教育產(chǎn)業(yè)證券化方式研究

2015年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力大。在這樣的背景下國(guó)家提出要進(jìn)行供給側(cè)改革，做到“放水養(yǎng)魚”，激活微觀經(jīng)濟(jì)的活力，并且鼓勵(lì)民間資本為政府“補(bǔ)位”，明確提出將要加大對(duì)教育領(lǐng)域的投入力度。新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》已于2017年9月1日正式實(shí)施，明確民辦教育可以選擇登記為營(yíng)利性和非營(yíng)利性兩種方式，登記為營(yíng)利性的學(xué)校就可以走向資本市場(chǎng)，可以走資產(chǎn)證券化。本文通過對(duì)教育產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探尋影響教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)的內(nèi)外部因素以及教育產(chǎn)業(yè)未來的投資前景，分析VIE結(jié)構(gòu)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，探尋教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)如何選擇相應(yīng)的融資渠道以及民營(yíng)非營(yíng)利性企業(yè)赴海外上市的可能性。

一、影響教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展因素分析

（一）產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)周期理論

從生命周期理論來看，目前教育產(chǎn)業(yè)正處于成長(zhǎng)初期。首先教育產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率較高，且現(xiàn)金流穩(wěn)定，應(yīng)付賬款較少，同時(shí)當(dāng)下政策的紅利為教育市場(chǎng)加注了資本的活力，教育產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)化已經(jīng)初具端倪，對(duì)于教育產(chǎn)業(yè)的投資正在逐步增加。并且，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的實(shí)行，線上教育發(fā)揮迅速，逐漸并且融入教育產(chǎn)業(yè)化的一部分，并成為了傳統(tǒng)教育產(chǎn)業(yè)改革的內(nèi)因。傳統(tǒng)教育資源逐漸向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移，早教、職業(yè)培訓(xùn)、K12教育等細(xì)分領(lǐng)域涌現(xiàn)出大量的創(chuàng)業(yè)公司。隨著消費(fèi)者對(duì)于教育培訓(xùn)的剛需不斷增大，對(duì)于新興教育產(chǎn)業(yè)模式以及教育方式的認(rèn)識(shí)逐步加深，未來教育產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)前景將十分廣闊。

從行業(yè)周期理論分析，目前教育產(chǎn)業(yè)屬于增長(zhǎng)性行業(yè)。教育產(chǎn)業(yè)有自己以年為單位的成長(zhǎng)周期，需要時(shí)間的沉淀，不像有些消費(fèi)領(lǐng)域能砸出“爆炸性成長(zhǎng)”來。故教育產(chǎn)業(yè)這些年以來一直呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。在經(jīng)歷了一段時(shí)間的量的積累階段，二孩政策的放出和新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》的出臺(tái)，使得教育的剛性化需求越來越大。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行的壓力逐漸增大，很多傳統(tǒng)周期性行業(yè)的狀況都不樂觀，而教育產(chǎn)業(yè)抗周期性則非常強(qiáng)，同時(shí)，教育產(chǎn)業(yè)的企業(yè)普遍具有現(xiàn)金流好、應(yīng)付賬款少，利潤(rùn)率高等特點(diǎn)，這使得教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)目前呈上升的趨勢(shì)。映射到資本市場(chǎng)，在教育龍頭企業(yè)登陸港股和美股后，又有大批量的教育企業(yè)掛牌新三板，甚至還有不少重量級(jí)公司在謀求“更進(jìn)一步”的IPO，以實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

（二）外部因素影響

技術(shù)的進(jìn)步，使得互聯(lián)網(wǎng)在線教育的發(fā)展，為受眾提供了多樣化的選擇。目前互聯(lián)網(wǎng)教育的發(fā)展如火如荼，給傳統(tǒng)教育產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的沖擊和機(jī)遇。而隨著新技術(shù)的出現(xiàn)，也催生了一大批以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的新型互聯(lián)教育企業(yè)。目前根據(jù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式及行業(yè)切入路徑，可以將互聯(lián)網(wǎng)教育企業(yè)分為平臺(tái)類、工具類和網(wǎng)校類等。而這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使得教育產(chǎn)品的品種得到增加，也使得教育產(chǎn)品的質(zhì)量得到改進(jìn)和升級(jí)，拓寬了教育產(chǎn)品的市場(chǎng)，將以前因空間障礙而不能拓展的目標(biāo)人群進(jìn)行了覆蓋，并且這些新興的互聯(lián)網(wǎng)教育企業(yè)的產(chǎn)品附加值較高，利潤(rùn)比傳統(tǒng)的教育型企業(yè)豐厚，未來的發(fā)展前景良好。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也變相推動(dòng)了傳統(tǒng)型教育的改革。

（三）國(guó)家相關(guān)政策影響

生育政策的調(diào)整完善，帶動(dòng)了教育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，政府對(duì)于教育產(chǎn)業(yè)政策的“松綁”也對(duì)教育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了重要的作用。新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》，進(jìn)一步提速了教育產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化步伐。

隨著居民收入這些年的不斷提高，居民教娛項(xiàng)目的支出也在逐年增長(zhǎng)。隨著居民人均年可支配收入的增長(zhǎng)，我國(guó)人均教育支出呈高速增長(zhǎng)的狀態(tài)，絕對(duì)值增幅的速度每年都在擴(kuò)大。居民對(duì)于教育產(chǎn)品的消費(fèi)力十分強(qiáng)勁，隨著生育率的提高，居民在教育產(chǎn)品上的消費(fèi)還會(huì)逐漸增大。

教育企業(yè)的盈利表現(xiàn)也十分亮眼。2017年，所屬教育產(chǎn)業(yè)的新三板公司有222家，除未披露2017年年報(bào)的2家企業(yè)，其中，23家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入過億，32家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在5000萬到1億之間，105家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在1000萬到5000萬之間，60家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在1000萬以下。由此可以看出優(yōu)質(zhì)教育產(chǎn)業(yè)的盈利能力較強(qiáng)。原因主要是目前教育資源分配不均，教育產(chǎn)品的質(zhì)量參差不齊，優(yōu)質(zhì)的教育資源較少，且較為集中。在一定區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)教育產(chǎn)業(yè)的品牌效應(yīng)明顯，市場(chǎng)需求較大，對(duì)于買方具有較大的議價(jià)權(quán)，價(jià)格呈上升的趨勢(shì)。而教育產(chǎn)業(yè)的邊際成本也較低，而其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本相對(duì)來說較低，且邊際成本相對(duì)來說較為固定，這也導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)教育企業(yè)的利潤(rùn)率較高。且教育產(chǎn)業(yè)的收益來源主要是以消費(fèi)者繳納的學(xué)費(fèi)為主，而學(xué)費(fèi)在一般情況下有一定的連續(xù)性，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的教育公司來說，如果口碑良好，客戶就會(huì)源源不斷，為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持，應(yīng)收賬款較少，故收益比較穩(wěn)定。

二、教育產(chǎn)業(yè)證券化概況

目前教育產(chǎn)業(yè)證券化已經(jīng)初具規(guī)模。已在海內(nèi)外上市的教育類龍頭企業(yè)受到海內(nèi)外投資者的熱捧，市值屢創(chuàng)新高，如新東方已經(jīng)站上了100億美金的市值。很多上市公司也在積極收購“優(yōu)質(zhì)教育資產(chǎn)”，如主營(yíng)LED照明的勤上股份便在2016年收購了中小學(xué)課外輔導(dǎo)的龍頭企業(yè)龍文教育，并以此打造“LED+教育”的雙主業(yè)模式。很多的綜合性基金也在加快布局教育產(chǎn)業(yè)。

但是教育企業(yè)的資產(chǎn)化還有很長(zhǎng)的路要走。中國(guó)教育產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化率僅有4%。A股截止到2017年12月31日還沒有一家獨(dú)立的教育類企業(yè)上市。并且目前國(guó)內(nèi)專注于教育產(chǎn)業(yè)投資的基金是個(gè)很大的空白，雖然部分機(jī)構(gòu)和投資人正在積極籌劃這類基金，并取得了一定的進(jìn)展，但是還是無法滿足大部分教育企業(yè)的融資需求。對(duì)于教育產(chǎn)業(yè)的并購和風(fēng)險(xiǎn)投案例也大都沒有進(jìn)入盈利期。故教育產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)化運(yùn)作才剛剛起步，未來還有很大的成長(zhǎng)空間。

從債務(wù)融資的角度來說，一種方式是銀行借款，但是一般情況，銀行借款是需要抵押的，但是教育資產(chǎn)大部分是不能夠作為抵押的標(biāo)的，所以從銀行借錢是比較困難的；還有一種是民間借貸，但民間借貸利率高，成本高，而且風(fēng)險(xiǎn)比較大。故股權(quán)融資成為了教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)的普遍選擇。

三、教育產(chǎn)業(yè)證券化的途徑

（一）股權(quán)融資

目前要進(jìn)行股權(quán)融資，如果要上市，也存在著很多的障礙。第一，之前的學(xué)校是在非營(yíng)利性的體制下，學(xué)校有很多資產(chǎn)屬于政府劃撥的，比如：土地，一旦選擇登記為營(yíng)利性的，勢(shì)必要將財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬劃分清楚，哪些屬于政府，哪些屬于投資人。屬于政府的，要么資金購買，要么政府將有關(guān)的資產(chǎn)剝離出去，但是這種劃分是有難度的；第二，一般情況下，教育用地在非營(yíng)利的體制下，都是由政府劃撥的，一旦機(jī)構(gòu)選擇登記為營(yíng)利性的學(xué)校，需要補(bǔ)交大額的土地租金，這對(duì)于教育投資者來說難以承受；第三，就是稅收問題，在非營(yíng)利的體制下，學(xué)校是不用交稅的，但是一旦選擇為營(yíng)利性學(xué)校之后，稅收是否還有優(yōu)惠，目前政策不清晰。

這是對(duì)于已經(jīng)松綁的營(yíng)利性民辦學(xué)校而言融資尚且存在如此多的問題和障礙，而根據(jù)最新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》，義務(wù)教育階段的學(xué)校性質(zhì)只能是非營(yíng)利性的。非營(yíng)利性的學(xué)校，不追求營(yíng)利，不能給出資人分紅，而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條第三項(xiàng)明確規(guī)定“上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”。義務(wù)教育階段學(xué)校性質(zhì)為非營(yíng)利性，自然達(dá)不到A股證券化的要求。

（二）VIE協(xié)議

所謂VIE直譯意思為“可變利益實(shí)體”，通常又被稱之為“協(xié)議控制”。在我國(guó)VIE是離岸公司借助外商獨(dú)資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議從而成為內(nèi)資公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際收益人和控制者的常用方式。在其公司的國(guó)內(nèi)創(chuàng)始人或是與之相關(guān)聯(lián)的管理團(tuán)隊(duì)或其設(shè)立的其它離岸公司與PE（私募股權(quán)投資者）、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）以及其他股東一同成立境外公司，用來作為將來境外上市的主體。VIE協(xié)議控制模式在中國(guó)企業(yè)赴境外上市中廣泛使用，采用此種模式的企業(yè)有不少較為知名的企業(yè)。有赴美國(guó)上市的，有在香港上市的，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)中采用協(xié)議控制模式上市的比重幾乎占了一半之多。

很多教育公司通過搭鉤VIE協(xié)議化境內(nèi)學(xué)校的“利潤(rùn)”為“服務(wù)費(fèi)”，成功解決了民非不能分紅對(duì)上市造成的障礙，并成功在港股進(jìn)行IPO了。

總體來說，教育產(chǎn)業(yè)目前整體來說處于發(fā)展的初期，在二胎政策和新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》的利好政策推動(dòng)下，以及互連網(wǎng)教育的發(fā)展和其概念的逐漸深入人心，教育產(chǎn)業(yè)的前景廣闊，市場(chǎng)廣大。隨著教育資本化的進(jìn)行，未來教育產(chǎn)業(yè)的兩極分化將更為明顯，優(yōu)質(zhì)教育資源將會(huì)發(fā)揮龍頭效應(yīng)。營(yíng)利性教育機(jī)構(gòu)教育證券化前景受到看好，但由于目前國(guó)內(nèi)融資過程中仍然存在多種障礙，可選擇通過VIE等手段規(guī)避相關(guān)的融資障礙，在境外實(shí)行IPO。