不一樣的泡沫：數(shù)字代幣投機的獨特性研究

曲強

當(dāng)下數(shù)字代幣和區(qū)塊鏈領(lǐng)域（注：本文中的數(shù)幣既指比特幣、以太坊這樣有獨立代碼、公鏈的數(shù)字代幣，也包括以太坊系統(tǒng)下的通證）存在極大投機泡沫和風(fēng)險。盡管與歷次投機泡沫的本質(zhì)一樣，但此次泡沫的具體形式和變化則更加復(fù)雜且不同。本文將試圖對此次投機的“不一樣”進行研究，并提出建議。

一樣的泡沫本質(zhì)

2008年金融危機使民眾對傳統(tǒng)金融體系普遍失望。以化名為“中本聰”為代表的少數(shù)一些技術(shù)極客開始研究加密數(shù)字代幣，比特幣。由于比特幣隱秘、分布與安全的特征，自誕生以來逐漸被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)地下交易結(jié)算，洗錢、避稅、資本跨境、經(jīng)濟危機國民眾緊急避險等活動，因此開始逐漸與法幣兌換形成價值。比特幣在偶然中具備的價值，以及七年萬倍的漲幅，為其他數(shù)幣品種升值打開了想象空間。隨后萊特幣、門羅幣、瑞波幣等區(qū)塊鏈幣品種，以及從比特幣BTC中分叉產(chǎn)生的比特幣現(xiàn)金、比特金等分叉幣紛紛看漲，投機泡沫開始形成。隨后，區(qū)塊鏈技術(shù)被政府和許多科技企業(yè)的重視并研究，更助燃了大眾的信心。

隨著數(shù)幣進入2.0時代，數(shù)幣們本身也分化成了“貨幣”和“證券”的不同功能。

而真正把數(shù)字代幣和區(qū)塊鏈帶向龐大亂象的是以太坊的出現(xiàn)。以太坊被視為區(qū)塊鏈技術(shù)2.0版本，其核心特征是可在區(qū)塊上便捷地部署智能合約與“發(fā)幣”。簡單說可以把以太坊比作是一個網(wǎng)絡(luò)分布式證券交易所，任何人都可以在上面利用以太幣（ETH）發(fā)行自己組織的內(nèi)部通證（token，又譯令牌）。這種通證，類似于私人發(fā)行的股票。但這些個人和企業(yè)往往并沒有真實的商業(yè)應(yīng)用和場景落地，很多甚至只是一個名字，就成為了做局者的圈錢工具。其手段是首次代幣發(fā)行ICO（類似于股票IPO），通過撰寫一個描繪自身商業(yè)美好前景，講區(qū)塊鏈故事的白皮書;再利用發(fā)幣工具幾乎無成本發(fā)行一個名字前衛(wèi)的通證（做局者會刻意將無成本發(fā)行的通證混淆為普通數(shù)字貨幣）;最后將通證放到網(wǎng)上“交易所”掛牌出售，就可實現(xiàn)套現(xiàn)。

之前比特幣帶來的暴富效應(yīng)，讓之后各色ICO圈錢效應(yīng)驚人。割韭菜式的財富轉(zhuǎn)移，讓不少做局者一夜身價過億。截至目前，各類以太坊上通證接近4萬種，新誕生的獨立數(shù)幣也層出不窮。正在排隊發(fā)ICO的項目，據(jù)不完全統(tǒng)計現(xiàn)已超過5000種。大型網(wǎng)上交易所每天的交易額甚至能達(dá)到數(shù)億和數(shù)十億美元。項目多了，交易所和“承銷”團隊費用也水漲船高。形成，交易所在0級市場收割莊家，莊家1級市場收割私募，所有人再一起通過二級市場收割韭菜的格局。

新項目不斷上馬，形成了類似股市中新股超發(fā)對于流動性的透支現(xiàn)象。因此，吸納更多的流動性進入成為了重要目標(biāo)，投機也繼續(xù)升級：

其一，大批“交易所”、發(fā)幣、包裝、“投行”機構(gòu)不斷涌現(xiàn)。完成所有技術(shù)和初步融資準(zhǔn)備工作，現(xiàn)在各類公開網(wǎng)上交易所超2000家。遭遇黑客攻擊，或監(jiān)守自盜、跑路的事屢見不鮮。

其二，為加強宣傳，大量“區(qū)塊鏈類財經(jīng)媒體”和“科普公眾號”如雨后春筍大量冒出。傳播行業(yè)正面消息、暴富故事、行業(yè)常識為主。其收入則靠幫助各ICO項目增加曝光、開設(shè)各類數(shù)幣投資培訓(xùn)班、組織公關(guān)活動獲得。而更值得注意的是，許多“區(qū)塊鏈媒體”、交易所和ICO項目背后，往往由共同的投資機構(gòu)或其一致行動人出資興辦。

其三，出現(xiàn)專業(yè)幣值操縱團隊。由于沒有監(jiān)管法規(guī)，股市中被禁止的各種炒作手段在幣市中都可充分使用。莊家往往將手中籌碼交給專業(yè)團隊。后者通過誘多后拉高派發(fā)，或反復(fù)震倉洗盤等手段牟利，老鼠倉等問題更是屢見不鮮。

其四，早期數(shù)幣只是少數(shù)技術(shù)極客和愛好者自娛自樂。自2015年后半年起，大批傳統(tǒng)投資機構(gòu)，如私募和風(fēng)投攜大量資金開始跑步進場。迅速建立起高效完整的炒作機制。通過“基石輪”、“私募輪”等對數(shù)幣進行ICO前初步拉升和炒作，利用自身名氣為項目站臺。

其五，社會人物開始為某些“發(fā)鏈”活動站臺（越來越多發(fā)幣活動不再稱自己為ICO而改用發(fā)行“區(qū)塊鏈”的說法），利用自身影響換取不菲的報酬。

其六，各類炒幣金融工具、炒幣融資機構(gòu)不斷出現(xiàn)。尤其在中國取締ICO、封堵銀行支付接口之后。為炒幣提供資金服務(wù)的法幣/數(shù)幣掮客、代買代售中介、資金出境業(yè)務(wù)興起。所謂“眾籌”和杠桿工具更普遍存在。

其七，炒作活動向普通大眾蔓延。各類面向普通大眾的微信群和深入各基層的“區(qū)塊鏈投資”講座和聚會興起，吸引不少獵奇和求富心態(tài)的民眾參與。這是泡沫擴大走向危險的標(biāo)志之一。

不一樣的投機邏輯

首先，此次泡沫具有較復(fù)雜的技術(shù)概念。

利用區(qū)塊鏈技術(shù)各項內(nèi)涵、標(biāo)準(zhǔn)與前景尚不清楚之時，炮制、混淆概念。真實技術(shù)價值與炒幣騙局混在一起，技術(shù)被夸大和神化。不僅民眾，非此專業(yè)的科研、政府、媒體人士也難以辨別，不自覺成為了泡沫推手。這點比之上世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫更甚。

其次，此次泡沫遠(yuǎn)比想象中難以刺破。

正如《比特幣值不值一萬美元：一個分析框架》等文所探討的，比特幣和以太坊等數(shù)幣因為具有生產(chǎn)成本和使用價值，而具有基本面而成為了自然等價物，具有一定類似貴金屬的特性。通過研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)幣的價格模型可以粗略為：f（x）=αC+βL+ε。其中C為數(shù)幣生產(chǎn)/挖礦的真實成本，而L為數(shù)幣流動性溢價，α、β為系數(shù)，ε為誤差項。

1.挖礦成本C是數(shù)幣的最基本面。生產(chǎn)成本是任何一種自然等價物的心理/信心“錨”。黃金的全球平均生產(chǎn)成本在800美元左右，因此其價格，加上溢價一直在1200美元左右。即便是數(shù)幣，如具有剛性成本，也會具有不可忽視的基本價值。據(jù)統(tǒng)計，一種數(shù)幣的挖礦成本（電力、算力、人力的消耗）與其市場價格明顯正相關(guān)。如，比特幣價格就與其挖礦成本有顯著正相關(guān)關(guān)系。本研究推算，現(xiàn)階段全球比特幣的生產(chǎn)成本約2000美元-3000美元，因此一方面，當(dāng)下1萬美元左右的價格依舊有較大泡沫;另一方面一旦市場價低于成本，很多生產(chǎn)者將選擇持幣惜售，市場也將凍結(jié)而不至于立刻崩盤。

此外，成本C背后還有著許多更現(xiàn)實的含義：

真實成本的高低決定了一種數(shù)幣的加密強度和安全性。花費越高成本算出的哈希值意味著這種數(shù)幣更難被攻破，且其計算節(jié)點也更多，更難被監(jiān)管，因而信用也更好，更易用于地下交易，因而其價格也更得以強化。不過需保證的是，C一定要是真實成本：挖礦的算力應(yīng)是用來給大量真實、有價值的交易活動進行加密而消費掉的，不能為挖礦而挖礦，或人為提升算法難度、憑空增加沒意義的耗電等成本。否則，就如同白天挖坑、晚上填坑產(chǎn)生的GDP一樣沒有意義。反之，但凡有無成本預(yù)挖、預(yù)分配幣的，或用代碼直接預(yù)生成所有幣的品種，該幣本身都不具有價值。

真實成本越高，意味著該數(shù)幣與實體產(chǎn)業(yè)的利益結(jié)合越緊密。因為數(shù)幣行業(yè)走熱，為挖礦而誕生的礦機行業(yè)也日益龐大。世界最大礦機生產(chǎn)商，前四名現(xiàn)悉數(shù)都在中國。其中第一名比特大陸僅次于華為海思已成中國第二大集成電路設(shè)計商，2017年銷售額達(dá)143億元人民幣。全球第二大的礦機廠商嘉楠耘智，也在申請新三板掛牌，其2017年收入超過12億元，利潤超3億元，比2015年5500萬元營收和250萬元利潤增長20倍和100多倍，而其銷售團隊僅4人。

淘金熱時賣鏟子比淘金更掙錢。在數(shù)幣熱中，“賣水”（礦機設(shè)備和周邊品）也是如此。礦機商，如比特大陸每臺礦機上的毛利高達(dá)一倍以上，最火爆時礦機現(xiàn)貨紛紛斷貨。一臺1.5萬元的螞蟻礦機的期貨價格能被炒高到2萬-3萬元。幣價的高漲推高礦機熱，而礦機漲價會反過來推高挖幣成本，從而繼續(xù)抬高幣價。兩者成為互相推動的引擎。因此，現(xiàn)階段幾乎所有礦機企業(yè)都會親自參與挖幣、囤幣，形成對價格與算力壟斷。保證對幣價和市場的控制，礦機產(chǎn)業(yè)才能繼續(xù)存在。一旦幣價暴跌，這些企業(yè)若不調(diào)整結(jié)構(gòu)，都將迅速灰飛煙滅，所以保持幣價是這些企業(yè)運營的重中之重。大的礦機企業(yè)甚至?xí)?chuàng)制自己的數(shù)幣或分叉幣，通過壟斷控制該幣價，人為造出新炒作標(biāo)的，維護自身機器銷售利潤。

礦機廠商背后，還有上游制造、代工企業(yè)，如臺積電、三星等，它們?yōu)榈V機廠商提供芯片和電流板等設(shè)備。2017年嘉楠耘智給臺積電的訂單約為5億美元。而比特大陸給臺積電訂單則超過15億美元。韓國對于數(shù)幣產(chǎn)業(yè)的寬松政策也推高了三星的相關(guān)利潤。顯然，礦機需求旺盛對于這些廠商的營收增長推動極大。不能忽視的是，礦機日益成形的上下游整個產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)給企業(yè)、地方與國家政府在傳統(tǒng)股價、稅收、上市企業(yè)數(shù)量和GDP增長等方面帶來了極大誘惑。因此簡單進行打擊將觸動炒幣者之外其他許多人的奶酪，阻力將極大。

2.絕大多數(shù)數(shù)幣項目都存在大比例預(yù)挖、預(yù)分配現(xiàn)象。通過代碼設(shè)定，許多項目50%-80%的幣將預(yù)先無償或極低價給與初創(chuàng)團隊和私募群體。剩下部分流通出來用于二級市場炒作，形成了大戶集中持倉市場?；I碼集中在少數(shù)人手中，使市場更易被操縱。由于許多非挖礦型數(shù)幣/通證的產(chǎn)生沒有成本，其坐莊群體的持幣成本極低。許多幣一“上市”就會被“幣值管理團隊”拉升千百倍，即便之后價格腰斬也沒問題。一旦遇到政策打擊，持幣大戶可以通過減少、或凍結(jié)模型中的流動性L控制價格下跌幅度。不光所有“空氣幣/通證”都被絕對高度控盤，甚至比特幣和以太坊也有這個問題。如，全球40%的比特幣集中于1000多個賬戶中，其中活躍賬戶更少，因而實際存在高度控盤現(xiàn)象。且其中大部分賬戶以前的獲幣成本極低，即便比特幣價跌去90%，對其影響也很小，他們鎖倉迅速凍結(jié)市場，或用自有的法幣/數(shù)幣對倒做市，控制幣價。而只要比特幣、以太坊的價格不大跌，整個數(shù)幣的游戲就能繼續(xù)下去（原因見下條）。

3.這次投機的對象并非某種特定商品或證券，而是創(chuàng)造了一整套金融流通和證券體系本身。

過去的歷次投機，無論郁金香還是股票，價格漲跌由流動性決定，而流動性由政府發(fā)行的法幣決定。擁有發(fā)鈔權(quán)的政府一旦決定收縮流動性刺破泡沫，投機也將結(jié)束。歷史上，郁金香泡沫由荷蘭政府取締相關(guān)交易而終結(jié)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫由美國政府加息而結(jié)束，都是例子。而這一次的根本不同就在這里?！爸斜韭敗钡某踔圆⒎且獎?chuàng)造一種昂貴的數(shù)字投機品，而是要建立一個無法殺死的去中心化金融網(wǎng)絡(luò)。隱蔽、加密、分布式的特性在面對監(jiān)管時，確實發(fā)揮了應(yīng)有的效果。即便取締公開交易所，扣押服務(wù)器，但是比特網(wǎng)絡(luò)和以太坊依舊會存在于許多個人電腦和小節(jié)點的硬盤里。私下OTC交易能繼續(xù)轉(zhuǎn)入地下，無法禁止。當(dāng)局若經(jīng)過強力打壓，依舊無法查禁的話，會進一步強化該活動的“精神內(nèi)涵”。

隨著數(shù)幣進入2.0時代，數(shù)幣們本身也分化成了“貨幣”和“證券”的不同功能。在當(dāng)下體系中，比特幣和以太幣承擔(dān)了整個幣圈的“貨幣”功能;而比特幣的主要分叉幣，以及以太坊中的各類通證則成為了“證券”。其路徑是，人們在數(shù)幣合法地區(qū)用美元、日元等法幣購買比特幣和以太坊（在未合法地區(qū)，人們可以先購買Tether公司發(fā)行的一種加密的泰達(dá)幣USDT。據(jù)這家公司自稱，其幣與美元按1∶1比例嚴(yán)格備付發(fā)行。因為對泰達(dá)幣尚無監(jiān)管政策，可隨意使用，因此人們再用泰達(dá)幣上網(wǎng)購買其他數(shù)幣）。因此在世界絕大多數(shù)交易所中，比特幣和以太幣等主流數(shù)幣用美元等法幣或USDT計價，而其他數(shù)幣則用比特幣和以太幣計價和購買。這就賦予了比特幣和以太幣自身作為價格標(biāo)尺和流動性派生的功能。

許多“發(fā)幣”、“發(fā)鏈”項目迫于監(jiān)管壓力無法用法幣募資，也大都轉(zhuǎn)而募集比特幣和以太幣。因此雖然比特幣的數(shù)量有限，但是可以反復(fù)、多次周轉(zhuǎn)流通。例如，一個團隊募集了比特幣或以太坊后進行發(fā)幣。隨后又會將募集到的部分比特幣等投入到另一個發(fā)幣項目中。根據(jù)費雪公式，流通速度的增加無疑會增加整個系統(tǒng)的價格水平。且比特幣和以太坊設(shè)計時要求收取轉(zhuǎn)賬或建立合約的礦工費用，也使得購買和消耗比特幣、以太幣成為泡沫中的硬需求。每做一個局，每買一次幣，每轉(zhuǎn)一次賬，都要先買“貨幣”支付礦工費用。因此，整個數(shù)幣圈子每轉(zhuǎn)動一天，就有一部分比特幣、以太幣會交到礦池和礦機企業(yè)手中。礦企為維持每日經(jīng)營，會將挖幣的所得定期賣回一部分幣到市場，形成循環(huán)。這種不斷消耗、再購買的需求，也為比特幣和以太幣建立了良好的流動性和價格預(yù)期。更有趣的是，觀察發(fā)現(xiàn)，在比特幣、以太幣兩種計價“貨幣”大跌的時候，其他數(shù)幣反會因為計價幣貶值而呈現(xiàn)出普遍暴漲。引得許多不明原理的炒作者大舉殺入。

即便在最極端場景下，世界各國政府都關(guān)閉了法幣與數(shù)幣兌換窗口。（且不論私下兌換的情況）持幣者甚至可以直接接受比特幣、以太坊作為自己的圈內(nèi)貨幣，自己為自己整個體系提供流動性、并維持幣價水平，甚至用于其內(nèi)部一定實體商品和服務(wù)支付。相當(dāng)于自己建立了一個網(wǎng)上專屬貨幣/經(jīng)濟區(qū)，實現(xiàn)部分幣權(quán)獨立。鑒于比特幣、以太坊等去中心和難以攻破的特征，這種可能性不可小視。除了比特幣自身的長期通縮效應(yīng)外，或出現(xiàn)新的技術(shù)手段，當(dāng)局目前沒有太多政策能在短期內(nèi)控制該金融系統(tǒng)。

4.此次泡沫在各國政府中未形成共識。作為一個基于互聯(lián)網(wǎng)，在全球同步發(fā)生的問題，單個政府的介入十分無力。對ICO，各國政策態(tài)度極不相同。許多依靠世界金融流量發(fā)展繁榮的經(jīng)濟體如，瑞士、香港、日韓和避稅天堂地區(qū)，在前兩年金融主導(dǎo)國家反洗錢的打壓下金融流量驟減，希望通過接納數(shù)幣行業(yè)，吸引被中國等態(tài)度嚴(yán)厲國家，擠出的數(shù)幣資金;一些金融崩潰或被西方金融制裁的國家，如委內(nèi)瑞拉和朝鮮等也強烈需要利用數(shù)幣進行跨境金融活動。這就使一國按下葫蘆，在另一國浮起瓢。

5.歷史上泡沫崩潰的前提之一是，杠桿發(fā)展過高、不可繼續(xù)。當(dāng)前數(shù)幣市場由于挖礦收益有極大不確定性，因此挖礦前期投入往往由自有資金或眾籌資本完成，杠桿使用不普遍。此外，傳統(tǒng)金融機構(gòu)因為風(fēng)控要求，給數(shù)幣行業(yè)提供信貸的也不普遍。雖不少交易所也提供杠桿交易金融工具，但是融資提供的往往是交易所的自有資金或數(shù)幣。隨著美國批準(zhǔn)了比特幣期貨，以及越來越多傳統(tǒng)投資機構(gòu)跑步進場，杠桿率會有所提升。但行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在平均匡算的杠桿率約在20%左右，還遠(yuǎn)未達(dá)到傳統(tǒng)金融危機爆發(fā)前的水平。

結(jié)論和建議

此次的數(shù)幣/區(qū)塊鏈熱是一次標(biāo)準(zhǔn)的投機泡沫。通過夸大數(shù)幣和技術(shù)的價值，吸引資金進入，利用復(fù)雜的概念和誘人的預(yù)期炒高價格，進行“博傻”式的財富再分配。尤其是，此次泡沫發(fā)生在全球經(jīng)濟低潮，政府和民間對于新技術(shù)和增長都充滿渴望時，更需要我們清晰判斷。對于其中一個論調(diào)尤其要警惕：雖然現(xiàn)在99%的項目是圈錢，但是1%是在搞真技術(shù)和落地的——如果一個行業(yè)99%都涉及到違法行為就意味著問題已經(jīng)非常嚴(yán)重，不說禁止也必須強監(jiān)管。就連海洛因和大麻也有超過1%的產(chǎn)值是用于治病救人正途的。放任和一刀切都不是理性的處理方式。

區(qū)塊鏈技術(shù)和數(shù)幣本是一體兩面的，二者不可分開。區(qū)塊鏈技術(shù)具有未來的應(yīng)用價值。但任何技術(shù)都必須與當(dāng)時的生產(chǎn)力和上層建筑發(fā)展水平相適應(yīng)，不能夸大神話，或出于恐慌大肆投入。而當(dāng)前區(qū)塊鏈技術(shù)，尤其是比特幣、以太坊等被廣泛使用的系統(tǒng)，技術(shù)漏洞還非常多，無法大規(guī)模商用。似乎除了用于發(fā)幣，尚未看到真正有用的商業(yè)應(yīng)用和場景落地。即便不談炒幣，一窩蜂投向區(qū)塊鏈技術(shù)，大概率也將一地雞毛，以99%的公司失敗告終。

即使技術(shù)完全成熟了，人性與現(xiàn)有監(jiān)管制度的缺陷，也難保技術(shù)不被濫用走向歧途。ICO或真可以提供一個方案，解決中小微、初創(chuàng)企業(yè)融資難問題。但現(xiàn)實中股票發(fā)行有著嚴(yán)格的披露機制和對于企業(yè)盈利的要求;股票上市后對于利潤分配和炒作行為有嚴(yán)厲的監(jiān)管細(xì)則，來保護投資者的基本利益。但即便如此，也無法完全杜絕中經(jīng)開、安然等企業(yè)的貪婪違法。更何況ICO毫無監(jiān)管。退一萬步講，即便企業(yè)發(fā)幣融資后，真打算踏實做事。按照商業(yè)規(guī)律，但凡提前拿到錢的，隨后也很難再去做事。上世紀(jì)90年代末美國電信AT&T拆分出朗訊和AT&T無線，兩個公司上市后大筆套現(xiàn)。管理層和投資人獲得暴利后紛紛失去斗志，導(dǎo)致了一個通信帝國的衰敗。更不用說在沒有任何硬約束的數(shù)幣圈，企業(yè)發(fā)幣套現(xiàn)后會嚴(yán)格要求自己繼續(xù)投入開發(fā)和經(jīng)營？一些項目聲稱，發(fā)行的代幣背后有自己公司資產(chǎn)和經(jīng)營收入做背書。但這些資產(chǎn)和收入如何通過合約“上鏈”，現(xiàn)在基本還只能靠想象力。在股市高壓監(jiān)管下，企業(yè)尚常有造假抵賴。在缺乏外力監(jiān)督的情況下，一個發(fā)幣企業(yè)會不會按照持幣量，向投資人依規(guī)則真實地分配利潤，實在難以想象。反而，迄今為止實際中，大量融資后跑路的項目比比皆是。還有更多數(shù)套現(xiàn)了的項目則處于“僵尸”狀態(tài)，沒跑路、沒進展、沒消息，而其幣沒流動性、沒崩盤，投資者也沒法抽身。

由于此次泡沫投機標(biāo)的是一整套金融系統(tǒng)。根據(jù)模型，由于主要數(shù)幣挖礦成本C難以降低，計價“貨幣”的價格短期具有“剛性”;各類數(shù)幣都有集中持幣現(xiàn)象，而流動性L可被操縱;同時該體系自身能派生流動性并維持定價;加之各方利益不同，各國態(tài)度不一，所以泡沫難以短期刺破。因此，對該問題進行監(jiān)管，需要當(dāng)局高超的智慧和策略。同時要做好長期監(jiān)管、打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。除投機問題本身外，其帶來的一系列實體產(chǎn)業(yè)利益，也需以清醒的判斷，進行區(qū)分、取舍。否則，金融降杠桿的主基調(diào)將受到扭曲。

這一次本質(zhì)一樣，但的確也很不一樣。人性不變，技術(shù)在變。我們需要更先進的監(jiān)管思想和技術(shù)理念來應(yīng)對。

（作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所所長助理、研究員，編輯：袁滿）