基金持股比例、股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績

(廣西大學(xué)商學(xué)院　廣西　南寧　530004)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者是否有利于完善公司治理,是近三十年來國內(nèi)外理論界研究的熱點(diǎn)。股權(quán)分置改革以來，大量的股票進(jìn)入流通市場，各類基金迅速發(fā)展，大大改變了資本市場的結(jié)構(gòu)，上市公司的大量股票被以基金投資機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)投資者所持有。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，截至 2007 年底，我國各類機(jī)構(gòu)投資 者持有A股市值總值的32%，機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，對資本市場產(chǎn)生日益重要的作用。與西方成熟的市場相比，我國資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展時(shí)間較短，上市公司治理結(jié)構(gòu)存在不少缺陷，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制和監(jiān)事會失效等。在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善的背景下，基金公司持股比例與企業(yè)業(yè)績到底存在什么樣的關(guān)系，需要通過實(shí)證研究來檢驗(yàn)。本文直接以基金持股比例為研究對象，對企業(yè)業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究，避免籠統(tǒng)地把機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體可能導(dǎo)致的研究誤差。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)基金持股比例與企業(yè)績效

機(jī)構(gòu)投資者是否有利于完善公司治理,是近三十年來國內(nèi)外理論界研究的熱點(diǎn)。國內(nèi)外研究表明,機(jī)構(gòu)投資者是介于公司控股股東與外部中小股東之間的第三方力量,其憑借信息、資金、專業(yè)等方面的優(yōu)勢有能力對上市公司大股東、高管人員行為進(jìn)行監(jiān)督,從而降低公司代理成本,促進(jìn)公司價(jià)值的提升。同時(shí),由于其持股比例較高,從監(jiān)督中所獲得的收益往往高于監(jiān)督的成本,因此也有動力來監(jiān)督公司的控股股東、高管人員(國外將機(jī)構(gòu)投資者這一作用稱之為有效監(jiān)督假說)。Jensen(1986)對機(jī)構(gòu)投資者的作用進(jìn)行了研究,指出機(jī)構(gòu)投資者可以對上市公司的管理層構(gòu)成約束。Boyd和Smith(1996)認(rèn)為機(jī)構(gòu)治理可以替代更為嚴(yán)格的公司內(nèi)部治理,機(jī)構(gòu)投資者可以保持外部獨(dú)立性,既解決了小股東治理激勵不足的問題,又可以制衡大股東內(nèi)部控制的缺陷。個(gè)人投資者對公司治理的作用僅限于“用腳投票”,機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢以及機(jī)構(gòu)對長期投資的需求,使機(jī)構(gòu)投資者更有可能參與公司治理。

我國的一些研究也證明機(jī)構(gòu)投資者在保護(hù)中小投資者利益、提升公司價(jià)值發(fā)揮了一定的作用。石美娟、童衛(wèi)華研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越高，并且在股改后期，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的價(jià)值影響得到了顯著的提升。程書強(qiáng)(2006)發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余信息及時(shí)性正相關(guān),與盈余管理負(fù)相關(guān),在一定程度上說明,機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能使上市公司經(jīng)營更加規(guī)范、有效;高雷和張杰(2008)研究表明機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，其持股比例與公司治理水平呈正相關(guān)關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平。楊合力等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與公司治理正相關(guān)，與企業(yè)績效存在正相關(guān)；公司治理與企業(yè)績效正相關(guān)，公司治理的改善有助于提高企業(yè)績效。

與眾機(jī)構(gòu)投資者相似，基金投資者并不能直接參與企業(yè)的管理經(jīng)營，主要通過間接影響的方式，包括提供經(jīng)營管理建議和用腳投票。相對企業(yè)來講，基金投資者接觸不同的企業(yè)，具有不同企業(yè)經(jīng)營管理的信息。基金投資者會將這些信息，以投資管理建議的形式反饋給企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)改善經(jīng)營管理，進(jìn)而提高績效。另外，基金投資者“用腳投票”的行為，對于管理層是一種壞信息；這種“用腳投票”的可能，對于管理層是一種風(fēng)險(xiǎn)。雖然大多數(shù)基金投資者不能決定管理層的去留和薪金的高低，但是基金投資者“用腳投票”的信息會獲得包括董事會及其他股東的認(rèn)可；董事會或其他股東可能認(rèn)可這種信息，這將影響管理層利益。我們認(rèn)為，基金投資者持股比例與企業(yè)績效存在相關(guān)性，持股比例越高，表明投資者對企業(yè)績效給予越高的肯定。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：基金投資者持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

(二)股權(quán)集中度和公司績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一直是國內(nèi)外公司治理研究者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。國外學(xué)者對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究早已有之。較早的是Jensen和Meckling(1976)的研究，得出了內(nèi)部股東持股比例越高，公司績效越高的結(jié)論。但這個(gè)結(jié)論受到了一些學(xué)者的質(zhì)疑，Demsetz and Villalonga(2001)研究表明股權(quán)集中度與公司績效或價(jià)值關(guān)系無關(guān)；Lehmann and Weigand(2000)研究認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；Shleifer and Vishny(1988)研究得到股權(quán)集中度與公司績效存在倒U型關(guān)系。從20世紀(jì)90年代以來，我國學(xué)者對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了多方面的研究，從20世紀(jì)90年代以來，我國學(xué)者對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了多方面的研究；孫永祥和黃祖輝(1999)的實(shí)證研究表明,第一大股東的持股比例與公司的Tobin’s Q值呈倒U型關(guān)系,并且較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高。朱武祥、宋勇(2001)研究表明股權(quán)集中度與公司績效無關(guān)；陳小悅、徐曉東(2001)研究表明股權(quán)集中度與公司績效負(fù)相關(guān)；但是,白重恩等(2005)的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系,同時(shí),股權(quán)制衡對公司價(jià)值有正向影響。馬鵬(2007)通過多模型比較與分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效呈顯著地“U”型相關(guān)。

我國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，存在著法律法規(guī)不夠完善，缺少對投資者的保護(hù)、證券市場監(jiān)管體系較弱等問題。因此，股權(quán)集中在我國上市公司治理中具有相對優(yōu)勢，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中有利于上市公司經(jīng)營績效的增長。當(dāng)公司股權(quán)集中度較高時(shí)，一方面，股權(quán)集中使得大股東在公司中的利益增加，從而大股東有足夠的動力去監(jiān)督管理層的行為，可以避免股權(quán)分散情況下中小股東紛紛“搭便車”而引起的監(jiān)督不力的現(xiàn)象；另一方面，大股東擁有的足夠的投票權(quán)可以使其本身或者其代表直接介入公司經(jīng)營決策，降低了外部股東和管理層之間的信息不對稱，從而有助于改善公司績效?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：上市公司股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了CSMAR 數(shù)據(jù)庫中2008至 2010年滬深兩市的上市

公司作為研究對象，之所以選擇2008年為起點(diǎn)，是因?yàn)?008年我國上市公司基本完成股改。剔除了金融類行業(yè)上市公司，ST及*ST的上市公司，其他控制變量缺失的樣本。基金持股比例是通過統(tǒng)計(jì)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫里的十大股東文件獲得的。

(二)模型設(shè)計(jì)及變量定義

我們首先使用簡單線性回歸模型研究機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值之間的關(guān)系(見模型一)。

模型一:

ROAA=α+β1Top1+β2Foudhold+β3Lev+β4Size+CONTROLS+ε

EPS=α+γ1Top1+γ2Foudhold+γ3Lev+γ4Size+CONTROLS+ε

被解釋變量:ROAA代表資產(chǎn)收益率，是凈利潤與總資產(chǎn)金額的比值，是業(yè)界應(yīng)用最為廣泛的衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)之一，是財(cái)務(wù)分析的一個(gè)重要比率，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)的盈利能力及盈利穩(wěn)定性越好，及業(yè)績越好；EPS每股收益，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。每股收益通常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。EPS越大，代表的企業(yè)業(yè)績就越好。

解釋變量：Top1是上市公司第一大股東的持股比例，代表股權(quán)集中度，Top1越大，股權(quán)越集中。Foudhold代表基金公司的持股比例，為年末基金投資者持有股份占流通股股份的比例，基金投資者是機(jī)構(gòu)投資者的組成部分，機(jī)構(gòu)投資者包括基金、證券公司、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等。Foudhold越大，基金持股比例就越高。

控制變量：LEV代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文用資產(chǎn)負(fù)債率代表公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率定義為公司年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比例。Size代表公司規(guī)模，是公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。其他變量詳見表1。

表1　 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出,基金持股比例占流通股比例的均值為3.98%，中位數(shù)為2.55%，說明在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策推動下,我國基金投資者得到了快速發(fā)展,但持股比例仍然較低。第一大股東持股比例均值為35.70%，中位數(shù)為33.75%，反映了我國上市公司中一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

表2　描述性檢驗(yàn)

表3列示了主要變量Pearson相關(guān)分析結(jié)果。從表3可以看出，機(jī)構(gòu)持股比例(基金持股比例)和ROAA及EPS分別在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，說明了基金投資者持股比例越高，企業(yè)績效越好，與假設(shè)1相一致；股權(quán)集中度(第一大股東持股比例)與ROAA及EPS也都在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度越高，企業(yè)業(yè)績越好，與假設(shè)2相一致。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都在 0.5 以下，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。單變量檢驗(yàn)已經(jīng)驗(yàn)證了本文的假設(shè)1與假設(shè) 2，但為了控制其他因素的影響，我們將在下文進(jìn)行多元回歸分析。

表3　主要變量間的Pearson相關(guān)性分析

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

表4報(bào)告了以資產(chǎn)收益率及每股收益作為司績效的替代變量，分別以股權(quán)集中度、基金持股比例作為解釋變量的 OLS 回歸結(jié)果。在表4可以發(fā)現(xiàn)，TOP1與ROA(資產(chǎn)收益率)、EPS(每股收益)之間正相關(guān)，且都在 1% 的水平上顯著，這說明了基金投資者持股比例越高，對企業(yè)的監(jiān)督作用越明顯，企業(yè)績效越好，支持了假設(shè)1，即基金持股比例越高，企業(yè)業(yè)績越好。在控制變量方面，當(dāng)企業(yè)績效的代理變量為 EPS時(shí)，LEV 的系數(shù)為負(fù)，且在1% 的水平上顯著，說明了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)績效越差。SIZE 的系數(shù)為正，且在 1% 的水平上顯著，說明了公司規(guī)模越大，越能夠發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)績效越好。當(dāng)公司績效的代理變量為 ROA時(shí)，LEV 的系數(shù)為負(fù)，SIZE 的系數(shù)為正，且都在 1% 的水平上顯著，與EPS為被解釋變量時(shí)的結(jié)論一致。

此外，在表4可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)undhold與ROA(資產(chǎn)收益率)、EPS(每股收益)之間正相關(guān)，且都在 1% 的水平上顯著，這說明了股權(quán)集中度比例越高，企業(yè)績效越好，支持了假設(shè)2。

表4　基金投資者持股比例、股權(quán)集中與企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果

t statistics in parentheses

*p < 0.05,**p < 0.01,***p < 0.001

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到內(nèi)生性的問題，本文對變量進(jìn)行了滯后一期處理，把主要解釋變量的滯后一期與原解釋變量進(jìn)行OLS回歸，其中LFundhold為Fundhold滯后一期變量，LTop1為Top1滯后一期變量，回歸結(jié)果如表5所示。回歸結(jié)果顯示，TOP1與ROA(資產(chǎn)收益率)、EPS(每股收益)之間正相關(guān)，且都在 1% 的水平上顯著；Fundhold與ROA(資產(chǎn)收益率)、EPS(每股收益)之間正相關(guān)，且都在 1% 的水平上顯著；控制變量中LEV 的系數(shù)為負(fù)，SIZE 的系數(shù)為正，且都在 1% 的水平上顯著，結(jié)果與前文的回歸結(jié)果相同，故認(rèn)為，本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

t statistics in parentheses

*p < 0.05,**p < 0.01,***p < 0.001

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取了2008—2015 年滬深兩市A 股上市公司作為研樣本，從企業(yè)績效的影響因素視角考察了基金投資者與股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn):(1)基金投資者持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，即基金持股比例越大，企業(yè)業(yè)績就越好；(2)上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，企業(yè)業(yè)績就越好。

這些研究結(jié)果表明:第一，基金投資者為維護(hù)自身的利益,有動力和能力去監(jiān)督上市公司經(jīng)營,促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí),要使基金投資者通過積極行為促進(jìn)公司治理改善,保護(hù)中小投資者利益,提升公司價(jià)值,達(dá)到政策所期望的目標(biāo),政策制定部門應(yīng)在制度設(shè)計(jì)上盡可能地使上市公司大股東、機(jī)構(gòu)投資者、中小股東的利益趨于一致,從制度的角度為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用提供良好的環(huán)境,只有如此才能真正發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對我國資本市場的促進(jìn)作用。第二，本文認(rèn)為在中國目前的制度背景下，保持一定程度的股權(quán)集中，對提高企業(yè)業(yè)績有顯著的意義。

【參考文獻(xiàn)】

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