)間的累積，不會(huì)因?yàn)榻鹑诠ぞ摺T計(jì)算等的現(xiàn)代化，便縮短了對(duì)市場的認(rèn)知時(shí)間。

我的很多篇文章都寫到，究竟是應(yīng)該尋找拐點(diǎn)，還是去追隨趨勢。其實(shí)，人的一生并沒有太多的拐點(diǎn)，大多數(shù)人能夠看到的拐點(diǎn)也少之又少，但人的主觀愿望卻是要遇到或找到拐點(diǎn)，以期獲得市場或社會(huì)發(fā)生重大改變或跨越式發(fā)展。由于人有高度關(guān)注自我的傾向，以至于常感覺自己所處時(shí)代的一些事情具有非常重大的歷史意義，也特別想把自己放在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，其實(shí)是沒有必要的?？赡茉诤荛L的時(shí)間里，我們經(jīng)歷的都很平淡，而不是波瀾壯闊的?？赡芪覀兯懒酥螅@個(gè)世界會(huì)更加精彩，我們只是中國資本市場的先驅(qū)。中國股市才經(jīng)歷了27年的時(shí)間，未來的路還很長，或許中國資本市場要經(jīng)歷五六百年的時(shí)間呢，我們這一點(diǎn)時(shí)間算什么呢。

新財(cái)富：7年前您在接受其他媒體采訪時(shí)曾說過，您覺得中國股市要走向成熟至少還要20年，您現(xiàn)在還堅(jiān)持這個(gè)觀點(diǎn)嗎？

李迅雷：我在2005年的時(shí)候曾寫過一篇文章，提到中國股市走向成熟還需要20年的時(shí)間?，F(xiàn)在看來20年也是不夠的，我們總希望能快，但時(shí)間是無法超越的。

新財(cái)富：您認(rèn)為中國股市走向成熟最大的障礙在哪里？

李迅雷：認(rèn)知上的問題，體制上的問題。改革是很難的，大家也會(huì)有所擔(dān)心，所以，市場還是要慢慢調(diào)整，吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。大家的共識(shí)也是要慢慢達(dá)成，不會(huì)一蹴而就。我非常欣賞小平同志講的社會(huì)主義初級(jí)階段，他說社會(huì)主義初級(jí)階段需要幾代人甚至幾十代人的努力才能夠?qū)崿F(xiàn)，才能跨過這個(gè)初級(jí)階段。這需要多長的時(shí)間呢？我們一定要敬畏時(shí)間。

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