基于財務視角的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)運營模式績效研究

王慧瑤　李青芃　程　方

一、萬達商業(yè)輕資產(chǎn)模式的運行策略

（一）搭建合理的地產(chǎn)項目融資平臺

設立融資基金是輕資產(chǎn)項目運作的基礎(chǔ)。萬達商業(yè)地產(chǎn)為輕資產(chǎn)運營的資金投入方式主要有兩種：一是引入以信托、基金、保險等為主的金融機構(gòu)的資金。萬達商業(yè)地產(chǎn)公司與國內(nèi)多家金融機構(gòu)簽署了合作協(xié)議，為了更便利地獲取資金，萬達商業(yè)地產(chǎn)用一攬子方式與金融機構(gòu)簽署了240多億元的訂單。擬通過融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的方式在全國建立十幾個商業(yè)地產(chǎn)項目。二是推出理財產(chǎn)品，利用眾籌的方式來募集資金，也就是鼓勵廣大范圍內(nèi)的投資者認購理財產(chǎn)品，萬達商業(yè)地產(chǎn)用募集到的資金來開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)項目，而認購者以基金分紅的方式分得項目的收益。從而形成一個開放且完整的集資平臺。萬達商業(yè)地產(chǎn)憑借自身高水平的開發(fā)、運營和管理服務獲得收益。

（二）協(xié)調(diào)租金收益的分配

萬達商業(yè)處于向輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型期，明確提出要提高長期且穩(wěn)定的租金收益在凈利潤中占比的戰(zhàn)略目標。因此，分配租金收益是輕資產(chǎn)運作的關(guān)鍵。企業(yè)自身只保留一部分收益來維持項目的正常運轉(zhuǎn)，畢竟品牌建設和項目經(jīng)驗才是項目運行的核心推動力。而另一部分收益作為分紅分配給投資人，這樣不僅能夠維持和投資人的正常資金往來關(guān)系，為未來的投資擴建建立基礎(chǔ)，還能利用第三方參與投資的方式來分散風險。

（三）發(fā)揮品牌和項目運營管理能力的優(yōu)勢

輕資產(chǎn)模式能夠搭建優(yōu)質(zhì)的融資平臺，使得萬達商業(yè)能夠利用第三方和戰(zhàn)略合作伙伴投資的資金參與運作，而企業(yè)本身只投入品牌效應和運營管理經(jīng)驗。萬達商業(yè)地產(chǎn)持股比例雖然較小，卻對項目擁有實際的控制權(quán)以及后續(xù)的招商和商業(yè)化信息管理等管理權(quán)利。這項舉措得以成功實行首先得益于萬達企業(yè)得天獨厚的招商優(yōu)勢，也就是市場對萬達品牌的信任使其可以在項目還未完工時就完成了招商工作，所以能做到統(tǒng)一滿鋪開業(yè)。其次，萬達商業(yè)地產(chǎn)作為小份額股東，卻能掌握絕對的經(jīng)營權(quán)是因為其超群的營運管理能力。入駐萬達商場的商鋪雖各有特色，不一而足，但是萬達商業(yè)地產(chǎn)卻能將所有入駐的品牌統(tǒng)一規(guī)劃管理，從而能使價值鏈中的所有參與者共同獲益。

二、萬達輕資產(chǎn)模式帶動下的績效分析

（一）致力于發(fā)展管理優(yōu)勢和品牌公關(guān)能力，整合內(nèi)外資源，擴大利潤空間

萬達商業(yè)在實施輕資產(chǎn)運營模式后，大力聚焦自身品牌聲譽的應用，在價值鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)中投入相應的資金和人力資源，從而建立起城市商圈功能體并積極夯實原有領(lǐng)域和新涉足領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢，以此達到不斷為企業(yè)自身輸送利潤的目的。根據(jù)萬達商業(yè)地產(chǎn)2015年度利潤表的動態(tài)財務數(shù)據(jù)顯示，相較于實施重資產(chǎn)戰(zhàn)略的2013與2014年而言，2015年收入的綜合增長率達19.6%，其中輕資產(chǎn)模式下所關(guān)注的持續(xù)性收入（投資物業(yè)租賃及管理收入+酒店經(jīng)營收入）上升了30.3個百分點，凈利潤和毛利率則分別以16.6%和9.4%的比率增長。以上財務數(shù)據(jù)恰恰說明，萬達商業(yè)地產(chǎn)公司在施行輕資產(chǎn)模式之后，通過不斷創(chuàng)造和應用自身品牌公關(guān)能力，將包括投資商、自身運營與客戶端的價值鏈無縫銜接起來，充分協(xié)同內(nèi)部品牌優(yōu)勢與外部輸送資源，增強客戶黏性從而為企業(yè)本身建立起不間斷的輸血機制，擴大收入來源。除此之外，輕資產(chǎn)運營模式的杠桿作用能夠賦予萬達商業(yè)地產(chǎn)高質(zhì)量的租賃及管理收益，其僅僅與較小規(guī)模的成本相匹配，因此該部分收益也能夠為企業(yè)實現(xiàn)較高的毛利率提供有力保障。

（二）充足的營運資本不僅滿足了萬達商業(yè)自身的資金需求，也為其降低財務風險建立起堅實的壁壘

根據(jù)對萬達商業(yè)地產(chǎn)2016年度中期報告的分析可知，截至2016年6月30日，萬達商業(yè)的營運資本達658.3億元，相較于2015年底的-930.8億元可知，輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略的深入實施已為企業(yè)預留了充足的資金儲備，以支撐企業(yè)經(jīng)營活動中所產(chǎn)生的資金需求。與此同時，營運資本中的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重基本保持在41%上下，足以說明萬達商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運營模式能夠在一定程度上充分保障企業(yè)的償債能力，降低財務風險。除此之外，萬達商業(yè)對應收賬款的管理也是減少價值鏈中的資金沉淀，保證充裕營運資本的關(guān)鍵因素。通過對2014-2016財務報告的解讀可知，在向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過程中，萬達商業(yè)的應收賬款回收速度加快，不僅提高了資金的利用效率，減少資金的無效占用，也能與其他財務戰(zhàn)略相協(xié)同，從而達到擴充企業(yè)營運資本的財務目標。

（三）豐沛的現(xiàn)金儲備和大量的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入提升了萬達商業(yè)地產(chǎn)的股權(quán)價值

合理規(guī)劃與配置企業(yè)的現(xiàn)金流規(guī)模及其結(jié)構(gòu)是提升企業(yè)價值的根本性因素，并且充裕的現(xiàn)金儲備與經(jīng)營活動現(xiàn)金流入也是企業(yè)是否良好運營的衡量尺度。從現(xiàn)金流規(guī)模來看，萬達商業(yè)2015年現(xiàn)金儲備相較2014年增長了24.13%，而截至2016年6月30日，萬達商業(yè)的現(xiàn)有的現(xiàn)金儲備高達6660.6億元，基本接近2015年底的8630.3億元。不僅如此，經(jīng)營性活動產(chǎn)生的正向現(xiàn)金凈流量也呈現(xiàn)出良好的增長趨勢。從現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，輕資產(chǎn)盈利模式的運用大幅降低了萬達商業(yè)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，說明企業(yè)的籌資壓力減小，但與此同時，萬達商業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量基本與前期持平，充分體現(xiàn)了企業(yè)通過盤活第三方外來資金實現(xiàn)自身擴張的戰(zhàn)略優(yōu)勢。自實行輕資產(chǎn)模式以來，萬達商業(yè)的高股權(quán)價值恰恰得益于合理配置的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與充足的現(xiàn)金流規(guī)模。根據(jù)財務報告中的數(shù)據(jù)可知，萬達商業(yè)的每股盈利從2014年的6.51元上升至6.62元，股份支付率也隨之上升。由此可見，輕資產(chǎn)模式下采取的合理的財務戰(zhàn)略與營運管理創(chuàng)造了正向現(xiàn)金流，實現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)的財務績效，進一步為公司股東擴展了獲利的空間。

三、萬達商業(yè)輕資運營模式可能存在的財務戰(zhàn)略風險

（一）融資渠道受限

萬達商業(yè)地產(chǎn)運用的輕資產(chǎn)運營模式將在前期建造業(yè)務外包，這一舉措導致企業(yè)內(nèi)部存在較少的存貨及固定資產(chǎn)。雖然這一模式可以減少萬達商業(yè)地產(chǎn)在運營中的生產(chǎn)成本，降低運營費用，提高企業(yè)核心競爭力，但在其產(chǎn)生融資需求時，就缺乏了相對應的抵押物，加之企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率下降，變現(xiàn)能力變差，因而只能選擇發(fā)行債券或股票的方式來進行籌資，融資途徑受到了限制。在債券同樣可以規(guī)避所得稅的同時卻帶來了較大的財務風險。

（二）持續(xù)經(jīng)營能力的降低與無效資金占用

作為以微笑曲線為理論支撐的輕資產(chǎn)運營模式企業(yè)，萬達商業(yè)地產(chǎn)的核心競爭力在于其掌握的無形資產(chǎn)。其通過運用人力資源、品牌等無形資產(chǎn)進行擴張，占用資本較少，使利息、費用等生產(chǎn)成本得到有效降低，實現(xiàn)企業(yè)快速擴張。但由于萬達商業(yè)本身存在較多的無形資產(chǎn)，存貨或固定資產(chǎn)較少，在遇到經(jīng)濟危機例如通貨膨脹嚴重時，銷售收入從本質(zhì)上來講會大幅降低，導致萬達商業(yè)地產(chǎn)面臨嚴重的資金短缺風險，影響其持續(xù)經(jīng)營能力。在不損害產(chǎn)品質(zhì)量的情況下減少各個環(huán)節(jié)的資金占用，提高資金的利用率是輕資產(chǎn)運營模式下的主要經(jīng)營特點。但萬達商業(yè)地產(chǎn)中的萬達廣場項目主要就是銷售產(chǎn)品或提供勞務，在這一過程中通常會產(chǎn)生應收賬款，導致企業(yè)的部分資金被占用，增加企業(yè)的機會成本，同時也會壓縮企業(yè)的利潤空間。

（三）產(chǎn)品或服務質(zhì)量缺乏控制

輕資產(chǎn)運營模式主要有兩種，一是將重資產(chǎn)建造業(yè)務外包，二是收購其他企業(yè)的部分股權(quán)。萬達商業(yè)地產(chǎn)對兩種模式都加以運用，收益來源從之前的物業(yè)銷售和自持租金并存逐步向單純租金收益的來源過渡。在第一種方式中，企業(yè)本身不自行建造重資產(chǎn)，原本的建造資金大部分則會轉(zhuǎn)入品牌塑造等無形資產(chǎn)的經(jīng)營中，但由于其無法對外包生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務進行有效控制，很容易與消費者預期產(chǎn)生差距而損害企業(yè)前期積累的形象，從而影響租金收益。

（四）對外包商依賴增加導致轉(zhuǎn)換成本上升

外包服務將萬達商業(yè)地產(chǎn)對地產(chǎn)建造業(yè)務的管理從內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部，但在成本控制的考慮下，外包并沒有過于分散，即其為自己的外包業(yè)務建立了一個不完全競爭市場并受制其中，形成了對少數(shù)幾個外包商的依賴。若萬達商業(yè)地產(chǎn)要臨時替換一個外包商，無疑會增加企業(yè)的轉(zhuǎn)換成本。

四、風險規(guī)避前提下EVA價值評估模型的構(gòu)建

商業(yè)地產(chǎn)是一個資金需求度高的行業(yè)，企業(yè)每一階段的發(fā)展和目標都離不開巨額資金的支持，但在融資的過程中，企業(yè)仍會面臨一些風險和成本，伴隨著商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)項目資金投資大，運營周期長，風險高的特點，企業(yè)的管理者應該更加注重企業(yè)長期盈利能力和發(fā)展能力。在眾多評價方法中，經(jīng)濟增加值法通過企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的多少來衡量運營成果，較財務指標分析法和杜邦分析法來說能夠排除一些人為判斷導致的會計失真影響，更真實的反映企業(yè)績效。除此之外，該方法能額外考慮企業(yè)的資本成本，督促管理者同時注重發(fā)展規(guī)劃和資本結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)企業(yè)的運營能力與內(nèi)在價值。因此在排除風險的前提下運用EVA模型對萬達企業(yè)2014—2016年在轉(zhuǎn)型前后的企業(yè)績效成果進行評價，能夠在一定程度上公允真實的反映萬達商業(yè)如何利用輕資產(chǎn)戰(zhàn)略撬動股東權(quán)益最大化。

其中：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-加權(quán)平均資本成本*資本總額

稅后經(jīng)營業(yè)利潤=息稅后凈利潤+少數(shù)股東權(quán)益+計提各項準備金+研發(fā)費用+利息費用-非經(jīng)常性損失+遞延所得稅貸方余額+商譽減值準備

稅后凈營業(yè)利潤反應了在不考慮資本成本和資本結(jié)構(gòu)的情況下全部資本總額的投資收益，體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力。

債務資本成本=（短期借款占比*短期借款利率+長期借款占比*長期借款利率+應付債券占比*應付債券利率）*（1-所得稅稅率）

權(quán)益資本成本=無風險利率+β系數(shù)*市場風險溢價

本文選取國債的存款利率為無風險利率，選取萬達全年每日收益率平均值作為β系數(shù)，選取當年全國GDP增長率代替市場風險溢價。

加權(quán)平均資本成本是企業(yè)的必要報酬率，是資金利用的機會成本。

加權(quán)平均資本成本=債務資本成本*債務資本占比+權(quán)益資本成本*權(quán)益資本占比

通過對萬達商業(yè)地產(chǎn)EVA的測算可知，在實行輕資產(chǎn)運營模式后，企業(yè)的盈利能力大幅度提升，即使在當時商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)處于低迷時期，萬達商業(yè)的EVA仍在2014年—2016年中增長了約6.5倍。收益模式的轉(zhuǎn)變，使萬達商業(yè)地產(chǎn)在資金投入量少的情況下形成無形資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤而獲得較高收益，擺脫了行業(yè)低迷狀態(tài)帶來的不良影響，凈資產(chǎn)收益率得到有效提升。輕資產(chǎn)運營模式對資金需求度較低，更多投資資者分攤同樣的風險，會更加受到海外投資者的青睞，根據(jù)萬達商業(yè)地產(chǎn)年報顯示，企業(yè)和境外金融機構(gòu)展開積極合作，融資范圍加大，資本結(jié)構(gòu)多樣化，權(quán)益性資本成本大大縮減。由此可見，“以小搏大”的輕資產(chǎn)運營模式的運用撬動了企業(yè)價值最大化。

五、結(jié)語

本文結(jié)合輕資產(chǎn)運營模式與企業(yè)價值，歸納了萬達商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的運營策略、財務業(yè)績以及在戰(zhàn)略實施進程中可能存在的財務挑戰(zhàn)，通過EVA價值評估模型的構(gòu)建，演繹輕資產(chǎn)運營模式-財務績效-企業(yè)價值最大化的理論框架，進一步論證了輕資產(chǎn)模式是萬達商業(yè)地產(chǎn)積淀與協(xié)同企業(yè)資源，維持優(yōu)質(zhì)盈利、營運與現(xiàn)金流狀況的關(guān)鍵驅(qū)動力。當然，本文僅選取商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)中較有代表性的單個案例，在結(jié)論的推廣與普遍適用性上存在固有局限。

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