互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法及比較研究

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一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

總結近幾年我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資本市場四大特點：一，2014年成為有史以來互聯(lián)網(wǎng)資本市場最為重要的一年，即互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購“井噴年”；二，資本市場的并購金額再次刷新了并購金額歷史記錄；三，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)卡位戰(zhàn)結束，資本市場徹底淪為BAT的天下；四，小米集團成為BAT之外最重要的一極。

互聯(lián)網(wǎng)并購事件更是你方唱罷我登場，回顧過去幾年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購大事件有：滴滴與快的戰(zhàn)略合并、神州專車與e代駕雙贏合作，美團與大眾點評抱團取暖、58同城入股趕集網(wǎng)、攜程溢價100%收購藝龍，以及阿里收購優(yōu)酷土豆。

作為舶來品，我國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展與創(chuàng)新晚于西方，但是隨著騰訊、百度、阿里巴巴、小米、滴滴打車等眾多潛力無窮的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅猛發(fā)力，我國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿σ咽艿饺虿毮俊Ｓ绕涫墙?，我國移動支付帶來的生活與互聯(lián)網(wǎng)深度結合的大趨勢已可見一斑。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展特點

與傳統(tǒng)行業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有以下特點：

成本角度。首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的信息交流成本因為溝通成本的降低而下降。因為互聯(lián)網(wǎng)公司的主要業(yè)務活動在虛擬空間內(nèi)進行，大大降低了信息獲取的成本，客戶可以通過網(wǎng)上瀏覽來獲取商品信息，減少了不必要的協(xié)商、溝通，與這些過程帶來的交易成本和時間成本。其次，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的另一個成本特點是，如存貨、固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)在互聯(lián)網(wǎng)公司成本構成的比重中愈發(fā)降低，原因是投資人關心的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值，更主要地體現(xiàn)在公司的無形資產(chǎn)，如公司的人才梯隊建設、或為市場創(chuàng)造的潛在價值等方面。

融資角度。一般互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展經(jīng)歷如下：在企業(yè)發(fā)展初期，吸引風險投資的關注，并獲得一部分天使投資或風險投資的支持，這時企業(yè)尚處于“燒錢模式”，并未形成企業(yè)自己的盈利模式；當企業(yè)逐漸發(fā)展，形成其可靠的盈利模式，且擁有一個或兩個會計年度的連續(xù)盈利后，接下來大部分互聯(lián)網(wǎng)公司選擇通過首次公開募集完成融資，進入資本市場運作，成長為自負盈虧的公司，類似的案例如近年來通過IPO上市的阿里巴巴集團、京東等。

競爭優(yōu)勢角度。互聯(lián)網(wǎng)公司有句業(yè)界名言，即“只有老大沒有老二”，因為搶占市場，即市場卡位，與每一個互聯(lián)網(wǎng)公司的存亡息息相關。原因在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成立初期往往可以用較低的成本吸收初始用戶，而在發(fā)展后期卻需要高得多的成本才能達到同樣的用戶黏度。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法及比較

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評估方法有很多種，評估方法的選擇直接關系到評估結果的準確性?？偨Y下來，有四種比較主流的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法：成本法、市場法、收益法和實物期權法。本文就常用的企業(yè)價值評估模型做介紹，它們分別是DCF模型、FCFE模型、FCFF模型和P/E模型。

(一)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

其基本原理如下：

式中V：資產(chǎn)價值；t：資產(chǎn)的使用年限；P：第t期的現(xiàn)金流量；r：折現(xiàn)率，即必要收益率。

現(xiàn)金流量評估方法因估值資產(chǎn)的性質不同而產(chǎn)生不同計算方法。對于一家已經(jīng)過公開上市的公司而言，未來的現(xiàn)金流就是企業(yè)發(fā)放的紅利；而在討論一個公司的債務成本時，其現(xiàn)金流意味著該公司的利息費用和企業(yè)成立之初的股東投資；再者，對于一個現(xiàn)實生活中的工程，企業(yè)的未來現(xiàn)金流也就是公司扣除所得稅后的現(xiàn)金流量。綜上可得，一家企業(yè)的貼現(xiàn)率主要由被評估公司自有資產(chǎn)現(xiàn)金流的風險程度而決定。本文結合之前的文獻研究，得出最具代表性的企業(yè)價值評估方法，其中應用最廣泛的是Gordon增長模型。即，

式中V：股票價值；D1：下一年的股利；r：折現(xiàn)率，即必要的收益率；g：未來股利增長率。

分析之前的文獻，總結如下：一，企業(yè)的總體價值就是公司所有股東權益價值的總和，股東也就是在公司支付債務后剩余價值的索取者，應用這種思路的估值模型有股權自由現(xiàn)金流量模型；二，企業(yè)價值包括所有股東的權益、債權人權益和優(yōu)先股的價值，也就是將企業(yè)自有資金的全部提供者作為企業(yè)剩余價值的所有索取人，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是符合上述思路設計的一個估值模型。

(二)股權自由現(xiàn)金流量

股權自由現(xiàn)金流可以理解為：公司在承擔各種應盡的義務后，公司還存有的全部現(xiàn)金流量數(shù)值。其中這些財務責任有舊有債務的償還，發(fā)行新債，資本性的支出，如購買固定資產(chǎn)等，營運資本的增加，如應收賬款、存貨的增加等。

在應用FCFE模型時需要特別注意：即應將企業(yè)未來股權中的可以自由使用的現(xiàn)金流量代替其股利來計算公司估值。從一家公司的成長歷程分析，F(xiàn)CFE模型一般分為兩階段和三階段增長模型。

其公式如下：

式中V：股權價值；FCFE1：下一年股權自由現(xiàn)金流量；r：股權資本成本；gn：股權自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長率。

(三)企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

之前敘述的模型我們的估值對象是一家公司的股東權益總額，但如果對該公司進行準確的估價較為困難，我們可采用FCFF模型。估值過程：首先計算出該公司的包括股東權益成本在內(nèi)的全部價值，之后減去公司的債務成本總額，從而得到這家公司的股權價值。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值模型公式為：

FCFF=EBIT×(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-營運資本追加

(四)市盈率法模型

比較估價法具體是指，當計算企業(yè)現(xiàn)金流量時遇到困難，無法計算，對比目標企業(yè)和參照企業(yè)，目標企業(yè)價值將使用參照企業(yè)價值來進行衡量。也稱乘數(shù)估值法。

乘數(shù)這一概念通常是指參照企業(yè)的價值與某一指標的比率，其中參照企業(yè)的價值根據(jù)其股價確定。

1.如何選擇參照企業(yè)。從理論上來講，不論企業(yè)屬于何種行業(yè)，其價值都是由未來現(xiàn)金流量所決定。而在實際操作中，由于目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流量難以預測，因此可以選擇相似企業(yè)的未來現(xiàn)金流量作為參照，以確定目標企業(yè)的價值。

2.乘數(shù)的選擇。若使用歷史數(shù)據(jù)計算，則為追溯乘數(shù)；若我們選擇預測數(shù)據(jù)進行計算，則為預測乘數(shù)。出于對企業(yè)未來收益的關注，我們通常首選預測乘數(shù)。

乘數(shù)法的優(yōu)點在于，容易從市場上獲得數(shù)據(jù)直接確定企業(yè)的價值，估值簡單。它的缺點是忽略了不同企業(yè)之間的差異性，評估的準確性不能保證。

本文基于對企業(yè)價值評估理論的了解，提出了企業(yè)價值評估的幾種方法并進行分析，為實踐中解決我國企業(yè)價值評估工作的開展提供參考。