我國(guó)利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制制度探究
——以《證券法修訂草案》第93條為中心

陳文超

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081）

近十年，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員利用因職務(wù)便利而掌握的投資交易方面的未公開(kāi)信息進(jìn)行證券交易、以牟取私利的現(xiàn)象開(kāi)始出現(xiàn)并日益猖獗。[1]為規(guī)范此類行為，2009年公布的《刑法修正案（七）》在《刑法》第一百八十條第四款規(guī)定了“利用未公開(kāi)信息交易罪”。但理論界對(duì)于如何界定未公開(kāi)信息的范圍、怎樣區(qū)分內(nèi)幕信息與未公開(kāi)信息等問(wèn)題一直存在爭(zhēng)議，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在對(duì)利用未公開(kāi)信息交易進(jìn)行行政處罰時(shí)亦無(wú)法在現(xiàn)行《證券法》中找到充分的法律依據(jù)。于此背景下，2015年4月20日提交全國(guó)人大審議的《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》（以下簡(jiǎn)稱《證券法修訂草案》）第九十三條規(guī)定了禁止利用未公開(kāi)信息進(jìn)行證券交易，對(duì)未公開(kāi)信息的概念進(jìn)行了界定，并明確了行為人依法應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任，在證券法上首次提出建立利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制制度。但本文通過(guò)細(xì)究第九十三條的規(guī)定，并對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管和司法實(shí)務(wù)的情況進(jìn)行考察，認(rèn)為目前仍有相關(guān)概念需要厘清，一些問(wèn)題亦有進(jìn)一步研究的價(jià)值，并試圖為完善我國(guó)利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制制度提出一些建議。

一、“未公開(kāi)信息”的內(nèi)涵

（一）未公開(kāi)信息的概念界定

《證券法修訂草案》第九十三條第二款對(duì)未公開(kāi)信息的概念進(jìn)行了界定，即除內(nèi)幕信息以外對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響且尚未公開(kāi)的信息。草案在界定未公開(kāi)信息概念時(shí)采用的是“內(nèi)幕信息以外的信息”的基本邏輯模式，即將內(nèi)幕信息排除在未公開(kāi)信息的范圍之外，并明確了未公開(kāi)信息亦需具備重大性和未公開(kāi)性的特征。易言之，草案將內(nèi)幕信息以外的具備重大性和未公開(kāi)性的相關(guān)信息都納入了未公開(kāi)信息的范疇之中。不考慮法律對(duì)概念的界定，僅從名稱上來(lái)看，未公開(kāi)信息的字面含義是“尚未公開(kāi)信息”，而內(nèi)幕信息無(wú)疑也是尚未公開(kāi)的信息，因此在這個(gè)意義上，內(nèi)幕信息似乎應(yīng)當(dāng)屬于未公開(kāi)信息的一種。在《證券法修改草案》對(duì)未公開(kāi)信息作了如上定義之后，易使人混淆兩者的概念與范圍。實(shí)際上，第九十三條中的“未公開(kāi)信息”準(zhǔn)確地說(shuō)應(yīng)是“內(nèi)幕信息以外的未公開(kāi)信息”，為追求法律概念的簡(jiǎn)明與使用之便利，立法者最終使用“未公開(kāi)信息”的概念來(lái)指代該涵義，亦有一定的道理。

未公開(kāi)信息與內(nèi)幕信息是一組相對(duì)的概念。因此，明確內(nèi)幕信息的定義和外延，有助于劃分二者界線并進(jìn)而確定未公開(kāi)信息的概念與范圍?！蹲C券法修訂草案》第八十九條第一款對(duì)內(nèi)幕信息的概念進(jìn)行了界定，并在第二款明確了內(nèi)幕信息的范圍。一般認(rèn)為，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)與特定發(fā)行公司或該公司的證券有關(guān)，這也被稱為內(nèi)幕信息的相關(guān)性，如公司重大投資行為、訂立重要合同、發(fā)生重大虧損、股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變化等對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響，按照有關(guān)規(guī)定應(yīng)及時(shí)向社會(huì)公開(kāi)但還尚未公開(kāi)的信息。[2]因此，首先可以明確的是，未公開(kāi)信息應(yīng)當(dāng)是與證券發(fā)行公司本身無(wú)直接關(guān)聯(lián)的信息。

由于草案并未對(duì)未公開(kāi)信息的類型或內(nèi)容進(jìn)行列舉，所以僅從草案對(duì)未公開(kāi)信息的定義觀察難以對(duì)未公開(kāi)信息在實(shí)踐中的具體形態(tài)形成直觀且深刻的理解。從立法目的出發(fā)，法律源于社會(huì)現(xiàn)實(shí)，無(wú)論是《刑法修正案（七）》還是《證券法修訂草案》，對(duì)利用未公開(kāi)信息交易行為進(jìn)行規(guī)制最初都是為了針對(duì)金融領(lǐng)域尤其是基金業(yè)中的“老鼠倉(cāng)”等證券欺詐行為?；饦I(yè)的“老鼠倉(cāng)”行為是指基金從業(yè)人員在其利用基金資產(chǎn)拉升股價(jià)之前，利用自己知情的便利，先用個(gè)人（包括其本人及其親友或其他關(guān)系人）資金低價(jià)買入股票，待用基金管理公司所有的或者管理的資金將該只股票的股價(jià)拉升到高位后，將個(gè)人倉(cāng)位的股票率先賣出進(jìn)而獲利的行為。[3]在“老鼠倉(cāng)”案件中，未公開(kāi)信息就是指基金從業(yè)人員因其工作、職責(zé)而掌握的有關(guān)投資決策、交易方面的重要信息，如基金所投資股票的數(shù)量、價(jià)格、盈利預(yù)期、買賣時(shí)點(diǎn)等。[2]這些基金投資信息并不涉及擬投資股票的發(fā)行人本身的經(jīng)營(yíng)或者財(cái)務(wù)情況，不能直接決定股票投資價(jià)值，而只是代表了二級(jí)市場(chǎng)的投資者判斷或者資金投資動(dòng)向。[4]對(duì)此類涉及投資動(dòng)向?qū)ψC券價(jià)格造成重大影響的未公開(kāi)信息，本文稱之為“投資性未公開(kāi)信息”。這些信息再經(jīng)基金公司大量地買進(jìn)或賣出股票來(lái)影響股價(jià)，“老鼠倉(cāng)”行為人利用股價(jià)的波動(dòng)趁機(jī)牟取私利。

在《證券法修訂草案》公布前，有刑法學(xué)者認(rèn)為《刑法修正案（七）》增設(shè)利用未公開(kāi)信息交易罪是為了懲處“老鼠倉(cāng)”這類不正當(dāng)投機(jī)行為，并進(jìn)而推論未公開(kāi)信息應(yīng)僅限于行為人所在的金融機(jī)構(gòu)在資本運(yùn)作方面形成的非公開(kāi)信息。[2][5]本文認(rèn)為，無(wú)論是《刑法修正案（七）》還是《證券法修訂草案》，規(guī)范、懲治金融機(jī)構(gòu)工作人員利用未公開(kāi)信息謀取個(gè)人私利、損害所在單位及不特定投資者利益的行為，都是其重要的立法目的。行為人所在的金融機(jī)構(gòu)在證券交易、投資動(dòng)向等方面形成的非公開(kāi)信息也是目前實(shí)踐中“未公開(kāi)信息”的主要表現(xiàn)形式，但《證券法修訂草案》的起草者為增強(qiáng)法律的靈活性，對(duì)未公開(kāi)信息的含義采用了概括的立法模式，沒(méi)有把未公開(kāi)信息局限于金融機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作方面形成的信息，將符合未公開(kāi)信息定義與特征的、可能出現(xiàn)的其他種類信息也囊括進(jìn)其概念之中。這種立法理念與技術(shù)使未公開(kāi)信息的概念具備更強(qiáng)的彈性與適應(yīng)性。因此，在《證券法修訂草案》公布之后，宜對(duì)未公開(kāi)信息作更加寬泛的理解。除“老鼠倉(cāng)”等行為中的投資動(dòng)向、資本運(yùn)作類信息，諸如宏觀調(diào)控措施、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管法規(guī)修改、貨幣稅收政策松緊等方面的政府政策調(diào)整或法律變化信息也有可能會(huì)被認(rèn)定為未公開(kāi)信息。[6]對(duì)此類涉及政策變化的對(duì)證券價(jià)格造成重大影響且尚未公開(kāi)的信息，本文稱之為“政策性未公開(kāi)信息”。同內(nèi)幕信息相比，政策性未公開(kāi)信息是宏觀層面對(duì)證券價(jià)格造成重大影響的信息，而內(nèi)幕信息更多地是關(guān)涉證券發(fā)行公司本身的微觀層面的信息。

在現(xiàn)有研究進(jìn)度下，恐怕難以對(duì)未公開(kāi)信息作出明確且具體的定義，但通過(guò)以上內(nèi)容，至少可以勾勒出未公開(kāi)信息的大致輪廓。

（二）未公開(kāi)信息的特征

緊承前述，另一個(gè)需要考慮的問(wèn)題是，《證券法修訂草案》在對(duì)內(nèi)幕信息和未公開(kāi)信息的定義中都使用了“對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響且尚未公開(kāi)的信息”的表述，即二者都具有未開(kāi)性和重大性（或稱價(jià)格敏感性）的特征。但未公開(kāi)性和重大性在適用于二者概念上的含義是否相同，有必要進(jìn)一步考察。

就未公開(kāi)性而言，內(nèi)幕信息是必須公開(kāi)的信息。而未公開(kāi)信息卻并不是必然要公開(kāi)的。仍以“老鼠倉(cāng)”行為為例，作為“老鼠倉(cāng)”案例中未公開(kāi)信息的基金投資決策等很多時(shí)候?qū)儆诨鸸镜纳虡I(yè)秘密，如果認(rèn)為此類信息必須公開(kāi)，一則會(huì)導(dǎo)致在該信息對(duì)一般公眾投資者公開(kāi)之前基金公司不得按照自己的投資決策買賣證券，致使基金公司利益嚴(yán)重受損，亦不符合基金公司與證券市場(chǎng)的運(yùn)作方式，這無(wú)疑是荒謬的；二則會(huì)使未公開(kāi)信息之披露與商業(yè)秘密保護(hù)之間產(chǎn)生沖突。內(nèi)幕信息和未公開(kāi)信息的重大性內(nèi)涵基本相同，學(xué)界對(duì)內(nèi)幕信息的重大性多有討論，實(shí)務(wù)工作者在對(duì)未公開(kāi)信息的重大性進(jìn)行認(rèn)定時(shí)，可以直接參考內(nèi)幕信息的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

二、利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制的法理基礎(chǔ)與必要性

（一）利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制的法理基礎(chǔ)

利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制和內(nèi)幕交易規(guī)制具有相同的法理基礎(chǔ)，這也導(dǎo)致了兩者在立法目的、規(guī)制對(duì)象、規(guī)制的行為類型、法律責(zé)任等方面頗為類似。我國(guó)證券法主張對(duì)內(nèi)幕交易和利用未公開(kāi)信息交易的立法目的應(yīng)當(dāng)是對(duì)投資者個(gè)人利益與證券市場(chǎng)整體利益的同等保護(hù)，相應(yīng)地，其法理基礎(chǔ)就在于反證券欺詐以及維護(hù)證券市場(chǎng)誠(chéng)信。

1.反證券欺詐

利用未公開(kāi)信息交易和內(nèi)幕交易都被視為證券欺詐行為。故意隱瞞真實(shí)情況或作出虛假陳述的行為構(gòu)成欺詐，在利用投資性未公開(kāi)信息交易中，金融公司從業(yè)人員屬于公司及其股東的受信人，負(fù)有不得將個(gè)人利益置于公司和股東利益之上的忠實(shí)義務(wù)，其中的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是應(yīng)當(dāng)披露其重大利益沖突事項(xiàng)。因此，當(dāng)上述內(nèi)部人在擁有未公開(kāi)信息后而私自進(jìn)行證券交易，實(shí)際上將金融公司及市場(chǎng)上其他投資者本應(yīng)通過(guò)正常交易獲得的利益據(jù)為己有，或者將本應(yīng)由自己承擔(dān)的損失轉(zhuǎn)嫁給了公司與其他投資者。這不僅違背了對(duì)公司負(fù)有的忠實(shí)義務(wù)，還違反了公平交易的原則，對(duì)相應(yīng)投資者的利益造成了損害，構(gòu)成證券欺詐。在利用政策性未公開(kāi)信息交易中，行為人利用因其職務(wù)便利而得知的、尚未向公眾公開(kāi)的政策信息，如相關(guān)監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)即將出臺(tái)的政策方針，進(jìn)行投機(jī)性的證券交易，從而牟取個(gè)人私利。行為人所在單位一般為相關(guān)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)或其他帶有一定行政管理性質(zhì)的政府機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)本身就有維持市場(chǎng)秩序、促進(jìn)公平交易的職責(zé)。因此，作為此類機(jī)構(gòu)的工作人員，行為人更應(yīng)遵守市場(chǎng)誠(chéng)信，其違背職業(yè)道德和公平交易的利用政策性未公開(kāi)信息交易的行為，在社會(huì)危害性上更為嚴(yán)重。

2.維護(hù)證券市場(chǎng)誠(chéng)信

誠(chéng)信是證券市場(chǎng)賴以發(fā)展的最大資源。[7]證券市場(chǎng)誠(chéng)信最根本的要求就是其運(yùn)行規(guī)則的公平性，證券市場(chǎng)不保證每個(gè)投資者在交易中對(duì)相同的信息作出同等的判斷，也不保證每個(gè)投資者均能獲得同等收益，但應(yīng)當(dāng)保證所有投資者在信息獲得方面均享有平等的機(jī)會(huì)和信息來(lái)源。[8]170而利用未公開(kāi)信息交易行為則顯然破壞了證券市場(chǎng)的公平性，因?yàn)樾袨槿说墨@利手段，不是根據(jù)公開(kāi)的市場(chǎng)信息作出的投資決策，而是憑借其特殊地位或者條件，或者通過(guò)不公平的信息渠道獲取的未公開(kāi)信息與不知情的投資者進(jìn)行交易。這種不正當(dāng)行為嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)誠(chéng)信，侵害了投資者在市場(chǎng)信息獲取方面的平等權(quán)利。因此，應(yīng)當(dāng)禁止利用未公開(kāi)信息進(jìn)行證券交易，以保證證券市場(chǎng)運(yùn)行的公平、有序，提升市場(chǎng)透明度，增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信任，從而維護(hù)證券市場(chǎng)的整體利益。

（二）利用公開(kāi)信息交易規(guī)制的必要性

1.規(guī)范證券市場(chǎng)、加強(qiáng)監(jiān)管的需要

近年來(lái)，“老鼠倉(cāng)”行為在基金業(yè)等金融領(lǐng)域開(kāi)始出現(xiàn)并愈演愈烈，嚴(yán)重?fù)p害了基金公司和廣大基金份額持有人的合法權(quán)益，不利于基金業(yè)和證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。[1]這不僅僅是因?yàn)椤袄鲜髠}(cāng)”行為收益豐厚、隱蔽性強(qiáng)、查處技術(shù)難度高，更主要的原因還是在于相關(guān)法律規(guī)制體系不完善。在2009年《刑法修正案（七）》出臺(tái)之前，證監(jiān)會(huì)一般只能通過(guò)運(yùn)用原《基金法》（2003）第十八條、《證券法》四十三條等法律規(guī)定論證行為人違背了其所負(fù)有的忠實(shí)義務(wù)、屬于違反法律規(guī)定參與股票交易的行為，即通過(guò)將“老鼠倉(cāng)”行為解釋為從業(yè)人員的背信行為，從而說(shuō)明“老鼠倉(cāng)”行為的違法性。但是，此時(shí)沒(méi)能在法律上說(shuō)明“老鼠倉(cāng)”行為的法律性質(zhì)，證監(jiān)會(huì)對(duì)此類行為進(jìn)行處罰也缺少直接而充分的依據(jù)。因此，有必要建立起一種新的制度從而明確規(guī)范、懲治“老鼠倉(cāng)”行為。

2.內(nèi)幕信息概念的局限性引致法律漏洞

國(guó)外主要發(fā)達(dá)國(guó)家的證券法律法規(guī)中實(shí)際并不存在“未公開(kāi)信息”的概念，建立獨(dú)立的利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制制度也就無(wú)從談起。[9]對(duì)于我國(guó)《證券法修訂草案》中的未公開(kāi)信息，美國(guó)、英國(guó)和歐盟大多數(shù)國(guó)家將其視作內(nèi)幕信息，通過(guò)禁止內(nèi)幕交易制度進(jìn)行規(guī)范。這是因?yàn)檫@些國(guó)家規(guī)定的內(nèi)幕信息的范圍要比我國(guó)證券法上的內(nèi)幕信息更加廣泛。綜合以上國(guó)家的立法例，證券內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括三個(gè)要件：非公開(kāi)性、確切性和重大性。而我國(guó)內(nèi)幕信息則需具備非公開(kāi)性、相關(guān)性和重大性三個(gè)要件。相關(guān)性要件為內(nèi)幕信息設(shè)置了須與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況或者說(shuō)與發(fā)行人本身直接相關(guān)的條件。這就使我國(guó)的內(nèi)幕信息無(wú)法囊括金融投資者的內(nèi)部投資決策或動(dòng)向，也無(wú)法包含政府政策調(diào)整或法律變化信息。

我國(guó)法律上內(nèi)幕信息的相關(guān)性特征致使“老鼠倉(cāng)”行為中的基金投資決策、基金持倉(cāng)變動(dòng)等信息以及相關(guān)政策變動(dòng)信息都無(wú)法與內(nèi)幕信息的概念相兼容。在此情形下，有修改內(nèi)幕信息的相關(guān)條文和另行規(guī)定一種同內(nèi)幕信息相并列的概念兩種解決方式。考慮到若修改內(nèi)幕信息的概念，我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)對(duì)內(nèi)幕信息的理解發(fā)生變化可能會(huì)導(dǎo)致司法實(shí)務(wù)的混亂，內(nèi)幕信息范圍的驟然擴(kuò)大也可能增加法官審判的難度，同時(shí)，若要在列舉的眾多內(nèi)幕信息的具體情形中增加此類并不“兼容”的信息也是很有難度的。所以，為此類信息創(chuàng)造一個(gè)新的概念，單獨(dú)予以規(guī)定的做法大體上值得認(rèn)同。

3.完善法律體系、與相關(guān)規(guī)定銜接的需要

從立法上來(lái)看，《刑法》在2009年首先對(duì)利用未公開(kāi)信息交易行為作出規(guī)制。這是我國(guó)法律文本中首次出現(xiàn)未公開(kāi)信息的概念。但由于《刑法》第一百八十條對(duì)利用未公開(kāi)信息交易的法律性質(zhì)規(guī)定不明、刑事責(zé)任模糊、民事救濟(jì)缺位等原因，我國(guó)證券市場(chǎng)上“老鼠倉(cāng)”行為法律規(guī)制的實(shí)際效果并不盡如人意。[10]隨后2012年修訂出臺(tái)的《證券投資基金法》在第二十一條第（六）項(xiàng)規(guī)定禁止基金從業(yè)人員利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易，并在第一百二十四條規(guī)定了利用未公開(kāi)信息交易行為所要承擔(dān)的行政責(zé)任。直到2015年《證券法修訂草案》公布，明確了未公開(kāi)信息的概念，規(guī)定了利用未公開(kāi)信息交易的行為方式，確定了行為人應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任，才終于對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)上的利用為公開(kāi)信息交易行為作出規(guī)制。若草案通過(guò)、該條生效，則可基本建立起我國(guó)利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制的完整體系。

三、我國(guó)利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制立法上存在的問(wèn)題

（一）未公開(kāi)信息的范圍和類型難以把握

由于法律一般未公開(kāi)信息規(guī)定“未公開(kāi)信息”為內(nèi)幕信息以外的尚未公開(kāi)的信息，再加上實(shí)踐中內(nèi)幕信息的認(rèn)定本身也存在一定的難度，所以未公開(kāi)信息的范圍具有不確定性。在利用未公開(kāi)信息交易的監(jiān)管實(shí)踐中，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)為判斷涉案信息是否屬于“未公開(kāi)信息”，往往會(huì)專門出具“認(rèn)定函”。但遺憾的是，由于在之后提起的訴訟中，認(rèn)定函在所屬證據(jù)類型上并非鑒定意見(jiàn)，僅屬公文書證，又因?yàn)樽C券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)出具的認(rèn)定函一般都較為簡(jiǎn)略，并未說(shuō)明將涉案信息認(rèn)定為未公開(kāi)信息的理由，導(dǎo)致法院難以對(duì)涉案信息是否屬于未公開(kāi)信息作出實(shí)質(zhì)性的審查和判斷。在相關(guān)刑事案件中，當(dāng)辯方以“未公開(kāi)信息沒(méi)有法定概念，將涉案信息認(rèn)定為未公開(kāi)信息依據(jù)不足”為由進(jìn)行抗辯時(shí)，控方將難以反駁。[2]

此外，由于不論是《刑法》中的利用未公開(kāi)信息交易罪，還是《證券投資基金法》第二十條，其立法的初衷都是為了規(guī)范證券市場(chǎng)上的“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象，因此盡管《證券法修訂草案》第九十條對(duì)未公開(kāi)信息作了較為抽象、靈活、寬泛的定義，但實(shí)踐中監(jiān)管以及司法部門仍有可能形成將未公開(kāi)信息等同于投資性未公開(kāi)信息，對(duì)于其他類型的未公開(kāi)信息不予認(rèn)定。而實(shí)際上，政策性未公開(kāi)信息是完全有可能存在的，也符合未公開(kāi)信息的概念與內(nèi)涵。

（二）相關(guān)法律對(duì)行為類型的規(guī)定不一致

就目前的立法現(xiàn)狀來(lái)看，《刑法》第一百八十條第四款、《證券法修訂草案》第九十三條以及《證券投資基金法》第二十一條第（六）項(xiàng)對(duì)利用未公開(kāi)信息交易的行為類型的規(guī)定并不完全一致。由此可見(jiàn)，無(wú)論是《證券法修訂草案》第九十三條，還是《證券投資基金法》第二十條，都對(duì)“泄露未公開(kāi)信息”的行為作出規(guī)制；對(duì)內(nèi)幕信息的相關(guān)行為進(jìn)行考察，《證券法修訂草案》和《刑法》第一百八十條也都禁止泄露內(nèi)幕信息。唯一的例外就是《刑法》并不禁止行為人泄露未公開(kāi)信息。有人認(rèn)為，這是因?yàn)椤缎谭ㄐ拚钙摺返牧⒎ㄕ呖赡苷J(rèn)為若行為人只是單純地泄露信息，而不存在交易行為，則不應(yīng)當(dāng)將此行為冠以“交易罪”的罪名?？墒沁@種理由并不充分，不能因?yàn)樾问胶捅硎龇矫娴膯?wèn)題就遺漏一種重要的行為類型。另外，《證券投資基金法》第二十一條第（六）項(xiàng)的規(guī)定似乎是由利用未公開(kāi)信息交易罪的規(guī)定變化而來(lái)，在《證券法修訂草案》通過(guò)人大審議正式通過(guò)之后將會(huì)顯得不合時(shí)宜，應(yīng)該與草案第九十三的規(guī)定保持一致。

（三）利用未公開(kāi)信息交易的行為主體的規(guī)定不夠周延

依據(jù)《證券法修訂草案》第九十三條的規(guī)定，構(gòu)成利用未公開(kāi)信息交易的行為主體包括三類，而且這三類主體都是因其工作、職務(wù)而便于獲取未公開(kāi)信息的人員。在證監(jiān)會(huì)就當(dāng)事人利用未公開(kāi)信息交易行為作出的行政處罰決定書或市場(chǎng)禁入決定書中，亦大多使用“某人利用擔(dān)任某職位的職務(wù)便利”的表述。此規(guī)定的存疑之處在于，如行為人是為了他人利益而利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易，或者行為人將未公開(kāi)信息泄露給他人，由他人自行買賣證券，那么依據(jù)第九十三條的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)也只能對(duì)行為人自身進(jìn)行處罰，而無(wú)法讓該他人承擔(dān)行政責(zé)任。

反觀草案對(duì)內(nèi)幕交易行為主體的規(guī)定，其包括內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人。上文中的他人既有可能被認(rèn)定為非法獲取內(nèi)幕信息的人，也有可能成為“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”。也就是說(shuō)，內(nèi)幕交易的行為主體要比利用未公開(kāi)信息交易的行為主體范圍更加全面而廣泛。對(duì)于事前共謀利用未公開(kāi)信息交易的、且非利用工作或職務(wù)便利獲取未公開(kāi)信息的行為人，有對(duì)其進(jìn)行規(guī)制的必要。

（四）利用未公開(kāi)信息交易的民事賠償責(zé)任規(guī)定存在缺陷

根據(jù)《證券法修訂草案》第九十三條第三款的規(guī)定，利用未公開(kāi)信息交易的行為人應(yīng)當(dāng)按照內(nèi)幕交易行為人的賠償金計(jì)算方法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。即利用未公開(kāi)信息交易行為人應(yīng)當(dāng)對(duì)交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價(jià)格與未公開(kāi)信息公開(kāi)后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失，在未公開(kāi)信息交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。”對(duì)現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行考察，我國(guó)目前對(duì)利用未公開(kāi)信息交易行為的民事賠償責(zé)任進(jìn)行任何規(guī)定。若采用《證券法修訂草案》的民事賠償責(zé)任規(guī)定，行為人對(duì)證券市場(chǎng)上因其行為而遭受損失的一般公眾投資者的賠償責(zé)任與賠償數(shù)額是很明晰的，但是在“老鼠倉(cāng)”的情境下，行為人違背了對(duì)其所任職單位的忠實(shí)義務(wù)，基金公司亦遭受了損失，[11]不過(guò)由于行為人的證券交易方向與基金公司相同（至少在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)相同），恐怕難以將基金公司認(rèn)定為“交易期間從事相反證券交易的投資者”，進(jìn)而導(dǎo)致基金公司無(wú)法得到應(yīng)有的賠償。此外，比照內(nèi)幕交易規(guī)定的賠償制度還存在一個(gè)邏輯上的漏洞，在進(jìn)行賠償時(shí)需計(jì)算“就其證券買入或者賣出價(jià)格與未公開(kāi)信息公開(kāi)后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失”，但是并非所有的未公開(kāi)信息最終都會(huì)公開(kāi)。

四、完善利用未公開(kāi)信息交易規(guī)制制度的建議

（一）進(jìn)一步明確未公開(kāi)信息的范圍與類型

盡管《證券法修訂草案》第九十三條第二款對(duì)未公開(kāi)信息的概念和范圍采取了極具靈活性的抽象化、概括式立法模式，但這也提高了理解、適用該條款的難度。因此，本文建議不妨在對(duì)未公開(kāi)信息作概括式定義之后，列舉幾種實(shí)踐中存在或可能出現(xiàn)的、符合未公開(kāi)信息概念的信息，比如證券投資基金內(nèi)部投資決策等投資性未公開(kāi)信息以及尚未公開(kāi)的產(chǎn)業(yè)政策、宏觀調(diào)控措施、銀行利率調(diào)整等政策性未公開(kāi)信息，最后再規(guī)定兜底性條款，以對(duì)未公開(kāi)信息作全面定義，增強(qiáng)其可操作性。

（二）統(tǒng)一不同法律對(duì)利用未公開(kāi)信息交易的行為類型的規(guī)定

統(tǒng)一不同法律對(duì)利用未公開(kāi)信息交易的行為類型的規(guī)定，主要從兩方面著手：一是在《刑法》第一百八十條規(guī)范的行為類型中增加泄露未公開(kāi)信息的情形。盡管《刑法修正案（七）》的立法者認(rèn)為泄露內(nèi)幕信息的行為不應(yīng)被歸入內(nèi)幕交易的情形當(dāng)中，因此選擇了將“泄露內(nèi)幕信息罪”單獨(dú)設(shè)立罪名的立法模式，但在具體條文的設(shè)計(jì)上仍是將其與內(nèi)幕交易罪放置于同一款。在若承襲此路徑，在接下來(lái)對(duì)《刑法》第一百八十條的修改中，不妨直接在第四款“利用未公開(kāi)信息交易罪”中增加一句“或者泄露該未公開(kāi)信息”，而是否將其再單獨(dú)設(shè)立“泄露未公開(kāi)信息罪”則由立法者自行斟酌。

（三）完善利用未公開(kāi)信息交易的行為主體的規(guī)定

如前文所述，對(duì)于事前共謀利用未公開(kāi)信息牟利的、且非利用工作或職務(wù)便利獲取未公開(kāi)信息的行為人，刑法上可能會(huì)將其認(rèn)定為共犯從而追究其刑事責(zé)任，但依據(jù)目前《證券法修訂草案》的規(guī)定無(wú)法對(duì)其進(jìn)行行政處罰，亦無(wú)法通過(guò)第九十三條第三款的規(guī)定要求其對(duì)受到損失的投資者進(jìn)行民事賠償。換言之，行政責(zé)任與民事責(zé)任都由具有特殊工作職務(wù)的、共謀的另一方承擔(dān)，而其通過(guò)損害其他投資者獲得了不正當(dāng)利益，卻不用承擔(dān)法律責(zé)任。因此，《證券法修訂草案》應(yīng)對(duì)此類主體進(jìn)行規(guī)制，可通過(guò)增加兜底條款如“利用未公開(kāi)信息交易獲得不正當(dāng)利益的其他人員”來(lái)完善行為主體的相關(guān)規(guī)定。

（四）加強(qiáng)民事賠償、行政處罰、刑事追責(zé)程序間銜接與協(xié)調(diào)

在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下，對(duì)利用未公開(kāi)信息交易行為的追責(zé)主要體現(xiàn)在行政處罰與刑事處罰上。在已有案例中，往往是證監(jiān)會(huì)對(duì)利用未公開(kāi)信息交易行為進(jìn)行立案調(diào)查，若情節(jié)嚴(yán)重可能構(gòu)成犯罪，則移送公安機(jī)關(guān)并進(jìn)而進(jìn)入司法程序。證監(jiān)會(huì)依據(jù)司法判決對(duì)當(dāng)事人進(jìn)行行政處罰，如取消其基金從業(yè)資格、市場(chǎng)禁入等。在《證券法修訂草案》通過(guò)施行后，相關(guān)機(jī)關(guān)和部門應(yīng)積極配合，加強(qiáng)利用未公開(kāi)信息交易行為的民事賠償、行政處罰及刑事追責(zé)程序之間的銜接與協(xié)調(diào)，加大對(duì)“老鼠倉(cāng)”等行為的查處力度，切實(shí)維護(hù)基金份額持有人、其他投資者的合法權(quán)益，營(yíng)造公平、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)環(huán)境。

（五）完善民事賠償相關(guān)規(guī)定

如前文所述，《證券法修訂草案》對(duì)利用未公開(kāi)信息交易行為的民事賠償責(zé)任的規(guī)定存在邏輯上的漏洞。對(duì)于利用政策性未公開(kāi)信息進(jìn)行交易，可以使行為人比照內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定承擔(dān)民事賠償責(zé)任，但對(duì)基金從業(yè)人員的“老鼠倉(cāng)”行為，如何計(jì)算行為人對(duì)基金的賠償數(shù)額是還需探討的問(wèn)題。有學(xué)者提出，考慮到實(shí)踐中我國(guó)基金“老鼠倉(cāng)”的操作通常與機(jī)構(gòu)坐莊拉升股價(jià)等相聯(lián)，難以就該行為本身對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)所造成的影響進(jìn)行準(zhǔn)確估算，建議在“老鼠倉(cāng)”民事賠償問(wèn)題上，適用歸入權(quán)的相關(guān)規(guī)則，以“老鼠倉(cāng)”行為人的可得利益為基礎(chǔ)計(jì)算賠償數(shù)額，將其獲利所得全部歸入基金財(cái)產(chǎn)。[10]

注釋：

①2008年的唐建案是中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的基金從業(yè)人員利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易的第一個(gè)典型案例。在此案中，唐建利用職務(wù)便利，在向其任職的上投摩根阿爾法基金的基金經(jīng)理推薦買入"新疆眾和"股票的過(guò)程中，提前買入并賣出該股，獲利一百五十萬(wàn)余元。參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》（唐建）（[2008]22號(hào)）。另有資料顯示，證監(jiān)會(huì)對(duì)于利用未公開(kāi)信息交易行為2013年立案22件，2014年上半年立案25件，共39人被移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。

②《刑法修正案（七）》規(guī)定，在刑法第一百八十條下增加一款作為第四款"證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會(huì)的工作人員，利用因職務(wù)便利獲取的內(nèi)幕信息以外的其他未公開(kāi)的信息，違反規(guī)定，從事與該信息相關(guān)的證券、期貨交易活動(dòng)，或者明示、暗示他人從事相關(guān)交易活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重的，依照第一款的規(guī)定處罰。"

③參見(jiàn)：《證券法修訂草案》第93條的規(guī)定。：

④《證券法修訂草案》第八十九條第一款："證券交易活動(dòng)中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，為內(nèi)幕信息。"

⑤同現(xiàn)行《證券法》相比，在內(nèi)幕信息的概念和范圍問(wèn)題上，《證券法修訂草案》對(duì)法條順序和具體列舉內(nèi)容作了一些調(diào)整，整體立法模式基本不變。為更好地對(duì)未公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息的區(qū)分做體系化解讀，本文選擇對(duì)《證券法修訂草案》中內(nèi)幕信息的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行考察。

⑥㈥“老鼠倉(cāng)”這個(gè)概念并不僅僅存在于基金行業(yè)，證券公司、商業(yè)銀行、信托、保險(xiǎn)公司等凡是有受托受理他人資產(chǎn)的人員，在從事其職務(wù)活動(dòng)時(shí)，利用個(gè)人賬戶來(lái)做相同的交易，都可以稱之為老鼠倉(cāng)。參見(jiàn)盧勤忠.利用未公開(kāi)信息交易罪的認(rèn)定[J].政法論叢，2010（1）：59.除基金從業(yè)人員的"老鼠倉(cāng)"行為外，實(shí)踐中還出現(xiàn)了證券公司以及保險(xiǎn)公司從業(yè)人員的"老鼠倉(cāng)"行為。參見(jiàn)沈義.國(guó)內(nèi)"券商老鼠倉(cāng)"第一案宣判[N].檢察日?qǐng)?bào)，2012-10-25日（02）；郭玉志.首例險(xiǎn)資"老鼠倉(cāng)"曝光：平安資管夏侯文浩立案遭查[N].上海證券報(bào)，2013-2-23(002).

⑦有人認(rèn)為未公開(kāi)信息的范圍十分廣泛，需要在司法實(shí)踐中對(duì)其類型不斷積累和加以完善。目前可以分為五類：一是證券交易所、期貨交易所中股票和期貨交易賬戶的交易信息；二是證券公司、期貨公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)擬投資或者已經(jīng)投資但尚未公開(kāi)的證券、期貨持倉(cāng)信息或者資本運(yùn)作信息；三是托管或者存管銀行、期貨保證金安全存管監(jiān)控機(jī)構(gòu)、登記結(jié)算公司的相關(guān)證券、資金及交易動(dòng)向的信息；四是正在討論、審批、核準(zhǔn)等行政管理或者自律管理環(huán)節(jié)涉及相關(guān)企業(yè)、行業(yè)發(fā)展的信息；五是其他的內(nèi)幕信息以外的未公開(kāi)信息。浙江省麗水市人民檢察院課題組.利用未公開(kāi)信息交易罪疑難問(wèn)題探析[J].河北法學(xué)，2011（5）:193；趙斌、曹云清.利用未公開(kāi)信息交易罪若干問(wèn)題研究[J].江西公安?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2009（4）：17.

⑧參見(jiàn)現(xiàn)行《證券法》第六十七條、第七十六條；《上市公司信息披露管理辦法》第三十條；《證券法修訂草案》第一百四十二條、第一百四十三條的規(guī)定。依據(jù)《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》（試行）第十一條的規(guī)定，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國(guó)性報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。

⑨歐盟及其成員國(guó)大多要求內(nèi)幕信息應(yīng)符合"確切性"的標(biāo)準(zhǔn)，即信息反映關(guān)于事物發(fā)展中的真實(shí)過(guò)程與動(dòng)態(tài)，足以使投資者對(duì)相關(guān)證券價(jià)格走勢(shì)作出判斷。李有星、董德賢.證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2009(6)：92.

⑩參見(jiàn)《證券投資基金法》第二十一條第六項(xiàng)的規(guī)定。

⑾如在許春茂案中,"認(rèn)定函"認(rèn)定該案所涉及的"未公開(kāi)信息"是指許春茂擔(dān)任基金經(jīng)理期間掌握的有關(guān)投資決策、交易方面的重要信息，包括上述基金投資股票的名稱、數(shù)量、價(jià)格、盈利預(yù)期及買賣時(shí)點(diǎn)等。

⑿《刑法》并不認(rèn)為泄露內(nèi)幕信息屬于內(nèi)幕交易罪的行為類型，而是將泄露內(nèi)幕信息獨(dú)立出來(lái)作為一種新的罪名，即一百八十條第一款實(shí)際上是規(guī)定了"內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪"兩個(gè)罪名。

⒀如在"鄭拓利用未公開(kāi)信息交易案"中，證監(jiān)會(huì)就認(rèn)為"鄭拓利用擔(dān)任交銀穩(wěn)健基金經(jīng)理的職務(wù)便利，在交銀穩(wěn)健基金買賣股票的信息尚未公開(kāi)前……"，參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》（鄭拓）（[2014]85號(hào)）以張野案為例，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定張野是為了朱某利益，操作朱某實(shí)際控制的某賬戶從事股票交易，為朱某實(shí)現(xiàn)盈利900多萬(wàn)元，收取感謝費(fèi)200萬(wàn)元。在行政處罰時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)職能對(duì)張野進(jìn)行處罰，沒(méi)收200萬(wàn)元的違法所得，并罰款400萬(wàn)元。由于朱某并非基金從業(yè)人員，不構(gòu)成利用未公開(kāi)信息交易，證監(jiān)會(huì)對(duì)其不能處罰，違法所得也不能沒(méi)收。參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》（張野）（[2009]21號(hào)）。另外需注意的是，刑法中"利用未公開(kāi)信息交易罪"的犯罪主體與草案中利用未公開(kāi)信息交易的行為主體基本相同，但在刑法上他人有可能會(huì)作為共同被告承擔(dān)刑事責(zé)任。參見(jiàn)"羅某等利用未公開(kāi)信息交易罪案"，北京市高級(jí)人民法院二審（2016）京刑終60號(hào)。

⒁參見(jiàn)《證券法修訂草案》第九十三條第三款與第九十二條的規(guī)定。

[1]許志峰.證監(jiān)會(huì)怎樣"捉老鼠"[N].人民日?qǐng)?bào)，2015-2-8，（2）.

[2]王濤，湯琳琳.利用未公開(kāi)信息交易罪的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)[J].法學(xué)，2013，（2）：154.

[3]趙磊.老鼠倉(cāng)"行為的法律規(guī)制--以基金管理公司已處理的老鼠倉(cāng)案件為例[J].金融理論與實(shí)踐，2010，（7）：80.

[4]中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì).證券行政處罰案例判解（第1輯）[M].北京：法律出版社，2009：242-243.

[5]閻艷.如何認(rèn)定未公開(kāi)信息[N]檢察日?qǐng)?bào),2010-1-8(3).

[6]參見(jiàn)曹理.證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究[D]吉林：吉林大學(xué)，2013：71.

[7]陳甦.證券法專題研究[M].北京：高等教育出版社，2006：304-308.

[8]盛學(xué)軍.歐盟證券法研究[M].北京：法律出版社，2005：170.

[9]浙江省麗水市人民檢察院課題組.利用未公開(kāi)信息交易罪疑難問(wèn)題探析[J].河北法學(xué)，2011，（5）：191.

[10]曾艷.基金"老鼠倉(cāng)"的法律規(guī)制探析[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011，(1)：106.

[11]徐春.利用未公開(kāi)信息交易罪的司法認(rèn)定[J].南昌大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2010，(6)：58.