轉(zhuǎn)型升級(jí)、資本配置效率與財(cái)務(wù)績效

劉嵐 李蕾

[摘 要] 以深A(yù)股上市公司2012-2016年季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，基于新型市場經(jīng)濟(jì)和管理者自利行為理論，結(jié)合企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)研究資本配置效率的提高對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效各方面的影響并不相同。提高資本配置效率，能分別促進(jìn)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力的增強(qiáng)，最主要是增強(qiáng)企業(yè)的營運(yùn)能力，但會(huì)降低企業(yè)的發(fā)展能力。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，相比于未進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的傳統(tǒng)企業(yè)，雖然進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生新的利潤，但轉(zhuǎn)型升級(jí)減弱了資本配置效率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用，同時(shí)提高了企業(yè)的融資約束力度。

[關(guān)鍵詞] 資本配置效率；財(cái)務(wù)績效；管理者自利；代理理論；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）03-0166-03

一、引言

近年來可持續(xù)發(fā)展模式日益受到重視，企業(yè)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)模式使得大股東能憑借自身地位控制資源配置、侵占中小股東的權(quán)益[1]。隨著控制權(quán)的擴(kuò)大，“惡化效應(yīng)”使得大股東更傾向于增加投資來維護(hù)或擴(kuò)大在企業(yè)的權(quán)力地位[2]。股東自利損害了企業(yè)價(jià)值，降低企業(yè)的資本配置效率和后續(xù)融資能力[3]。管理者自信心高，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，投資凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，提高企業(yè)的資本配置效率[4]。隨著經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，管理者的自信心過度膨脹，可能濫用自由現(xiàn)金流，導(dǎo)致過度投資[5]。

財(cái)務(wù)績效受多種因素的影響。技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)明專利等能直接提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，且創(chuàng)新水平越高，企業(yè)的銷售收入和盈利情況越好[6，7]。軟實(shí)力在企業(yè)的地位逐漸增強(qiáng)，社會(huì)道德層面的投入同樣促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，企業(yè)在當(dāng)期、過去承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為，都有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[8]。在促進(jìn)財(cái)務(wù)績效方面，技術(shù)創(chuàng)新與社會(huì)責(zé)任相互具有調(diào)節(jié)作用，相得益彰[9]。單一競爭力已成過去式，企業(yè)應(yīng)軟、硬實(shí)力齊頭并進(jìn)，管理者在經(jīng)營決策中，不僅要以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，還要兼顧各方利益。

企業(yè)資金具有連貫性、整體性，那么受管理者投資決策影響的資本配置效率是否會(huì)影響反映管理者經(jīng)營成果的企業(yè)財(cái)務(wù)績效呢？通過以2012-2016年深A(yù)股上市公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為樣本，采用Wurgler模型，分析資本配置效率是否影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[9]。發(fā)現(xiàn)資本配置效率能提高企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力，但是會(huì)降低企業(yè)的發(fā)展能力?？紤]到在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)呈轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)，引入虛擬變量，對(duì)比分析二者之間的關(guān)系是否受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將顯著降低企業(yè)資本配置效率對(duì)盈利能力、償債能力的影響力。

二、假設(shè)的提出

（一）自利假說與代理理論

根據(jù)管理者自利性假說，管理者存在機(jī)會(huì)主義行為。擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模能為管理者帶來更多的貨幣、非貨幣收益，當(dāng)企業(yè)存在剩余自由現(xiàn)金流，管理者往往通過加大投資項(xiàng)目來擴(kuò)大規(guī)模，從而導(dǎo)致過度投資[10]。管理者為維持現(xiàn)有地位，放棄投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足[11]。Wurgler的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的差異主要在于資本配置效率的高低[9]。資本配置效率在企業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要的位置，而管理者自利行為違背了企業(yè)價(jià)值最大化原則，阻礙企業(yè)發(fā)展。

代理理論要求經(jīng)理人作出理性的經(jīng)營決策，不斷提高企業(yè)價(jià)值，但是管理者往往以犧牲企業(yè)利益來為自己謀取利益[12]。資本配置效率的提高給企業(yè)帶來更大投資收益，增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。一方面，減少了非效率投資，提高了企業(yè)內(nèi)部有限資金的使用價(jià)值，將投資高收益項(xiàng)目的信息通過內(nèi)部等級(jí)鏈反饋給股東，增強(qiáng)股東與管理者之間的信任，減少因代理沖突帶來的監(jiān)督、激勵(lì)成本；另一方面，外部投資者總是因?yàn)榇嬖谛畔⒘觿?shì)而對(duì)企業(yè)及投資項(xiàng)目要求額外的利息保障。企業(yè)提高資金的使用效率，將成功的投資項(xiàng)目傳遞給潛在投資者，樹立榜樣效應(yīng)，將增強(qiáng)潛在投資者對(duì)企業(yè)的信心，降低投資者謹(jǐn)慎心態(tài)造成的融資約束成本。

財(cái)務(wù)績效全面地表達(dá)了企業(yè)成本控制的效果、資產(chǎn)運(yùn)用管理的效果，包括企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力等多方面的信息，體現(xiàn)了管理者的經(jīng)營管理成果。盡管現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)不單獨(dú)核算代理成本、融資約束成本，但是代理成本轉(zhuǎn)入管理費(fèi)用，融資成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。

基于以上分析，提出如下假設(shè)。假設(shè)1a：資本配置效率與財(cái)務(wù)績效之間存在相關(guān)關(guān)系；假設(shè)1b：資本配置效率與財(cái)務(wù)績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。

（二）權(quán)變理論

根據(jù)權(quán)變理論，世界上不存在一個(gè)在所有環(huán)境下都完全適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。國內(nèi)眾多企業(yè)轉(zhuǎn)型成功的案例，說明我國企業(yè)轉(zhuǎn)型存在巨大空間。企業(yè)升級(jí)是一個(gè)企業(yè)或經(jīng)濟(jì)體向更具獲利能力的資本和技術(shù)密集型領(lǐng)域邁進(jìn)的過程，沒有固定的轉(zhuǎn)型模式可循，不同個(gè)體在實(shí)際的轉(zhuǎn)型過程中需要根據(jù)具體情況采取不同的操作戰(zhàn)略[13]。

企業(yè)轉(zhuǎn)型會(huì)弱化資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響，原因如下：第一，企業(yè)經(jīng)過董事會(huì)等分析討論，決定改革經(jīng)營戰(zhàn)略，投資新領(lǐng)域。但是企業(yè)總體資金是有限的，戰(zhàn)略性投資加大，勢(shì)必減少其他部分的投資，由管理者配置資金的空間減小，資本配置效率更多服從于企業(yè)戰(zhàn)略選擇，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的短期影響減弱。第二，企業(yè)轉(zhuǎn)型是為了更好的適應(yīng)環(huán)境的變化，一般企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)處于成熟期或者衰退期，投資新的領(lǐng)域或行業(yè)目的是為了增強(qiáng)競爭力。大力度投資新領(lǐng)域，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，改革資金結(jié)構(gòu)，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)信息的重要原因。

為驗(yàn)證以上分析的結(jié)論，提出如下假設(shè)。假設(shè)2a：轉(zhuǎn)型升級(jí)會(huì)弱化資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響；假設(shè)2b：轉(zhuǎn)型升級(jí)不會(huì)弱化資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響。

三、實(shí)證

（一）數(shù)據(jù)來源

選用深A(yù)股上市公司2012-2016年季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0。剔除金融業(yè)、國家壟斷企業(yè)、數(shù)據(jù)不足的企業(yè)，剩余共418家企業(yè)20期8360個(gè)樣本。數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

第一步：采用wurgler模型（1），對(duì)其進(jìn)行混合變系數(shù)ols回歸，得到418家公司20期平均資本配置效率Xi.

Ln（Ii，t/Ii，t-1）=XOi+XiLn（Vi，t/Vi，t-1）+εit 模型（1）

其中，i代表公司，i=1，2，3，...，418；t代表季度期數(shù)，t=1，2，....20。

第二步：在以往的會(huì)計(jì)實(shí)證研究中，很多學(xué)者采用單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)代表企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[8、14]。單一的指標(biāo)并不能具體的反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，因此將分別用體現(xiàn)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率和資本保值增值率作為財(cái)務(wù)績效的代表性指標(biāo)。根據(jù)模型（2），采用橫截面加權(quán)混合ols回歸驗(yàn)證假設(shè)1a、1b，控制企業(yè)的上市年齡和規(guī)模。

Yn=a0+a1X+a2Size+a3Age+u 模型（2）

其中：n=1，2，3，4

第三步：根據(jù)模型（3），引入虛擬變量d，采用橫截面加權(quán)混合ols回歸驗(yàn)證假設(shè)2a、2b。

Yn=b0+b1X+b2X*D+b3Size+b4Age+v （3）

其中：n=1，2，3，4

（三）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

1.樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，總資產(chǎn)報(bào)酬率Y1平均值為0.05，相較于發(fā)達(dá)國家62%的資本利用率水平處于非常低的水平[15]，說明樣本企業(yè)存在資本利用效率低下的情況。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Y2的平均值為1212.51，表明企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)頻繁，存在濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。速動(dòng)比率Y3的平均值為1.97，標(biāo)準(zhǔn)差為39.92，說明雖然樣本企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平均較低，但是不同企業(yè)之間償債能力存在較大差異。資本保值增值率Y4的平均值為1.12，中值為1.01，說明樣本企業(yè)整體發(fā)展能力差異不大。資本配置效率X的平均值0.79，標(biāo)準(zhǔn)差為0.52，說明我國上市公司普遍存在資本配置效率低的問題。

2.變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

從表3知相關(guān)系數(shù)都小于0.8，各變量間不存在多重共線性。

3.模型（2）、模型（3）的回歸檢驗(yàn)

從表4模型（2）回歸結(jié)果可知：第一，資本配置效率與總資產(chǎn)報(bào)酬率呈正相關(guān)關(guān)系，且回歸關(guān)系顯著，說明提高資本配置效率能增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。第二，資本配置效率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，且回歸關(guān)系顯著，說明資本配置效率對(duì)提高營運(yùn)能力具有很強(qiáng)的帶動(dòng)作用。第三，資本配置效率與償債能力存在正相關(guān)性，說明企業(yè)資本配置效率的提高傳遞給投資者良好的信息，投資者信心的提高改變了企業(yè)外部融資成本，意味著資本配置效率是緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)的有效途徑之一。第四，資本配置效率與發(fā)展能力呈顯著的負(fù)相關(guān)性?？傮w上看，資本配置效率的提高對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生顯著影響，針對(duì)不同的方面，產(chǎn)生的影響不同，假設(shè)1a成立。

從表4模型（3）回歸結(jié)果可知：與正常經(jīng)營的企業(yè)相比，加入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型控制變量后，資本配置效率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用明顯減弱。這可能是由于企業(yè)的產(chǎn)品銷售利潤和投資收益的比重發(fā)生變化，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的盈利績效，掩蓋了資本配置效率對(duì)提高盈利能力的光芒。特別是是企業(yè)在新進(jìn)入的市場中還處于創(chuàng)業(yè)期或成長期，需要大量資金來擴(kuò)大市場份額，而不同生命周期的企業(yè)融資約束狀態(tài)不同，成長期企業(yè)融資約束程度最大[16]。所以，相比于未進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)而言，正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型的企業(yè)，融資約束大，融資成本較高，資本配置效率對(duì)償債能力的促進(jìn)作用較弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果一致，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn).

四、結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)提高資本配置效率，最主要是帶動(dòng)企業(yè)營運(yùn)能力的快速增強(qiáng)；向外界傳遞良好的企業(yè)信息能降低償債成本，從而增強(qiáng)償債能力；增加投資收益，一方面增加了企業(yè)收入，提高盈利能力，另一方面擴(kuò)大企業(yè)對(duì)投資額的渴望，減少股利分配，降低企業(yè)的發(fā)展能力。企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)之后，新業(yè)務(wù)的利潤績效將掩蓋資本配置效率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用，導(dǎo)致對(duì)資金的渴望加重融資成本，減弱資本配置效率對(duì)償債能力的提高作用。

研究結(jié)論對(duì)企業(yè)和監(jiān)管層均有重要啟示。在新興經(jīng)濟(jì)體制下，主動(dòng)或被動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)日趨增加。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)內(nèi)外部環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，在適當(dāng)時(shí)機(jī)加入轉(zhuǎn)型升級(jí)的潮流，給企業(yè)注入新的活力。監(jiān)管部門除及時(shí)制定股利分配政策外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)落實(shí)股利分配情況的監(jiān)督，為資本市場健康發(fā)展創(chuàng)造有序運(yùn)轉(zhuǎn)環(huán)境。

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[責(zé)任編輯：史樸]