把脈2018：大類(lèi)資產(chǎn)投資首選股市房地產(chǎn)投資屬性下降

2017年，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)交出了一份傲人的成績(jī)單。全年GDP增速實(shí)現(xiàn)了7年來(lái)首次同比提升，全年增速6.9%左右，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上80萬(wàn)億元新臺(tái)階，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%。聯(lián)合國(guó)日前發(fā)布的《2018年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》指出，2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的1/3來(lái)自中國(guó)。而過(guò)去的5年，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)率均超過(guò)30%。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)為投資和消費(fèi)共同拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。2017年全年第三產(chǎn)業(yè)增加值對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為58.8%，比上年提高1.3個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為58.8%，高于資本形成總額26.7個(gè)百分點(diǎn)。2017年全年，固定資產(chǎn)投資增速與消費(fèi)增速與上年相比都有所下降，只有出口增速是由上年的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也由2016年負(fù)0.5個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為2017年前三季度的正拉動(dòng)0.3個(gè)百分點(diǎn)。

回顧過(guò)去兩年，供給收縮是經(jīng)濟(jì)變化的主線。為了化解投資過(guò)度的隱患，政府在2015年提出了供給側(cè)改革的思路，其重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”。2017年正是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面深化的一年——商品房待售面積降至近3年來(lái)最低，鋼鐵、煤炭行業(yè)都超額完成年度去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)?；仡欉^(guò)去一年，供給收縮導(dǎo)致了價(jià)格上漲，物價(jià)表現(xiàn)以PPI的大漲收官，全年CPI上漲1.6%，好于預(yù)期。

中央明確把推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展作為2018年發(fā)展的根本要求，相應(yīng)出臺(tái)了一系列政策措施，也明確了今年的重點(diǎn)任務(wù)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)朝著高質(zhì)量的方向努力。在深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持“三去一降一補(bǔ)”五大重點(diǎn)任務(wù)的同時(shí)，要加大“破、立、降”，破除無(wú)效供給、增加有效供給、降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本。

從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，過(guò)去一年也是發(fā)展勢(shì)頭喜人。世界經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇向好，三大經(jīng)濟(jì)體同時(shí)正增長(zhǎng)。2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)到3%，這是自2011年以來(lái)的最快增長(zhǎng)。全球約有2/3的國(guó)家2017年的增長(zhǎng)速度高于上一年，改善成為一種普遍現(xiàn)象。

盡管短期前景有所改善，但全球經(jīng)濟(jì)仍面臨風(fēng)險(xiǎn)，包括貿(mào)易政策改變、全球金融環(huán)境突然惡化以及地緣政治局勢(shì)的日益緊張。2018年已經(jīng)來(lái)臨，對(duì)于新一年的宏觀經(jīng)濟(jì)，各大研究機(jī)構(gòu)是如何預(yù)判的呢？

財(cái)政接力貨幣，全球經(jīng)濟(jì)依然看好

金融危機(jī)之后，各國(guó)政府先選擇成本較低、效率較高的貨幣寬松政策來(lái)刺激需求，無(wú)奈“治標(biāo)不治本”且有一定“副作用”，在貨幣政策無(wú)論空間和效果均面臨天花板的背景下，以美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行為首的主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策多數(shù)已出現(xiàn)邊際性緊縮，全球政策組合開(kāi)始逐漸向“寬財(cái)政緊貨幣”格局轉(zhuǎn)變。在財(cái)政接力貨幣的政策轉(zhuǎn)向道路上，美國(guó)依然“領(lǐng)跑”，特朗普稅改邁出了美國(guó)財(cái)政刺激的第一步。

根據(jù)美國(guó)稅改官方機(jī)構(gòu)稅收聯(lián)合委員會(huì)（Joint Committee on Taxation，JCT）基于國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)未來(lái)10年（2018-2027）GDP的測(cè)算基礎(chǔ)上估算，稅改將在未來(lái)10年內(nèi)平均每年提升美國(guó)GDP絕對(duì)值約0.8個(gè)百分點(diǎn)，這意味著未來(lái)十年美國(guó)實(shí)際GDP總值合計(jì)將增加1.508萬(wàn)億美元，平均GDP增速每年將提升0.13個(gè)百分點(diǎn)。

由于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量很大，即使微小的增長(zhǎng)對(duì)全球的需求也將產(chǎn)生可觀的溢出效應(yīng)，利好全球貿(mào)易。興業(yè)證券認(rèn)為，特朗普稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的外溢作用大于美國(guó)國(guó)內(nèi)刺激。目前美國(guó)實(shí)際GDP的產(chǎn)出缺口已經(jīng)閉合，這意味著稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)的額外刺激給國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出帶來(lái)的提振效用可能較為有限。一方面，這將增加美國(guó)通脹的上行壓力；另一方面，這部分新增需求很可能會(huì)外溢。

歷史上，美國(guó)數(shù)次減稅都刺激了經(jīng)濟(jì)回升，伴隨著企業(yè)利潤(rùn)和投資增速加快，居民消費(fèi)支出同比反彈。本次特朗普稅改將降低企業(yè)所得稅率，吸引資金回美國(guó)投資，使美國(guó)個(gè)人平均稅后收入提升1.6%，對(duì)富人減稅力度更大，收入末20%的人提升0.3%，而收入前20%的人提升2.2%。

不過(guò)，稅改對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響有限。廣發(fā)證券指出，一方面，稅改政策對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響有限；另一方面減稅并不具有持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)低迷階段政府往往實(shí)施減稅政策，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過(guò)熱階段則往往重新加稅。全球貿(mào)易一體化背景下，美國(guó)已定位為服務(wù)順差、商品逆差經(jīng)濟(jì)體，稅改對(duì)制造業(yè)回流的短期影響或不會(huì)太顯著。

中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)美國(guó)減稅呢？海通證券指出，我國(guó)廣義宏觀稅負(fù)在中等水平，但考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和福利政策，稅負(fù)又顯得偏高。一方面非稅收收入占比高達(dá)47%，仍有降低空間；另一方面稅收收入中增值稅也仍有簡(jiǎn)化空間。

不過(guò)，稅收也不是決定對(duì)企業(yè)和資本吸引力的唯一因素，市場(chǎng)、勞動(dòng)力、制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)配套、自然資源等也都是重要的條件，通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)供給側(cè)要素的效率，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力才是最根本的。對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前金融市場(chǎng)關(guān)注的是“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”，經(jīng)濟(jì)更加關(guān)注“補(bǔ)短板”，因?yàn)橹挥羞@樣才能擺脫以往過(guò)度依賴(lài)地產(chǎn)和基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式，切換到更加平衡、更加充分的發(fā)展道路。未來(lái)唯有加快國(guó)內(nèi)改革，激發(fā)效率和活力，鼓勵(lì)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)、高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

對(duì)于2018年的海外經(jīng)濟(jì)，各家機(jī)構(gòu)都看法樂(lè)觀。申萬(wàn)宏源預(yù)測(cè)2018年經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)延續(xù)復(fù)蘇格局，預(yù)計(jì)2018年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.6%，比2017年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)由于受到稅改的拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)將會(huì)迎來(lái)新一波增長(zhǎng)動(dòng)力，企業(yè)利潤(rùn)和個(gè)人收入增加，帶動(dòng)投資和消費(fèi)。之后政府關(guān)注點(diǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，貨幣政策的收緊將由寬松的財(cái)政政策來(lái)彌補(bǔ)，政策效果可望在2018年下半年開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年美國(guó)GDP增速2.6%（附表）。

歐元區(qū)和英國(guó)仍將延續(xù)2017年良好復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。由于歐央行對(duì)整體通脹信心不足，寬松的貨幣政策至少可以延續(xù)到2018年下半年。低通脹和寬松的貨幣政策為投資提供了有利環(huán)境，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)改善以及經(jīng)濟(jì)去杠杠都將支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

廣發(fā)證券表示，今年海外乃至全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍積極，有三點(diǎn)理由：第一，美國(guó)房地產(chǎn)或迎來(lái)加速補(bǔ)庫(kù)存；第二，低實(shí)際利率疊加朱格拉周期上升；第三，美歐日處于新政紅利期。預(yù)計(jì)2018年歐美日整體經(jīng)濟(jì)有望持平甚至超過(guò)2017年增速?；谥忻罋W日對(duì)全球貿(mào)易乃至經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)率，2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致持平甚至略超今年。

國(guó)泰君安預(yù)測(cè)，在全球朱格拉周期下，企業(yè)資本開(kāi)支有望持續(xù)復(fù)蘇，為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)添磚加瓦；全球貿(mào)易周期仍然處于上行階段，企業(yè)盈利有望得以鞏固，有利于企業(yè)資本開(kāi)支加快；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融周期——盡管美國(guó)加息——仍處于上升階段，將通過(guò)信貸、資產(chǎn)價(jià)格等渠道對(duì)企業(yè)投資和家庭消費(fèi)產(chǎn)生積極影響；預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有加快，至3.7%，通脹略有上升。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速小幅分歧

對(duì)于2018年中國(guó)的GDP增速，機(jī)構(gòu)的看法出現(xiàn)了小幅分歧。

新晉“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)第一名的廣發(fā)證券郭磊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2018年的經(jīng)濟(jì)主線將出現(xiàn)變化，名義GDP擴(kuò)張結(jié)束。不同于2017年“需求擴(kuò)張+供給收縮”驅(qū)動(dòng)下的名義GDP擴(kuò)張，2018年名義GDP增速回落且彈性變小，實(shí)際GDP亦將小幅回落。企業(yè)利潤(rùn)整體增速會(huì)低于2017年，伴隨行業(yè)間分化；地產(chǎn)銷(xiāo)售和地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率都將大概率下降；制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)（圖1）。

海通證券姜超團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行的拐點(diǎn)即將出現(xiàn)，預(yù)計(jì)2018年GDP增速將降至6.5%以下。從經(jīng)濟(jì)的幾大需求來(lái)看，2017年上半年表現(xiàn)好的房地產(chǎn)、出口、制造業(yè)投資以及庫(kù)存回補(bǔ)，在下半年以來(lái)都開(kāi)始減速，三季度的GDP增速?gòu)?.9%回落至6.8%，工業(yè)增速更是從6.6%回落至6.3%，均意味著本輪經(jīng)濟(jì)的下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)需要高度重視經(jīng)濟(jì)再度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

而申萬(wàn)宏源則認(rèn)為2018年世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)將平穩(wěn)發(fā)展，預(yù)計(jì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持在6.7%左右（圖2）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)L型走勢(shì)，向下的力量主要是地產(chǎn)調(diào)控的滯后影響、資金成本上升的滯后影響。向上的力量則來(lái)自企業(yè)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表改善帶來(lái)的擴(kuò)張，居民收入增加帶來(lái)的消費(fèi)提升，十九大召開(kāi)新的政治周期啟動(dòng)帶來(lái)的發(fā)展熱情。

國(guó)泰君安是看多者，其在研究報(bào)告中預(yù)測(cè)，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或穩(wěn)中向上至6.9%；市場(chǎng)悲觀預(yù)期將要修復(fù)，而2018年的經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升，前低后高的節(jié)奏。其看多理由包括：制造業(yè)投資將大概率回升（由2017年的4%升至7%左右）；基建投資有望維持15%-16%增速；出口景氣延續(xù)（7%-8%）、消費(fèi)溫和升級(jí)（10.6%）；唯一略有下行的是房地產(chǎn)投資（由2017年的7.5%降至4.5%左右）。

外需強(qiáng)勁，內(nèi)需存疑

2018年，投資、消費(fèi)和出口三駕馬車(chē)中的哪一輛將會(huì)成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的主力呢？主流研究機(jī)構(gòu)皆認(rèn)為，2018年的出口增長(zhǎng)將繼續(xù)維持較強(qiáng)的勢(shì)頭；投資則將大概率承壓；對(duì)于消費(fèi)這一塊，機(jī)構(gòu)則看法各異。

在出口上，各家券商研究機(jī)構(gòu)均認(rèn)為2018年的外需依舊強(qiáng)勁。廣發(fā)證券認(rèn)為，2018年全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易大概率保持相對(duì)較高的景氣度，理由有四點(diǎn)。第一，全球朱格拉周期仍處上升階段，繼續(xù)支撐全球經(jīng)濟(jì)。第二，低實(shí)際利率水平將進(jìn)一步助推歐美日私人部門(mén)加杠桿，預(yù)計(jì)2018年歐美日實(shí)際利率保持低位，利好投資。第三，2018年歐美日處于新政紅利期。第四，中美貿(mào)易關(guān)系改善，全球貿(mào)易環(huán)境仍處于良性階段。

海通證券指出，雖然受人民幣升值影響，2018年出口增速也會(huì)有所回落，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐出口增速保持平穩(wěn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于減稅，歐日經(jīng)濟(jì)則受益于寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)在2018年將慣性復(fù)蘇。申萬(wàn)宏源則預(yù)計(jì)2018年出口增速仍將保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但隨著基數(shù)的逐步抬升，出口增速或較2017年有所回落。

對(duì)于消費(fèi)，各家的看法則出現(xiàn)了明顯的分歧。

悲觀派海通證券認(rèn)為，從2017年12月的外貿(mào)數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)口增速降至4.5%，遠(yuǎn)低于全年均值，意味著內(nèi)需出現(xiàn)大幅下滑。根本原因在于，中國(guó)去杠桿導(dǎo)致利率大幅上升，貨幣信貸增速大降，而這勢(shì)必對(duì)2018年內(nèi)需產(chǎn)生巨大影響。

廣發(fā)證券認(rèn)為2018年的消費(fèi)增速無(wú)亮點(diǎn)，關(guān)鍵看結(jié)構(gòu)。名義消費(fèi)受CPI支撐，而實(shí)際消費(fèi)則將受到地產(chǎn)銷(xiāo)售拖累。品牌消費(fèi)、線上消費(fèi)和鄉(xiāng)村消費(fèi)將是三大結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。

樂(lè)觀派申萬(wàn)宏源則持有不同意見(jiàn)。其認(rèn)為，企業(yè)盈利的改善帶來(lái)收入增長(zhǎng)，有助于消費(fèi)增速提升，企業(yè)盈利增速領(lǐng)先人均可支配收入增速約一年，預(yù)計(jì)2018年消費(fèi)增速有望較2017年小幅回升。

其中兩類(lèi)消費(fèi)值得關(guān)注。一類(lèi)是升級(jí)類(lèi)消費(fèi)，主要體現(xiàn)為服務(wù)和發(fā)展享受性消費(fèi)。2017年前三季度，醫(yī)療、文教娛樂(lè)、生活服務(wù)等消費(fèi)增長(zhǎng)迅速，對(duì)應(yīng)的是基礎(chǔ)性生活消費(fèi)包括衣著和食品煙酒的占比縮減。

另外一類(lèi)是大眾性消費(fèi)或者普及性消費(fèi)，在地域上主要體現(xiàn)在三四線消費(fèi)或者中西部消費(fèi)上。從短期的邏輯看，這部分消費(fèi)受益于供給側(cè)改革帶來(lái)的傳統(tǒng)行業(yè)盈利改善。從長(zhǎng)期的邏輯看，這部分消費(fèi)將受益于城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，越來(lái)越多的消費(fèi)者的收入接近東部省份8年前的水平，帶來(lái)消費(fèi)的提升。2018年大眾型消費(fèi)品，如牛奶、商超、中低端服飾、中低端汽車(chē)等有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

各家對(duì)于投資的看法均趨向謹(jǐn)慎。申萬(wàn)宏源認(rèn)為基建和地產(chǎn)投資面臨回落壓力，制造業(yè)投資或有小幅改善，固定資產(chǎn)投資整體承壓。廣發(fā)證券認(rèn)為投資數(shù)據(jù)本身并不重要，關(guān)鍵是方向。一系列背離顯示固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)、制造業(yè)投資數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性存疑。2018年基建仍可能保持大致穩(wěn)定；房地產(chǎn)投資將繼續(xù)溫和向下；制造業(yè)是看點(diǎn)之一，2018年制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)。

通脹主線從PPI轉(zhuǎn)向CPI

2017年的PPI遠(yuǎn)高于CPI。回顧2017年，物價(jià)表現(xiàn)以PPI的大漲收官，全年P(guān)PI高達(dá)6.3%，而CPI僅為1.6%。而PPI的大漲推升了商品價(jià)格、改善了工業(yè)企業(yè)盈利，推動(dòng)了周期類(lèi)股票的反彈。對(duì)于2018年，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為CPI將超預(yù)期上行，PPI則將下降。廣發(fā)證券認(rèn)為，歷來(lái)通脹拐點(diǎn)易測(cè)，斜率難測(cè)，相對(duì)具有確定性的結(jié)論是，2018年CPI中樞大概率高于2017年；通脹主線會(huì)從PPI轉(zhuǎn)向CPI；通脹預(yù)期會(huì)升溫，加息預(yù)期會(huì)存在。2018年經(jīng)濟(jì)政策不太可能“雙緊”，估計(jì)大方向仍是寬財(cái)政穩(wěn)貨幣。這也是目前全球宏觀政策的大方向。財(cái)政支出會(huì)顯著向環(huán)保扶貧等民生領(lǐng)域傾斜。貨幣政策也將繼續(xù)中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率是否繼續(xù)上調(diào)可能會(huì)成為2018年下半年市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)注點(diǎn)之一。

興業(yè)證券也指出，2018年通脹中樞面臨上臺(tái)階的壓力，至少年初通脹預(yù)期將處于高位，短期“類(lèi)滯漲”的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。國(guó)泰君安則預(yù)測(cè)中國(guó)CPI通脹中樞將上行至2.5%左右，PPI中樞在3.5%左右。

對(duì)于2017年大漲的PPI，機(jī)構(gòu)均認(rèn)為其將顯著回落。申萬(wàn)宏源預(yù)測(cè)PPI漲幅比2017年回落近三個(gè)百分點(diǎn)，回落至3.5%，CPI則將上漲2.5%，PPI和CPI剪刀差顯著收窄。海通證券預(yù)測(cè)2018年P(guān)PI將顯著回落，而CPI難以大幅上升，理由是2017年上半年的PPI的上漲得到了下游需求回升的支持，但目前下游行業(yè)需求全面回落，這意味著上游行業(yè)的漲價(jià)不可持續(xù)。綜合來(lái)看，2018年物價(jià)強(qiáng)弱關(guān)系或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，CPI或?qū)?qiáng)于PPI，尤其是在上半年，應(yīng)該圍繞CPI而非PPI投資（圖3）。

在通脹預(yù)期和全球進(jìn)入加息周期的背景下，中國(guó)2018年的利率繼續(xù)呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。申萬(wàn)宏源指出，在利率已經(jīng)市場(chǎng)化的情況下，不是討論加不加息的問(wèn)題，而是應(yīng)該討論利率會(huì)上升多少的問(wèn)題。伴隨著全球進(jìn)入加息周期，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，以O(shè)MO（公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)）、SLF（常備借貸便利）等貨幣政策工具利率和10年期國(guó)債利率為代表，我們?cè)缇瓦M(jìn)入了加息周期。在全球加息周期繼續(xù)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不大、金融去杠桿的背景下， 2018年利率將繼續(xù)上行。以10年期國(guó)債利率為代表，利率的高點(diǎn)可能達(dá)到4.1%-4.4%。

由于中國(guó)在去產(chǎn)能以及房地產(chǎn)去庫(kù)存等方面取得積極進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落的壓力有限，疊加逆周期因子等政策性因素的引入，人民幣趨勢(shì)性貶值結(jié)束，未來(lái)匯率將呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)。申萬(wàn)宏源預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣匯率將在6.5至6.9的范圍內(nèi)波動(dòng)，2018年底人民幣兌美元中間價(jià)約為6.7左右。

大類(lèi)資產(chǎn)投資首選股市

進(jìn)入加息周期也對(duì)投資邏輯帶來(lái)了影響。海通證券表示，如果M2增速在個(gè)位數(shù)變成常態(tài)，貨幣基金利率穩(wěn)定在4%左右，貨幣不再超發(fā)，我們的投資理念必將發(fā)生巨大的變化。2017年人民幣的突然升值，一個(gè)重要原因就是國(guó)內(nèi)利率持續(xù)高企，這意味著收縮貨幣以后貶值預(yù)期開(kāi)始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，大家要關(guān)注每一類(lèi)資產(chǎn)本身的價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單追逐泡沫。

究竟應(yīng)該如何配置大類(lèi)資產(chǎn)呢？過(guò)去10年貨幣增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，貨幣貶值令房地產(chǎn)成為最優(yōu)資產(chǎn)。如今，收縮貨幣令貶值預(yù)期開(kāi)始改善，投資也從追逐泡沫轉(zhuǎn)向?qū)ふ覂r(jià)值。對(duì)于2018年的投資機(jī)會(huì)，海通證券姜超認(rèn)為，港股應(yīng)該排在首位，因?yàn)樗_(kāi)始代表中國(guó)的未來(lái)資產(chǎn)。A股市場(chǎng)如果改變管制邏輯，從減少供給變成提高供給的效率，轉(zhuǎn)向更加開(kāi)放和市場(chǎng)化，讓更多代表中國(guó)未來(lái)的企業(yè)能在A股上市，才有長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

興業(yè)證券也認(rèn)為應(yīng)該首配股市。股市的性?xún)r(jià)比上升，機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化以及嚴(yán)監(jiān)管的政策基調(diào)，將改變股市此前“收益高、波動(dòng)更高”的格局。隨著波動(dòng)率“下臺(tái)階”、市場(chǎng)投資屬性的回歸，股市的性?xún)r(jià)比相對(duì)于其他資產(chǎn)將明顯上升。

國(guó)內(nèi)債市位居大類(lèi)資產(chǎn)排行榜第二的位置。姜超認(rèn)為，國(guó)債利率處于歷史高位，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。如果未來(lái)政府嚴(yán)格控制貨幣總量，那么利率短期內(nèi)將難以顯著下降，債券的主要機(jī)會(huì)將在于配置而非交易。而國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股的上漲，其實(shí)反映的是保險(xiǎn)作為負(fù)債期限最長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可以配置更高收益的債券，從而獲取更高收益。興業(yè)證券王涵也認(rèn)為，債券市場(chǎng)短期內(nèi)處于消化負(fù)面因素的階段，收益率可能會(huì)在高位徘徊一階段，但中期來(lái)看，較高的債券收益率也帶來(lái)了相應(yīng)的配置價(jià)值。

房地產(chǎn)投資屬性下降

房地產(chǎn)在“新時(shí)代”中的投資屬性會(huì)下降、社會(huì)公共品屬性會(huì)上升已經(jīng)成為共識(shí)。2017年三四線地產(chǎn)的爆發(fā)來(lái)自于多方面因素的推動(dòng)：一是在去庫(kù)存的大目標(biāo)下，棚改貨幣化安置的實(shí)施，政府用貨幣直接推動(dòng)三四線居民買(mǎi)房；二是因城施策的調(diào)控框架下，一二線城市在2017年調(diào)控全面加碼，購(gòu)房需求向三四線城市外溢。三是三四線城市房?jī)r(jià)多年滯漲，具備短期投機(jī)價(jià)值；四是貸款利率處于歷史低位，居民舉債依舊瘋狂。

未來(lái)的樓市還能復(fù)制過(guò)去瘋狂的經(jīng)歷嗎？

廣發(fā)證券認(rèn)為，從中期（未來(lái)3-5年）來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)處在一場(chǎng)深刻變局之中：供給端租購(gòu)并舉，需求端調(diào)控長(zhǎng)效化，行業(yè)將進(jìn)入自然增長(zhǎng)階段，進(jìn)一步走向“長(zhǎng)效機(jī)制”的覆蓋，即供給端朝向“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉”；需求端實(shí)行相對(duì)常態(tài)化的差別化調(diào)控，將只有微調(diào)，沒(méi)有大的政策收放；未來(lái)不排除有稅收政策落地。供求兩端的政策將導(dǎo)致商品房?jī)r(jià)格彈性進(jìn)一步弱化，未來(lái)一二線城市的房?jī)r(jià)彈性將逐步走低，居民預(yù)期和周期性投機(jī)需求的進(jìn)一步減退，房產(chǎn)投資投機(jī)的收益預(yù)期將會(huì)實(shí)質(zhì)性收窄。因此，從中期視角來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)將逐步進(jìn)入銷(xiāo)售、投資增速低位穩(wěn)定的自然增長(zhǎng)周期中，將會(huì)變成一個(gè)安靜的行業(yè)（圖4）。

只看2018年，在新房低庫(kù)存、棚改超預(yù)期、租購(gòu)并舉和“全面二孩”政策影響下，地產(chǎn)投資仍存在一定想象空間。

2018年，一二線城市的樓市表現(xiàn)將強(qiáng)于三四線。海通證券指出，2018年地產(chǎn)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)有望逆轉(zhuǎn)。大部分三四線城市房?jī)r(jià)暴漲過(guò)后，從基本面看缺乏人口、產(chǎn)業(yè)、教育醫(yī)療等配套支持，長(zhǎng)期不具備投資價(jià)值。同時(shí)，許多二線城市銷(xiāo)量大幅下滑之后，迫于財(cái)政壓力開(kāi)始松動(dòng)限購(gòu)吸引人才，令購(gòu)房需求回流一二線。由于房貸利率的大幅上行，地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售趨降，一二線和三四線將競(jìng)爭(zhēng)稀缺的居民信貸資源，結(jié)果必然是多數(shù)不具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的三四線城市地產(chǎn)銷(xiāo)量大幅下滑，被打回原形。

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