資本監(jiān)管、貨幣政策與銀行信貸波動
——基于中國16家上市銀行面板數(shù)據(jù)的分析

■高潔超，袁唯覺

一、引言和文獻(xiàn)綜述

2008年國際金融危機(jī)以來，宏觀審慎政策迅速走向各國的監(jiān)管實(shí)踐，有關(guān)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)問題成為當(dāng)前宏觀調(diào)控領(lǐng)域的關(guān)鍵議題。2017年，中共中央十九大報(bào)告正式提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。那么，要合理協(xié)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策，必須充分厘清其對傳導(dǎo)中介的具體影響。中國的金融體系以銀行業(yè)為主導(dǎo)，以銀行信貸為代表的間接融資是推動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要金融資源，而銀行業(yè)資產(chǎn)中的半數(shù)以上配置給了信貸類資產(chǎn)。因此，合理調(diào)控銀行信貸投放、有效發(fā)揮信貸的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是完善中國雙支柱調(diào)控框架的重要抓手。歷史上，中國的銀行資本監(jiān)管與貨幣政策之間曾多次出現(xiàn)不協(xié)調(diào)、甚至沖突的情況。如1997年，中國經(jīng)濟(jì)步入通貨緊縮，彼時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，通過連續(xù)降息、降準(zhǔn)等操作以釋放流動性，但時(shí)值亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，基于對金融安全的考慮，金融業(yè)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，由此導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“惜貸”盛行，使得貨幣政策的寬松效果未能有效實(shí)現(xiàn)。又如2014年，央行藉由MLF向金融業(yè)注入數(shù)千億元流動性后，社會融資規(guī)模卻并未出現(xiàn)相應(yīng)增長，有學(xué)者認(rèn)為貨幣政策與銀行監(jiān)管政策之間缺乏協(xié)調(diào)是一個(gè)重要原因。

梳理相關(guān)國內(nèi)外研究，可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)文獻(xiàn)都認(rèn)為資本監(jiān)管與貨幣政策對銀行信貸具有直接或間接作用，還有的研究更表明二者在對銀行信貸的影響上還具有交互作用。在資本監(jiān)管對信貸增長的直接影響方面，Peek&Rosengren（1995）認(rèn)為在資本充足率約束下，商業(yè)銀行會縮減高風(fēng)險(xiǎn)貸款，過于嚴(yán)格的資本監(jiān)管將抑制銀行的信貸供給，進(jìn)而降低生產(chǎn)性投資。在資本監(jiān)管對信貸增長的間接影響方面，Kashyap&Stein（1995）認(rèn)為資本充足率不僅會影響銀行資金的來源，而且還會進(jìn)一步對資金運(yùn)用特別是貸款利率產(chǎn)生影響，Dimond&Rajan（2000）認(rèn)為提高資本充足率會造成銀行資本成本上升，為彌補(bǔ)成本上升帶來的損失，銀行可能被迫選擇投資更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

貨幣政策影響信貸的經(jīng)典理論是貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制。Bernanke&Blinder（2000）提出貨幣政策的信貸渠道，并將其細(xì)分為銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。其中，銀行借貸渠道側(cè)重于中央銀行運(yùn)用貨幣政策影響商業(yè)銀行的貸款供給能力，如Kashyap&Stein（1995）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)美聯(lián)儲緊縮貨幣政策致使金融體系流動性下降后，銀行難以在短期內(nèi)獲取類似存款的低成本外部資金，由此迫使銀行削減貸款供給，最終導(dǎo)致依賴銀行資金的企業(yè)降低投資支出。傳統(tǒng)的信貸渠道理論忽視了商業(yè)銀行自有資本數(shù)量對企業(yè)貸款可得量及投資、產(chǎn)出的影響，Heuvel（2006）由此提出銀行資本渠道，在這一渠道中，貨幣政策通過影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況進(jìn)而對信貸供給產(chǎn)生影響。而與銀行資本渠道關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化對最終投資和產(chǎn)出的影響不同，貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道認(rèn)為，貨幣政策通過影響資產(chǎn)價(jià)值、融資成本和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等因素，可改變銀行等金融機(jī)構(gòu)的感知和容忍度，從而影響其信貸和投資決策，并最終作用于金融穩(wěn)定和總產(chǎn)出（Borio&Zhu，2012）。這一渠道彌補(bǔ)了以往貨幣政策傳導(dǎo)理論對金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的不足。

在二者交互作用的研究中，對資本監(jiān)管與貨幣政策交互影響的研究主要聚焦在資本監(jiān)管作為一個(gè)外生影響變量對貨幣政策信貸傳導(dǎo)的“扭曲”效應(yīng)上（Gambacorta&Mistrulli，2004；徐明東和陳學(xué)彬，2011；馬理等，2013）。例如當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，央行試圖實(shí)施寬松貨幣政策以期引導(dǎo)銀行信貸增加，刺激投資和消費(fèi)，然而，銀行監(jiān)管當(dāng)局可能出于對整個(gè)銀行體系安全考慮，加強(qiáng)對銀行的資本監(jiān)管，約束銀行的信貸行為，從而削弱貨幣政策的寬松效果。自2004年巴塞爾新資本協(xié)議頒布以來，許多文獻(xiàn)開始研究資本監(jiān)管政策實(shí)施前后貨幣政策的執(zhí)行效果。Kishan&Opeila（2000）發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策擴(kuò)張和收縮引起的效應(yīng)存在顯著的非對稱性，在實(shí)施Basel協(xié)議II以前，貨幣政策擴(kuò)張對信貸的影響程度要明顯大于貨幣政策收縮，而Basel協(xié)議II實(shí)施以后，貨幣政策擴(kuò)張的效果則明顯弱于貨幣政策收縮。熊啟躍和黃憲（2015）的研究結(jié)果表明，中國貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)效果同樣存在非對稱效應(yīng)，資本監(jiān)管實(shí)施以前，擴(kuò)張性政策的效果要強(qiáng)于緊縮性貨幣政策，而資本監(jiān)管的實(shí)施則增強(qiáng)了緊縮性政策的效果，減弱了擴(kuò)張性貨幣政策的效果。

二、模型設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)處理

本文擬利用上市銀行面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建回歸模型，檢驗(yàn)資本監(jiān)管與貨幣政策對銀行信貸的影響大小和作用方式，并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)以確保相關(guān)結(jié)論的可靠性。

（一）模型設(shè)計(jì)

在魏巍等（2016）、李楠等（2013）的基礎(chǔ)上，首先設(shè)計(jì)如下基準(zhǔn)模型：

在式（1）中：被解釋變量Loani，t代表商業(yè)銀行i的總量貸款余額增速；核心解釋變量MPt代表貨幣政策，在此主要用銀行間同業(yè)拆借隔夜利率表示，銀行間的同業(yè)拆借利率被認(rèn)為是市場化程度最高的利率，可以較好的表示價(jià)格型貨幣政策的實(shí)施力度；核心解釋變量CRi，t代表資本監(jiān)管，由于資本監(jiān)管政策改變的頻率非常低，數(shù)據(jù)變化難以顯示商業(yè)銀行真實(shí)的資本補(bǔ)充壓力，故使用商業(yè)銀行i自身的資本充足率來表征資本監(jiān)管的實(shí)施力度①通過在控制變量中加入反映商業(yè)銀行自身特征的變量，以盡可能消除資本充足率監(jiān)管受銀行個(gè)體特征的影響。當(dāng)前，許多文獻(xiàn)采用銀行實(shí)際資本充足率與最低監(jiān)管要求之差表示商業(yè)銀行受到的資本監(jiān)管壓力，這與本文的處理沒有根本區(qū)別，最關(guān)鍵的仍然是通過控制變量來消除資本監(jiān)管中的銀行個(gè)體特征因素影響。，此外數(shù)據(jù)的連續(xù)變化也有利于提高計(jì)量檢驗(yàn)的精度；核心解釋變量中的交叉項(xiàng)CRi，t*MPt用以捕捉資本監(jiān)管與貨幣政策的交互效應(yīng)。模型中的控制變量包括：商業(yè)銀行i的不良貸款率（NPL），用以控制銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)因素；商業(yè)銀行i的成本收入比（CIR），用以控制銀行的成本因素；商業(yè)銀行的凈息差（NIM），用以控制銀行的盈利能力；產(chǎn)出增速GDP和通貨膨脹率CPI用以控制商業(yè)銀行貸款投放所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

但是，考慮到模型設(shè)定可能存在偏誤，還設(shè)計(jì)了以下三組對照模型，以便更加全面、客觀地分析資本監(jiān)管與貨幣政策對信貸的影響?？紤]到信貸是推動中國經(jīng)濟(jì)的主要金融資源，貨幣政策無論是使用價(jià)格型工具還是數(shù)量型工具，無論是借助利率渠道、貨幣渠道還是信貸渠道等發(fā)揮作用，最終都會對信貸產(chǎn)生影響，從而影響價(jià)格和產(chǎn)出等最終目標(biāo)，因此在直覺上，貨幣政策對信貸的影響應(yīng)該是比較直接和顯著的。而資本監(jiān)管雖然也會對商業(yè)銀行的信貸產(chǎn)生影響，但效果可能并不如貨幣政策那么直接、顯著。原因在于，資本監(jiān)管的根本目標(biāo)是抑制商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，信貸風(fēng)險(xiǎn)只是其中之一，因此資本監(jiān)管的調(diào)整難以直接作用于信貸，商業(yè)銀行可以通過調(diào)整大類資產(chǎn)之間的配置來部分規(guī)避資本監(jiān)管，從而可能使資本監(jiān)管對信貸的直接影響效果大打折扣。另一方面，資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的變動又確實(shí)會對商業(yè)銀行的信貸投放等業(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生影響，特別是在資本補(bǔ)充壓力較大的時(shí)候，此時(shí)貨幣政策收緊帶來的抑制效果可能會超過商業(yè)銀行資本相對充足的時(shí)期。因此，資本充足率對信貸的影響很可能需要藉由貨幣政策的變動來體現(xiàn)，基于上述考慮，設(shè)計(jì)模型（2）、（3）、（4）以進(jìn)一步甄別資本監(jiān)管影響信貸的作用機(jī)制。

相對于模型（1），模型（2）剔除了交叉項(xiàng)CRi，t*MPt，以考察在排除藉由貨幣政策渠道發(fā)揮影響信貸的作用機(jī)制后，資本監(jiān)管獨(dú)立影響信貸的效果如何。相對于模型（1），模型（3）保留了交叉項(xiàng)CRi，t*MPt、剔除了CRi，t，以考察資本監(jiān)管如何借助貨幣政策渠道發(fā)揮影響信貸的作用機(jī)制。模型（4）的核心解釋變量只保留了MPt，目的在于與模型（2）、（3）進(jìn)行比較，探討資本監(jiān)管的不同引入方式對貨幣政策調(diào)控信貸的具體影響。

（二）樣本與指標(biāo)選取

1.樣本選取

本文選取中國16家上市銀行（中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、華夏銀行、光大銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、南京銀行、寧波銀行）時(shí)間跨度為2008年1季度～2016年3季度的季度面板數(shù)據(jù)。

樣本篩選遵循如下數(shù)據(jù)可得性和數(shù)據(jù)代表性原則：上述16家上市銀行均為全國性的大中型商業(yè)銀行，各行資產(chǎn)規(guī)模在整個(gè)銀行業(yè)中均名列前茅，總資產(chǎn)規(guī)模在全部銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中占有較大比重，具有較高的代表性，并且由于均為上市銀行，相關(guān)數(shù)據(jù)可得性相對較強(qiáng)，這些也是當(dāng)前眾多關(guān)于銀行業(yè)研究的文獻(xiàn)經(jīng)常使用16家上市銀行數(shù)據(jù)的重要原因；此外，國有大型商業(yè)銀行在2007年前后通過剝離不良資產(chǎn)和資本補(bǔ)充等手段，先后成功上市，許多財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)了劇烈變化，因此使用2008年以來的數(shù)據(jù)可以避免數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性帶來的影響。

2.指標(biāo)選取

（1）貸款余額增速：通過各家銀行的貸款余額存量計(jì)算得到，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其中中國農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行、招商銀行、光大銀行、華夏銀行、北京銀行、南京銀行和寧波銀行的數(shù)據(jù)存在少部分缺失，在利用線性插值方法進(jìn)行合理補(bǔ)充后，剩余缺失數(shù)據(jù)非常之少，對回歸分析基本沒有影響①在使用線性插值方法補(bǔ)充數(shù)據(jù)的過程中，僅對非連續(xù)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行插值。以北京銀行為例，在Wind數(shù)據(jù)庫中該行大部分缺失數(shù)據(jù)為第三季度值，因此可以通過取當(dāng)年度第二和第四季度的平均值作為對第三季度的近似代替；而極少部分?jǐn)?shù)據(jù)如中國農(nóng)業(yè)銀行，存在連讀三個(gè)季度數(shù)據(jù)缺失的情況，此時(shí)保留缺失值。。

（2）利率：通過銀行間同業(yè)拆借隔夜利率的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算數(shù)平均計(jì)算得到，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。銀行間市場由于交易規(guī)模大、交易頻率高、交易自主性強(qiáng)，其形成的利率通常具有很高的市場化水平，貨幣政策松緊變化往往會造成銀行間市場利率出現(xiàn)顯著波動，反映了貨幣政策對各家商業(yè)銀行流動性以及資金使用成本等的影響，因而銀行間市場利率波動可以較好的反應(yīng)貨幣政策松緊變化程度②銀行間市場由同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、債券市場、外匯市場、黃金市場等構(gòu)成。。銀行間同業(yè)拆借利率被認(rèn)為是目前我國市場化程度最高的利率，而隔夜利率是其中交易規(guī)模最大的品種，自2008年以來，銀行間同業(yè)拆借市場上交易期限為1天的交易量在大部分時(shí)間里都占到總交易量的80%以上，最高時(shí)突破90%，最低也超過了60%。因此，銀行業(yè)拆借市場的超短期交易特征十分顯著，隔夜利率是能有效反映這一市場交易情況的良好指標(biāo)。

（3）資本充足率：目前中國銀行業(yè)的資本充足率計(jì)算方法主要依據(jù)自2013年1月1日起施行《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（以下簡稱《新辦法》），但由于新規(guī)實(shí)施的時(shí)間太短，無法滿足計(jì)量分析的需要，因此仍使用2004年起施行的原《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》（以下簡稱《老辦法》）中關(guān)于資本充足率的計(jì)算方法，數(shù)據(jù)主要來源于W ind數(shù)據(jù)庫，少部分取自同花順數(shù)據(jù)庫。對于2013年以來《老辦法》下的資本充足率缺失值，使用《新辦法》下的數(shù)據(jù)近似替代①Wind數(shù)據(jù)庫給出了部分2013年以來按照《老辦法》計(jì)算得到的資本充足率數(shù)據(jù)，這又進(jìn)一步彌補(bǔ)了近似替代所帶來的不精確問題。。對于其他非連續(xù)的缺失數(shù)據(jù)，利用線性插值方法進(jìn)行合理補(bǔ)充。

（4）不良貸款率：數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)可得性較高，除了中國農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行在2008和2009年缺失部分?jǐn)?shù)據(jù)外，數(shù)據(jù)總體較為完整。

（5）成本收入比：數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)質(zhì)量與缺失值分布情況與不良貸款率基本一致。

（6）凈息差：數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)質(zhì)量與缺失值分布情況與不良貸款率基本一致。

（7）產(chǎn)出增速：使用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季度環(huán)比實(shí)際增速表示，數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。由于季度GDP環(huán)比實(shí)際增速數(shù)據(jù)自從2010年第4季度起公布，因此利用如下公式補(bǔ)充計(jì)算2008年第1季度～2010年第3季度的缺失數(shù)據(jù)：

第Y年第Q季度GDP環(huán)比增速=第Y+1年第Q季度GDP環(huán)比增速×第Y+1年第Q-1季度GDP同比增速/第Y+1年第Q季度GDP同比增速

（8）通貨膨脹率：使用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）季度環(huán)比增速表示，數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。由于季度CPI環(huán)比增速數(shù)據(jù)只有月度和年度，因此需要利用月度數(shù)據(jù)合成相應(yīng)的季度數(shù)據(jù)。具體做法是：將2007年12月份的價(jià)格定基為1，通過月度環(huán)比CPI數(shù)據(jù)可以換算得到2008年1月～2016年9月的各月定基價(jià)格，再計(jì)算出每年3月、6月、9月、12月的定基價(jià)格相對上一個(gè)季度末定基價(jià)格的變化率，由此即可得到以2007年12月為基期的CPI季度環(huán)比增速，以此作為經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹率的代理變量。

三、計(jì)量結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果與分析

在控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，對模型（1）～（4）進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果見表1。

表1　回歸結(jié)果

從模型（1）的回歸結(jié)果來看：貨幣政策對信貸具有顯著負(fù)向影響，貨幣政策緊縮1個(gè)單位會導(dǎo)致信貸相應(yīng)收縮0.2524個(gè)單位，原因在于貨幣政策緊縮提高了銀行間市場的利率水平，從而增加了商業(yè)銀行的資金使用成本，在提供相同水平的貸款時(shí)，商業(yè)銀行會索取更高的利率以彌補(bǔ)成本提高帶來的影響，導(dǎo)致信貸供給曲線收縮，均衡信貸水平下降；而資本監(jiān)管、資本監(jiān)管與貨幣政策的交互項(xiàng)對信貸的影響并不顯著，這一方面可能表明資本監(jiān)管對信貸的影響并不那么具有顯著效果，另一方面也不能排除是由于模型設(shè)定的原因，因此還需要進(jìn)行模型間的比對分析；從控制變量來看，不良貸款率、成本收入比、凈息差、產(chǎn)出增速以及通貨膨脹率對信貸的影響方向與預(yù)期的完全一致，其中不良貸款率和通貨膨脹率的影響系數(shù)還較為顯著。

從模型（2）的回歸結(jié)果來看：貨幣政策對信貸的負(fù)向影響的程度和顯著性水平都比模型（1）更高，這可能是由于剔除了資本監(jiān)管與貨幣政策交互項(xiàng)的結(jié)果，雖然兩者的交互效應(yīng)在模型（2）中并不顯著但系數(shù)仍為負(fù)，剔除這一機(jī)制所遺漏的信息很可能轉(zhuǎn)移到了貨幣政策系數(shù)上；而資本監(jiān)管對信貸的影響依舊不顯著；控制變量方面的表現(xiàn)與模型（1）基本一致。

從模型（3）的回歸結(jié)果來看：貨幣政策對信貸的負(fù)向影響依舊顯著；同時(shí)資本監(jiān)管與貨幣政策的交互項(xiàng)對信貸的影響也變得顯著且方向?yàn)樨?fù)，通過與模型（1）、（2）進(jìn)行比較，可知資本監(jiān)管強(qiáng)化了貨幣政策的信貸調(diào)控效果，可以認(rèn)為資本監(jiān)管更多的是藉由貨幣政策來發(fā)揮其對信貸的影響，即隨著資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，貨幣政策緊縮帶來的信貸收縮效果越發(fā)強(qiáng)烈，這是因?yàn)橘Y本監(jiān)管壓力的提高在促使商業(yè)銀行采用“分母策略”的同時(shí)還會增加“分子策略”的使用，即直接補(bǔ)充資本金，導(dǎo)致商業(yè)銀行的可貸資金減少，資金的相對使用成本就更加高昂，由此進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣政策緊縮帶來的效果①“分母策略”是指：從資本充足率計(jì)算公式的分母角度，通過降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額來達(dá)到提高資本充足率的目的。主要手段是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重，還可以從壓縮資產(chǎn)規(guī)模的角度來著手?！胺肿硬呗浴笔侵福簭馁Y本充足率計(jì)算公式的分子角度，通過直接增加資本來達(dá)到提高資本充足率的目的。主要手段包括內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資主要通過利用未分配利潤來轉(zhuǎn)增資本，外源融資主要通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、資本型票據(jù)等來增加資本。；控制變量方面的表現(xiàn)與模型（1）和（2）基本一致。

從模型（4）的回歸結(jié)果來看：貨幣政策對信貸的負(fù)向影響的程度和顯著性水平在所有模型中都是最高的，貨幣政策緊縮1個(gè)單位會導(dǎo)致信貸相應(yīng)收縮0.3101個(gè)單位，這是因?yàn)槟Ｐ吞蕹速Y本監(jiān)管的影響，從而強(qiáng)化了貨幣政策對信貸的影響效果，這從側(cè)面也反映出資本監(jiān)管對信貸應(yīng)該具有負(fù)向影響，通過與模型（3）進(jìn)行比對，進(jìn)一步證實(shí)了資本監(jiān)管會強(qiáng)化緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的信貸收縮效果這一觀點(diǎn)；在控制變量方面，模型（4）的整體表現(xiàn)比模型（1）、（2）、（3）更好一些，主要表現(xiàn)在產(chǎn)出增速前的系數(shù)變得顯著。

綜合上述分析，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策與資本監(jiān)管都會對信貸產(chǎn)生負(fù)向影響，但是二者的作用方式存在明顯區(qū)別。緊縮性貨幣政策可以直接引發(fā)信貸收縮，而資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的提高無法直接、顯著地作用于信貸，必須藉由貨幣政策變動才能發(fā)揮效果。因此，在中國，貨幣政策是更有效的調(diào)節(jié)信貸的工具，貨幣政策緊縮可以直接、顯著的促使信貸收緊，而獨(dú)立使用資本監(jiān)管工具來抑制信貸投放的效果并不顯著，在使用貨幣政策的同時(shí)配合使用資本監(jiān)管工具，可以起到強(qiáng)化調(diào)控效果的作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分對上述回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要是在回歸分析中對核心變量貨幣政策和資本監(jiān)管的代理變量進(jìn)行替換②限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表格不再展示。。

首先，對于貨幣政策，上文采用的是銀行間同業(yè)拆借隔夜利率，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將其替換為銀行間隔夜買斷式回購利率，數(shù)據(jù)來源于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。與銀行間拆借市場一樣，銀行間回購市場的交易規(guī)模和交易頻率也十分可觀，對貨幣政策的松緊變化十分敏感。一般認(rèn)為銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率是回購利率中的基準(zhǔn)性利率，但是限于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫提供的銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率缺失值較多，因此采用銀行間隔夜買斷式回購利率作為貨幣政策的代理變量，通過簡單的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)銀行間隔夜買斷式回購利率水平整體上要略高于銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率，但是二者的變動趨勢十分相似，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9726，因此可以替代。將替換結(jié)果進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)所有核心解釋變量和大部分控制變量前面的系數(shù)的方向和顯著性水平都基本沒有發(fā)生變化，這在一定程度上表明了前文的回歸結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

其次，對于資本監(jiān)管，上文采用的是資本充足率指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將其替換為核心資本充足率（又稱一級資本充足率），數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫，對于非連續(xù)缺失的數(shù)據(jù)，使用線性插值方法進(jìn)行合理補(bǔ)充。核心資本是銀行資本中最重要的組成部分，由于核心資本充足率監(jiān)管對商業(yè)銀行的權(quán)益性資本和公開儲備具有很高要求，因此核心資本充足率變化對商業(yè)銀行的盈利水平和競爭力的影響要高于一般的資本充足率，也更能刻畫商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充壓力。將替換結(jié)果進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)所有核心解釋變量和大部分控制變量前面的系數(shù)的方向和顯著性水平亦都基本沒有發(fā)生變化，這在一定程度上也證實(shí)了前文的回歸結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

最后，將貨幣政策和資本監(jiān)管的代理變量同時(shí)替換，進(jìn)行穩(wěn)健性分析。替換結(jié)果顯示所有核心解釋變量和大部分控制變量前面的系數(shù)的方向和顯著性水平基本沒有發(fā)生明顯變化，再次支持了前面的回歸結(jié)果。

四、結(jié)論和政策建議

在當(dāng)前及未來一段較長時(shí)間內(nèi)，以商業(yè)銀行為主體的間接融資體系仍是支撐中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要金融資源，銀行信貸仍是宏觀調(diào)控政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的主要中介。優(yōu)化以貨幣政策和宏觀審慎政策為代表的雙支柱調(diào)控框架，必須充分厘清兩類政策對銀行信貸傳導(dǎo)中介的具體影響效果。本文以資本充足率監(jiān)管和貨幣政策利率調(diào)控為分析對象，運(yùn)用16家上市銀行數(shù)據(jù)和面板模型分析了資本監(jiān)管和貨幣政策對銀行信貸的影響力度和方向，并通過了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策收緊與資本監(jiān)管趨嚴(yán)都會對銀行信貸產(chǎn)生負(fù)向影響，但是二者的作用方式存在明顯區(qū)別；緊縮性的貨幣政策可以直接引發(fā)銀行信貸收縮，而資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)無法直接、顯著的作用于信貸，必須藉由貨幣政策變動才能發(fā)揮效果。因此，貨幣政策是更有效的調(diào)節(jié)銀行信貸的工具，貨幣政策緊縮可以直接、顯著的促使信貸收緊，而獨(dú)立使用資本監(jiān)管工具來抑制信貸投放的效果并不顯著，在使用貨幣政策的同時(shí)配合使用資本監(jiān)管工具，可以起到強(qiáng)化調(diào)控效果的作用。

隨著巴塞爾協(xié)議Ⅲ最終方案的落地和中國銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管的進(jìn)一步完善，資本監(jiān)管對商業(yè)銀行信貸投放的實(shí)際約束將越來越嚴(yán)格，宏觀調(diào)控應(yīng)謹(jǐn)慎使用緊縮性貨幣政策。原因在于，緊縮性貨幣政策在資本監(jiān)管從嚴(yán)狀態(tài)下的收縮效果會更加明顯，從而可能引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度調(diào)整。因此，貨幣政策在實(shí)施過程中應(yīng)充分考慮資本監(jiān)管的交叉作用、合理把握調(diào)節(jié)力度，從而更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融的雙穩(wěn)定目標(biāo)。

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