論我國證券市場(chǎng)中虛假陳述的民事責(zé)任主體問題及先行賠付制度的構(gòu)建

劉陽

【摘要】虛假陳述相關(guān)的民事責(zé)任一直是證券行業(yè)及學(xué)界關(guān)注的問題，一直以來，我國因虛假陳述相應(yīng)的民事責(zé)任制度飽受詬病。在股票發(fā)行注冊(cè)制改革的背景下。信息披露成為上市公司監(jiān)管的核心，因此加強(qiáng)虛假陳述民事責(zé)任規(guī)制的呼聲漸起。就虛假陳述的民事責(zé)任主體而言，《證券法》構(gòu)建了以發(fā)行人、上市公司為首要責(zé)任主體的制度，然而，為了配合股票發(fā)行制度的改革，中國證監(jiān)會(huì)于2015年底修改股票發(fā)行制度時(shí)推出保薦機(jī)構(gòu)先行賠付，以有效落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任。本文將對(duì)我國證券行業(yè)虛假陳述的民事責(zé)任主體相關(guān)問題進(jìn)行論述，并討論擬構(gòu)建的先行賠付制度。

【關(guān)鍵詞】虛假陳述；先行賠付

一、我國虛假陳述的民事責(zé)任主體法律規(guī)則及司法現(xiàn)狀

虛假陳述行為一般是指2003年公布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱《若干規(guī)定》）第十七條所規(guī)定的“信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為?！彪m然2003年就頒布了《若干規(guī)定》且其后2006年修改的《證券法》又對(duì)虛假陳述民事責(zé)任制度予以修正，但是實(shí)踐中上述規(guī)定卻變成公認(rèn)的“效果不佳”。我國現(xiàn)行《證券法》對(duì)虛假陳述民事責(zé)任的分配，并未區(qū)分發(fā)行披露階段和持續(xù)披露階段，而是統(tǒng)一按照不同的責(zé)任主體賦予不同的歸責(zé)原則。根據(jù)《證券法》第69條、第173條規(guī)定，虛假陳述民事責(zé)任主體分為三個(gè)層次：（一）發(fā)行人、上市公司，承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任；（二）發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員、保薦人、承銷的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，承擔(dān)過錯(cuò)推定的連帶責(zé)任：（三）發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人，承擔(dān)有過錯(cuò)的連帶責(zé)任。與《證券法》規(guī)定稍有不同，《若干規(guī)定》第7條從虛假陳述民事賠償?shù)谋桓娼嵌冉缍素?zé)任主體，包括：（一）發(fā)起人、控股股東等實(shí)際控制人；（二）發(fā)行人或者上市公司；（三）證券承銷商；（四）證券上市推薦人；（五）會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；（六）上述（二）、（三）、（四）項(xiàng)所涉單位中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員以及（五）項(xiàng)中直接責(zé)任人；（七）其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人?？偟膩碚f，從法規(guī)的角度，我國虛假陳述民事責(zé)任主體的層次基本涵蓋了證券發(fā)行中參與的各方。

通過對(duì)比上述規(guī)定，《若干規(guī)定》關(guān)于責(zé)任主體的分類和規(guī)定更加全面和科學(xué)，責(zé)任主體范圍較《證券法》的規(guī)定更為廣泛，并且有兜底條款的設(shè)計(jì)?？梢哉f《若干規(guī)定》“制度設(shè)計(jì)、責(zé)任層次基本合理”。多層次責(zé)任主體的制度設(shè)計(jì)初衷在于：一方面，能夠?yàn)橥顿Y者提供多種選擇，在發(fā)行人、上市公司無力賠償時(shí)，由其他責(zé)任人員對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，起到“兜底”賠償作用：另一方面，為虛假陳述行為中不同的參與人員設(shè)置不同的責(zé)任，讓有過錯(cuò)的發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，也是貫徹侵權(quán)責(zé)任法歸責(zé)要求。

與立法確定的多層次責(zé)任主體不同，司法實(shí)踐中，虛假陳述的實(shí)際賠償責(zé)任主體呈現(xiàn)高度單一化傾向，上市公司幾乎成為責(zé)任承擔(dān)的唯一主體。以近三年的司法判決為例，共有16家上市公司因虛假陳述被1193名投資者訴至法院，法院最終判決6家上市公司對(duì)1057名投資者作出民事賠償。其中，僅有14名投資者獲得的賠償有上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的連帶責(zé)任，其余均是上市公司單獨(dú)承擔(dān)責(zé)任。之所以出現(xiàn)上述結(jié)果，原因是多數(shù)投資者起訴時(shí)僅以上市公司為被告。在1193名投資者中，只有54名投資者將上市公司以外的主體列為共同被告，未出現(xiàn)將上市公司以外的主體作為單獨(dú)被告的情形。法院作出判決時(shí)自然不會(huì)主動(dòng)追加其他責(zé)任主體。

分析司法實(shí)踐的結(jié)果可能有以下原因，一是我國虛假陳述侵權(quán)訴訟未建立集團(tuán)訴訟制度，以個(gè)人小額訴訟為主，而發(fā)行人、上市公司應(yīng)對(duì)小額訴訟時(shí)具備償付能力，投資者一般都能從發(fā)行人、上市公司獲得足額賠償，無需再追究其他主體的連帶責(zé)任。二是《證券法》雖然確立了多層次責(zé)任主體，但實(shí)際上投資者對(duì)不同主體的舉證責(zé)任有高低之分，由于發(fā)行人、上市公司承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，其他責(zé)任主體承擔(dān)過錯(cuò)推定和過錯(cuò)歸責(zé)原則，對(duì)投資者而言，起訴發(fā)行人、上市公司時(shí)的舉證義務(wù)最低，立案和獲賠更容易。三是有些原告開始將公司董事和高管人員列為被告，最后在調(diào)解或和解時(shí)將其剔除，這有可能是原告的談判策略，以放棄對(duì)公司董事和高管人員個(gè)人責(zé)任的追究為條件，換取被告公司同意一個(gè)更加有利于原告的和解方案。

二、我國責(zé)任主體單一化的法律困境

發(fā)行人、上市公司作為信息披露的義務(wù)人，如果其公開披露的信息存在虛假陳述，虛假陳述行為是以發(fā)行人、上市公司的名義而為，根據(jù)侵權(quán)責(zé)任的一般原理，侵權(quán)行為人即是賠償責(zé)任的承擔(dān)人，由發(fā)行人、上市公司承擔(dān)民事賠償責(zé)任無可厚非。但是，在虛假陳述侵權(quán)中，行為人所應(yīng)負(fù)的核心義務(wù)是注意義務(wù)，除了承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任的發(fā)行人、發(fā)起人、上市公司因不必進(jìn)行過錯(cuò)判斷，可以不必定性其義務(wù)外，發(fā)行人的董事、主承銷商等其他虛假陳述行為人均負(fù)有注意義務(wù)。如果上述人員違反相應(yīng)的注意義務(wù)，自然應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者因虛假陳述造成的損失承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

《中華人民共和國證券法》（以下簡(jiǎn)稱我國《證券法》）第六十九條內(nèi)容為發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述行為給投資者造成的損害承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任?！度舾梢?guī)定》第二十一條第一款也明確規(guī)定發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。他們只能通過證明投資人存在《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定的虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等事由來免除責(zé)任。

值得注意的是，我國《證券法》和《若干規(guī)定》都沒有嚴(yán)格區(qū)分證券發(fā)行與交易市場(chǎng)，而是統(tǒng)一要求發(fā)行人或上市公司一概承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，較之美國證券立法更為嚴(yán)格。首先，發(fā)行人或上市公司是法定的信息披露義務(wù)人，也是最終的利益獲得者，當(dāng)其披露的信息因存在虛假陳述而致使投資者遭受損失時(shí)，理當(dāng)由其承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任。發(fā)行人和上市公司在交易市場(chǎng)虛假陳述雖不直接獲利，但其通過虛假陳述維持股價(jià)，乃至獲得再融資的資格，實(shí)質(zhì)上是間接取得利益的行為。而且，發(fā)行人和上市公司在交易市場(chǎng)的虛假陳述往往只是配合其操縱股價(jià)等違法行為的需要，同樣是在間接獲利。由此可見，發(fā)行人和上市公司在證券發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)承擔(dān)的信息披露義務(wù)以及發(fā)揮的作用并無本質(zhì)上的不同，其虛假陳述引發(fā)的法律后果亦無實(shí)質(zhì)區(qū)別。其次，證券市場(chǎng)中投資者處于弱勢(shì)地位，承擔(dān)著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，由發(fā)行人或上市公司承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，更有利于維持投資者的信心和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。近年來，虛假陳述事件曝光之后，每家上市公司都有數(shù)以萬計(jì)的投資者合法權(quán)益遭到侵害，引起了整個(gè)證券市場(chǎng)的震動(dòng)。因此，出于有效遏制證券市場(chǎng)虛假陳述行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要，要求發(fā)行人或上市公司對(duì)虛假陳述侵權(quán)民事責(zé)任一概承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任是必要而且合理的。另一方面，從發(fā)行人、上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人來看，雖然《證券法》第69條明確了控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)時(shí)的民事賠償責(zé)任，但實(shí)際卻還未出現(xiàn)發(fā)行人、上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)實(shí)際賠償責(zé)任的情況。這并非意味著我國上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人在這方面遵紀(jì)守法。實(shí)際上，我國上市公司的大部分虛假陳述行為是在實(shí)際控制人操縱之下進(jìn)行的，由此所獲非法利益也大多轉(zhuǎn)入實(shí)際控制人手中。

另外在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)方面，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人在證券公開文件的制作中扮演著重要角色。不僅承銷商在制作公開文件時(shí)要借助于這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的報(bào)告或文件，投資者也因其具備專業(yè)知識(shí)和技能而對(duì)其產(chǎn)生合理信賴。因此，專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人對(duì)相關(guān)文件的虛假陳述必須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

三、先行賠付制度的構(gòu)建

2012年9月14日，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份公司（以下簡(jiǎn)稱萬福生科）涉嫌財(cái)務(wù)造假等違法行為立案稽查。在證監(jiān)會(huì)的查處過程中，萬福生科的保薦人及主承銷商平安證券宣布出資3億元人民幣設(shè)立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”，用于先行賠償在萬福生科虛假陳述案中受害的投資者。繼平安證券之后，2014年深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱海聯(lián)訊）涉嫌虛假陳述被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，在調(diào)查過程中海聯(lián)訊公告稱由公司4名主要股東出資2億元，設(shè)立“海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”，用以補(bǔ)償因其虛假陳述而遭受損失的投資者。2016年欣泰電氣因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市，成為IPO新政下強(qiáng)制退市“第一股”。

首次采用先行賠付并非偶然，在此之前，先行賠付在消費(fèi)者保護(hù)及保險(xiǎn)領(lǐng)域中已經(jīng)有了廣泛的運(yùn)用。在消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域，先行賠付是保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益、解決消費(fèi)爭(zhēng)議的重要措施之一，有利于強(qiáng)化消費(fèi)者維權(quán)保護(hù)和生產(chǎn)經(jīng)營者的責(zé)任。目前，先行賠付在證券市場(chǎng)中尚不存在明確的定義，有關(guān)部門也只是籠統(tǒng)提出要建立先行賠付機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)有賠付實(shí)踐來看，先行賠付是指虛假陳述連帶責(zé)任主體之一在據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰、司法裁判做出之前，先行墊資對(duì)投資者進(jìn)行賠償，承擔(dān)民事賠償責(zé)任，之后再由賠付人向其他責(zé)任人追償?shù)囊环N制度安排。從先行賠付的內(nèi)部關(guān)系來看，其由先行賠付人賠付后的追償是基于了哪種請(qǐng)求權(quán)？對(duì)于證券欺詐中所涉及的先行賠付后的追償，我國《證券法》第69條、第173條等規(guī)定的發(fā)行人、保薦人、高管人員等主體之間的連帶責(zé)任，但未能明確責(zé)任主體間的追償權(quán)，因而僅能基于《民法通則》第87條作為追償權(quán)的法律基礎(chǔ)，即連帶責(zé)任中的追償權(quán)。

從現(xiàn)實(shí)效果來看，保薦人或主要股東先行賠付的部分目的雖在于維護(hù)其商事信譽(yù)，并希望以此換取證監(jiān)會(huì)的較輕處罰，但先行賠付因其能快速充分地賠償投資者的損失、維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、減緩虛假陳述帶來的負(fù)面損害等，受到證券市場(chǎng)監(jiān)管者的關(guān)注，繼而將其制度化。先行賠付制度化的原因及必要性在于先行賠付是對(duì)我國證券市場(chǎng)投資者利益保護(hù)措施的有效補(bǔ)充，并具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可操作性。

從我國目前對(duì)于先行賠付的立法趨勢(shì)來看，2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)規(guī)范中明示了保薦機(jī)構(gòu)先行賠付的條款，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第l號(hào)一招股說明書（2015年修訂）》明確規(guī)定，“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！?015年證券法修改過程中專門增設(shè)了保護(hù)投資者章節(jié)，其中《證券法（修訂草案）》第173條規(guī)定，“因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先期賠付。先期賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人進(jìn)行追償?！蹦壳坝嘘P(guān)先行賠付的制度還不完善，證監(jiān)會(huì)授權(quán)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的先行賠付的條件、標(biāo)準(zhǔn)和程序等具體制度規(guī)則也尚未公布。

前述提及，虛假陳述民事責(zé)任的法律體系中已建立多層次的責(zé)任主體，而法律執(zhí)行中的程序障礙是責(zé)任主體單一化的主要原因，先行賠付制度實(shí)際上提供了繞過程序障礙的一種路徑，即在司法裁判介入之前通過保薦機(jī)構(gòu)先行賠付，實(shí)現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)首先承擔(dān)責(zé)任以及其后保薦機(jī)構(gòu)對(duì)其他責(zé)任主體追償。在該路徑下，集團(tuán)訴訟、前置程序的有無對(duì)投資者索賠不再具有實(shí)質(zhì)影響，更不會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的追償造成障礙。與此相反，另外一種解決責(zé)任主體單一化的路徑是清除法律執(zhí)行過程中的程序障礙，如完善前置程序、集團(tuán)訴訟、舉證責(zé)任分配等程序。上述兩種路徑好比到達(dá)目的地的路上存在多個(gè)路障，在現(xiàn)行監(jiān)管模式和司法環(huán)境下，“繞道而行”的策略更為可取，在司法態(tài)度比較消極保守的情況下，通過行政權(quán)力的干預(yù)，解決虛假陳述民事賠償程序冗長、責(zé)任主體單一的問題，是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。首先，我國虛假陳述責(zé)任主體單一化的構(gòu)成原因復(fù)雜，僅僅解決虛假陳述民事賠償?shù)某绦蛐哉系K，或許可以降低投資者起訴的難度，但最終能否實(shí)現(xiàn)責(zé)任主體的多元化，尚待司法政策的轉(zhuǎn)變。正如有學(xué)者所述，中國證券虛假陳述民事賠償訴訟的主要問題不在于實(shí)體規(guī)則，也不在于訴訟形式，而是有些法院在現(xiàn)實(shí)中沒有公正、有效地執(zhí)行這些規(guī)則。取消前置程序或建立集團(tuán)訴訟模式帶來的直接結(jié)果是，法院受理的虛假陳述民事賠償案件數(shù)量急劇增加，但能否實(shí)現(xiàn)《證券法》第69條多層次責(zé)任主體的立法目的，尚不可知。而先行賠付制度則可以直接扭轉(zhuǎn)發(fā)行人、上市公司單獨(dú)承擔(dān)民事責(zé)任的局面，通過訴訟外程序?qū)崿F(xiàn)責(zé)任主體多元化。其次，取消虛假陳述民事賠償?shù)那爸贸绦虿⒎且资?，背后折射的是法院的保守。?003年《若干規(guī)定》確立前置程序以來，取消前置程序的聲音便不絕于耳。2015年最高人民法院推出立案登記制，關(guān)于虛假陳述民事訴訟前置條件是否有效便產(chǎn)生爭(zhēng)議。最高法院民二庭庭長楊臨萍在2015年全國法院民事商事審判工作會(huì)議上指出，“根據(jù)立案登記司法解釋規(guī)定，因虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為引發(fā)的民事賠償案件，立案受理時(shí)不再以監(jiān)管部門的行政處罰和生效的刑事判決認(rèn)定為前置條件”。但目前《若干規(guī)定》并未修改，也未有正式的通告說明法院態(tài)度的轉(zhuǎn)變，其背后隱含的仍然是法院對(duì)虛假陳述民事賠償案件的消極態(tài)度。

但是不得不承認(rèn)的是先行賠付制度的構(gòu)建具有重要的意義，僅針對(duì)虛假陳述的民事責(zé)任主體而言，其有利于改變我國發(fā)行人、上市公司單獨(dú)承擔(dān)民事責(zé)任的現(xiàn)狀，也會(huì)在司法實(shí)踐中促進(jìn)法規(guī)規(guī)定的多層次民事責(zé)任主體體系的實(shí)現(xiàn)。從投資者的角度來看，先行賠付制度更具有實(shí)踐意義，其意味著投資者獲得索賠和保障變得更容易實(shí)現(xiàn)且更簡(jiǎn)單，極大地克服投資者通過民事訴訟尋求救濟(jì)的耗時(shí)、舉證責(zé)任的繁瑣及維權(quán)成本的高昂。這同時(shí)符合了證券法的無過錯(cuò)的規(guī)則原則，使在發(fā)生因虛假陳述的賠償案件時(shí)的歸責(zé)變得更加簡(jiǎn)單和統(tǒng)一。但是從某種程度而言，先行賠付不僅僅是讓保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更加嚴(yán)苛的責(zé)任，還可能會(huì)造成追償權(quán)實(shí)際實(shí)現(xiàn)面臨巨大阻礙后的獨(dú)自買單，因?yàn)樽C券法本身沒有對(duì)最終實(shí)現(xiàn)追償權(quán)提供任何的法律規(guī)定上的支持。同時(shí)這種制度的構(gòu)想不能僅停留在法理和價(jià)值的角度，還需要法律制度和行政程序的一同進(jìn)步，并且這種進(jìn)步才是能真正實(shí)現(xiàn)改變的重要一步。

四、結(jié)語

我國證券行業(yè)中虛詐陳述的民事責(zé)任主體在法律規(guī)定中已經(jīng)確立了明確的體系，然而在司法實(shí)踐中確立責(zé)任主體仍較為單一。針對(duì)這種情況先行賠付制度在很大的程度上具有實(shí)踐上的現(xiàn)實(shí)意義，而目前該制度的構(gòu)建仍不是很完善也不能從根本上改變責(zé)任主體存在的問題。這需要我國法律法規(guī)的確立更明確和完善的法規(guī)并得到行政機(jī)關(guān)給予的支持，這對(duì)我國擺脫虛假陳述的民事責(zé)任主體現(xiàn)有困境具有重要的意義。