美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的影響及中國的應(yīng)對(duì)之策

[摘 要]過去十年中，為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了三輪貨幣量化寬松政策，使其資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到了4.5萬億美元。在2017年6月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布當(dāng)年度第二次加息的同時(shí)，公布了“縮表”的具體計(jì)劃。文章介紹了美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的背景及含義，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，分析了其對(duì)美國經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響，并在此基礎(chǔ)上提出中國的應(yīng)對(duì)之策。

[關(guān)鍵詞]美聯(lián)儲(chǔ)；“縮表”；影響；應(yīng)對(duì)之策

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.11.008

1 美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的背景及含義

2008年以來，為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降低利率，從2008年底到2014年10月經(jīng)過三輪量化寬松后，利率最低降到0～0.25%。與此同時(shí)，通過購買美國國債及其他證券、債券（主要是按揭支付證券、政府機(jī)構(gòu)債券等），使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從次貸危機(jī)前的1萬億美元擴(kuò)張到目前的4.5萬億美元。隨著經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月實(shí)施了金融危機(jī)后的首次加息，標(biāo)志著美國貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，到2017年底，美聯(lián)儲(chǔ)已加息五次。在加息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還在醞釀縮減資產(chǎn)負(fù)債表（以下簡稱“縮表”）。

何謂“縮表”？“縮表”，就是指美聯(lián)儲(chǔ)通過賣出美國國債和其他證券、債券等資產(chǎn)，回收美元，收緊流動(dòng)性，進(jìn)而縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。“縮表”可在一定程度上彌補(bǔ)加息的不足，使貨幣政策更趨正?；?。

2 美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的影響

“縮表”，可以看作美國貨幣政策回歸正?；臉?biāo)志。加息提高資金成本，而“縮表”則是直接從市場抽離基礎(chǔ)貨幣，使流動(dòng)性趨緊，效果更為顯著。美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”，不僅會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而且也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)帶來較大影響。

2.1 對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響

一是“縮表”會(huì)提高中長期利率，對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。利率會(huì)通過各種渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，中長期利率提高將限制企業(yè)增加投資，使經(jīng)濟(jì)增速下滑。與此同時(shí)，長期利率提升會(huì)增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響金融的穩(wěn)定。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣回歸正?；倪^程中，加息將引導(dǎo)短期利率上行，抑制市場上的投機(jī)性資金供給；“縮表”可階段性釋放國債和MBS（抵押支持證券）資產(chǎn)，提升美債收益率。

二是“縮表”會(huì)提振美元指數(shù)，影響美元匯率走向。“縮表”會(huì)幫助美元重新建立全球信譽(yù)，從而降低美元加息的負(fù)面效應(yīng)。在QE期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買國債、證券及其他債券等方式間接向市場發(fā)行美元，造成市場流動(dòng)性泛濫，損害了美元信譽(yù)。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過賣出國債、證券及其他債券等資產(chǎn)，收緊市場流動(dòng)性，將有利于減少市場的投機(jī)資金，進(jìn)而增強(qiáng)美元信心，重塑美元信用。

三是“縮表”會(huì)豐富和完善美國貨幣政策的操作方式。國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)在通過QE和降息來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，還通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)和總量來影響中長期利率和各種證券、債券的收益率。此次通過“縮表”以及與利率調(diào)整的互動(dòng)，構(gòu)成了一個(gè)完整的貨幣政策操作模式。通過對(duì)加息、“縮表”這兩種政策手段的組合使用，可以提高貨幣政策正?；男?。

四是“縮表”能夠增強(qiáng)美國金融體系的穩(wěn)定性。經(jīng)過之前三輪的貨幣量化寬松政策后，釋放出大量流動(dòng)性資金，但這些資金并未有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是大量涌入股票市場和房地產(chǎn)市場，形成了新的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過“縮表”可以回收資金流動(dòng)性，減少市場上的投機(jī)性資金，有效改善金融體系的資產(chǎn)資金比例，從而提升美國金融體系的穩(wěn)定性。

2.2 對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

一是美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”將使全球資產(chǎn)價(jià)格承壓，使市場流動(dòng)性趨緊。經(jīng)過三輪QE之后，過剩的美元在國內(nèi)找不到合適的投資回報(bào)率，通過直接投資、跨境借貸、購買國際債券等方式，流到新興經(jīng)濟(jì)體。隨著加息、“縮表”以及疊加特朗普的減稅效應(yīng)，美元在全球的流動(dòng)性將大為減少。此時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體為回收本國貨幣的流動(dòng)性，將會(huì)大量賣出美元，全球市場將迎來資金緊張的局面，這對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率和全球大宗商品的價(jià)格走勢將帶來巨大沖擊。

二是美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”有可能加劇新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美國貨幣政策的正?；瘜?huì)提高融資成本，從而提升全球?qū)嶋H利率。在貨幣流通性緊縮的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)急速上升。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊流通性時(shí)，全球市場上流動(dòng)的美元將會(huì)變少，資本將會(huì)加速回流到美國，這對(duì)當(dāng)前已存在泡沫的新興經(jīng)濟(jì)體的股市、債市和樓市來說，將可能是沉重一擊。

三是美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”能減輕比加息對(duì)各貨幣寬松國家的沖擊。美國的貨幣政策正?；_啟之后，對(duì)于尚處在貨幣寬松周期的歐洲和日本來說，會(huì)面臨過量流動(dòng)性資本追逐有限避險(xiǎn)資產(chǎn)的問題。美聯(lián)儲(chǔ)通過出售美元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于緩解歐洲、日本等國避險(xiǎn)資產(chǎn)缺失問題，從而減輕國際金融市場因美聯(lián)儲(chǔ)加息后引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)。

2.3 對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為不利的影響，主要表現(xiàn)在資本外流、外匯儲(chǔ)備估值損失、債券市場承壓、人民幣貶值、人民幣資產(chǎn)價(jià)格下降等方面。

一是人民幣貶值的壓力依然存在，資本外流形勢嚴(yán)峻。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“縮表”的同時(shí)還將進(jìn)一步加息，進(jìn)而推高美元指數(shù)。美元的強(qiáng)勢回歸，將使美元加速回流美國，此時(shí)，中國將面臨資金外流壓力，導(dǎo)致人民幣匯率承壓。長期來看，人民幣的貶值壓力從根本上取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長，同時(shí)又與外部市場緊縮的節(jié)奏密切相關(guān)。

二是我國外匯儲(chǔ)備估值面臨損失，減弱其變現(xiàn)能力。截至2017年10月，我國持有1.19萬億美元國債，仍為美國第一大債權(quán)國。美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債規(guī)模約為2.5萬億美元，比中國多一倍。因此，美聯(lián)儲(chǔ)減少投資或拋售美國國債，會(huì)造成美債資產(chǎn)價(jià)格下跌，給我國外匯儲(chǔ)備帶來估值損失。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過減少對(duì)美國國債的持有，會(huì)影響美債的國際需求和流動(dòng)性，這將會(huì)降低我國外匯儲(chǔ)備的變現(xiàn)能力。

三是我國國內(nèi)債券市場將面臨調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”后會(huì)造成長期利率走高，但出于穩(wěn)定市場和防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，美國短期利率的提升有限。美債收益率的提升會(huì)傳導(dǎo)到中國債券市場，債券以加杠桿的方式獲取高收益的模式已難以為繼。若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊過快，則會(huì)造成中國外匯占款快速下降，導(dǎo)致國內(nèi)資金面緊張。

四是以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)下降，影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”、加息會(huì)對(duì)人民幣的匯率以及股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格帶來極大沖擊。為了避免資本的加速外流，中國將會(huì)調(diào)整貨幣政策，迫使人民幣加息。這樣一來，對(duì)股市、樓市等帶來負(fù)面的影響。

綜合來看，美元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致美元資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，新興經(jīng)濟(jì)體包括中國在內(nèi)將面臨著資本外流、貨幣貶值、流動(dòng)性收緊的壓力，進(jìn)而影響投資和出口，沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。但另外，美元的走強(qiáng)也不完全是壞事，可能會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值，推動(dòng)出口，間接刺激經(jīng)濟(jì)增長?？偠灾缆?lián)儲(chǔ)“縮表”對(duì)于中國總體經(jīng)濟(jì)來說較為偏負(fù)面，中國應(yīng)未雨綢繆，早做準(zhǔn)備，提前應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”。

3 中國應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的對(duì)策

與加息相比，“縮表”作為政策手段更為激進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”一旦啟動(dòng)，中長期美元將繼續(xù)走強(qiáng)，會(huì)對(duì)全球市場的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生巨大心理影響。如果全球金融市場反應(yīng)負(fù)面，則中國股市債市等金融市場以及房地產(chǎn)泡沫可能會(huì)受到?jīng)_擊。同時(shí)，“縮表”可能導(dǎo)致美國國債價(jià)格下跌，使我國外匯儲(chǔ)備投資遭受損失。在此過程中，中國應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向和市場反應(yīng)的各種情況，提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)應(yīng)對(duì)的工作?；谏鲜雠袛啵P者提出以下建議。

一是實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。穩(wěn)健中性，即不松不緊，松則導(dǎo)致物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格上漲，加大匯率貶值壓力；緊則加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架和調(diào)控模式，強(qiáng)化價(jià)格調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)，暢通政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是改革人民幣匯率形成的機(jī)制。加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，降低人民幣與美元的關(guān)聯(lián)性，保持人民幣匯率水平基本穩(wěn)定。擇機(jī)啟動(dòng)人民匯率形成機(jī)制的改革，在保持人民幣匯率的靈活性的同時(shí)維持匯率指數(shù)的穩(wěn)定。釋放人民幣貶值壓力，同時(shí)，強(qiáng)化央行的獨(dú)立地位，增強(qiáng)央行的貨幣政策調(diào)控能力。

三是保持人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的合理規(guī)模。推進(jìn)外匯儲(chǔ)備管理方式的改進(jìn)，多渠道進(jìn)行外匯儲(chǔ)備投資，使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值多樣化，減少對(duì)美國國債的過度依賴。同時(shí)，設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，開展多元化投資，如投資私募股權(quán)、房地產(chǎn)和其他替代型資產(chǎn)等。

四是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。合理安排開放順序，積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開放，建立完善保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益和實(shí)現(xiàn)金融有序競爭的機(jī)制，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。

五是加強(qiáng)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。不斷完善宏觀審慎管理框架，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，通過加快頂層設(shè)計(jì)來加強(qiáng)“一行三會(huì)”的協(xié)作，找準(zhǔn)關(guān)鍵因素，實(shí)施精準(zhǔn)動(dòng)態(tài)管理，把握監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏以穩(wěn)定市場預(yù)期。處理好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性平衡的關(guān)系，及時(shí)化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

六是強(qiáng)化金融外交戰(zhàn)略。引導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)特別是國有企業(yè)合理投資，大力發(fā)展金融支持“一帶一路”倡議，促進(jìn)人民幣國際化取得新進(jìn)展。加強(qiáng)中國與沿線國家的貿(mào)易和投資，優(yōu)化國際貿(mào)易格局。提高人民幣在國際貿(mào)易中的結(jié)算率，通過減少對(duì)美元的需求來降低美國貨幣政策、美元流動(dòng)性變化帶來的不利影響。

七是加強(qiáng)國際金融合作。在深化區(qū)域金融合作的同時(shí)，與有關(guān)國家積極溝通交流，共同研究應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊。加強(qiáng)雙邊及多邊的貿(mào)易往來和直接投資，推進(jìn)人民幣跨界使用，加快人民幣國際化進(jìn)程。

八是大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。通過進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展注入新的增長動(dòng)力，保持經(jīng)濟(jì)的中高速增長，增強(qiáng)本國經(jīng)濟(jì)實(shí)力，使投資者信心增強(qiáng)，外商直接投資繼續(xù)增長，緩解資本外流的壓力，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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[作者簡介]李政清（1984—），男，山西運(yùn)城人，國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。