ICO發(fā)展現(xiàn)狀及其監(jiān)管問題研究

■曾燕妮，張　浩

首次代幣發(fā)行（Initial Coin Offering，以下簡(jiǎn)稱ICO）是區(qū)塊鏈技術(shù)與比特幣等數(shù)字資產(chǎn)在眾籌領(lǐng)域的最新應(yīng)用和發(fā)展。其依托區(qū)塊鏈項(xiàng)目募集資金，通過眾籌方式交換比特幣、以太幣(以太坊區(qū)塊鏈的原生貨幣)等主流數(shù)字加密貨幣來達(dá)到融資目的。它是介于風(fēng)投和眾籌之間的一種新融資模式，區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)通過向投資者公開預(yù)售加密代幣，為企業(yè)項(xiàng)目籌集資金。ICO本質(zhì)上是早期眾籌的衍生產(chǎn)物，最早使用ICO方式進(jìn)行眾籌的是2013年6月的萬(wàn)事達(dá)幣（MSC），萬(wàn)事達(dá)幣在Bitcointalk論壇上發(fā)起了眾籌，共募集了5000多個(gè)比特，不過這個(gè)ICO的項(xiàng)目至今沒有代幣上線交易，基本上以失敗告終。ICO融資的特點(diǎn)是所有投資者都可以參與，且因?yàn)閰^(qū)塊鏈的技術(shù)特性使整個(gè)過程公開透明且不可篡改。作為代幣持有者（股東），有權(quán)通過投票方式?jīng)Q定公司提案是否通過。由于缺乏規(guī)范且進(jìn)入門檻低，造就了大量通過ICO融資的現(xiàn)實(shí)案例，投機(jī)炒作盛行，泡沫和風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積。然而，區(qū)塊鏈技術(shù)等相關(guān)領(lǐng)域還一直處于法規(guī)和監(jiān)管真空地帶，更多只是通過行業(yè)自律組織進(jìn)行規(guī)范，缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)管體系。ICO作為一種新生事物，其模式的監(jiān)管還有待進(jìn)一步完善，而且ICO項(xiàng)目往往處于技術(shù)孵化階段，商業(yè)模式還未成型，加上技術(shù)的顛覆性和開創(chuàng)性很強(qiáng)，監(jiān)管者難以像IPO上市審批一樣，對(duì)ICO項(xiàng)目的前景和價(jià)值做出專業(yè)、合理的評(píng)價(jià)。早期國(guó)內(nèi)學(xué)者和業(yè)界人士對(duì)于ICO的研究主要集中在監(jiān)管層的態(tài)度以及潛在風(fēng)險(xiǎn)問題上，央行數(shù)字貨幣研究所所長(zhǎng)姚前（2017）認(rèn)為監(jiān)管者不宜作為ICO項(xiàng)目好壞的審判者，做好市場(chǎng)創(chuàng)新的“守門人”即可。伍旭川等（2017）分析了ICO發(fā)展的現(xiàn)狀，并從技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)角度指出ICO發(fā)展以后可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。楊東（2017）也從監(jiān)管角度，由ICO特征分析了ICO可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。2017年9月4日，央行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，指出ICO“本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為”，應(yīng)當(dāng)“立即停止”。至此，ICO在我國(guó)被正式定性。本文在分析ICO發(fā)展形勢(shì)及其優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，探討了ICO在我國(guó)快速發(fā)展中所面臨的主要問題，并對(duì)近期ICO的監(jiān)管措施及“金融安全優(yōu)先，金融創(chuàng)新次之”的監(jiān)管新思路進(jìn)行探討；通過分析美國(guó)、英國(guó)、俄羅斯、新加坡等國(guó)家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)ICO監(jiān)管提出具有針對(duì)性的建議。

一、ICO的發(fā)展現(xiàn)狀及其優(yōu)勢(shì)

ICO最早出現(xiàn)于2013年，但因存在技術(shù)門檻，參與者一直較少。隨著金融科技的快速發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)外ICO眾籌成功案例所帶來的影響，區(qū)塊鏈技術(shù)與比特幣等數(shù)字資產(chǎn)逐漸受人所關(guān)注，ICO眾籌也逐漸開始被人所接受。ICO由小眾群體逐步滲透至大眾市場(chǎng)，項(xiàng)目上線頻率呈指數(shù)級(jí)上升，交易平臺(tái)不斷涌現(xiàn)，融資規(guī)模、用戶參與程度增長(zhǎng)迅速。根據(jù)國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術(shù)專家委員會(huì)發(fā)布的《2017上半年國(guó)內(nèi)ICO發(fā)展情況報(bào)告》，2017年以前，我國(guó)僅有5個(gè)ICO項(xiàng)目；而2017年1～7月，在各類平臺(tái)上線并完成ICO的項(xiàng)目共65個(gè)，累計(jì)參與人次達(dá)10.5萬(wàn)，累計(jì)融資規(guī)模折合人民幣約26億元。ICO的發(fā)展如火如荼，針對(duì)ICO各類風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露、亂象頻出等問題，2017年7月25日，貴州區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟、中關(guān)村區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、區(qū)塊鏈金融協(xié)會(huì)、貴陽(yáng)區(qū)塊鏈創(chuàng)新研究院等6家區(qū)塊鏈研究機(jī)構(gòu)聯(lián)手發(fā)布“貴陽(yáng)區(qū)塊鏈ICO共識(shí)”力推共建式“區(qū)塊鏈ICO沙盒計(jì)劃”，其目的在于規(guī)范區(qū)塊鏈ICO發(fā)展，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這成為國(guó)內(nèi)首個(gè)規(guī)范區(qū)塊鏈ICO發(fā)展的共識(shí)機(jī)制。而同年9月4日，央行、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、工商總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，標(biāo)志著監(jiān)管政策的正式落地，由此導(dǎo)致ICO投資市場(chǎng)急速降溫。

一般而言，ICO項(xiàng)目的發(fā)起方用已有實(shí)際價(jià)值的貨幣（比特幣/以太幣）參與項(xiàng)目眾籌，從投資者那里得到虛擬貨幣，然后投資者則得到項(xiàng)目新發(fā)的加密幣。發(fā)起方通過交易所將融資得到的貨幣（比特幣/以太幣）換為人民幣等法定貨幣實(shí)現(xiàn)真實(shí)的融資目的，投資者則用從發(fā)起方那邊獲得的ICO代幣，并通過交易所變現(xiàn)以獲取投資收益。

當(dāng)然，ICO成功的項(xiàng)目期回報(bào)也是非常豐厚的。2014年以太坊項(xiàng)目ICO時(shí)，每個(gè)以太幣按0.3美元兌換，2015年6月項(xiàng)目完成發(fā)布時(shí)，以太幣價(jià)格迅速漲到每個(gè)19美元，幾乎達(dá)到600倍的回報(bào)率。2017年6月，Bancor只用3小時(shí)便融到價(jià)值1.53億美元的以太幣，創(chuàng)下有史以來ICO規(guī)模最大紀(jì)錄。2017年8月，LinkEye結(jié)束全國(guó)8場(chǎng)路演，5000枚比特幣僅36秒就被一掃而空。

ICO之所以備受青睞、發(fā)展迅速，是因?yàn)橄鄬?duì)于IPO的昂貴且周期長(zhǎng)，股權(quán)眾籌限制較多，難以迅速融資，ICO作為分布式去中心化的一種交易行為，規(guī)避了嚴(yán)格監(jiān)管，流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)，流程簡(jiǎn)便、融資效率高。發(fā)起ICO項(xiàng)目，無(wú)需IPO長(zhǎng)久的排隊(duì)，且審核也相對(duì)較松。并且，ICO融資的速度相對(duì)IPO快了很多。通過區(qū)塊鏈技術(shù)，ICO可以在很短時(shí)間內(nèi)，甚至僅數(shù)分鐘、數(shù)小時(shí)即可完成種子輪融資預(yù)期目標(biāo)。具體如表2所示。

ICO憑借門檻低、便捷高效的融資優(yōu)勢(shì)，可為不符合銀行信貸資質(zhì)或者缺少風(fēng)投資源的初創(chuàng)企業(yè)募資提供便利。2017年上半年，全球ICO規(guī)模超過5.60億美元，遠(yuǎn)超通過VC籌資的2.95億美元。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)售代幣可以激勵(lì)用戶使用其服務(wù)，企業(yè)還可獲得相應(yīng)的投資作為回報(bào)。同時(shí)，ICO便利的融資方式極大刺激了企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。就投資者而言，加密數(shù)字貨幣流通性高、退出機(jī)制完善，ICO項(xiàng)目的收益率相當(dāng)可觀，投資誘惑力極強(qiáng)。部分項(xiàng)目收益見表3。

表3　部分ICO項(xiàng)目收益

二、ICO快速發(fā)展中面臨的主要問題

由于比特幣等虛擬貨幣的投資和避險(xiǎn)功能被強(qiáng)化，活躍度明顯提升，新一輪價(jià)格暴漲直接催生ICO的瘋狂。2017年上半年，全球主要虛擬貨幣市值總和由177億美元增至1000億美元。市場(chǎng)逐利資金供給豐沛，而前期開展郵幣卡、P2P領(lǐng)域的整治，大量資金流竄至ICO領(lǐng)域，在一定程度上加劇ICO火熱。ICO打破了一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的分割，數(shù)字貨幣在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行后，便能在二級(jí)市場(chǎng)交易退出。但隨著ICO市場(chǎng)的火熱，所引發(fā)的問題和潛在風(fēng)險(xiǎn)也在不斷聚集，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）市場(chǎng)發(fā)展無(wú)序，行業(yè)監(jiān)管亟待加強(qiáng)

《公告》出臺(tái)之前，我國(guó)ICO市場(chǎng)發(fā)展游離于現(xiàn)行金融和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管框架之外，缺少統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管，發(fā)展無(wú)序。一方面ICO是新生事物缺少法律界定，本身蘊(yùn)含著較大的法律和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。ICO以虛擬貨幣為依托進(jìn)行市場(chǎng)融資，繞過了現(xiàn)有法律規(guī)定，籌資不受監(jiān)管限制（鄧建鵬，2017）。同時(shí)，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的推動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)空間創(chuàng)業(yè)成為新潮，ICO還只是新生事物，國(guó)內(nèi)尚未針對(duì)此類融資方式做出法律界定，監(jiān)管尚處空白。而且ICO基于網(wǎng)絡(luò)與區(qū)塊鏈，在加密算法的保護(hù)下，發(fā)行人可以隱去身份，二級(jí)市場(chǎng)交易也以匿名方式進(jìn)行，造成追蹤監(jiān)管對(duì)象的困難性，全球性、無(wú)國(guó)界等特點(diǎn)也進(jìn)一步加大了監(jiān)管難度，較難實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)外項(xiàng)目的跨國(guó)監(jiān)管，缺乏監(jiān)管助推了ICO的瘋狂發(fā)展。另一方面，ICO項(xiàng)目野蠻擴(kuò)張，至《公告》發(fā)布前，境內(nèi)ICO融資規(guī)模增長(zhǎng)已經(jīng)超過20倍，投資者人數(shù)增長(zhǎng)超過10倍，且仍呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。盡管宣傳力度不斷加強(qiáng)，監(jiān)管層2017年8月以來也不斷做出風(fēng)險(xiǎn)提示，曝光一批定性為傳銷的數(shù)字貨幣項(xiàng)目，但I(xiàn)CO投資情緒始終保持亢奮，甚至瘋搶。ICO參與人次從2017年5月的不足1萬(wàn)人迅速飆升至同年6月的近6萬(wàn)人；募集資金額度由5月的2億元躥升至6月的14億元，至8月則達(dá)到50億元。此外，ICO惡性短線交易泛濫、數(shù)字貨幣價(jià)值波動(dòng)過大，其合法地位在一些國(guó)家或地區(qū)尚未得到承認(rèn)，導(dǎo)致交易受限。監(jiān)管機(jī)制缺乏嚴(yán)重限制了ICO有序、健康的發(fā)展。

（二）參與門檻不高，市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重

隨著基于區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式計(jì)算平臺(tái)的出現(xiàn)，以及各類ICO平臺(tái)和ICO錢包的興起，ICO的門檻進(jìn)一步降低。ICO從理解區(qū)塊鏈技術(shù)的極客圈式小眾融資手段，被包裝成大眾的“造富神話”。大量的投資者并非區(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)行，不具備研判ICO項(xiàng)目的專業(yè)知識(shí)，只是盲目“跟風(fēng)”追捧，憧憬價(jià)格暴漲與后來者接盤。熱錢、投機(jī)充斥其中，大量ICO項(xiàng)目已演變成一場(chǎng)資本與創(chuàng)業(yè)者的合謀盛宴。2017年上半年，全球主要虛擬貨幣市值總和由177億美元增至1000億美元。ICO持續(xù)火爆，操縱市場(chǎng)行為更是加劇投機(jī)炒作氣氛，猶如2014年野蠻生長(zhǎng)的P2P。ICO市場(chǎng)不斷上演一夜暴富的神話，刺激投資者蜂擁而入。2013年～2017年2月，超過10萬(wàn)美元的ICO項(xiàng)目投資回報(bào)率：其中12%達(dá)到1～5倍，25%達(dá)到5～10倍，10%達(dá)到100～200倍，3%甚至超過200倍。不少ICO項(xiàng)目竟標(biāo)出200%、400%的收益率，而以ICO為幌子行傳銷之實(shí)的傳銷項(xiàng)目，則打出200%甚至2000%的收益率。實(shí)際上，絕大多數(shù)ICO項(xiàng)目并無(wú)發(fā)展前景，只是數(shù)字加密資產(chǎn)市場(chǎng)的暴漲使得ICO淪為投機(jī)工具，投資者卻完全不予考量。ICO誤導(dǎo)性、煽動(dòng)性宣傳更是讓投資者喪失判斷力，進(jìn)行非理性投資。

（三）發(fā)行門檻偏低，ICO項(xiàng)目魚龍混雜

隨著比特幣等虛擬貨幣的投資和避險(xiǎn)功能被強(qiáng)化，活躍度明顯提升，新一輪價(jià)格暴漲直接催生ICO的瘋狂。而目前，國(guó)內(nèi)ICO項(xiàng)目上線缺乏有效審核，動(dòng)輒籌集千萬(wàn)甚至上億元，但實(shí)際上融資金額與項(xiàng)目發(fā)展需求是否匹配難以評(píng)估及監(jiān)管。超過90%的項(xiàng)目不靠譜，而真正將募集資金用作項(xiàng)目投資的ICO不足1%。大部分ICO項(xiàng)目上線時(shí)缺乏統(tǒng)一的信息和風(fēng)險(xiǎn)披露標(biāo)準(zhǔn)，信息披露不到位，風(fēng)險(xiǎn)揭示不完整。項(xiàng)目介紹對(duì)項(xiàng)目前景、資金使用去向、盈利模式等內(nèi)容表述過于含糊甚至缺乏，優(yōu)劣難辨。而且不少ICO項(xiàng)目并無(wú)具體應(yīng)用作為支撐，一旦融資到位，承諾的規(guī)劃、描繪的圖景落地實(shí)施可能性不大。其中部分無(wú)前途的ICO項(xiàng)目就是以“圈錢”為目的，相關(guān)內(nèi)容均為虛構(gòu)。截至2017年6月末，全球靠ICO融資的團(tuán)隊(duì)或者公司僅四成存活，其他項(xiàng)目中止或團(tuán)隊(duì)卷款跑路。相關(guān)調(diào)研顯示，截至目前國(guó)內(nèi)真正從事區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)約20家，而將區(qū)塊鏈項(xiàng)目應(yīng)用到商業(yè)領(lǐng)域的不超過5家。

（四）ICO亂象扎堆，各類風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集

一是法律監(jiān)管空白，缺乏對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)機(jī)制?！皡^(qū)塊鏈+虛擬幣+ICO”已脫離技術(shù)創(chuàng)新的初衷，涉及非法公開發(fā)行證券，甚至演變?yōu)橐粓?chǎng)披著“金融科技+區(qū)塊鏈技術(shù)”外衣，融合眾多金融手法的龐氏騙局、非法集資、洗錢傳銷等違法活動(dòng)。并且，采用內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊、操縱價(jià)格等手段牟取暴利，極易引致金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)問題。二是擾亂金融市場(chǎng)正常秩序。ICO融資不斷流入債券、有色金屬和股票，其支持科技發(fā)展與否存疑，還攪亂了金融市場(chǎng)，區(qū)塊鏈也遭受負(fù)面牽連。三是區(qū)塊鏈技術(shù)不成熟，存在潛在的安全隱患。當(dāng)黑客瞄準(zhǔn)日益增值的比特幣時(shí)，其底層技術(shù)——區(qū)塊鏈體系也將經(jīng)受各類安全性考驗(yàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)固有的黑客攻擊風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)給ICO運(yùn)作造成巨大影響，形成難以彌補(bǔ)的損失。2017年7月20日，Parity錢包漏洞導(dǎo)致超過15萬(wàn)枚以太幣被盜，Edgeless Casino等基于以太坊創(chuàng)建的ICO項(xiàng)目可能深受損失。四是缺乏持續(xù)的監(jiān)督約束機(jī)制。ICO平臺(tái)扮演更多的是中介角色。在缺少有效監(jiān)管的情況下，如此定位設(shè)計(jì)使得平臺(tái)難以履行應(yīng)盡之責(zé)，造成投資者權(quán)益遭受損失。在國(guó)家整治辦提供的60家ICO平臺(tái)名單上，15家平臺(tái)顯示“運(yùn)營(yíng)主體不明”，顯示出該行業(yè)的亂象叢生。五是信息披露不規(guī)范。ICO泡沫四溢，混淆區(qū)塊鏈技術(shù)、加密數(shù)字貨幣與ICO代幣，帶來認(rèn)知和投資誤區(qū)。大多ICO完全依靠非實(shí)體公司的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，存在偽造項(xiàng)目、籌集數(shù)字加密貨幣后“卷款跑路”的可能。

三、近期ICO的監(jiān)管措施分析

ICO無(wú)疑正處于被濫用的窘境，已嚴(yán)重?cái)_亂金融和社會(huì)秩序。國(guó)家多次強(qiáng)調(diào)要將防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在首位，全國(guó)金融工作會(huì)議亦明確所有金融活動(dòng)都要納入監(jiān)管，監(jiān)管政策的制定迫在眉睫。鑒于現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致行為監(jiān)管存在空白，出于風(fēng)險(xiǎn)警示、刺破ICO泡沫、維護(hù)正常金融秩序等考慮，ICO終于迎來強(qiáng)監(jiān)管——“一刀切”式叫停，可謂恰逢其時(shí)、立竿見影（李鑫，2017）。采用穿透式監(jiān)管，先清退歸零，再按新規(guī)則運(yùn)行，能有效治理ICO亂象，但也會(huì)造成優(yōu)質(zhì)ICO項(xiàng)目避走海外。央行等七部委《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》（以下稱《公告》）的發(fā)布，標(biāo)志著監(jiān)管政策正式落地后，ICO泡沫迅速經(jīng)歷一輪由膨脹到破裂過程，國(guó)內(nèi)虛擬貨幣應(yīng)聲全線暴跌。然而，全面叫停反映出當(dāng)前金融監(jiān)管新思路：金融安全優(yōu)先，金融創(chuàng)新次之。這意味著此次監(jiān)管并不意味著“扼殺”，而是針對(duì)ICO發(fā)展的亂象和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“把脈開藥”，而非真正“一刀切”。具體來看，《公告》對(duì)ICO市場(chǎng)的監(jiān)管思路主要體現(xiàn)在：

一是明確其地位?！豆妗穼CO界定為“未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為，涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng)”。這意味著監(jiān)管層對(duì)ICO整體呈現(xiàn)出否定的態(tài)度，從最基本的合法性上質(zhì)疑其存在。

二是禁止通過ICO進(jìn)行融資?！豆妗访鞔_要求：“本公告發(fā)布之日起，任何所謂的代幣融資交易平臺(tái)不得從事法定貨幣與代幣、‘虛擬貨幣’相互之間的兌換業(yè)務(wù)，不得買賣或作為中央對(duì)手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或‘虛擬貨幣’提供定價(jià)、信息中介等服務(wù)。”，同時(shí)，“本公告發(fā)布之日起，各類代幣發(fā)行融資活動(dòng)應(yīng)當(dāng)立即停止。已完成代幣發(fā)行融資的組織和個(gè)人應(yīng)當(dāng)做出清退等安排，合理保護(hù)投資者權(quán)益，妥善處置風(fēng)險(xiǎn)?！边@意味著ICO代幣沒有了二級(jí)流通市場(chǎng)，即使能進(jìn)行場(chǎng)外交易，但對(duì)手方需求量將大幅下降，市場(chǎng)基本喪失流動(dòng)性。這可能導(dǎo)致代幣最終變得一文不值，從而控制ICO的發(fā)生。

三是虛擬貨幣中長(zhǎng)期獲得承認(rèn)的可能性并不大?！豆妗贩Q“不得向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂虛擬貨幣”、“自覺抵制與代幣發(fā)行融資交易及‘虛擬貨幣’相關(guān)的非法金融活動(dòng)”，并再次強(qiáng)調(diào)各金融機(jī)構(gòu)和非銀行支付機(jī)構(gòu)不得為“虛擬貨幣”提供相關(guān)金融服務(wù)。這表明，比特幣和以太幣等虛擬貨幣獲得監(jiān)管認(rèn)可的可能性不大。

《公告》整體呈現(xiàn)出監(jiān)管層對(duì)ICO以及比特幣等虛擬貨幣的負(fù)面態(tài)度。事實(shí)上，自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年以來，監(jiān)管一直在效率與風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡。隨著e租寶、泛亞等風(fēng)險(xiǎn)事件相繼發(fā)生，監(jiān)管層才頻頻出手，加大了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管。而近期對(duì)ICO的整治，并未采取一貫的“軟著陸”，而是選擇“急剎車”，在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件暴露之前便全面叫停ICO，監(jiān)管之嚴(yán)遠(yuǎn)超比特幣（張毅，2017）。這主要是因?yàn)椋琁CO融資過程中的虛擬貨幣作為代幣，其性質(zhì)不明，雖表現(xiàn)出支付結(jié)算手段的貨幣特征，但將其視作貨幣難以得到監(jiān)管認(rèn)同，若將ICO納入股票、債券融資的現(xiàn)行監(jiān)管體系，尚存在兼容上的難度。同時(shí)，就ICO專門建立配套的監(jiān)管措施尚需時(shí)日，但非理性的ICO投資行為已對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成極大隱患。ICO亂象與風(fēng)險(xiǎn)叢生，必須及時(shí)遏制。此外，目前國(guó)內(nèi)ICO的參與人數(shù)還沒有完全形成規(guī)模，緊急叫停對(duì)社會(huì)的影響并不大。

當(dāng)然，叫停ICO，不等于扼殺區(qū)塊鏈的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，ICO融資手段與區(qū)塊鏈技術(shù)并不等同。監(jiān)管的及時(shí)介入屬于清掃灰色地帶，并不會(huì)影響區(qū)塊鏈商業(yè)化進(jìn)程。區(qū)塊鏈技術(shù)可運(yùn)用于很多領(lǐng)域和場(chǎng)景，尤其是交易支付、資產(chǎn)數(shù)字化、智能證券、客戶識(shí)別等領(lǐng)域（已在銀行間信用證清算、供應(yīng)鏈金融等方面進(jìn)入實(shí)際應(yīng)用，如納斯達(dá)克），甚至可重構(gòu)金融業(yè)務(wù)秩序，背后蘊(yùn)藏著巨大的回報(bào)潛力，還可能創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和增加附帶稅收收入。短期內(nèi)可能會(huì)延緩區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展和落地，但長(zhǎng)期看，對(duì)ICO的治理及引導(dǎo)，將凈化整個(gè)區(qū)塊鏈行業(yè)，使其更聚焦于技術(shù)本身，有利于區(qū)塊鏈、數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)更加持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展。區(qū)塊鏈已被列為國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展技術(shù)，屆時(shí)真正有前景的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將脫穎而出，呈現(xiàn)出其價(jià)值。

四、ICO監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較

大多國(guó)家和地區(qū)在ICO發(fā)展初期保持觀望態(tài)度，但隨著ICO的高速發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)累積，逐漸走向規(guī)制。與我國(guó)直接叫停ICO不同，多數(shù)國(guó)家對(duì)區(qū)塊鏈發(fā)展持積極肯定的態(tài)度，但對(duì)ICO發(fā)展所采取的監(jiān)管措施松緊程度并不一致。不過總體看，將數(shù)字貨幣視為證券法的適用對(duì)象納入監(jiān)管體系是趨勢(shì)。

第一，俄羅斯、韓國(guó)對(duì)ICO監(jiān)管態(tài)度強(qiáng)硬。俄羅斯央行2017年發(fā)布的公告表明，俄羅斯政府不會(huì)在現(xiàn)階段許可任何官方平臺(tái)上的加密數(shù)字貨幣交易，也不會(huì)批準(zhǔn)用該項(xiàng)技術(shù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，即對(duì)ICO完全采取否定的態(tài)度。而韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)（FSC）在2017年9月3日公布的對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管施行方案中表明了其嚴(yán)厲的立場(chǎng)，宣布正加緊對(duì)數(shù)字貨幣的監(jiān)管，加強(qiáng)用戶認(rèn)證流程，并對(duì)洗錢、非法融資及非法交易活動(dòng)進(jìn)行調(diào)查，對(duì)試圖以ICO名義進(jìn)行股權(quán)融資籌集資金的企業(yè)將“加大懲罰力度”。

第二，英國(guó)推出“監(jiān)管沙盒”機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管。2017年4月，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）啟動(dòng)與業(yè)界的溝通討論，并認(rèn)為，如果公司發(fā)行足夠的令牌，導(dǎo)致數(shù)字貨幣交易市場(chǎng)的產(chǎn)生，可能會(huì)使數(shù)字貨幣通過比特幣或以太網(wǎng)等增值。因此，ICO與IPO公開發(fā)行、證券私募配售或crowd sale等相似，取決于其交易結(jié)構(gòu)，未來可能將ICO納入監(jiān)管。英國(guó)雖未出臺(tái)ICO的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定或措施，但提供了“監(jiān)管沙盒”機(jī)制，而Oraclize的區(qū)塊鏈技術(shù)平臺(tái)正接受沙盒測(cè)試。

第三，美國(guó)、加拿大、新加坡將ICO發(fā)行認(rèn)定為證券發(fā)行，納入證券監(jiān)管范圍。相對(duì)而言，美國(guó)、加拿大和新加坡的監(jiān)管則較為寬松，并沒有對(duì)ICO設(shè)立專門的監(jiān)管措施。2017年7月25日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布的調(diào)查報(bào)告指出“聯(lián)邦證券法的基本原則適用于使用區(qū)塊鏈技術(shù)的虛擬組織或融資實(shí)體”、“數(shù)字化的價(jià)值工具和使用分布式賬本、區(qū)塊鏈技術(shù)而發(fā)行的產(chǎn)品，不能游走于聯(lián)邦證券法之外”，并聲明The DAO的ICO項(xiàng)目代幣構(gòu)成一種證券，在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，需要符合聯(lián)邦證券法的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)行注冊(cè)或者取得豁免，首次明確對(duì)ICO項(xiàng)目的監(jiān)管權(quán)。SEC的表態(tài)或進(jìn)一步強(qiáng)化ICO、比特幣及以太坊等數(shù)字資產(chǎn)的證券屬性。加拿大的安大略省要求計(jì)劃進(jìn)行ICO的企業(yè)需與證券部門先行約談，共同探討關(guān)于ICO的合法性與合規(guī)性。2017年8月25日，加拿大證券管理局（CSA）表示，加密貨幣發(fā)行涉及證券銷售行為，應(yīng)遵守證券發(fā)行規(guī)則，但尚無(wú)任何加密貨幣在該國(guó)獲得承認(rèn)。2017年8月1日，新加坡金融管理局（MAS）發(fā)布通知表示，如果數(shù)字代幣“構(gòu)成根據(jù)《證券和期貨條例》第289章‘SFA’監(jiān)管的產(chǎn)品”，則此數(shù)字代幣的提供或發(fā)行將由MAS監(jiān)管。并且，新加坡監(jiān)管的相關(guān)舉措也將ICO納入證券法規(guī)制范圍內(nèi)。

五、政策與建議

ICO是全球性投資現(xiàn)象，并非國(guó)內(nèi)獨(dú)有，且ICO處于“無(wú)國(guó)界”運(yùn)作的狀態(tài)，發(fā)行人、投資者和二級(jí)交易平臺(tái)均基于互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易，無(wú)地域限制，本質(zhì)上無(wú)法杜絕ICO在國(guó)外的市場(chǎng)需求。如今ICO亂象體現(xiàn)出區(qū)塊鏈技術(shù)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但I(xiàn)CO本身是區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)體系的重要一環(huán)，其積極功效應(yīng)予以正視。強(qiáng)化對(duì)ICO市場(chǎng)的監(jiān)管是大勢(shì)所趨，但監(jiān)管并不意味著“一刀切”。在ICO監(jiān)管上，需要保護(hù)金融創(chuàng)新，也需要保護(hù)投資者利益，打擊洗錢等違法行為?！耙坏肚小笔浇型CO或是臨時(shí)之舉，隨著ICO監(jiān)管細(xì)則的出臺(tái)，應(yīng)盡快有所作為，建立監(jiān)管常態(tài)化長(zhǎng)效機(jī)制。

1.完善監(jiān)管框架。一是對(duì)開展ICO項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行登記或備案，去粗取精，以提高ICO的門檻。二是加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，引入?yún)^(qū)塊鏈智能合約、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)，平衡效率與安全，在風(fēng)險(xiǎn)可控之下創(chuàng)新融資方式。三是提高投資者對(duì)ICO項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，設(shè)置合格投資者門檻，確保投資者具備相應(yīng)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，減輕非理性的投資沖動(dòng)。四是提升ICO項(xiàng)目的透明度，規(guī)定在ICO前必須向監(jiān)管部門提交詳細(xì)的信息披露資料，由專業(yè)第三方對(duì)報(bào)告進(jìn)行評(píng)估，并要求ICO項(xiàng)目持續(xù)向投資者履行完整、真實(shí)的信息披露義務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)提示。五是強(qiáng)化ICO平臺(tái)的責(zé)任，嚴(yán)把ICO項(xiàng)目質(zhì)量關(guān)，嚴(yán)格實(shí)施用戶實(shí)名注冊(cè)、身份識(shí)別制度，確保交易及相關(guān)數(shù)據(jù)可循可查，強(qiáng)化敦促信息披露、投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)提示、資金托管、督察資金使用等職責(zé)。

2.推動(dòng)監(jiān)管創(chuàng)新。任何游離于監(jiān)管之外的金融創(chuàng)新，都有可能會(huì)引致無(wú)序蔓延，從而引發(fā)各類金融亂象。因此，必須將金融創(chuàng)新置于嚴(yán)監(jiān)管之下，及時(shí)遏制偽金融創(chuàng)新行為。針對(duì)ICO盡快推出中國(guó)版的“沙盒機(jī)制”，提供合理寬松的監(jiān)管環(huán)境。在監(jiān)管沙盒內(nèi)對(duì)ICO的上市審批、投資者限制、項(xiàng)目公開宣傳和推介等實(shí)施豁免或有限授權(quán)，允許ICO項(xiàng)目開展測(cè)試而不必顧及監(jiān)管后果，塑造創(chuàng)新空間，降低創(chuàng)新成本和政策風(fēng)險(xiǎn)（姚前，2017）。通過監(jiān)管沙盒，監(jiān)管部門把握ICO項(xiàng)目的技術(shù)細(xì)節(jié)、創(chuàng)新行為和產(chǎn)品特點(diǎn)，不斷提升監(jiān)管能力，最終建立契合區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新以及行業(yè)發(fā)展特性的ICO監(jiān)管框架。畢竟ICO屬于市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物，甚至可能是技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)融資方式變革的有益探索，監(jiān)管不是去阻止ICO發(fā)展，而是讓ICO在可控范圍內(nèi)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?；谌蛞曇埃嬲J(rèn)清區(qū)塊鏈技術(shù)與ICO、數(shù)字貨幣及其衍生品的本質(zhì)、特點(diǎn)、創(chuàng)新特征以及給金融體系帶來的挑戰(zhàn)，及時(shí)制定適合新興金融市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)策，保障ICO行業(yè)的健康有序發(fā)展。

3.實(shí)施差異化監(jiān)管。對(duì)于有價(jià)值的ICO項(xiàng)目，通過“監(jiān)管沙盒”鼓勵(lì)其開展創(chuàng)新探索。對(duì)于通過ICO進(jìn)行包裝的項(xiàng)目，應(yīng)穿透形式外衣，按其商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)于以進(jìn)行非法融資的ICO項(xiàng)目，則予以嚴(yán)厲打擊和堅(jiān)決取締。同時(shí)，對(duì)以產(chǎn)品或服務(wù)類、收益權(quán)類、權(quán)益份額類、股權(quán)類等為標(biāo)的不同ICO的項(xiàng)目類型，采取分類監(jiān)管、行為監(jiān)管、穿透式監(jiān)管的方式。SEC將ICO納入證券法序列，我國(guó)亦可將股權(quán)類ICO項(xiàng)目納入證券法進(jìn)行合規(guī)性監(jiān)管，適當(dāng)擴(kuò)大證券的外延（楊東，2017）。

4.強(qiáng)化ICO風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一方面，注重對(duì)ICO項(xiàng)目的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)路徑、團(tuán)隊(duì)核心力等信息全方位的考量，確保投資收益；判斷是否每一筆數(shù)字資產(chǎn)的使用流向明確、將融資獲得的代幣用于項(xiàng)目本身，以免誤入集資詐騙的陷阱。另一方面，鑒于ICO項(xiàng)目專業(yè)門檻高，盡可能閱讀專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)ICO項(xiàng)目的評(píng)級(jí)，從而進(jìn)行審慎合理地判斷估值。

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