行為股利理論研究綜述

張文娟

[摘 要] 對(duì)“股利之謎”的研究歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，理性人假設(shè)受到質(zhì)疑。在現(xiàn)實(shí)生活中，由于公司的管理者和投資者不是完全理性的，從行為學(xué)角度考慮市場參與者的心理因素成為新的研究熱點(diǎn)，對(duì)股利政策的研究逐漸轉(zhuǎn)向更為真實(shí)、更為人性化的視角，行為股利理論隨之成為研究主流?；谛袨楣衫碚摰男睦韺W(xué)基礎(chǔ)，對(duì)行為股利理論中西方研究進(jìn)行了綜述，行為股利理論側(cè)重于從行為學(xué)角度研究人們的心理特征對(duì)股利政策的影響，拓寬了金融學(xué)家的研究視野，從而為研究我國股利分配中的非理性行為拓寬渠道，豐富和修補(bǔ)現(xiàn)有的股利政策理論。

[關(guān)鍵詞] 行為股利；心理學(xué)；非理性

[中圖分類號(hào)] F276 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）03-0169-03

近年來，我國金融市場的股利分配異象備受學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注。我國資本市場兼具新興和轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體系方面的獨(dú)特性決定了我們?cè)诮梃b國外經(jīng)典股利理論的基礎(chǔ)上必須結(jié)合我國實(shí)際深入研究我國股利政策行為。通過借鑒西方國家較為成熟的行為股利政策理論進(jìn)行本土化研究，試圖梳理出中西方股利政策理論的發(fā)展脈絡(luò)，為研究我國股利分配中的非理性行為拓寬渠道，豐富和修補(bǔ)現(xiàn)有的股利政策理論。

一、行為股利理論的心理學(xué)基礎(chǔ)

行為股利學(xué)是研究管理者和投資者心理特征如何影響股利政策行為，其理論基礎(chǔ)之一就是實(shí)驗(yàn)心理學(xué)，股利行為學(xué)的心理學(xué)基礎(chǔ)主要有：

（一）過度自信（over confidence）

Gervarls、Odean和Heaton（2002）將過度自信定義為，認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種信念，即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重。心理學(xué)家通過大量的實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人是過度自信的。人們往往將成功歸功于自己的判斷和能力，忽視了偶然性在其中的作用，而將失敗歸因于外界無法控制的因素，這種“自我歸因”偏差使得人們過度自信。

（二）認(rèn)知性偏差（attributional bias）

行為者和旁觀者對(duì)同一行為的歸因分析往往是不同的。行為者強(qiáng)調(diào)外界環(huán)境的影響，即外部動(dòng)因；旁觀者則強(qiáng)調(diào)行為者特質(zhì)的影響，即內(nèi)部動(dòng)因。比如學(xué)生往往將考試成績不好歸因于題目太難、運(yùn)氣不佳等外界客觀因素，而教師則認(rèn)為是學(xué)生準(zhǔn)備不充分、態(tài)度不認(rèn)真等內(nèi)部因素造成的。

（三）損失厭惡（loss aversion）

同樣數(shù)量的收益和損失給人們帶來的效用的絕對(duì)值是不相等的。大多數(shù)人寧愿無風(fēng)險(xiǎn)地獲得3000元，也不會(huì)選擇有80%的概率贏得4000元的機(jī)會(huì)，而在面臨損失3000元與45%的概率損失5000元的選擇時(shí)，大多數(shù)人會(huì)選擇后者，即人們?cè)诿鎸?duì)損失時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)追逐者，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

（四）錨定效應(yīng)（anchoring effect）

錨定效應(yīng)是指人們?cè)谧鰶Q策時(shí)傾向于把對(duì)將來的估計(jì)和以前的估計(jì)聯(lián)系起來，更加注重歷史信息而對(duì)新信息反應(yīng)不足，同時(shí)易受他人建議的影響。對(duì)事件評(píng)價(jià)結(jié)果的好壞是相對(duì)于以前類似事件，人們?cè)谧鰶Q策時(shí)會(huì)過多重視最初獲得的信息。比如聽?wèi)T了“上有天堂下有蘇杭”，當(dāng)人們問起哪個(gè)城市美時(shí)，我們會(huì)不自覺地認(rèn)為是蘇州和杭州，即使我們從未真正到達(dá)過這兩座城市。

（五）從眾心理（herd behaviors）

“從眾”是一種比較普遍的社會(huì)現(xiàn)象，心理學(xué)家將其解釋為，個(gè)人行為易受外界群體行為的影響。當(dāng)個(gè)人與周圍大多數(shù)人的意見或行為不一致時(shí)，個(gè)人往往選擇放棄自己的意見或行為，保持與群體行為一致的現(xiàn)象。不少商家利用人們的從眾心理通過廣告將自己的商品炒熱，達(dá)到盈利目的。

二、行為股利理論研究綜述

行為股利理論側(cè)重于從行為學(xué)角度研究人們的心理特征對(duì)股利政策的影響，拓寬了金融學(xué)家的研究視野，主要包含以下幾個(gè)理論：

（一）心理賬戶理論

行為股利學(xué)認(rèn)為行為人會(huì)根據(jù)資金的來源、用途等的不同，設(shè)定了幾個(gè)心理賬戶。對(duì)每個(gè)心理賬戶采取不用的決策，心理賬戶中等量的資金之間不存在完全的替代性，每個(gè)賬戶有其特定的心理運(yùn)算法則。由于“心理賬戶”（Thaler.R.H，1985）的存在，人們?cè)谛袨闆Q策時(shí)常常偏離“理性人”的法則，把股利收入和資本利得看成兩個(gè)獨(dú)立的賬戶（Shefrin、Statman，1994），并把股利收入看成是真正的收入，以支付日常生活開支。而資本利得是意料之外的收入，所以他們會(huì)要求上市公司持續(xù)的派發(fā)股利，否則，他們會(huì)賣出股票，導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌。

我國的學(xué)者得出不同于國外學(xué)者的研究結(jié)論。饒育蕾、馬吉慶（2004）認(rèn)為投資者對(duì)現(xiàn)金股利的大幅變動(dòng)沒有好感，把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，也有相當(dāng)一部分投資者不注重現(xiàn)金股利。饒育蕾、成大超（2008）認(rèn)為我國投資者往往忽視現(xiàn)金股利的發(fā)放，很少將股利作為日常開支所需的必要收入，因此，股利收入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較之國外的投資者要高一些。股價(jià)上漲帶來的資本利得比現(xiàn)金股利具有更大的增值空間，現(xiàn)金股利并未受到我國投資者的重視。

（二）股利迎合理論

早在上個(gè)世紀(jì)70年代，美國學(xué)者JohnLong發(fā)現(xiàn)在CitizensUtilities公司中，雖然現(xiàn)金股利和股票股利是等值的，但投資者更愿意在發(fā)放現(xiàn)金股利的股票上支付更高的價(jià)格。Baker、Jeffrey通過分析美國上市公司1963-2000年長達(dá)半個(gè)世紀(jì)的大量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金紅利支付傾向與迎合動(dòng)機(jī)正相關(guān)。股票價(jià)格因投資者對(duì)現(xiàn)金股利偏好的變化而變化，公司管理者為獲得股票溢價(jià)而迎合投資者的偏好，即“迎合理論”（Baker、Wurgler，2002）。Li和Lie于2005年對(duì)迎合理論進(jìn)行了改進(jìn)，將迎合理論拓展到支付水平的問題上，對(duì)股利支付額在一個(gè)連續(xù)區(qū)間上的變化進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究表明，股利支付率與股利溢價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，不僅解決了是否分紅的問題，還分析了分紅力度的問題。

Baker和Wurgler的股利迎合理論忽視了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。相對(duì)于法律制度比較健全的美國，我國上市公司股權(quán)高度集中，股利支付僅僅是迎合了大股東的需要，支付現(xiàn)金股利很大程度上與大股東套取現(xiàn)金和轉(zhuǎn)移資金的企圖有關(guān)。董潔、徐向真、任莉娜（2016）通過上市公司2007-2012年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，上市公司通過分紅為大股東輸送上市公司的現(xiàn)金提供可能，公司迫于大股東的控制權(quán)不得不去迎合其對(duì)現(xiàn)金股利的需求。

（三）過度自信理論

DeAngelo、Skinner（1996）通過調(diào)查145家NYSE公司的股利決策情況，發(fā)現(xiàn)68.3%的公司在收益下降后仍然提高股利支付水平。并且，絕大多數(shù)公司的管理者在盈利下降時(shí)都對(duì)未來的盈利預(yù)期非常樂觀，即使這些公司沒有任何的盈利狀況改善的跡象，這表明過度自信的認(rèn)知偏差使管理者高估公司的盈利能力，導(dǎo)致股利的過量分配，維持或提高公司的股利支付率。

然而，有學(xué)者卻得出相反的結(jié)論，即由于過度自信的管理者高估投資項(xiàng)目的收益，具有過度投資的傾向，從而降低股利支付率利用內(nèi)源融資來滿足過度投資的需要。Heaton（2002）研究表明過度自信的管理者認(rèn)為市場低估了公司股票的價(jià)格，從而在融資時(shí)他們優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，而不愿意發(fā)行股票進(jìn)行外部融資，導(dǎo)致公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。Deshmukh、Goel和Howe（2008）發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的公司股利發(fā)放水平較低。李春玲（2010）發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信行為導(dǎo)致公司的高額派現(xiàn)，從而利用股利信號(hào)理論，向市場傳遞公司未來發(fā)展前景良好的信息。梁國平、吳超（2011）以滬深兩市房地產(chǎn)上市公司為樣本，研究管理者過度自信對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)論顯示過度自信的管理者會(huì)選擇多發(fā)放現(xiàn)金股利。陳其安、肖映紅（2011）提出現(xiàn)金股利支付的力度隨著管理者過度自信程度的增加而提高，進(jìn)一步證實(shí)了李春玲的研究。

（四）后悔厭惡理論

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)決策中，人們?cè)诓淮_定的條件下對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度往往是有悖于完全理性的。1979年Kahneman和Tversky指出在投資者心目中，等量的損失要比等量的收益重要。此理論解釋了公司股利政策中的某些異常現(xiàn)象，如減少股利支付率比提高股利支付率引起的市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈。Loomes和Sugden（1982）通過調(diào)查指出，投資者希望獲得持續(xù)而穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，而不是賣掉股票以滿足當(dāng)前的消費(fèi)需求。因?yàn)槿绻u出股票后股價(jià)上漲，他們就會(huì)感到后悔。Dong等（2002）對(duì)荷蘭2723個(gè)投資者問卷調(diào)查，結(jié)果顯示投資者偏好獲取現(xiàn)金股利，驗(yàn)證了不確定性選擇下的后悔厭惡理論?？梢?，后悔厭惡理論可用于解釋投資者偏好現(xiàn)金股利的現(xiàn)象（Miller，1986）。

郭強(qiáng)（2006）認(rèn)為，對(duì)于投資者來說，由于后悔厭惡心理的存在，使得投資者偏好現(xiàn)金股利而不是資本收益；而對(duì)管理者來說，由于其本身的后悔厭惡心理，也傾向于支付現(xiàn)金股利。

（五）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)產(chǎn)生于決策者的“從眾心理”，是指在信息不確定的條件下，受群體壓力和社會(huì)因素的影響，個(gè)體放棄私人信息而模仿他人，采取與群體決策一致的非理性行為。Froot、Scharfstein和Stein（1992）認(rèn)為金融市場上存在很多套利者，在不完全信息情況下，在針對(duì)同一信息做出決策時(shí)，他們可能會(huì)產(chǎn)生羊群行為。

Beckmanna（2008）指出，公司管理者在決策時(shí)出現(xiàn)“羊群行為”的概率在崇尚集體主義的東方國家中往往更普遍。黃娟娟（2009）發(fā)現(xiàn)我國絕大多數(shù)上市公司分配的每股現(xiàn)金股利集中在0-0.2這一較低的水平上，首次提出“股利群聚”的概念，并指出這樣現(xiàn)象的主要原因在于決策者在進(jìn)行股利分配決策時(shí)大都采取了追隨群體的做法，即管理者羊群行為。胡秀群、黃芬（2015）根據(jù)我國股權(quán)分置時(shí)代之后的2008-2012年滬深A(yù)股市場上市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在股利支付水平上存在羊群行為，而在是否發(fā)放股利的決策上羊群行為不顯著。張莉芳、蔣琰（2010）結(jié)合我國資本市場的獨(dú)特性和上市公司股利政策的異象，深入剖析了管理者和投資者有限理性的理論依據(jù)。指出在未來確定的情況下，投資者會(huì)進(jìn)行理性投資，然而在不確定條件下，受“羊群行為”和媒體、輿論以及政策的影響，往往導(dǎo)致投資者的非理性投資。

三、結(jié)論

完美假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中難以存在。Simon的有限理論糾正了傳統(tǒng)理性選擇的偏激，向傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論發(fā)起挑戰(zhàn)的同時(shí)為股利理論的發(fā)展開辟了新的研究思路。行為股利理論是在批判傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但是其研究并非否定并推翻傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論，而是將傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論引向更人性化的方向發(fā)展，為目前存在的無法解釋的股利異象尋找更合理的解釋。

縱觀國內(nèi)外關(guān)于行為股利理論的研究文獻(xiàn)，大部分學(xué)者是基于經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)有限理性的企業(yè)股利政策“異象”進(jìn)行理論分析。首先，定量方面的研究還很少，且未能建立有效的、普遍被認(rèn)可的實(shí)證模型進(jìn)行驗(yàn)證，而且有些衡量行為因素的變量存在很大的主觀性，是否有效尚存在爭議，比如用三年內(nèi)并購次數(shù)在3次以上作為衡量管理者過度自信的替代變量。其次，行為股利理論以實(shí)驗(yàn)心理學(xué)為基礎(chǔ)，而實(shí)驗(yàn)狀態(tài)與現(xiàn)實(shí)有很大差距，且難免存在以偏概全的弊端。最后，股利政策反映的是公司內(nèi)外部相關(guān)利益主體之間的利益分配關(guān)系，是市場參與者的博弈過程，如何使各方達(dá)到共贏，實(shí)現(xiàn)帕累托優(yōu)勢(shì)，是未來的研究方向。

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