慈善捐贈對企業(yè)價值的影響

(武漢工商學院　湖北　武漢　430065)

一、引言

強調關注對人的價值與對社會的貢獻，已經成為了全世界企業(yè)的發(fā)展潮流，而慈善捐贈作為承擔企業(yè)社會責任(Corporate Social Responsibility,CSR)的一種重要形式，對促進社會和諧、改善民生等有著重要作用，受到了各界的廣泛關注。慈善捐贈與企業(yè)價值兩者關系的研究也長期受到理論界的密切關注，想必這也是深為實務界所關心的，這還有待進一步的深入研究和分析。

二、文獻回顧

傳統(tǒng)的經濟學家認為企業(yè)管理者的捐贈行為，侵蝕了企業(yè)資源，侵害了股東權益，理性的企業(yè)不應參與慈善捐贈(Friedman,1970)。但企業(yè)捐贈在現(xiàn)實中卻可以說是數(shù)見不鮮。國內外學者也對慈善捐贈究竟會給企業(yè)帶來什么這一問題，展開了廣泛的研究和討論。

一個理性的企業(yè)為何會“違背”其利潤最大化的目的，參與慈善捐贈呢？ Brammer等(2005)認為，企業(yè)如果易于對外部環(huán)境產生破壞性影響，那么出于外部補償性動機，企業(yè)就更會傾向于多捐贈，以企圖改善企業(yè)在公眾中的形象，彌補其不良行為所造成對其聲譽的影響。另外，Haley(1991)[3]指出企業(yè)慈善捐贈有時也是高管實現(xiàn)自身利益最大化的手段。賈明等(2010)的研究表明，捐贈可能被企業(yè)高管作為維護其政治關聯(lián)的一種手段，這使得企業(yè)會更多地參與捐贈。由此可見，企業(yè)參與慈善捐贈并不是全然因為“慈善”，此舉也多是出于企業(yè)對利益的考量。

雖然企業(yè)管理者可能出于不同的動機選擇參與慈善捐贈，但是慈善捐贈是否真能給企業(yè)帶來利好，卻是另外一個問題了。部分學者認為企業(yè)的慈善行為會對企業(yè)產生影響。Wang等(2011)通過研究證明，慈善捐贈能使企業(yè)從利益相關者獲得正面回饋或者得到一些政治資源(減少稅負、放寬融資約束和項目易獲批準等)，并以此提升企業(yè)經營績效。然而，Haley等(1991)認為慈善捐贈除了消耗企業(yè)的寶貴資源外，一般所獲有限，不利于企業(yè)及其股東，但可能對高管有利(提升其社會地位、強化政治關聯(lián)等)。此外，Griffin等(1997)以化工企業(yè)為例進行實證分析，從企業(yè)財務指標的角度來看，承擔社會責任和參與慈善捐贈并不會對企業(yè)經營績效產生顯著影響。

綜上，國內外學者所持觀點都不盡相同，由于選擇的樣本及區(qū)域等多種因素差異，導致觀點難以統(tǒng)一。在研究方法上，多數(shù)學者運用了回歸分析的方法，分析了慈善捐贈與企業(yè)期末財務績效的關系，很少有學者運用事件研究法進行研究，有關慈善捐贈對企業(yè)股價影響的探討也相對較少。股價被認為是投資者對企業(yè)未來期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而事件研究法正可以直接、有效地度量給投資者帶來的價值增值，且此法也不受財務報表質量高低的影響。本文將在借鑒前人的研究成果基礎上，試圖運用事件研究法，來探究企業(yè)慈善捐贈究竟是否會對企業(yè)產生影響，產生何種影響，這種影響又與何種因素有關，為之前研究的不足做必要的補充。

三、研究假設

Anderson等(1980)曾著眼于探究資本市場對企業(yè)披露其社會績效信息的反應，他們把披露了此種信息的企業(yè)與其他沒有披露的企業(yè)進行對比，發(fā)現(xiàn)市場對此披露的反應是積極的，披露社會績效信息的企業(yè)在披露當月股票收益率顯著更高。在對企業(yè)股價的影響方面，Patten(2008)發(fā)現(xiàn)，在海嘯發(fā)生后，企業(yè)捐贈的金額越大，企業(yè)股價獲得的正面影響越顯著。Godfrey(2005)的研究表明，如果利益相關者認為企業(yè)的捐贈行為動機不純、被動而非主動，則往往不能夠為企業(yè)積累“道德資本”，無法為企業(yè)價值帶來正面的影響，或者說帶來的影響相當有限。另外值得關注的是，企業(yè)捐贈的方式也不僅僅局限于現(xiàn)金、物資或者款物混合，甚至企業(yè)會將有價證券等對外捐贈，由于企業(yè)對外捐贈的物資往往是自家的產品，那么一方面企業(yè)行了善事，另一方面企業(yè)也向受贈群體打了廣告，不可謂不是一舉兩得，據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：企業(yè)的慈善捐贈行為，會給企業(yè)價值(即股票價格)帶來顯著的正面影響。

H2：企業(yè)慈善捐贈金額越大，捐贈行為對企業(yè)價值的影響越積極。

H3：與其他目的相比，帶有明顯功利性的慈善捐贈，市場的負面反應更顯著。

H4：與現(xiàn)金捐贈相比，企業(yè)對外捐贈物資，市場的正面反應更顯著。

四、研究設計

我們運用事件研究法研究慈善捐贈是否會對企業(yè)價值帶來影響，以特定的事件日為基準，觀察事件日前后企業(yè)股票收益率的變動，探討在事件窗內企業(yè)股票收益率是否存在顯著的異常變動，是否產生了異常收益率(Abnormal Returns)，并據(jù)此分析企業(yè)價值是否受捐贈事件的影響(捐贈事件是否具有信息內涵)。

(一)事件日的確定

所謂的事件日即指市場接收到與事件相關信息的時點，既然我們所要研究的事件是慈善捐贈是否會對企業(yè)價值帶來影響，那么事件日即為企業(yè)發(fā)布捐贈公告的當日?；诖?，我們取事件日及其前后各10天(-10至10，0表示事件日當天)作為事件窗，即共21個交易日；取事件日前200天至前21天(-200至-21)為估計期，即共180個交易日。

(二)樣本的選取

本文研究數(shù)據(jù)主要來自巨潮資訊網(wǎng)和國泰安數(shù)據(jù)庫，我們收集了2006年至2016年11月底所有發(fā)布在巨潮資訊網(wǎng)上的企業(yè)捐贈公告，共計143個樣本。樣本信息除了包括股票代碼、公告日期和捐贈金額外，為了方便進行分類研究，還包括了企業(yè)性質、捐贈方式和捐贈目的等分類信息，市場收益率數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免存在被“污染”過的數(shù)據(jù)，將同一企業(yè)兩次捐贈間隔較短的樣本予以剔除，剩余136個樣本，再刪去在估計期內存在一定量收益率數(shù)據(jù)缺失(缺失比例超過1%)的樣本，最終剩余87個樣本。

(三)異常收益率的估計及累計

分析特定的事件是否會給企業(yè)帶來顯著的異常收益的前提是，估計這一事件沒有發(fā)生或公布時，企業(yè)的預期收益率(即正常收益率)。那么，異常收益率即為事件發(fā)生或公布后企業(yè)的實際收益率減去上述的預期收益率。根據(jù)目前的文獻，估計企業(yè)預期收益率的方法有很多種，一般來說，最主要的方法有三：市場模型法、平均調整法以及市場指數(shù)調整法。三種方法中，市場模型法被最為廣泛地使用，但一般而言，不同的方法得出的結論應該類似。

在計算累計的異常收益率之前，我們首先需要將事件窗每一期內所有個股的異常收益率進行平均處理。計算得到事件窗每期的平均異常收益率后，將τ1至τ2的平均異常收益率相加，即得事件窗中τ1至τ2的累計平均異常收益率。

(四)統(tǒng)計檢驗

僅僅是觀察異常收益率是無效的，我們還必須對平均異常收益率和累計平均異常收益率加以統(tǒng)計檢驗。就檢驗方法而言，參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗都可供選擇。

為了檢驗個股收益率是否會受到我們所研究的特定事件影響而發(fā)生顯著變化，需要對其平均異常收益率與累計平均異常收益率進行檢驗。在進行參數(shù)檢驗時，可以選擇的統(tǒng)計量很多，但考慮到要能同時對三種不同方法計算得到的異常收益率進行檢驗，本文選擇采用普通橫截面法t檢驗。另外，為了提高研究結論的穩(wěn)健性，我們可以在進行參數(shù)檢驗的同時，輔之以非參數(shù)檢驗，符號檢驗(Sign Test)和Wilcoxon符號秩檢驗(Wilcoxon Signed-ranks Test)是兩種常見的非參數(shù)檢驗。

五、實證分析

(一)全樣本的異常收益率分析

全樣本在事件日當天(Day 0)及其前后各一天(Day -1和Day 1)的異常收益率，和-1至0、0至1、-1至1這三段時間累計平均異常收益率的描述性統(tǒng)計見表1。

表1　描述性統(tǒng)計

從數(shù)值上看，AR(異常收益率)與CAR(累計平均異常收益率)都以負值居多，AR在事件日前后共三天正數(shù)的比例均未達到50%，-1日(事件日前一天)有近40%的AR為正，在事件日當天，正數(shù)的比例有小幅的下降，但是又在+1日(事件日后一天)有較大幅度的上升，捐贈公告的發(fā)布是否為使其上升的影響因素，還需要運用統(tǒng)計檢驗進一步加以分析。CAR在這三天正數(shù)的比例同樣未達半數(shù)，且三天中這一比例沒有明顯的變動。對三種模型的AR和CAR進行參數(shù)檢驗的結果如下：

表2　參數(shù)檢驗結果

注：**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著，t值在括號內顯示。(下同)

對全樣本進行的參數(shù)檢驗中，無論何種模型，-1日和+1日的AR均在統(tǒng)計上不顯著，三種模型中有兩種模型(市場模型與均值調整模型)顯示事件日當天的AR在10%的水平上顯著小于0，這一定程度上反映市場在接收到企業(yè)慈善捐贈的消息后，有較為顯著的負面反應。

所有模型的CAR(0,1)(事件日至其后一天的累計平均異常收益率)均沒有通過顯著性檢驗，市場模型和均值調整模型的CAR(-1,0)(事件日前一天至事件日的累計平均異常收益率)在5%的水平上顯著小于0，事件日前后(-1,1)的CAR也三種模型有其二是顯著的，這反映出可能存在信息泄露(information leakage)的情形，一些“知情人士”可能提前收到了企業(yè)將要或者已經捐贈的消息，導致市場提前做出了反應。

對AR輔之以非參數(shù)檢驗，其檢驗結果如下：

表3　非參數(shù)檢驗結果

注：***表示在1%的水平上顯著。(下同)

對全樣本進行符號檢驗時，只有在市場模型下，-1日與0日的AR是顯著的，其他均不顯著。Wilcoxon秩檢驗的結果顯示，三種模型在事件日當天的AR都顯著，-1日和+1日的AR則均不顯著。結果進一步驗證了市場在事件日有顯著的負面反應的結論，所以我們不能拒絕的原假設，不成立。

市場收到企業(yè)慈善捐贈信息后有負面反應的原因可能有以下幾點：其一，可能存在的信息泄露情況，使我們沒能完全地捕捉到市場的真實反應。其二，我國一直以來都還沒有形成良好的慈善文化與慈善氛圍，那么投資者可能更多地會從自身利益來考慮，不看好捐贈企業(yè)接下來一段時間內的財務績效，從而導致企業(yè)在發(fā)布慈善捐贈公告的短期內，股價受到負面的影響。其三，在清理后剩余的全部87個樣本中，其中有多達47個樣本的捐贈是為了支援汶川地震災區(qū)，那么可能存在較多的樣本事件日相同或相近，這種事件日集中會造成一些樣本事件窗內的異常收益率截面相關，Brown等(1980)的模擬實驗表明，事件集中會降低事件研究法發(fā)現(xiàn)異常收益率的能力，陳信元等(2005)的模擬研究也同樣印證，事件集中會或多或少地降低各種模型的檢驗力，此時均值調整模型的檢驗力會被大大削弱，不過市場模型法依然表現(xiàn)良好。上述的檢驗結果中，市場模型和均值調整模型都反映出了市場的負面效應，而市場指數(shù)調整模型下，三天中所有AR和CAR均未能通過統(tǒng)計顯著性檢驗，所以受事件集中的影響，結果可能存在一定的偏差，還需要進一步的證實。

(二)捐贈金額的影響分析

在分析捐贈金額對企業(yè)價值的影響時，我們引入調整后的捐贈額來代替原始的絕對捐贈額，即以企業(yè)發(fā)布捐贈公告前一季度的凈利潤和捐贈金額的比值作為調整的捐贈額，這個比值越小代表企業(yè)在相同利潤水平上捐贈得越多。以調整后捐贈額的中位數(shù)為分界點，將其分為捐贈金額大和金額小兩組，并分別對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗(以下分類分析均以市場模型法為計算基礎)。

表4　不同捐贈金額對企業(yè)價值影響的統(tǒng)計檢驗

結合表4，捐贈金額小的觀察組CAR基本沒有明顯的變動，同意也沒有通過統(tǒng)計顯著性檢驗。而捐贈金額大的觀察組CAR在事件日前后持續(xù)降低，并且CAR在(-1,0)上顯著，表示市場有顯著的負面反應。產生此種結果的原因可能是市場對捐贈額較少的企業(yè)慈善行為表示“漠不關心”，而對捐贈金額較大的企業(yè)接下來的財務業(yè)績表示擔憂或者出于一些其他原因，使得這些企業(yè)的股價受到一定程度上的負面沖擊，但是捐贈金額大的觀察組CAR在(-1,1)上不顯著，可見這種負面影響并不強烈?？傊覀儫o法支持成立。

(三)捐贈目的的影響分析

根據(jù)捐贈目的，將所有樣本劃分為社會公益、科研教育、汶川賑災和其他賑災四組，其中不能歸屬于后三類的企業(yè)捐贈即歸屬于普通的社會公益。由于賑災類的捐款中存在大量用于支援汶川災區(qū)的樣本，于是單獨將其取出歸為一類。另外，就本文所收集的樣本來看，企業(yè)在科研教育方面的捐贈，往往可以視為“投資”的另一種形式，我們認為其有較強的功利性，而出于其他目的而進行的捐贈，功利性則相對很弱。

表5　不同捐贈目的對企業(yè)價值影響的統(tǒng)計檢驗

觀察表5，用于科研教育和汶川賑災的企業(yè)捐贈，其CAR在(-1,0)上都在1%的水平上通過了顯著性檢驗，而對于其他用于普通社會公益和其他賑災的企業(yè)捐贈，市場并沒有顯著的反應。結果反映市場的確對用于科研教育(帶有較強功利性的)的捐贈有顯著的負面反應，但是同時也對汶川賑災(不帶或較弱功利性的)的捐贈有顯著的消極影響，可能的原因有以下幾點：其一，汶川賑災觀察組中存在一些企業(yè)捐贈公告發(fā)布得較晚，被市場認為是虛偽的、被動的捐贈，于是產生了相應的負面影響。其二，由于汶川賑災觀察組中所有樣本的事件日都相隔很近，是典型的“事件日集中”情形，導致檢驗力下降，結果存在一定的偏差。李敬強等(2010)的實證結果也表示，市場整體上對地震后的捐贈反應是積極的，但同時也會根據(jù)企業(yè)的捐贈比率與捐贈時間來判斷企業(yè)捐贈是否真心，如果捐贈被認為是虛偽的，則市場的反應將沒有明顯反應甚至帶來負面影響。綜上，我們認為上述的實證結果能夠支持成立。

(四)捐贈方式的影響分析

對分析捐贈方式的不同給企業(yè)捐贈帶來的影響時，將企業(yè)捐贈的方式分為現(xiàn)金、物質和款物混合三組。雖然存在捐贈有價證券企業(yè)，但是由于只有2個樣本，為免結果不具有代表性，故研究時沒有對有價證券捐贈情形進行討論。

表6　不同捐贈方式對企業(yè)價值影響的統(tǒng)計檢驗

通過表6，現(xiàn)金和款物混合捐贈的CAR在(-1,1)上顯著為負，而物資捐贈則均不顯著。這表示市場對帶現(xiàn)金的捐贈有顯著的負面反應，可能利益相關者認為企業(yè)對外捐贈現(xiàn)金，直接地給企業(yè)的財務績效帶來負面影響。同時，市場對物資捐贈并沒有明顯的反應，故未能支持成立，只能說與現(xiàn)金捐贈相比，企業(yè)捐贈物資，市場沒有那么顯著負面反應。原因可能是一些企業(yè)捐贈物資的目的，除了慈善外還“另有所圖”，狐愛民(2011)認為企業(yè)可能會不公允地對外捐贈物資進行計價，以達到減免稅收的目的，所以市場可能對一些物資捐贈帶來一些負面影響，導致總體來看市場對此沒有明顯的反應。

六、結論

本文圍繞企業(yè)的慈善捐贈是否影響以及怎樣影響企業(yè)價值展開了討論，并對接收到捐贈信息時市場的反應進行了檢驗，實證結果顯示，企業(yè)的慈善捐贈會在公告發(fā)布前后給企業(yè)股價帶來顯著的負面影響。另外，捐贈金額的大小也影響著市場的反應，金額越大帶來的負面影響也越大；帶有明顯功利性目的的捐贈，市場的反應越差；市場對企業(yè)捐贈現(xiàn)金的反應，要比捐贈物資來得差。原因可能是多方面的，一方面，作為理性經濟人的利益相關者出于自身的利益考慮，可能不看好捐贈后的企業(yè)財務績效，從而導致短時間內企業(yè)的股價受到負面影響。另一方面，我國還尚未形成一個良好的慈善生態(tài)，人們可能認為企業(yè)捐贈是理所應當?shù)模髽I(yè)不參與捐贈倒反而是“罪大惡極”，從近期的“逼捐事件”就可見一斑。

雖然企業(yè)社會責任、慈善捐贈已經是老生常談，但是，我國慈善生態(tài)的完善還有很長的路要走，除了國家層面的調控，對于民眾來說，還需要進一步更新、轉變對待企業(yè)慈善捐贈的觀念，對于企業(yè)來講，不僅只是醉心于如何“掙錢”，還需要學習“花錢”之道，創(chuàng)造財富和分配財富的哲學都同樣值得我們思考。

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