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    轉(zhuǎn)型升級(jí)、資本配置效率與財(cái)務(wù)績效

    2018-03-31 09:37:04劉嵐李蕾
    商業(yè)經(jīng)濟(jì) 2018年3期
    關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型財(cái)務(wù)績效

    劉嵐 李蕾

    [摘 要] 以深A(yù)股上市公司2012-2016年季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,基于新型市場經(jīng)濟(jì)和管理者自利行為理論,結(jié)合企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)研究資本配置效率的提高對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn),資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效各方面的影響并不相同。提高資本配置效率,能分別促進(jìn)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力的增強(qiáng),最主要是增強(qiáng)企業(yè)的營運(yùn)能力,但會(huì)降低企業(yè)的發(fā)展能力。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn),相比于未進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的傳統(tǒng)企業(yè),雖然進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生新的利潤,但轉(zhuǎn)型升級(jí)減弱了資本配置效率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用,同時(shí)提高了企業(yè)的融資約束力度。

    [關(guān)鍵詞] 資本配置效率;財(cái)務(wù)績效;管理者自利;代理理論;產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

    [中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043(2018)03-0166-03

    一、引言

    近年來可持續(xù)發(fā)展模式日益受到重視,企業(yè)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)模式使得大股東能憑借自身地位控制資源配置、侵占中小股東的權(quán)益[1]。隨著控制權(quán)的擴(kuò)大,“惡化效應(yīng)”使得大股東更傾向于增加投資來維護(hù)或擴(kuò)大在企業(yè)的權(quán)力地位[2]。股東自利損害了企業(yè)價(jià)值,降低企業(yè)的資本配置效率和后續(xù)融資能力[3]。管理者自信心高,提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,投資凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提高企業(yè)的資本配置效率[4]。隨著經(jīng)驗(yàn)不斷豐富,管理者的自信心過度膨脹,可能濫用自由現(xiàn)金流,導(dǎo)致過度投資[5]。

    財(cái)務(wù)績效受多種因素的影響。技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)明專利等能直接提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效,且創(chuàng)新水平越高,企業(yè)的銷售收入和盈利情況越好[6,7]。軟實(shí)力在企業(yè)的地位逐漸增強(qiáng),社會(huì)道德層面的投入同樣促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效,企業(yè)在當(dāng)期、過去承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為,都有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[8]。在促進(jìn)財(cái)務(wù)績效方面,技術(shù)創(chuàng)新與社會(huì)責(zé)任相互具有調(diào)節(jié)作用,相得益彰[9]。單一競爭力已成過去式,企業(yè)應(yīng)軟、硬實(shí)力齊頭并進(jìn),管理者在經(jīng)營決策中,不僅要以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo),還要兼顧各方利益。

    企業(yè)資金具有連貫性、整體性,那么受管理者投資決策影響的資本配置效率是否會(huì)影響反映管理者經(jīng)營成果的企業(yè)財(cái)務(wù)績效呢?通過以2012-2016年深A(yù)股上市公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為樣本,采用Wurgler模型,分析資本配置效率是否影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[9]。發(fā)現(xiàn)資本配置效率能提高企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力,但是會(huì)降低企業(yè)的發(fā)展能力??紤]到在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)呈轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì),引入虛擬變量,對(duì)比分析二者之間的關(guān)系是否受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將顯著降低企業(yè)資本配置效率對(duì)盈利能力、償債能力的影響力。

    二、假設(shè)的提出

    (一)自利假說與代理理論

    根據(jù)管理者自利性假說,管理者存在機(jī)會(huì)主義行為。擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模能為管理者帶來更多的貨幣、非貨幣收益,當(dāng)企業(yè)存在剩余自由現(xiàn)金流,管理者往往通過加大投資項(xiàng)目來擴(kuò)大規(guī)模,從而導(dǎo)致過度投資[10]。管理者為維持現(xiàn)有地位,放棄投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目,導(dǎo)致投資不足[11]。Wurgler的研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的差異主要在于資本配置效率的高低[9]。資本配置效率在企業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要的位置,而管理者自利行為違背了企業(yè)價(jià)值最大化原則,阻礙企業(yè)發(fā)展。

    代理理論要求經(jīng)理人作出理性的經(jīng)營決策,不斷提高企業(yè)價(jià)值,但是管理者往往以犧牲企業(yè)利益來為自己謀取利益[12]。資本配置效率的提高給企業(yè)帶來更大投資收益,增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。一方面,減少了非效率投資,提高了企業(yè)內(nèi)部有限資金的使用價(jià)值,將投資高收益項(xiàng)目的信息通過內(nèi)部等級(jí)鏈反饋給股東,增強(qiáng)股東與管理者之間的信任,減少因代理沖突帶來的監(jiān)督、激勵(lì)成本;另一方面,外部投資者總是因?yàn)榇嬖谛畔⒘觿?shì)而對(duì)企業(yè)及投資項(xiàng)目要求額外的利息保障。企業(yè)提高資金的使用效率,將成功的投資項(xiàng)目傳遞給潛在投資者,樹立榜樣效應(yīng),將增強(qiáng)潛在投資者對(duì)企業(yè)的信心,降低投資者謹(jǐn)慎心態(tài)造成的融資約束成本。

    財(cái)務(wù)績效全面地表達(dá)了企業(yè)成本控制的效果、資產(chǎn)運(yùn)用管理的效果,包括企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力等多方面的信息,體現(xiàn)了管理者的經(jīng)營管理成果。盡管現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)不單獨(dú)核算代理成本、融資約束成本,但是代理成本轉(zhuǎn)入管理費(fèi)用,融資成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。

    基于以上分析,提出如下假設(shè)。假設(shè)1a:資本配置效率與財(cái)務(wù)績效之間存在相關(guān)關(guān)系;假設(shè)1b:資本配置效率與財(cái)務(wù)績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。

    (二)權(quán)變理論

    根據(jù)權(quán)變理論,世界上不存在一個(gè)在所有環(huán)境下都完全適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。國內(nèi)眾多企業(yè)轉(zhuǎn)型成功的案例,說明我國企業(yè)轉(zhuǎn)型存在巨大空間。企業(yè)升級(jí)是一個(gè)企業(yè)或經(jīng)濟(jì)體向更具獲利能力的資本和技術(shù)密集型領(lǐng)域邁進(jìn)的過程,沒有固定的轉(zhuǎn)型模式可循,不同個(gè)體在實(shí)際的轉(zhuǎn)型過程中需要根據(jù)具體情況采取不同的操作戰(zhàn)略[13]。

    企業(yè)轉(zhuǎn)型會(huì)弱化資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響,原因如下:第一,企業(yè)經(jīng)過董事會(huì)等分析討論,決定改革經(jīng)營戰(zhàn)略,投資新領(lǐng)域。但是企業(yè)總體資金是有限的,戰(zhàn)略性投資加大,勢(shì)必減少其他部分的投資,由管理者配置資金的空間減小,資本配置效率更多服從于企業(yè)戰(zhàn)略選擇,對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的短期影響減弱。第二,企業(yè)轉(zhuǎn)型是為了更好的適應(yīng)環(huán)境的變化,一般企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)處于成熟期或者衰退期,投資新的領(lǐng)域或行業(yè)目的是為了增強(qiáng)競爭力。大力度投資新領(lǐng)域,增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力,改革資金結(jié)構(gòu),是影響企業(yè)財(cái)務(wù)信息的重要原因。

    為驗(yàn)證以上分析的結(jié)論,提出如下假設(shè)。假設(shè)2a:轉(zhuǎn)型升級(jí)會(huì)弱化資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響;假設(shè)2b:轉(zhuǎn)型升級(jí)不會(huì)弱化資本配置效率對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響。

    三、實(shí)證

    (一)數(shù)據(jù)來源

    選用深A(yù)股上市公司2012-2016年季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0。剔除金融業(yè)、國家壟斷企業(yè)、數(shù)據(jù)不足的企業(yè),剩余共418家企業(yè)20期8360個(gè)樣本。數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

    (二)模型設(shè)定和變量定義

    第一步:采用wurgler模型(1),對(duì)其進(jìn)行混合變系數(shù)ols回歸,得到418家公司20期平均資本配置效率Xi.

    Ln(Ii,t/Ii,t-1)=XOi+XiLn(Vi,t/Vi,t-1)+εit 模型(1)

    其中,i代表公司,i=1,2,3,...,418;t代表季度期數(shù),t=1,2,....20。

    第二步:在以往的會(huì)計(jì)實(shí)證研究中,很多學(xué)者采用單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)代表企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[8、14]。單一的指標(biāo)并不能具體的反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,因此將分別用體現(xiàn)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率和資本保值增值率作為財(cái)務(wù)績效的代表性指標(biāo)。根據(jù)模型(2),采用橫截面加權(quán)混合ols回歸驗(yàn)證假設(shè)1a、1b,控制企業(yè)的上市年齡和規(guī)模。

    Yn=a0+a1X+a2Size+a3Age+u 模型(2)

    其中:n=1,2,3,4

    第三步:根據(jù)模型(3),引入虛擬變量d,采用橫截面加權(quán)混合ols回歸驗(yàn)證假設(shè)2a、2b。

    Yn=b0+b1X+b2X*D+b3Size+b4Age+v (3)

    其中:n=1,2,3,4

    (三)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

    1.樣本描述性統(tǒng)計(jì)

    從表2可知,總資產(chǎn)報(bào)酬率Y1平均值為0.05,相較于發(fā)達(dá)國家62%的資本利用率水平處于非常低的水平[15],說明樣本企業(yè)存在資本利用效率低下的情況。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Y2的平均值為1212.51,表明企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)頻繁,存在濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。速動(dòng)比率Y3的平均值為1.97,標(biāo)準(zhǔn)差為39.92,說明雖然樣本企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平均較低,但是不同企業(yè)之間償債能力存在較大差異。資本保值增值率Y4的平均值為1.12,中值為1.01,說明樣本企業(yè)整體發(fā)展能力差異不大。資本配置效率X的平均值0.79,標(biāo)準(zhǔn)差為0.52,說明我國上市公司普遍存在資本配置效率低的問題。

    2.變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

    從表3知相關(guān)系數(shù)都小于0.8,各變量間不存在多重共線性。

    3.模型(2)、模型(3)的回歸檢驗(yàn)

    從表4模型(2)回歸結(jié)果可知:第一,資本配置效率與總資產(chǎn)報(bào)酬率呈正相關(guān)關(guān)系,且回歸關(guān)系顯著,說明提高資本配置效率能增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。第二,資本配置效率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系,且回歸關(guān)系顯著,說明資本配置效率對(duì)提高營運(yùn)能力具有很強(qiáng)的帶動(dòng)作用。第三,資本配置效率與償債能力存在正相關(guān)性,說明企業(yè)資本配置效率的提高傳遞給投資者良好的信息,投資者信心的提高改變了企業(yè)外部融資成本,意味著資本配置效率是緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)的有效途徑之一。第四,資本配置效率與發(fā)展能力呈顯著的負(fù)相關(guān)性??傮w上看,資本配置效率的提高對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生顯著影響,針對(duì)不同的方面,產(chǎn)生的影響不同,假設(shè)1a成立。

    從表4模型(3)回歸結(jié)果可知:與正常經(jīng)營的企業(yè)相比,加入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型控制變量后,資本配置效率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用明顯減弱。這可能是由于企業(yè)的產(chǎn)品銷售利潤和投資收益的比重發(fā)生變化,企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的盈利績效,掩蓋了資本配置效率對(duì)提高盈利能力的光芒。特別是是企業(yè)在新進(jìn)入的市場中還處于創(chuàng)業(yè)期或成長期,需要大量資金來擴(kuò)大市場份額,而不同生命周期的企業(yè)融資約束狀態(tài)不同,成長期企業(yè)融資約束程度最大[16]。所以,相比于未進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)而言,正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型的企業(yè),融資約束大,融資成本較高,資本配置效率對(duì)償債能力的促進(jìn)作用較弱。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

    穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果一致,通過穩(wěn)健性檢驗(yàn).

    四、結(jié)論

    通過研究發(fā)現(xiàn)提高資本配置效率,最主要是帶動(dòng)企業(yè)營運(yùn)能力的快速增強(qiáng);向外界傳遞良好的企業(yè)信息能降低償債成本,從而增強(qiáng)償債能力;增加投資收益,一方面增加了企業(yè)收入,提高盈利能力,另一方面擴(kuò)大企業(yè)對(duì)投資額的渴望,減少股利分配,降低企業(yè)的發(fā)展能力。企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)之后,新業(yè)務(wù)的利潤績效將掩蓋資本配置效率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用,導(dǎo)致對(duì)資金的渴望加重融資成本,減弱資本配置效率對(duì)償債能力的提高作用。

    研究結(jié)論對(duì)企業(yè)和監(jiān)管層均有重要啟示。在新興經(jīng)濟(jì)體制下,主動(dòng)或被動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)日趨增加。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)內(nèi)外部環(huán)境的變化,及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略,在適當(dāng)時(shí)機(jī)加入轉(zhuǎn)型升級(jí)的潮流,給企業(yè)注入新的活力。監(jiān)管部門除及時(shí)制定股利分配政策外,還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)落實(shí)股利分配情況的監(jiān)督,為資本市場健康發(fā)展創(chuàng)造有序運(yùn)轉(zhuǎn)環(huán)境。

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    [責(zé)任編輯:史樸]

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