我國教育類企業(yè)進(jìn)入資本市場路徑比較研究

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)　北京　100081)

一、我國民辦教育行業(yè)發(fā)展概況

我國人口眾多，隨著國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，國民素質(zhì)的普遍提高，各群體對于教育資源的需求呈現(xiàn)出多元化的需求。在多種因素的驅(qū)動(dòng)下，我國教育行業(yè)迎來蓬勃發(fā)展：(1)國家投入力度大，教育發(fā)展堅(jiān)定基石；(2)居民投入占比高，提供旺盛需求基礎(chǔ)；(3)社會(huì)資本投入激增，助力教育資產(chǎn)加速擴(kuò)張。

受二胎政策刺激民辦幼兒園在校人數(shù)有望迎來快速增長期，2020年人數(shù)或達(dá)6,000萬人，市場規(guī)模突破6,079億元。社會(huì)焦慮促使K12課外培訓(xùn)、職業(yè)培訓(xùn)市場不斷壯大，預(yù)期2020年兩者市場容量將分別達(dá)到2.12億、3.88億。此外，80后父母、90后學(xué)生追求差異化教育，為國際學(xué)校、留學(xué)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力，預(yù)期兩者市場規(guī)模合計(jì)將突破2,400億元。受益于各板塊業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，民辦教育整體市場規(guī)模將攀3萬億高峰。

我國教育產(chǎn)業(yè)資本化進(jìn)程開展較晚，受益于國家政策資金投入、居民旺盛需求、社會(huì)資本涌入等因素，我國教育產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。隨著我國教育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)程加速，愈來愈多的優(yōu)質(zhì)教育公司開始登陸資本市場，并收獲了較好的市場反響。2014-2016年期間，教育資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)績大幅提升催生教育資產(chǎn)證券化萌芽，2017-2019年，教育資產(chǎn)證券化將進(jìn)入穩(wěn)定成長階段。當(dāng)前我國的教育行業(yè)正面臨著巨大發(fā)展機(jī)遇，隨著2017年9月1日，新教育促進(jìn)法的正式實(shí)施，我國的教育產(chǎn)業(yè)資本化進(jìn)程必將再次發(fā)力。

二、我國教育機(jī)構(gòu)登陸資本市場路徑分析

登陸資本市場是教育企業(yè)的強(qiáng)烈需求：由于教育行業(yè)的特殊性，教育企業(yè)對上市的追求相比于一般企業(yè)更加強(qiáng)烈，原因體現(xiàn)在：融資作用、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、品牌效應(yīng)以及VC/PE退出壓力的四個(gè)方面。然而，新教育促進(jìn)法實(shí)施之前，教育企業(yè)民辦非企業(yè)法人的自然屬性和非營利性的定位等政策因素，使得教育企業(yè)在國內(nèi)資本市場上長期受阻。

(一)國內(nèi)A股市場

國內(nèi)教育機(jī)構(gòu)可以通過IPO和并購兩種路徑進(jìn)行A股上市。IPO流動(dòng)性較好，但是各地民辦教育促進(jìn)法細(xì)則推進(jìn)實(shí)質(zhì)較慢，審核手續(xù)麻煩，上市時(shí)間慢，目前尚無先例。并購是目前教育類公司主要上市路徑，其審核風(fēng)險(xiǎn)小、速度快，但是也有其劣勢：上市公司起主導(dǎo)作用，業(yè)務(wù)需要與上市公司原主營業(yè)務(wù)具有長期協(xié)同效應(yīng)。我國教育類企業(yè)主要通過現(xiàn)金收購和發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩種形式登陸A股市場：

1.現(xiàn)金收購。威創(chuàng)股份、秀強(qiáng)股份都采取了收購標(biāo)的股東用上市公司支付的現(xiàn)金對價(jià)于二級(jí)市場購買上市公司股票的模式，優(yōu)點(diǎn)是不需要證監(jiān)會(huì)審批，缺點(diǎn)一方面要占用大量資金，另一方面此時(shí)的二級(jí)市場股價(jià)已經(jīng)因收購消息的公開而上漲。因此，常常被認(rèn)為僅適用于交易規(guī)模較小的案例。

2.發(fā)行股份購買資產(chǎn)。由于需要證監(jiān)會(huì)的審批，即，需要滿足“經(jīng)營性資產(chǎn)”的要求，因此，以學(xué)校、經(jīng)營中心等民辦非企業(yè)單位形式注冊的一直未以此種方式于A股上市。截至目前，以此種方式上市的企業(yè)首先其主體資格上均為公司，其次就其經(jīng)營范圍來看均為非學(xué)歷教育機(jī)構(gòu)，即為公司制教育機(jī)構(gòu)，主要分為以下兩類：(1)本身從事的業(yè)務(wù)即不需要“教育培訓(xùn)”的經(jīng)營范圍(如全通教育、匯冠股份)；(2)以地方立法形式放開“經(jīng)營性機(jī)構(gòu)”的地區(qū)取得“教育培訓(xùn)”的經(jīng)營范圍的公司作為收購對象，以政府部門確認(rèn)函的方式補(bǔ)強(qiáng)經(jīng)營范圍中不包含“教育培訓(xùn)”的分支機(jī)構(gòu)的合法性。

(二)美股市場

美股市場作為國內(nèi)教育機(jī)構(gòu)最先登陸的資本市場，新東方于2006年成功登陸紐交所以來，吸引了大批的中國教育機(jī)構(gòu)登陸美股市場。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月底，仍然處于交易狀態(tài)的美股教育機(jī)構(gòu)共計(jì)11家，注冊地均為開曼群島，其中紐交所上市7家，納斯達(dá)克上市4家。國內(nèi)企業(yè)登陸美股市場主要有以下途徑：

1.境內(nèi)企業(yè)海外直接上市。直接以國內(nèi)公司的名義向美國證券主管部門申請發(fā)行股票，其優(yōu)點(diǎn)實(shí)相對簡單，可以直接進(jìn)入外國資本市場，獲得大量外匯資金和國際知名度；缺點(diǎn)是境內(nèi)外法律不同，對公司的管理、股票發(fā)行和交易要求不同、財(cái)務(wù)門檻較高。我國暫時(shí)無教育機(jī)構(gòu)選擇此種方式在美上市。

2.造殼上市(VIE結(jié)構(gòu))。境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至境外注冊的公司，通過境外公司持有境內(nèi)資產(chǎn)，然后以境外公司上市。融資來源和退出機(jī)制都在境外。國內(nèi)在美股上市的教育機(jī)構(gòu)均采用了這種架構(gòu)和模式。

(三)港股市場

港股市場作為我國企業(yè)境外上市的重要場所，日益受到國內(nèi)企業(yè)的青睞，紛紛赴港上市，更是更為大陸教育機(jī)構(gòu)登陸資本市場的重要平臺(tái)，截至2017年12月底共計(jì)10家大陸教育機(jī)構(gòu)登陸港股市場，其中香港聯(lián)交所主板8家、創(chuàng)業(yè)板2家，注冊地均為開曼群島。大陸企業(yè)港交所上市形式主要有以下兩種：

1.發(fā)行H股上市。大陸注冊的企業(yè)，可通過資產(chǎn)重組，經(jīng)所屬主管部門、國有資產(chǎn)管理部門(只適用于國有企業(yè))及中國證監(jiān)會(huì)審批，組建在大陸注冊的股份有限公司，申請發(fā)行H股在香港上市。

2.發(fā)行紅籌股上市。紅籌上市公司指在海外注冊成立的控股公司(包括香港、百慕達(dá)或開曼群島)，作為上市個(gè)體，申請發(fā)行紅籌股上市。紅籌股即控股公司為境外注冊企業(yè)，但其業(yè)務(wù)、盈利、資產(chǎn)及管理層均來自大陸內(nèi)地。

三、我國教育機(jī)構(gòu)A股市場發(fā)展前景

截至2017年底，國內(nèi)尚未有一家真正的教育類機(jī)構(gòu)在A股實(shí)現(xiàn)IPO，僅有少量教育機(jī)構(gòu)通過并購重組方式曲線登陸A股。主要是因?yàn)樵?2013版民促法中對于民辦教育機(jī)構(gòu)登陸A股存在制度性障礙。2016年11月7日第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十四次會(huì)議通過了《修改<中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法>的決定》。2016版民促法已于2017年9月1日起正式施行。2016版民促法的通過掃清了營利性教育機(jī)構(gòu)登陸A股的障礙，具體體現(xiàn)為：

(一)分類管理：將民辦學(xué)校分類為“非營利性”和“營利性”兩類。“非營利性”和“營利性”區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)是：非營利性民辦學(xué)校的舉辦者(即出資人)不得取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余全部用于辦學(xué)；而營利性民辦學(xué)校的舉辦者可以取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余可以依照《公司法》在股東間進(jìn)行分配。

(二)統(tǒng)一規(guī)則適用：刪除2013版民促法第六十六條，將經(jīng)營性的民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)納入2016版民促法所定義的民辦學(xué)校概念中，統(tǒng)一了規(guī)則適用。

由此，營利性教育機(jī)構(gòu)(包括培訓(xùn)機(jī)構(gòu))獲得了法律的認(rèn)可，得以名正言順注冊為營利性法人并從事經(jīng)營性活動(dòng)。從主體資格上獲得登陸A股的可能性。在新的教育促進(jìn)法頒布之后，限制民營教育企業(yè)在國內(nèi)A股首發(fā)并上市的實(shí)質(zhì)性障礙已經(jīng)基本消除，眾多的教育類企業(yè)紛紛準(zhǔn)備以IPO的形式登陸A股市場。

【參考文獻(xiàn)】

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