宏觀審慎政策會減輕貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響嗎？

■盧宇榮

一、引言

2008年全球金融危機引發(fā)了關(guān)于貨幣政策是否應盯住金融穩(wěn)定的熱烈爭論，越來越多的實證文獻指出政策利率會對銀行風險承擔產(chǎn)生顯著影響，主張采取有效的政策措施應對金融失衡的累積（Stein，2014）。但也有反對觀點認為，這并不必然需要改變貨幣授權(quán)，因為宏觀審慎政策也可以關(guān)注銀行風險（Svensson，2014）。因此，本文提出的主要問題是，宏觀審慎當局是否應關(guān)注貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響？為此，本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上對邏輯框架進行簡述，通過數(shù)理方法刻畫了宏觀審慎當局的最優(yōu)化問題以及貨幣政策如何通過銀行部門內(nèi)生性的資產(chǎn)風險和杠桿對銀行產(chǎn)生影響，具體從兩個方面回答該問題：一是通過數(shù)理建?？坍嬃素泿耪邔︺y行行為的影響，并識別了利潤和杠桿兩種渠道；二是回答了宏觀審慎當局能否消除這些影響。本文的研究結(jié)論，對于加強貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)具有重要的啟示意義。

目前，相關(guān)文獻資料主要基于DSGE模型及相關(guān)的銀行模型展開，且這些文獻都聚焦利率在金融部門的傳導及其對貨幣政策的意義。其中，基于DSGE模型的研究多數(shù)基于Bernanke et al.（1999）。但在這些模型中，銀行基本被定義為被動的摩擦，例外情況如Laseen et al.（2015）通過建立包含銀行的宏觀模型分析銀行風險的決定機制，發(fā)現(xiàn)所有風險都發(fā)生在負債方。不同的是，在Cociuba（2012）的研究中，銀行在既定杠桿下選擇風險投資或安全投資。但總體看，DSGE模型并不能完全考慮內(nèi)生性杠桿和資產(chǎn)風險的相互作用。基于銀行的模型強調(diào)貨幣政策通過銀行監(jiān)測動機（Dell’Ariccia et al.，2014）、銀行收益偏度（Valencia，2011）、對信息不對稱的影響（Dubecq et al.，2010）、對銀行和債權(quán)人之間名義合同的影響（Allen et al.，2014）以及政策利率被用作救助機制時的道德風險（Farhi&Tirole，2012）等渠道對金融部門產(chǎn)生影響。

比較重要的文獻是，F(xiàn)reixas et al.（2011）刻畫了政策利率與最優(yōu)審慎政策之間的相互作用，以流動性監(jiān)管為切入點進行研究表明，政策利率既會影響危機前的現(xiàn)金持有動機，也會影響危機期間的銀行擠兌風險。而且，流動性監(jiān)管并不能完全取代政策利率的影響，意味著單獨實施貨幣政策和審慎政策是次優(yōu)選擇。此外，Angelini et al.（2012）指出，在缺乏協(xié)調(diào)時，宏觀審慎政策收緊以應對不利的金融沖擊，通過降低產(chǎn)出增長對貨幣當局施加負外部性；Collard et al.（2012）考慮了貨幣當局和宏觀審慎當局，認為貨幣政策和審慎政策分離是最優(yōu)的，但主要關(guān)注的是宏觀審慎政策對貨幣當局的影響，并未刻畫貨幣政策的風險承擔渠道。

基于此，本文通過數(shù)理方法刻畫宏觀審慎當局面臨的政策權(quán)衡問題，結(jié)果顯示宏觀審慎當局并不會消除貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響，政策利率通過利潤和杠桿兩種渠道影響銀行風險決策，且兩種渠道具有抵消效應。同時，在引入宏觀審慎政策即杠桿率上限后發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎當局的政策權(quán)衡可以用標準的可能性邊界和無差異曲線來表示，利率會影響宏觀審慎當局的全部可能性邊界，宏觀審慎當局會采取“刀刃”參數(shù)法來維持同等的金融穩(wěn)定水平。本文可能的學術(shù)價值在于，在對貨幣政策、宏觀審慎政策與金融穩(wěn)定的邏輯框架進行總結(jié)梳理的基礎(chǔ)上，通過數(shù)理方法刻畫了銀行的最優(yōu)化問題、貨幣政策的風險承擔渠道及引入宏觀審慎政策后的政策協(xié)調(diào)問題。本文除引言外，基本框架為：第二部分是概念框架，簡要概述了貨幣政策與宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響；第三部分介紹了銀行的最優(yōu)化問題、貨幣政策影響銀行行為的兩種渠道、宏觀審慎當局的最優(yōu)化問題以及貨幣政策對宏觀審慎政策運作空間和效果的影響；第四部分為結(jié)論與政策含義。

二、邏輯框架

（一）貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響

眾所周知，貨幣政策會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。通常來說，國內(nèi)外學者主要關(guān)注政策利率長期走低對金融失衡累積的影響。但無法確定的是，政策利率會對金融穩(wěn)定造成多大程度的影響，原因在于政策利率對金融穩(wěn)定影響的凈效應無法確定，并且取決于金融周期和資本賬戶開放階段。通過分析貨幣政策對金融穩(wěn)定的負面影響，發(fā)現(xiàn)當貨幣政策對金融穩(wěn)定造成一些負面影響時，宏觀審慎政策可以減輕這些負面影響。其中，這些負面影響可以通過借款者行為、銀行的風險追逐以及資產(chǎn)價格和利率來識別。一是借款者的資產(chǎn)負債表渠道。貨幣寬松會刺激信貸需求，低利率可能會提高債務(wù)承受能力和作為抵押品的資產(chǎn)價格，促使借款人提高杠桿，即貨幣政策的借款者資產(chǎn)負債表渠道。已有的經(jīng)驗證據(jù)表明，低利率會導致借款者承擔更多的債務(wù)，而緊縮性貨幣政策會降低抵押品價值及向借款人提供新貸款的機會（Jiménez et al.，2012）。二是違約渠道。利率下降會對借款者的信貸質(zhì)量造成負向影響，進而導致違約率高企并引發(fā)危機（Goodhart et al，2009）。即緊縮性的利率政策會增加償債負擔，特別是對于浮動利率的借款人尤為如此。通過影響經(jīng)濟活動，利率上升還會進一步降低收入流動和償還貸款的能力。上升的利率最終會降低借款人的凈資產(chǎn)，抑制其短期資金可得性，增加對現(xiàn)有債務(wù)的違約風險。三是風險承擔渠道。低利率會提高銀行的資本比率，引導金融中介擴大資產(chǎn)負債表，提高杠桿率，減少甄別借款人的努力。低利率還會降低借款人違約的可能性，導致測度風險下降、風險加權(quán)資本上升并進而刺激其承擔更多風險的動機（Adrian&Shin,2009）。如果貨幣政策過于寬松且不可持續(xù)，這些影響通常是不利的。四是風險轉(zhuǎn)移渠道。由于銀行資金是短期的，而貸款是長期的，于是政策利率提高會減少金融中介的利潤，并導致貸款者特別是資金匱乏機構(gòu)更傾向于追逐風險。該渠道可能在危機前更為強勁，此時中介機構(gòu)的杠桿很高，并且競爭限制了政策利率向貸款利率的傳導（Dell'Ariccia et al，2014）。更普遍的情況是，短期利率上升導致收益率曲線扁平化，致使銀行為了保持利潤而承擔更多的風險。五是資產(chǎn)價格渠道。低利率會抬升包括房地產(chǎn)價格在內(nèi)的資產(chǎn)價格，進而引發(fā)杠桿和資產(chǎn)價格上漲。當資產(chǎn)價格下跌時，便會增加金融體系的壓力，即金融加速器機制。然而，關(guān)于低利率是否會導致資產(chǎn)價格暴漲的證據(jù)不一，即使存在，其影響往往也是相當小的，如在全球金融危機前，美國寬松貨幣政策對其房價的影響相對總體經(jīng)濟增長而言是比較小的。六是匯率渠道。在新興市場及小型開放經(jīng)濟體，利率上升會造成不同經(jīng)濟體之間的利率差異及套利行為，吸引資本流入并導致貨幣升值。匯率升值進而會刺激過度杠桿和借入外幣，并在貶值階段造成匯率外部性（Bruno&Shin，2015）。

這些影響的大小可能隨金融周期變化而變化。由于金融失衡加劇，政策利率走低會降低當前違約率，但可能會引發(fā)銀行進行風險更高的貸款并提高杠桿率。當政策利率接近金融周期峰頂時，可能導致風險轉(zhuǎn)移和借款人違約。該影響的大小還取決于金融結(jié)構(gòu)和資本賬戶開放程度。例如，在小型開放經(jīng)濟體，國內(nèi)貨幣政策對其長期利率和資產(chǎn)價格的影響可能會受資本流動的影響，但匯率外部性的重要性會凸顯。如果貨幣政策會對金融穩(wěn)定造成了負面影響，那么就會引發(fā)金融穩(wěn)定目標與價格穩(wěn)定目標之間的沖突。適當?shù)暮暧^審慎政策可以減輕這些副作用，從而降低政策困境，為貨幣政策創(chuàng)造更多的“回旋余地”。對于這些影響渠道，在事前實施宏觀審慎工具通過可以減少這些影響。例如，當寬松貨幣政策促使家庭債務(wù)累積和資產(chǎn)價格上升時，貸款價值比（LTV）、貸款收入比（LTI）或債務(wù)收入比（DSTI）限制可以用來抑制這些不利變化，且DSTI可以降低利率提高對家庭違約率的影響。雖然從概念上看，借助宏觀審慎政策來減輕貨幣政策的副作用似乎是可行的，但對于貨幣政策立場對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的副作用，宏觀審慎政策能否進行有效控制依然是一個經(jīng)驗層面的問題。特別是當貨幣政策非常寬松時，可能會增加利率低位時的借款動機，使宏觀審慎政策難以完全奏效，因為試圖控制信貸的行為可能被規(guī)避?？傮w上，貨幣政策在其傳導過程中可能會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生諸多負面影響?？赡艽鎺讉€渠道同時發(fā)揮作用，且作用效果會因金融周期和資本賬戶開放階段而異。當這些副作用不大時，有針對性的宏觀審慎政策可以減輕這些影響。雖然這方面的經(jīng)驗證據(jù)仍然比較少，但是本文的初步結(jié)果表明，宏觀審慎政策工具的邊際效應實際上并不受到貨幣政策立場的影響。

（二）宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響

當宏觀審慎政策收緊時，預期效果是能夠提高金融體系的彈性，抑制資產(chǎn)價格與信貸資金的周期性反饋，這種周期性反饋會導致杠桿、債務(wù)負擔和短期資金的不可持續(xù)性增長。然而，收緊宏觀審慎政策還會對產(chǎn)出造成一定抑制作用。一個先驗的判斷是，這種影響的大小取決于具體的宏觀審慎工具以及金融和經(jīng)濟狀況。作用于金融中介資產(chǎn)負債表的宏觀審慎工具，如資本收緊和撥備要求等，在提高金融體系彈性的同時，通常會對貸款利率和信貸供給量產(chǎn)生微弱影響。當宏觀審慎政策激進收緊致使金融機構(gòu)削減貸款或者宏觀審慎政策收緊發(fā)生在金融壓力時期時，金融機構(gòu)難以尋求股本，進而宏觀審慎政策對信貸和產(chǎn)出的影響會更大。相反，對于LTV和DSTI約束對產(chǎn)出的影響應該更大，因為這些工具的設(shè)計對家庭信貸有更直接的影響。根據(jù)IMF的研究，宏觀審慎政策的短期影響取決于具體的政策工具（Cerutti et al.，2015）。有強烈的證據(jù)表明，可調(diào)的LTV比率會對產(chǎn)出構(gòu)成和整體產(chǎn)出增速造成影響。相反，資本和準備金要求對產(chǎn)出的影響并不顯著，意味著對需求產(chǎn)生的影響比較輕微?？傮w而言，這表明收緊宏觀審慎政策工具對產(chǎn)出的影響取決于不同類型的工具，其中LTV比率的影響要強于其他宏觀審慎工具。只要貨幣政策是有效的，宏觀審慎政策對產(chǎn)出的影響都可以通過更加寬松的貨幣政策予以抵消，進而實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標。然而，當貨幣政策受到限制以致無法應對產(chǎn)出的影響時，可能會出現(xiàn)一些復雜情況。這可能發(fā)生在資本要求是在金融下行時期收緊的情況下，也即當宏觀審慎措施的實施是不合時宜的或者貨幣政策已經(jīng)達到下限，進而無法有效抑制因資本需求增加而產(chǎn)生的去杠桿效應。政策權(quán)衡也會出現(xiàn)在貨幣聯(lián)盟中，乃至在更普遍的匯率盯住制下，貨幣政策無法應對宏觀審慎政策對產(chǎn)出造成的影響。對于貨幣政策面臨的這些約束，宏觀審慎工具如LTV、LTI和DSTI逐漸收緊并避免對產(chǎn)出造成較大影響就顯得特別重要。

宏觀審慎政策緩沖有助于在金融下行時期實施貨幣政策。在金融下行時期，可借助宏觀審慎緩沖維持對經(jīng)濟體系的信貸供給，進而降低金融沖擊對產(chǎn)出的影響，進而對該時期通常實施的貨幣寬松政策形成有益補充。特別是，宏觀審慎緩沖可以幫助貨幣政策在這種情況下維持開放性的傳導，且在緩沖放開時尤為如此。例如，在金融危機時期，寬松貨幣政策無法增加銀行信貸供給，因為此時銀行通常受不良貸款影響，微觀審慎標準內(nèi)及以外的自主性資本緩沖被逐漸稀釋。這樣，銀行在寬松貨幣政策下可能不愿意擴大資產(chǎn)負債表，因為這樣會進一步降低資本充足率，進而可能使銀行觸碰微觀審慎監(jiān)管標準而受到處罰。相比之下，如果宏觀審慎緩沖已經(jīng)建立起來，則在危機時期釋放就可以吸收不良貸款增加帶來的損失。于是，銀行在寬松貨幣政策下增加銀行信貸、為刺激產(chǎn)出增加發(fā)揮作用，就顯得不太可能。類似地，在房價下降后，LTV較高的借款者可能無法續(xù)貸，因為其貸款金額超過資產(chǎn)價值，借款人不能獲得較貨幣政策寬松時期較低的抵押貸款利率。在破產(chǎn)前實施更嚴格的LTV約束可能會減輕這種影響，有助于加強價格糾正后的貨幣政策傳導。當宏觀審慎當局對新貸款放松LTV約束以及通過取消危機前的緊縮政策來放松再融資要求時，寬松貨幣政策向房地產(chǎn)市場的傳導會被進一步強化，因為這意味著更多的潛在借款者可以獲得與寬松貨幣政策時期一樣的低利率。通過促進貨幣政策傳導，主動運用宏觀審慎政策可以減少動用貨幣政策應對不利金融沖擊的需要，進而降低貨幣政策進入低利率下限以及動用量化寬松或負利率等非常規(guī)政策的風險。在危機時期放松宏觀審慎緩沖的好處進一步引發(fā)了關(guān)于放松這種緩沖是否有效的問題。一般情況下，宏觀審慎政策對信貸的影響越大，其作為信貸約束的政策設(shè)置就越普遍。

對于資本工具而言，在經(jīng)濟低迷時期可能更具約束，此時金融機構(gòu)盈利受到抑制，增加新股也面臨困難。另外，當緩沖并不能確保金融機構(gòu)彈性時，市場紀律在經(jīng)濟低迷時期會施加更緊的約束，進而降低放松資本工具對銀行信貸的影響。對于LTV和DSTI工具，放松政策工具對抵押貸款的影響依賴于現(xiàn)有借款者的份額，而這又受到房價下降對現(xiàn)行LTV比率下的再融資能力以及新房需求的影響，其中新房需求可以通過放松LTV和DSTI上限來得到提振。它還取決于銀行會在多大程度上放松對借款人的監(jiān)管上限。在流動性壓力下，流動性工具可能具有約束力，放松流動性工具將有助于維持信貸供給，避免該時期可能出現(xiàn)的拋售行為。放寬銀行持有流動資產(chǎn)的要求，可使這些資產(chǎn)用于滿足短期流動性需求。在金融壓力條件下，長期資金需求變得難以滿足，而放松政策工具可以幫助避免拋售?？傊?，合適的宏觀審慎政策可以在事前抑制系統(tǒng)性風險并幫助減緩沖擊的影響，從而為貨幣政策在金融危機時期發(fā)揮更大作用奠定基礎(chǔ)。從已有的經(jīng)驗證據(jù)看，放松宏觀審慎政策對信貸的影響與收緊宏觀審慎政策的影響基本相當，從而支持了宏觀審慎政策在金融危機時期可以有益補充貨幣政策的觀點。然而，當危機來襲時，貨幣政策和宏觀審慎政策都需要最終貸款人職能來緩解流動性沖擊的影響，以及動用救助政策來確保金融部門資產(chǎn)負債表能夠及時順利修復。

總體而言，貨幣政策與宏觀審慎政策之間存在很強的互補性，使得兩者都被頻繁積極地使用，總體的政策有效性相對沒有政策協(xié)調(diào)的情況得到了加強。具體來說，在實際政策操作過程中，應特別注意三方面的相互作用。第一，貨幣政策可能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生一系列副作用，但是宏觀審慎政策可以減輕這些副作用，并為貨幣政策實現(xiàn)其主要目標提供更多的回旋余地。第二，宏觀審慎政策工具的收緊可能會對產(chǎn)出造成抑制性的副作用，但是只要貨幣政策是有效的，就可以通過在政策邊界處增加運作空間來應對這些影響。第三，宏觀審慎政策可以建立緩沖區(qū)，進而可以在金融危機時期釋放。這樣的政策有助于促進貨幣政策傳導，進而在這種危機下保持貨幣政策的有效性。這些相互作用強化了中央銀行在宏觀審慎政策框架中的領(lǐng)導作用。特別是，兩者的相互作用意味著，中央銀行具有強烈的動機確保宏觀審慎政策的有效性，然而也應建立相應的防范措施來確保每種政策關(guān)注各自的主要目標。

三、基于風險承擔渠道的探討

（一）銀行選擇某一風險配置和債務(wù)水平來最大化其預期利潤

首先描述銀行的問題。銀行資產(chǎn)負債表由債務(wù)d和內(nèi)部資本c組成。銀行所有者和管理者相同，管理者致力于將資本所有者的剩余所有權(quán)最大化。c來自以往的留存收益或者銀行所有者的內(nèi)部資本。內(nèi)部股權(quán)所有者持有銀行的剩余收益，額外的外部資本的發(fā)行成本非常高。除了d和c，還定義以下變量：x表示選擇的風險配置，r表示銀行貸款利率，R（x）表示銀行風險項目的總收益率，p（x，d）表示銀行存活概率（依賴于銀行風險配置x和杠桿d）。銀行預期利潤如下：

其中x和d定義在閉區(qū)間，即x∈[0，X]，d∈[0，D]這是確保與概率p（x，d）∈[0，1]一致的必要條件。假定以下特征保持不變：

1.p（x，0）=1。既然沒有債務(wù)，也就沒有違約。

2.p（0，d）=1。既然沒有風險承擔，銀行就會一直存續(xù)。也即x=0的配置被定義為無風險配置。

3.p（X，d）=0，p（x，D）=0。因此，將最大風險標準化為某一默認值。

5.R′（x）＞0，R″（x）＜0。以不發(fā)生違約為前提，銀行盈利可以表示為：R（x）（d+c）-rd。風險承擔增加會降低銀行存活概率，如果銀行確實得以存續(xù)，則其會賺取較高收益。當銀行收益R隨風險增加而增加時，額外風險承擔的邊際收益會下降。換而言之，為了獲得更高回報，銀行不得不將風險推到更高水平。這實際上隱含著這樣的事實，即風險項目的收益R（x）并不依賴于經(jīng)濟狀態(tài)。

6.p（ε1，ε2）[R（ε1）（（ε2+c）-rε2）]＞0，其中ε1→0+，ε2→0+。邊際數(shù)量的資產(chǎn)風險和杠桿會比沒有風險或債務(wù)時產(chǎn)生更高的預期收益，其充分不必要條件是：對于x→0，有p′x→0；對于d→0，有p′d→0。結(jié)合p（X，d）=0和p（0，D）=0，意味著存在內(nèi)部解決方案。這里重點關(guān)注內(nèi)部解決方案，因為風險和杠桿會對貨幣政策和審慎政策做出反應。

7.隱含地有，x*∈（0，X），d*∈（0，D），其中x*和d*分別表示最優(yōu)的資產(chǎn)風險配置和杠桿。

8.r=R（0），也即r等同于無風險（x=0）收益率。r是銀行貸款利率。貨幣政策利率會對短期資金成本產(chǎn)生直接影響。為此，通過利用無風險利率識別政策利率，并進行比較靜態(tài)分析。銀行在融資成本上不支付風險溢價這一事實意味著，存在著存款保險，假定由政府資助而非銀行本身。

（二）政策利率通過兩種方式影響銀行風險承擔動機，即通過利潤產(chǎn)生直接影響，且通過債務(wù)產(chǎn)生間接影響

貨幣政策的風險承擔渠道可被規(guī)范化地解釋為政策利率r對銀行風險配置x*的影響（Borio&Zhu，2008）。貨幣政策利率變化在這里被假定為外生事件。從金融部門角度看，出于簡便考慮，可以將實體部門和金融周期的相對分離作為其外生性的理由。也就是說，貨幣政策可以關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，這與金融部門的杠桿和信貸周期有所不同（Borio&Shim，2007）。于是，在貨幣政策對經(jīng)濟周期做出反應的情況下也會引發(fā)政策利率對金融部門的沖擊。

（三）在給定銀行預期利潤最大化的前提下，宏觀審慎當局會選擇杠桿上限來最大化其效用函數(shù)

宏觀審慎當局面臨著政策權(quán)衡。一方面，其關(guān)注金融穩(wěn)定，但同時也不希望對金融機構(gòu)及其信貸供給造成不必要的影響。不管其政策目標是什么，宏觀審慎當局都會出于很多原因而不希望實施過于嚴格的要求。首先，限制杠桿會對信貸供給產(chǎn)生直接影響。銀行提供數(shù)量為（d+c）的信貸，故而杠桿與信貸供給之間的關(guān)系是線性的。雖然實際中銀行可能會發(fā)行更多的股本，借款人也可能通過發(fā)行債券或股票等其他渠道融資，故而對信貸供給的影響可能會有所減弱，但是這兩種情況并不多見，因為中小企業(yè)的主要資金來源依然是銀行機構(gòu)，以后發(fā)行額外股本也要支付不菲的溢價（Miller，1995）。其次，銀行債務(wù)在許多方面是特殊的。如對于活期存款而言，對零售儲戶提供支付服務(wù)和期限轉(zhuǎn)換服務(wù)，而批發(fā)儲戶都關(guān)注銀行的期限轉(zhuǎn)換服務(wù)。因此，宏觀審慎當局會考慮抑制銀行杠桿的成本，進而不會將政策工具針對這些主要依賴股本融資的銀行機構(gòu)。

金融穩(wěn)定目標由銀行存活概率p（x，d）反映，宏觀審慎當局追求效用函數(shù)的最大化：Ω（p（x，d），d）。其中也即宏觀審慎當局通過p（x，d）關(guān)注可持續(xù)的金融穩(wěn)定目標，但同時也重視維持足夠的信貸供給，允許銀行進行必要的融資d，進而可以得知宏觀審慎當局的政策權(quán)衡。其主要依據(jù)是其中，第一項是負的，因為第二項是正的。銀行杠桿對宏觀審慎當局的目標具有抵消作用，因為杠桿在增加銀行風險的同時，也增加了銀行信貸供給。宏觀審慎當局擁有一種經(jīng)典的簡單工具，即杠桿上限d，其可以控制銀行的債務(wù)組合。這種工具類似于巴塞爾Ⅲ的杠桿比率，也曾是巴塞爾I的一部分。雖然在巴塞爾Ⅱ中被暫時剔除，但在全球金融危機發(fā)生以前，金融中介機構(gòu)的杠桿累積程度非常大，從而促使宏觀審慎當局再次引入了該工具。杠桿工具的特征是其影響比較廣泛，因為信貸供給與銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模直接相關(guān)，而銀行資產(chǎn)負債表又取決于銀行資金的價格和可得性。理論上看，宏觀審慎當局不會有任何政策權(quán)衡，只會根據(jù)政策工具維持最低風險。然而，最現(xiàn)實的宏觀審慎工具確實會對宏觀經(jīng)濟造成影響。類似杠桿比率，系統(tǒng)性資本附加會影響銀行融資成本，并進而影響信貸供給。LTV比率是另一種常見的宏觀審慎工具，其可以改善房地產(chǎn)部門應對負面沖擊的彈性，但也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，如家庭必須減少消費和增加儲蓄以應對房屋首付比率的提高。因此，在考慮某種特定的宏觀審慎工具時，這種類型的政策權(quán)衡具有普遍適用性。

也就是說，首先宏觀審慎當局確定杠桿上限，然后銀行解決其最優(yōu)化問題。借助逆向歸納法，宏觀審慎當局了解其政策工具如何對銀行的選擇變量產(chǎn)生影響，也即在多大程度上d會約束銀行的首選 d*，以及這會怎樣影響 x*，進而對p（x，d）產(chǎn)生影響。宏觀審慎當局在閉區(qū)間[d，p（x，d）]具有向上凹的無差異曲線和向下凹的可能性邊界。一是向上凹的無差異曲線。這是標準凹面假設(shè)的結(jié)果，滿足直觀地說，這意味著額外銀行穩(wěn)定的邊際效益為正，但卻是下降的，因為違約風險較高情況下的金融穩(wěn)定改善更加重要；類似地，額外信貸供給的收益也是正的且呈現(xiàn)下降趨勢，因為當企業(yè)和家庭面臨信貸約束時，更多的信貸更能體現(xiàn)其應用價值。二是向下凹的可能性邊界?？赡苄赃吔绲奶匦栽从谙惹暗募僭O(shè)，即在此基礎(chǔ)上，進一步關(guān)注利率變化的影響?？紤]外生的貨幣當局首先根據(jù)其政策目標設(shè)定利率，隨后宏觀審慎當局決定如何對給定的利率環(huán)境做出最優(yōu)反應，最后銀行在給定利率和宏觀審慎政策的情況下決定資產(chǎn)風險配置和杠桿。這里賦予宏觀審慎當局最大程度的靈活性以應對銀行風險承擔。在現(xiàn)實中，大多數(shù)國家的宏觀審慎政策不能頻繁調(diào)整，這與可以在較高頻率上進行調(diào)整的貨幣政策存在明顯不同，進而也就意味著宏觀審慎當局抵消貨幣政策對金融穩(wěn)定影響的能力較差。

這里關(guān)注宏觀審慎當局的操作空間如何受到利率變化的影響以及其如何進行應對。任何利率變化都會影響可能性邊界，進而影響宏觀審慎當局實現(xiàn)最優(yōu)目標的能力。為了更好進行論證，首先求解可能性邊界的斜率，即：其展開式為這樣可以觀測該斜率如何隨r乃至貨幣政策變化而變化，即：

第三，刀刃情形。即存在一種特殊的情形，即宏觀審慎當局并不會對貨幣政策做出反應。這種情況發(fā)生在間的差距足夠大的時候，進而可以得到以下等式，即即宏觀審慎當局的可能性邊界不可能與與貨幣政策保持不變，或者說，不管利率水平如何，宏觀審慎當局都不可能維持同樣的金融穩(wěn)定水平。除了這種刀刃情形，即使存在完全最優(yōu)化的宏觀審慎當局，金融穩(wěn)定最終會對貨幣政策做出反應。

總體上，利率r對宏觀審慎政策d的影響，取決于貨幣政策傳導渠道：一是當利潤效應相對利率對杠桿的影響0。降息dr＜0會導致宏觀審慎政策收緊d（d）＜0，但是并未達到與以往一樣的金融穩(wěn)定水平，即dp＜0。二是0。這時降息會導致宏觀審慎政策放松，如d（d）＞0，盡管如此，宏觀審慎仍維持比起初更好的金融穩(wěn)定水平，如dp＞0。三是介于以上兩種情況，存在一種刀刃情形，即宏觀審慎政策在任何利率水平下都保持相同水平?？傮w來說，宏觀審慎當局并不會平衡貨幣政策的風險承擔渠道。盡管宏觀審慎當局先于銀行做出決策，對銀行的問題充分了解，且完全有權(quán)調(diào)整政策，但是這種情況依然存在。原因在于，貨幣政策會影響宏觀審慎當局的全部最優(yōu)化問題，而不僅僅是銀行風險。因此，宏觀審慎當局的最優(yōu)并不能保證銀行違約概率維持不變。分析顯示，貨幣政策會繼續(xù)影響銀行風險承擔。在貨幣政策和宏觀審慎政策都是最優(yōu)但是相互獨立的情況下，利率變化會產(chǎn)生宏觀審慎政策無法抵消的外部性。

四、結(jié)論與政策啟示

理論上看，貨幣政策與宏觀審慎政策具有不同的主要目標，即貨幣政策主要關(guān)注價格穩(wěn)定或產(chǎn)出穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要關(guān)注金融穩(wěn)定。然而，每項政策都會對其他政策的目標產(chǎn)生負面影響。本文認為，在出現(xiàn)這些負面影響時，有效的貨幣政策和宏觀審慎政策可以相互補充。主要表現(xiàn)在三個方面：一是貨幣政策會對金融穩(wěn)定會產(chǎn)生諸多負面影響，但是宏觀審慎政策可以減輕這些負面影響，進而為貨幣政策實現(xiàn)其主要目標創(chuàng)造更多的回旋余地；二是宏觀審慎政策收緊會對產(chǎn)出造成抑制性的負面影響，但是在貨幣政策有效的情況下通過在邊緣處增加空間就可以應對這些影響；三是宏觀審慎政策可以建立緩沖區(qū)并在金融危機時期釋放，從而有助于維持貨幣政策傳導并在危機期間保持貨幣政策有效性。本文概述了這三種作用，且還探討了一些經(jīng)驗證據(jù)問題，如宏觀審慎政策能否有效控制貨幣因素對金融穩(wěn)定的影響、宏觀審慎政策對產(chǎn)出的影響程度以及危機時期放松宏觀審慎緩沖的作用效果等。

最近的實證文獻已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。假定銀行面臨資產(chǎn)配置風險及其撬動的負債風險。正如全球金融危機期間，風險性的銀行投資組合和杠桿化的資產(chǎn)負債表經(jīng)常一起出現(xiàn)。當銀行具有較高的杠桿率時，由于其自身資產(chǎn)是總資產(chǎn)負債表的一小部分，故而用于冒險的資產(chǎn)就比較少。而且，如果銀行債務(wù)被顯性或隱性的政府擔保所覆蓋，風險資產(chǎn)使得通過高杠桿將損失外部化更具吸引力。因此，從銀行角度看，資產(chǎn)端風險和負債端債務(wù)是互補的。本文的研究表明，貨幣政策利率通過利潤和杠桿兩種渠道影響銀行風險決策，且兩種渠道具有抵消效應。一方面，較高的利率會推高銀行融資成本，進而降低其利潤，隨之在風險策略下的損失也會下降，即當存款保險的銀行具有更少的“利益共享、風險共擔”意識時，更傾向于只考慮風險的上升。這是貨幣政策向銀行風險傳導的利潤渠道。另一方面，更高的政策利率使得銀行的杠桿成本更高，故而會選擇較少的債務(wù)融資。這意味著銀行內(nèi)部化了更多的風險，進而降低了資產(chǎn)端的風險。本文將其稱作貨幣政策向銀行風險傳導的杠桿渠道?？傮w而言，貨幣政策對銀行風險承擔的累積效應取決于何種渠道占主導地位，若是杠桿渠道占主導地位，則這種傳導便驗證了風險承擔渠道，即政策利率的走低會使銀行風險高企。

對于宏觀審慎當局是否會消除這些影響，進而實現(xiàn)其維護金融穩(wěn)定的目標。通過引入宏觀審慎政策即杠桿率上限，這種工具已在巴塞爾協(xié)議Ⅲ監(jiān)管框架中實施。宏觀審慎政策通常在貨幣政策被外生設(shè)定后以及在銀行決策前做出變化。宏觀審慎政策的目標是金融穩(wěn)定，限制杠桿率會使銀行保留更多的資本緩沖，并激勵銀行承擔更低的風險，進而降低違約概率。但是，限制杠桿率也會產(chǎn)生與金融脫媒相關(guān)的成本，因而引起宏觀審慎當局的關(guān)注。宏觀審慎當局的偏好是向上凹的，意味著通過犧牲更多信貸供給來改善金融穩(wěn)定的成本，會隨宏觀審慎當局收緊標準的力度加大而提高。研究顯示，宏觀審慎當局的政策權(quán)衡可以用標準的可能性邊界和無差異曲線來表示。進一步指出，貨幣政策會影響宏觀審慎政策操作的環(huán)境即可能性邊界，意味著即使在最優(yōu)框架下，宏觀審慎當局也不能消除這兩種影響。貨幣政策推動宏觀審慎政策的方向取決于金融周期的狀態(tài)。在繁榮時期，此時金融機構(gòu)傾向于承擔更高的杠桿，利潤也會有保證，降息可能會刺激更多的風險承擔。且這種風險只能通過收緊宏觀審慎政策進行部分抵消，宏觀審慎當局允許貨幣政策對金融不穩(wěn)的影響進行部分地傳遞。確實，在銀行不傾向于加杠桿或其盈利能力受損時，如在后危機時期，降息實際上可以轉(zhuǎn)化為風險承擔動機的降低。同時，貨幣政策影響宏觀審慎政策的方向也很重要。宏觀審慎當局將與貨幣當局進行同方向的最優(yōu)調(diào)整，并且在貨幣政策寬松時期放松宏觀審慎政策。在一系列與金融周期上升有關(guān)的條件下，杠桿效應占主導地位。降息會惡化金融穩(wěn)定，宏觀審慎當局的最優(yōu)反應是收緊政策，但是并非是到達使金融穩(wěn)定恢復至降息前的水平。相反，在類似危機后環(huán)境的條件下，利潤效應占主導地位，降息可以改善金融穩(wěn)定。此時宏觀審慎當局并沒有中立，而是通過部分放松其政策而與貨幣政策一同做出調(diào)整。只有在一種非常特殊的“刀刃”情形下，宏觀審慎政策才能在任何利率水平下維持金融穩(wěn)定，如完全抵消貨幣政策風險承擔渠道的影響。

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