貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控模式研究

■汪　川

一、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管亟待協(xié)調(diào)

自2012年來，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，從過去的經(jīng)濟(jì)高速增長階段，過渡到經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，同時(shí)也面臨著一些宏觀結(jié)構(gòu)性問題，如房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫、產(chǎn)能過剩、債務(wù)率不斷攀升等。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行、防控金融風(fēng)險(xiǎn)改革成為了我國的主要目標(biāo)與面臨的主要挑戰(zhàn)。面對紛繁復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，我國貨幣政策盡管在宏觀調(diào)控中取得較好的成效，但與之產(chǎn)生的協(xié)調(diào)失靈問題也日益突出，其中最主要的是貨幣政策與金融監(jiān)管之間的矛盾，這導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格波動劇烈，金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)惡化等問題，對我國經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行造成了負(fù)面影響。

當(dāng)前階段我國宏觀調(diào)控面臨的重要任務(wù)是金融去杠桿和防范金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而較高的金融杠桿率和金融風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管與貨幣政策步調(diào)不同、監(jiān)管權(quán)限不同所導(dǎo)致的監(jiān)管漏洞（汪川，2017）。

具體而言，我國貨幣政策自2002年來，慢慢開始轉(zhuǎn)為中性，可是金融監(jiān)管相對比較滯后，一方面，這使得對信貸投向施加了比較嚴(yán)苛的管控；另一方面，利率市場化和直接融資快速發(fā)展的背景下，表外影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。尤其在金融監(jiān)管滯后的情況下，商業(yè)銀行信貸受到約束，貸款不能直接投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就迫使金融體系通過迂回方式來投放流動性(汪川，2017)。以迂回方式投放流動性帶來的不僅僅是金融效率的下降，繞過金融監(jiān)管的信貸資源往往投放于風(fēng)險(xiǎn)較高的房地產(chǎn)、地方政府平臺等領(lǐng)域，從而加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

不僅金融監(jiān)管滯后導(dǎo)致金融業(yè)高杠桿、低效率，對于金融監(jiān)管職權(quán)的真空，也使監(jiān)管套利變得可乘之機(jī)。因?yàn)椤耙恍腥龝狈謩e行使金融監(jiān)管的職能，其分業(yè)監(jiān)管的體制使得金融企業(yè)可以采取同業(yè)合作等辦法來規(guī)避各自行業(yè)的金融監(jiān)管。例如，在債券市場同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)信用投放鏈上，不僅有中大型商業(yè)銀行，還有券商、基金這樣的非銀行金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括銀行間市場。管理這樣的市場需要央行與銀監(jiān)會、證監(jiān)會的共同合作監(jiān)管。針對新的金融創(chuàng)新形式，短期內(nèi)的監(jiān)管協(xié)調(diào)與磨合為金融市場套利提供了套利真空期。

此外，央行其調(diào)整、執(zhí)行貨幣政策職能與其金融監(jiān)管職能在一定程度上存在矛盾。執(zhí)行金融監(jiān)管職能過程中，容易產(chǎn)生流動性過快、銀行通過銀行間市場融資加杠桿和資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象，使得央行對其加以遏制從而控制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，央行是國家維護(hù)其貨幣市場穩(wěn)定的堤壩，其是銀行的銀行—金融市場的“最后貸款人”，在執(zhí)行過程中，不僅承擔(dān)著金融監(jiān)管的職能，還應(yīng)該保證市場上資金充足且具有較靈活的流動性，這與其在金融監(jiān)管上的職能與目標(biāo)存在沖突，且難以在這之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。貨幣政策是一個(gè)總量性工具，而它與金融監(jiān)管這個(gè)結(jié)構(gòu)性工具之間并沒有一個(gè)明確的界限。

二、協(xié)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的“雙支柱”調(diào)控模式

面對上述問題，我國未來的貨幣政策應(yīng)注重政策協(xié)調(diào)，不僅要實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)手段間的協(xié)調(diào)，更要注重貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)。

（一）“雙支柱”調(diào)控的內(nèi)涵

宏觀審慎政策并不是一個(gè)新概念，不少經(jīng)濟(jì)體也都實(shí)施過類似措施。尤其2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)，究其原因是由于缺乏逆周期的監(jiān)管措施，導(dǎo)致金融市場劇烈波動，最終觸發(fā)金融危機(jī)。因此，要維護(hù)金融市場穩(wěn)定，就要強(qiáng)化宏觀審慎政策框架，彌補(bǔ)現(xiàn)有的金融監(jiān)管所存在的漏洞，健全完善金融監(jiān)管機(jī)制。

具體而言，貨幣政策是指貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或市場利率等政策措施?，F(xiàn)行金融機(jī)制較為健全的發(fā)達(dá)國家貨幣政策經(jīng)歷了由多政策目標(biāo)向重點(diǎn)控制物價(jià)穩(wěn)定的改變（汪川，2015）。歐美國家執(zhí)行貨幣政策主要依靠調(diào)整短期市場利率來引導(dǎo)調(diào)控貨幣市場利率，進(jìn)而調(diào)控長期利率、匯率、貨幣信貸增速等指標(biāo)，以最終達(dá)到調(diào)控經(jīng)濟(jì)體物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。

貨幣政策將CPI作為錨定的指標(biāo)，但CPI的穩(wěn)定并不能保證資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定、金融市場穩(wěn)健運(yùn)行，因此該機(jī)制仍然存在缺陷。在此背景下，中央銀行僅借助利率工具難以有效維護(hù)金融穩(wěn)定，在一定程度上還容易縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融危機(jī)后，世界上的主要國家與經(jīng)濟(jì)體開始重拾宏觀審慎政策，以期望能夠更直接、有效地管理金融體系。

在宏觀審慎政策方面，宏觀審慎政策本質(zhì)上以宏觀、逆周期、跨市場的視角，自上而下地監(jiān)測經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。主要目標(biāo)是緩解金融體系周期波動和風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染對宏觀經(jīng)濟(jì)情況、金融市場機(jī)制等造成的不利影響，防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與貨幣政策以控制物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的總體目標(biāo)不同，宏觀審慎政策的重心在于維護(hù)金融業(yè)的穩(wěn)定；在調(diào)節(jié)的對象上，貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)總需求，宏觀審慎政策主要用于控制金融業(yè)杠桿；針對調(diào)節(jié)的手段，貨幣政策主要施行利率調(diào)控，而宏觀審慎政策則直接對資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控；而在傳導(dǎo)方式上，貨幣政策通過利率、信貸、匯率等進(jìn)行傳導(dǎo)，宏觀審慎政策則更多影響資產(chǎn)價(jià)格，通過資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。

（二）“雙支柱”下宏觀審慎政策和貨幣政策的關(guān)系

1.宏觀審慎目標(biāo)和貨幣政策目標(biāo)總體上一致

從長期來看，貨幣政策目標(biāo)和宏觀審慎目標(biāo)總體上是一致的。這是因?yàn)楹暧^變量之間保持著較高同步性，例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，不僅貨幣政策所關(guān)注的就業(yè)和通脹指標(biāo)高漲，宏觀審慎政策關(guān)注的信貸指標(biāo)也處于高峰期；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策關(guān)注的經(jīng)濟(jì)變量也往往處于低水平。不僅如此，根據(jù)丁伯根法則（Tinbergens Rule），貨幣政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量（Mishkin&Eakins，2012），而目前階段我國宏觀調(diào)控的多重任務(wù)造成了貨幣政策的潛在沖突，因此，也就需要宏觀審慎政策作為貨幣政策的補(bǔ)充。

具體而言，首先，由于貨幣政策主要以CPI穩(wěn)定為目標(biāo)，但若CPI本身頻率較金融市場變量更低，且其變動不能充分反映金融市場的情況，這就造成貨幣政策對于金融市場調(diào)節(jié)的盲區(qū)。

其次，貨幣政策作為一個(gè)總量調(diào)節(jié)工具，在執(zhí)行的同時(shí)難以兼顧到每一個(gè)市場與主體。因?yàn)椴煌氖袌龊徒?jīng)濟(jì)主體之間存在或多或少的差異，貨幣政策調(diào)控可能使某些市場已經(jīng)過熱了，而另一些市場卻仍然處于過冷狀態(tài)。

最后，部分金融市場容易加杠桿（如房地產(chǎn)市場），且具有“買漲不買跌”的特征，這就使利率等價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制難以有效調(diào)節(jié)，很容易出現(xiàn)順周期波動和超調(diào)，此時(shí)能夠進(jìn)行杠桿逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎政策便能發(fā)揮作用。

2.宏觀審慎政策和貨幣政策可能潛在沖突

宏觀審慎政策與貨幣政策具有相當(dāng)多的共同點(diǎn)，但兩者在具體的操作目標(biāo)、調(diào)節(jié)工具、傳導(dǎo)方式等方面也存在差異，尤其在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，兩者的作用方向有可能會不同，甚至出現(xiàn)相互制約。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，實(shí)施降息等寬松貨幣政策措施也許不僅不能刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而會導(dǎo)致資金加杠桿炒作，形成資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)過熱，實(shí)施加息等緊縮性的貨幣政策措施在高杠桿的情況下又可能導(dǎo)致泡沫破裂，總體上不利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。

3.宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)相互協(xié)調(diào)

鑒于以上分析，未來宏觀調(diào)控的實(shí)施應(yīng)注重宏觀審慎政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)。具體來看，貨幣政策主要是維護(hù)幣值穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要維護(hù)金融穩(wěn)定，這會進(jìn)一步體現(xiàn)在物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的互動關(guān)系上。一般而言，為了保持貨幣政策操作的穩(wěn)定性和連續(xù)性，中央銀行不需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，但現(xiàn)實(shí)中資產(chǎn)價(jià)格和金融市場的大幅波動最終還是會對物價(jià)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的沖擊，這也正是國際金融危機(jī)后各國央行在傳統(tǒng)貨幣政策職能之外更加重視金融穩(wěn)定的原因。宏觀審慎政策的引入恰恰為央行提供了通過逆周期調(diào)節(jié)杠桿影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而維護(hù)金融穩(wěn)定的能力，因此需要兩者相互協(xié)調(diào)配合，形成合力。

三、“雙支柱”調(diào)控模式的政策效果

本文主要從理論模型角度分析“雙支柱”調(diào)控對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及福利效果。本文模型設(shè)定主要基于Smets&Wouters（2003）及汪川等（2011）的研究，并引入貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管的“雙支柱”調(diào)控模式，來定量評價(jià)其政策效果。

具體而言，文中基本的模型假定經(jīng)濟(jì)中具有5個(gè)行為主體（部門），包括代表性家庭、企業(yè)、零售商、金融中介（銀行）和政府。但限于篇幅，此處主要介紹家庭、企業(yè)和貨幣政策三個(gè)部分，其他部分的設(shè)定與Smets&Wouters（2003）保持一致。

值得指出的是，在“雙支柱”政策調(diào)控的設(shè)定上，本文采用泰勒規(guī)則的貨幣政策以及宏觀審慎政策規(guī)則，后者主要體現(xiàn)于貸款價(jià)值比這一我國使用極為頻繁的政策工具（張敏鋒和林宏山，2017）。不僅如此，本文進(jìn)一步區(qū)分前瞻型和后顧型宏觀審慎政策，并通過對GDP、通脹變量的波動性以及福利損失在不同類型政策下的差異化，來定量分析不同類型政策的差別。

（一）家庭

假定家庭無限期生存，其效用函數(shù)采用MIU形式，并在消費(fèi)和儲蓄、工作和閑暇之間做出決策。家庭的效用函數(shù)如下

其中，Ct代表家庭t時(shí)期的消費(fèi)；Lt代表t時(shí)期家庭向市場提供的勞動力，1-Lt構(gòu)成閑暇；Mt為家庭選擇持有的貨幣數(shù)量，Pt為該時(shí)期的價(jià)格水平。

（二）生產(chǎn)

生產(chǎn)中使用資本品和勞動力兩種要素。假定企業(yè)家不能積累足夠的資金，因此，必須依靠外部融資來購買資本品。

1.生產(chǎn)行為

企業(yè)家利用勞動投入和資本進(jìn)行生產(chǎn)，假定其生產(chǎn)函數(shù)具有柯布-道格拉斯形式

其中，Yt為企業(yè)的產(chǎn)出，Kt為生產(chǎn)中使用的資本品數(shù)量，Lt為企業(yè)所雇用的勞動投入；At為外生的技術(shù)水平。

2.企業(yè)家的借貸行為

由于企業(yè)家必須依靠外部融資，在信貸市場摩擦的情況下，銀行向企業(yè)家發(fā)放貸款受到宏觀審慎政策工具——貸款價(jià)值比的限制，必須滿足以下條件：

上式中，Nt代表示貸款價(jià)值比,Bt代表企業(yè)家的貸款規(guī)模，Rt為利率，Qt+1代表資本的價(jià)格。式(2)意味著企業(yè)家申請貸款的數(shù)量與企業(yè)家擁有資產(chǎn)下一期價(jià)值的一定比例，該比例就是貸款價(jià)值比Nt。如果貸款價(jià)值比Nt更高，意味著企業(yè)家可以以同樣的條件獲得更多銀行貸款，即宏觀審慎管理部門實(shí)施擴(kuò)張型的宏觀審慎政策；相反，當(dāng)貸款價(jià)值比Nt更高低，意味著企業(yè)家可以以同樣的條件獲得更少銀行貸款，即宏觀審慎政策管理部門實(shí)施緊縮型的宏觀審慎政策。

（三）貨幣政策和宏觀審慎政策

1.貨幣政策

與多數(shù)文獻(xiàn)直接給定利率規(guī)則的表達(dá)式不同，本文通過最小化損失函數(shù)的方法推導(dǎo)貨幣當(dāng)局的最優(yōu)利率規(guī)則。本文的損失函數(shù)形式具體設(shè)定如下：

其中，f（g）為線性函數(shù)，參數(shù)?表示產(chǎn)出缺口在損失函數(shù)中的權(quán)重。

2.宏觀審慎政策

本文中，宏觀審慎政策主要體現(xiàn)于貸款價(jià)值比這一我國使用極為頻繁的政策工具，具體而言，本文設(shè)置了前瞻型和后顧型兩種不同的政策反應(yīng)函數(shù)。

后顧型意味著貸款價(jià)值比規(guī)則形式設(shè)計(jì)主要考慮的是政策的連續(xù)性和“粘性”，滿足規(guī)則的平滑要求，即貸款價(jià)值比水平主要依賴于上期情況。

（2）前瞻型規(guī)則。為防止銀行貸款快速增長或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，因此，宏觀審慎政策規(guī)則除了滿足平滑要求外，還要對未來的貸款或資產(chǎn)價(jià)格變動做出反饋。文中該變量為貸款規(guī)模B，將其加入政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)意味著，宏觀審慎規(guī)則將對未來貸款的偏離做出反饋。

（四）模擬結(jié)果

根據(jù)上述模型的設(shè)定，本文選取金融危機(jī)之后的時(shí)間區(qū)間，即2007～2017年的季度數(shù)據(jù)，對模型的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)和擬合。比如，消費(fèi)、投資和政府支出占比根據(jù)各自數(shù)據(jù)均值計(jì)算得出，分別為0.45、0.4和0.15。主觀貼現(xiàn)值β采用廣泛使用的0.95，資本折舊率按照張軍（2003）的設(shè)定，季度的折舊率δ被設(shè)定為0.02，資本產(chǎn)出彈性參考Gregory&Li(2002)和黃賾琳（2005），設(shè)定為0.5。其他參數(shù)取值也根據(jù)我國2007年到2017年的年度數(shù)據(jù)校準(zhǔn)或估計(jì)得到，此處不一一贅述。

根據(jù)上述參數(shù)設(shè)置，本文使用Dynare軟件對上述模型進(jìn)行模擬。鑒于本文主題為“雙支柱”的宏觀調(diào)控模式，這里只列出了不同貨幣政策和宏觀審慎政策組合的波動率和福利損失（見表1）。

表1　模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)比較

表1列出了實(shí)際經(jīng)濟(jì)（產(chǎn)出缺口和通貨膨脹）的波動率以及不同類型貨幣政策和宏觀審慎規(guī)則組合下的模擬波動率和福利損失。該表第二列為我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動率，數(shù)據(jù)顯示，在2007～2017年期間，我國產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動率分別為1.3%和1.37%。

該表3至5列顯示了單純的貨幣政策下模擬的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口波動率和福利損失水平；以及貨幣政策和后顧型、前瞻型宏觀審慎政策組合下的產(chǎn)出缺口、通脹波動率和福利損失。比較三者可知，單純的貨幣政策導(dǎo)致較高的福利損失，而貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合則可以降低福利損失水平。在產(chǎn)出缺口和通脹波動率方面，單純的貨幣政策將導(dǎo)致更高的產(chǎn)出缺口波動率和更低的通脹波動率，這可以歸因于，在單純泰勒規(guī)則的貨幣政策下，通脹被賦予更高的權(quán)重；相比之下，在“雙支柱”政策下，宏觀調(diào)控對貸款價(jià)值比這一工具的調(diào)控將能夠抑制貸款等金融變量的快速增長，降低產(chǎn)出波動性并預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。

對比兩種類型的宏觀審慎政策可以發(fā)現(xiàn)，后顧型的宏觀審慎政策具有較好的穩(wěn)定性，無論產(chǎn)出缺口還是通貨膨脹變量的波動性都較小，且與2007～2017年我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)的波動情況類似；相比之下，前瞻型的宏觀審慎政策則產(chǎn)生了較高的波動性，尤其是導(dǎo)致了明顯的通脹波動性。因此，以福利損失度量，后顧型的宏觀審慎政策明顯優(yōu)于前瞻型政策。

四、政策建議

展望未來，宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的雙支柱調(diào)控模式將成為我國宏觀調(diào)控的主流，通過宏觀審慎監(jiān)管措施與貨幣政策的協(xié)調(diào)，能夠穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期，擴(kuò)大貨幣政策操作空間，實(shí)現(xiàn)保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)的多重目標(biāo)。

第一，實(shí)施“雙支柱”的宏觀調(diào)控，要明確貨幣政策和宏觀審慎政策的分工協(xié)作。貨幣政策調(diào)控應(yīng)明確調(diào)控手段和方式，堅(jiān)持?jǐn)?shù)量化調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，以市場化利率為調(diào)控手段。目前，我國的貨幣政策框架中，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)仍占據(jù)核心地位。但從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)來看，歐美國家普遍淡化了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，并以金融市場短期利率作為主要調(diào)控手段。從當(dāng)前看，我國利率市場化已經(jīng)基本完成，而且存貸款利率的浮動限制已經(jīng)取消，銀行間市場日益成為金融機(jī)構(gòu)拆借資金的主要渠道。鑒于此，我國的貨幣政策調(diào)控應(yīng)朝向更加市場化的方向發(fā)展，以短期利率等市場化手段進(jìn)行貨幣政策調(diào)控。

在宏觀審慎政策方面，可以使用資本要求、杠桿水平、首付比等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控；同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步明確宏觀審慎政策的作用機(jī)制，即通過影響資產(chǎn)價(jià)格，通過資金市場渠道進(jìn)行政策傳導(dǎo)。不僅如此，宏觀審慎政策還應(yīng)建立明確的調(diào)控規(guī)則，旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

第二，實(shí)施“雙支柱”的宏觀調(diào)控，對現(xiàn)有的宏觀審慎政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。就我國當(dāng)下的貨幣政策和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)格局來看，現(xiàn)有的宏觀審慎政策是分散在多個(gè)機(jī)構(gòu)之間的。具體而言，央行不僅對貨幣發(fā)行、利率和匯率等方面具有宏觀調(diào)控手段，而且在保險(xiǎn)、銀行和證券等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)上還具有識別和監(jiān)控的功能；與之相較，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會則主要是從機(jī)構(gòu)和市場角度對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行功能監(jiān)管?？傮w來看，現(xiàn)有的“一行三會”的金融監(jiān)管設(shè)置具備一定的金融市場控制風(fēng)險(xiǎn)的手段和監(jiān)控職能，但在宏觀審慎政策的執(zhí)行中仍然存在監(jiān)管空白和監(jiān)管缺位。

未來的“雙支柱”宏觀調(diào)控，鑒于整個(gè)金融體系穩(wěn)定的角度，不僅要在功能層面上對單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，還應(yīng)該格外關(guān)注跨市場、跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，特別應(yīng)該注重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和傳染，應(yīng)該對現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行整體整合。

具體而言，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建議統(tǒng)一銀監(jiān)、證監(jiān)和保監(jiān)的“三監(jiān)”職能，以整合后的金融監(jiān)管委員會統(tǒng)一行使宏觀審慎政策功能，同時(shí)建議以金融穩(wěn)定發(fā)展委員會等機(jī)制加強(qiáng)宏觀審慎政策與央行的貨幣政策之間的溝通協(xié)調(diào)。對金融機(jī)構(gòu)而言，制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管制度，尤其是具有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)，明確確定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)的金融工具。

第三，“雙支柱”的宏觀調(diào)控要求貨幣政策本身做出適當(dāng)調(diào)整?！半p支柱”調(diào)控模式不僅要求貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)，同時(shí)也要求貨幣政策本身進(jìn)行調(diào)整。

首先，為了確保貨幣政策的穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)增長不宜再作為貨幣政策的核心目標(biāo)。從貨幣政策的國際經(jīng)驗(yàn)來看，歐美國家貨幣政策目標(biāo)大多由增長、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國際收支的多目標(biāo)向突出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)轉(zhuǎn)變的過程。我國目前雖然仍處于經(jīng)濟(jì)快速成長階段，但在當(dāng)前紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下，貨幣政策的目標(biāo)過多顯然為金融風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患。因此，為了避免貨幣政策的潛在沖突，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，就要下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的重要性，保增長不應(yīng)成為我國貨幣政策的核心目標(biāo)；相反，貨幣政策調(diào)控應(yīng)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定和均衡目標(biāo)，尤其應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹和實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡。

另外，“雙支柱”下的貨幣政策調(diào)控還應(yīng)該完善現(xiàn)有的貨幣政策框架。2012年以來，影子銀行的蓬勃發(fā)展使得各層次貨幣供應(yīng)量之間的界限不斷模糊，傳統(tǒng)的貨幣政策工具與經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和通脹等最終目標(biāo)的相關(guān)程度已大幅減弱。因此，在貨幣政策方面，應(yīng)創(chuàng)新貨幣政策工具和調(diào)控方式，同時(shí)借鑒歐美國家貨幣政策調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，將匯率、利率、國際收支狀況等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。

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