區(qū)塊鏈攪局VC

劉泓君

“我過去一個月，賺得比此前七年都多，這讓我夜不能寐?！盤reAngel創(chuàng)始合伙人王利杰說。在區(qū)塊鏈不斷成就暴富神話的時候，傳統(tǒng)機構(gòu)正在跑步入場。

ICO正從“募投管退”全方位改變風(fēng)險投資機構(gòu)，是否看好區(qū)塊鏈，成為新型投資人與古典投資人的分界線。

根據(jù)Crunchbase的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2017年1月到2018年2月這14個月中，ICO（Initial Coin Offering，首次公開募幣）融資項目，數(shù)量只有VC（Venture Capital，風(fēng)險投資）投資數(shù)量的47%，但以美元計算的募資金額已經(jīng)達到VC投資金額的3.5倍，高達450億美元，VC投資總額在130億美元。

更多的錢正在涌向ICO市場，成為VC強勢的競爭對手。

2017年9月4日，一份央行等七部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險公告》的文件，將ICO認(rèn)定為非法集資，阻擋了很多“中國大媽”的炒幣潮，不少國內(nèi)區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)者也將ICO項目轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外，但這些并未阻擋風(fēng)險投資機構(gòu)的熱情。

“鼓勵技術(shù)、反對炒幣?！毖胄星靶虚L周小川這樣表態(tài)虛擬貨幣，絕大多數(shù)風(fēng)險投資人也持相同的觀點。然而一旦入局區(qū)塊鏈，發(fā)現(xiàn)幣鏈難分，就成為區(qū)塊鏈投資的難點。

ICO正從“募投管退”全方位改變傳統(tǒng)的風(fēng)險投資機構(gòu)，是否看好區(qū)塊鏈，在幣圈投資人陳偉星與金沙江創(chuàng)投朱嘯虎的爭議中，成為新型投資人與古典投資人的分界線。一種業(yè)內(nèi)流行的觀點是，ICO正在顛覆VC，VC圈的一輪洗牌正悄悄從區(qū)塊鏈開始。

被動卷入?yún)^(qū)塊鏈大潮

“我們也是被優(yōu)秀的被投企業(yè)卷進來了。本來是一個很正常的風(fēng)投基金，突然發(fā)現(xiàn)手里有一堆代幣。從記賬、報稅、報利潤，到怎么跟LP解釋，都是問題?！必S元創(chuàng)投（Amino Capital）管理合伙人李強，最近有了一個幸福中的苦惱。

2014年，比特幣幣價高漲的黃金年代，李強投資區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)者丁磊（Tom Ding）。投資剛剛落地不久，2015年-2016年就是行業(yè)的寒冬期，硅谷死了40多家公司，丁磊的公司也開始調(diào)整與轉(zhuǎn)型。

經(jīng)歷過那場寒冬的丹華資本投資經(jīng)理Judy Yan也有同樣的感受，她從2014年加入丹華起，就一直在看區(qū)塊鏈項目：“當(dāng)時投資決策很痛苦，總覺得不在路子上，根本原因是商業(yè)模式不是特別明顯。”

漫長寒冬后，這些當(dāng)年播下的種子在2017年初迎來了春天。沉潛了2年-3年的創(chuàng)業(yè)者突然想明白區(qū)塊鏈怎么玩了：這種去中心化的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，最初的節(jié)點會很少，用代幣建立網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一件很容易的事情，因為代幣一開始很便宜，但隨著網(wǎng)絡(luò)變得越來越大，對應(yīng)的價值就越大。這意味著，只要發(fā)行ICO項目，而且有健康的商業(yè)模式以及業(yè)務(wù)增長，代幣會隨網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴大而不停升值。

很快，這些早期的創(chuàng)業(yè)者帶火了ICO市場。如今，丁磊是硅谷小有名氣的神童，當(dāng)年與他一起擼串軋馬路的朋友Vitalik Burterin創(chuàng)建的以太坊，成為區(qū)塊鏈領(lǐng)域最炙手可熱的獨角獸。一起受益的還有陪伴這些創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷過寒冬的風(fēng)險投資機構(gòu)。

“寒冬，也意味著這些企業(yè)融資難，拿不到錢招人和研發(fā)?！盝udy說。不管是不是對發(fā)幣蔑視，對高調(diào)宣傳不屑，曾經(jīng)區(qū)塊鏈的創(chuàng)業(yè)者比其他人更先知道行業(yè)在發(fā)生什么。加密貨幣價格一路飆漲，這些早期投資區(qū)塊鏈項目的投資機構(gòu)，手里的加密貨幣也越來越多。

在古典VC猝不及防之時，那些曾經(jīng)投資了區(qū)塊鏈的VC們已經(jīng)通過各種渠道混入“幣圈”。5-6個區(qū)塊鏈項目，在給LP們分紅以后，盈利的錢甚至可以成立一家新的區(qū)塊鏈基金，這也是這輪大牛市最早醒過來的VC們的普遍效益。

豐元創(chuàng)投是2012年創(chuàng)建于硅谷的一家早期投資公司，創(chuàng)始團隊人員皆技術(shù)出身。與其他任何一次技術(shù)爆發(fā)潮流不同，區(qū)塊鏈項目除了看白皮書，這幫技術(shù)出身的投資人會在GitHub中看團隊的開源代碼。

“之前與美國紅杉這樣的頂級VC競爭很辛苦，因為他們名氣大經(jīng)驗多，區(qū)塊鏈的出現(xiàn)，突然給了小VC顛覆頂級VC的機會?！崩顝娬f，“一是技術(shù)要求更高，二是速度快，以前VC還要考慮兩星期，大的項目一個月，區(qū)塊鏈最快一天就敲定合作了?！?/p>

當(dāng)然，與這種高收益相對應(yīng)的，還有諸多新的風(fēng)險，以及完全被改變的新玩法。

募投管退全方位攪局VC

盡管VC在其他領(lǐng)域投資方式不變，但區(qū)塊鏈領(lǐng)域的投資，完全打亂了原本VC的節(jié)奏。

對普通創(chuàng)業(yè)者來說，融資曾經(jīng)是讓他們痛苦的問題。不少創(chuàng)業(yè)者對投資人一肚子苦水：投資人們從來沒有管過公司卻指手畫腳，通過精心設(shè)計的文件將創(chuàng)始人趕出公司，在酒店里等了幾個小時卻一通電話說來不了。ICO的到來，使創(chuàng)業(yè)者有了一種更加便捷的融資方式，這也降低了融資門檻，在監(jiān)管尚未到位的時候騙子橫行。

Initialized Capital合伙人陳嘉興告訴《財經(jīng)》記者：“以前一些家族基金會把錢給VC這樣的專業(yè)機構(gòu)投資，現(xiàn)在他們發(fā)現(xiàn)可以直接進入ICO市場，不需要中間那個環(huán)節(jié)了?！边@或許正是ICO對傳統(tǒng)機構(gòu)的沖擊所在。

“要不要投資區(qū)塊鏈，怎么投，我們也在觀望。一是好項目都可以直接ICO了，VC的角色在發(fā)生變化;二是投資股權(quán)還是代幣，如果投了代幣，機構(gòu)投資與個人投資的區(qū)別是什么;三是何時退出，怎么退?！币晃煌顿Y經(jīng)理告訴《財經(jīng)》記者。

相比而言，傳統(tǒng)VC經(jīng)過長期訓(xùn)練，有著更科學(xué)的投資方法。

在很多區(qū)塊鏈項目公開募幣之前，會有一兩輪小型的私募。與傳統(tǒng)科技創(chuàng)業(yè)隨著時間發(fā)展與產(chǎn)品完善進行ABCD輪融資不同，風(fēng)險投資人只能通過ICO前的私募輪進入。騙子橫行的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者需要知名投資機構(gòu)的品牌背書;而扶搖直上的幣價與好項目，能給投資者帶來可觀的財務(wù)收入。

融資流程的徹底改變，也改變了傳統(tǒng)投資機構(gòu)股權(quán)投資的方式。是股權(quán)還是代幣？成為機構(gòu)面臨的新問題。一位知名投資人稱，曾經(jīng)在一個項目投資了股權(quán)，ICO之后，最終還是按照一定價格轉(zhuǎn)換為代幣，但是轉(zhuǎn)換時價格已經(jīng)很高了。

沒有股權(quán)，公開市場也可以買代幣，那么專業(yè)投資者與普通投資者的區(qū)別在哪兒？這是眾多投資人的困惑，過去VC投資要求盡可能多占股份，并且謀求董事會席位，盡管很多項目在ICO之前還會私募，但無論是機構(gòu)拿到的份額，還是影響力與話語權(quán)，都在降低。

“現(xiàn)在很多區(qū)塊鏈項目最多給你5%就不錯了，這是資本要去適應(yīng)的。” 丹華資本董事總經(jīng)理Dovey Wan說，謀求對公司的中心化控制，已經(jīng)玩不動了。

陳嘉興選擇堅持投資股權(quán)，像李強這樣早一輪進入不知不覺就拿了一堆代幣的投資機構(gòu)也不在少數(shù)。在最近硅谷最大一起Telegram區(qū)塊鏈項目TON的私募中，紅杉、Benchmark等81家機構(gòu)投資者入場，且以0.37美元/枚的價格買入代幣。

隨著很多區(qū)塊鏈項目快速ICO，何時退出與流動性管理，是區(qū)分風(fēng)險投資基金與區(qū)塊鏈基金的重要分界線。

傳統(tǒng)VC資金周期為5年-7年，也就意味著VC是一門長期的生意，可以有5年-7年的時間陪伴企業(yè)成長。美國的創(chuàng)業(yè)公司，現(xiàn)在從第一筆投資到退出，M&A平均要5年，IPO要8.3年;而在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，很多項目私募后不到半年就發(fā)幣ICO，鎖定期6個月到3年不等，這完全打亂了傳統(tǒng)VC的節(jié)奏。此外，流動性上更加靈活，會在退出以后繼續(xù)用收益投資，成為新興區(qū)塊鏈基金的特點。

當(dāng)項目一兩年就可以退出，退不退，退出以后的錢如何使用，稅務(wù)如何計算，這些代幣是否拿出來分紅？短周期種種考量似乎正與VC陪伴企業(yè)成長的理念背離，每一步?jīng)Q策在幣價快速變化的市場，都尤為重要。

一夜歸零的風(fēng)險

很多機構(gòu)在猶豫要不要投資區(qū)塊鏈時，一些先入場的人已經(jīng)收割了首批紅利。敢押注區(qū)塊鏈的投資機構(gòu)，在巨大的風(fēng)險前也讓投資的“投機”色彩更為濃厚一些。

現(xiàn)在VC圈比幣圈動作滯后，LP們又比VC滯后。徘徊猶豫的阻力往往來自于對區(qū)塊鏈還不太了解的LP（有限合伙人，一般指出資人）們，他們對新事物更新速度慢，也對高風(fēng)險的承受能力不一，還在與LP磨合階段的新VC尤其如此。

與這種徘徊相對應(yīng)的，是投身其中的投資人“幣圈一日，人間一年”的生活。投資經(jīng)理們來不及過公司審批，直接把自己的加密貨幣打過去、再交給公司報銷，這種事時常發(fā)生：“很多時候你是沒有機會跟項目聊就要決定投不投?！辈蝗尯芸赡芫湾e過了一個項目，或者明明能第一輪進入，卻在幾天之內(nèi)變成了第二輪投資者。

這種策略演化成直接募集比特幣或者以太幣，這樣省去了法幣兌換加密貨幣的成本，加速了打款時間，因此機構(gòu)會用法幣換取一部分比特幣或者以太幣，但這樣一來就會有加密貨幣被盜的風(fēng)險。

比特幣早期投資人李笑來曾說，因為怕被盜在各個交易所都開了賬戶;知名風(fēng)險投資人Tim Draper曾經(jīng)在Mt.Gox黑客事件中，一次丟失4萬比特幣。很多投資者心知肚明：“比特幣價格很快可能跌到6000，也可能漲到6萬”，“半年之內(nèi)，很可能有一家交易所被黑”。

“法律與稅務(wù)上的新方向，交易所被黑，比特幣價格變動，各種事情都會讓人驚心動魄，因為里面有錢?！?李強說。

除了投資機構(gòu)之外，創(chuàng)業(yè)者同樣面臨著加密貨幣幣價頻繁變動的困擾。如果說募資3萬以太幣是幣圈的常用額度，若以太幣價格按1000美元計算，項目募資高達3000萬美元;但如今以太幣幣價不足500美元，資金馬上就變成了1500萬美元。

“大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者都是第一次做區(qū)塊鏈項目，漲的時候，他們不會去把幣換成美元，跌的時候都想換幣?！崩顝娬f，“一旦市場一瀉千里，誰都跑不了?！?/p>

誰來監(jiān)管代幣交易與ICO，一直是美國監(jiān)管當(dāng)局爭執(zhí)不下的問題。美國已經(jīng)就加密貨幣舉行了三次聽證會。美國商品期貨交易委員會（CFTC）曾將數(shù)字貨幣納入大宗商品范疇，并主動監(jiān)管;美國國家稅務(wù)局（IRS）側(cè)重加密貨幣的資本收益，以執(zhí)行身份認(rèn)證;美國證券交易委員會（SEC）則向涉及加密貨幣的科技公司發(fā)出數(shù)十張傳票。

如果把時間拉回互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的那年，很多人發(fā)現(xiàn)，不僅僅沒有賺錢，還欠下了幾百萬美元的稅，因為市場好的時候出來了，這些賺的錢就面臨著稅務(wù)問題，當(dāng)用新的收益再次入場，市場雪崩時，所有收益都虧損之后，還得補上之前盈利時需要交的稅。

政策方向的風(fēng)吹草動，不僅僅影響投資收益與加密貨幣大盤價格，如果報稅這些做不規(guī)范，可能直接導(dǎo)致投資機構(gòu)在美國的關(guān)門與重罰。

做不好報稅引發(fā)的監(jiān)管問題，交易所的錢被盜，幣價下跌導(dǎo)致收益下滑，當(dāng)正規(guī)軍遇上灰色的市場，所有這些市場信息，最壞可能導(dǎo)致投資大潰敗。

何時分紅？這樣一個簡單的問題成為與貪念的博弈，市場好的時候機構(gòu)不愿意賣，一旦下跌則可能雪崩。

除此之外，眾多區(qū)塊鏈項目存在詐騙、跑路、虛報融資金額等問題，加上對未來的不確定性，要判斷項目能不能成，更要判斷真假。經(jīng)緯中國合伙人邵亦波在朋友圈稱，他看好區(qū)塊鏈，但現(xiàn)在一個白皮書就可以面向大眾融資，比1998年（的互聯(lián)網(wǎng)）夸張?zhí)嗔耍顿YICO的人不是在做VC，而是在買彩票。

投資容易創(chuàng)業(yè)難

對于投資人來說，最核心的事永遠(yuǎn)是找到好項目。區(qū)塊鏈熱潮下，無數(shù)家區(qū)塊鏈基金成立，市場上出現(xiàn)一種“投資者比創(chuàng)業(yè)者多”的怪象。判斷稍有不慎，也容易跟著被投公司一起陷入丑聞。

硅谷鼎鼎大名的風(fēng)投教父Tim Draper就曾深陷Tezos丑聞。由Tim Draper投資背書的明星項目Tezos曾經(jīng)第一次創(chuàng)下硅谷首輪募資之最——2.32億美元。隨后團隊宣稱拿出5000萬美元做風(fēng)險投資引發(fā)市場爭議。

這還不是最糟糕的，Tezos7月融資完成后幣價跌去60%，8月份宣布做風(fēng)投引發(fā)爭議，10月份團隊暴露出管理經(jīng)驗不足，以及管理者給自己謀利內(nèi)訌。之后，更多問題被暴露出來：產(chǎn)品開發(fā)幾乎陷入停滯，技術(shù)招聘毫無進展，大部分Tezos代幣無法提取。這個曾經(jīng)一時風(fēng)光的項目，在募資不到三個月后的10月，就被投資者集體訴訟到法院，稱項目存在著欺詐行為。

這個項目根本的問題是巨大利益面前的貪婪占據(jù)了上風(fēng)。在ICO預(yù)售期，創(chuàng)始團隊與早期投資者在募資的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，給機構(gòu)的優(yōu)惠很多，架構(gòu)設(shè)計不利于散戶。由于Tim Darper是該項目的早期投資人，很多人出于對他的信任而投資，這種信任在個人財產(chǎn)受損時演變成一種指責(zé)——普通投資者質(zhì)疑他是否出售了代幣早早退出，逼得他不得不公開辟謠，稱自己沒有退出。

如果說去年Tezos用募集來的2.3億美元拿5000萬美元做投資還引發(fā)巨大的爭議，今年這些底層平臺們幾乎都會標(biāo)配一個自己的區(qū)塊鏈基金。一個重要的原因是，市場上的錢遠(yuǎn)多于好項目，超募是區(qū)塊鏈領(lǐng)域太稀松平常的事。

現(xiàn)在市面上的項目可以歸為三類：一是底層協(xié)議，門檻高，需要創(chuàng)業(yè)者技術(shù)與密碼學(xué)背景深厚;二是去中心化應(yīng)用，在平臺競爭格局未定下，現(xiàn)在到底是不是普通應(yīng)用的創(chuàng)業(yè)時機，這些都是擺在投資者面前的問題;三是交易所、量化基金等加密貨幣的周邊服務(wù)。

“所有的項目都希望做公鏈，都希望做底層協(xié)議，但是底層協(xié)議從零起步，開發(fā)時間長達2年-3年，難度大，不是所有技術(shù)都能做?！币晃粍?chuàng)業(yè)者告訴《財經(jīng)》記者。底層協(xié)議可以理解成平臺，互聯(lián)網(wǎng)世界的應(yīng)用商店。由于這類項目匯聚了業(yè)內(nèi)最頂級的人才，很多知名高校教授出來創(chuàng)業(yè)，這種優(yōu)質(zhì)項目一出現(xiàn)，幾乎就成為被瘋搶的對象。

一個本來打算募資4000萬美元的項目，在私募階段就已經(jīng)超募達1.5億美元。這種超額募資在錢多、好項目稀缺的區(qū)塊鏈領(lǐng)域頻頻發(fā)生。由于底層協(xié)議原本打算做應(yīng)用商店，也需要一筆投資基金來扶植平臺應(yīng)用生態(tài)。因此，伴隨著底層協(xié)議平臺的不斷出現(xiàn)，幾乎每個大平臺背后，都有一只自己的投資基金。一時間，做平臺難，做應(yīng)用不看好，而投資變成人見人愛的事。

另一方面，風(fēng)投也是現(xiàn)在區(qū)塊鏈熱的幕后推手。一些投資人在國外看到各種好的想法，他們成為“忽悠”人創(chuàng)業(yè)的始作俑者。“因為飛的比較多，接觸了很多新鮮的想法，如果國外項目投不進去，就在國內(nèi)找人做，我們投資?！币晃唤?jīng)常飛硅谷的投資人說道。

在硅谷VC最聚集的Menlo Park，一家硅谷明星投資人頻繁出現(xiàn)的會議室，這是一場日常的區(qū)塊鏈會議：“你們不用做一家公司的CEO，可以做很多家公司的CEO，如果發(fā)現(xiàn)這個項目不靠譜，就撤，至少手里還有其他項目?！?一位機構(gòu)投資人對著幾位來訪的技術(shù)人員稱。

如果說區(qū)塊鏈?zhǔn)且粓觥耙灰贡└弧钡呢敻簧裨?，很多人只看到了?chuàng)業(yè)團隊財務(wù)數(shù)字的變化，大部分項目本不具備創(chuàng)業(yè)資格，也鮮少有人看到那些通過ICO財務(wù)自由之后的創(chuàng)業(yè)者不敢說出口的恐懼。

“現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)項目，團隊背景很好，憑著一份白皮書募了很多錢。項目ICO了，總要做出產(chǎn)品來吧，好多創(chuàng)始人都慌了，他們沒創(chuàng)過業(yè)，招人、做產(chǎn)品個個都變成了問題?！蓖顿Y者在會議上說。

這些拿了散戶錢的創(chuàng)業(yè)者，原本在硅谷有著科技公司漂亮的背景，過著安逸的生活，現(xiàn)在想退退不了，不管自己發(fā)行的幣跌到多少，公司行不行，都必須咬著牙挺下去，把事情做出來。否則，就涉嫌欺詐。

投資界有一條鐵律：極少有人可以在市場不好的時候賺到錢。在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的1997年，世界上最優(yōu)秀的5%的基金內(nèi)部收益率高達200%以上;而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的2000年，即使是最頂級5%的VC，內(nèi)部收益率也只有11%。

伴隨著比特幣價格的新一輪下跌，很多VC都明顯感覺到，去年底的玩法，今年已經(jīng)明顯玩不動了，過去半年繁忙與收益曇花一現(xiàn)。在新一輪熊市之前，多家機構(gòu)一收年初的激進，開始調(diào)整策略。