融資融券交易主要研究文獻(xiàn)綜述

蘇秋云

[摘要]融資融券交易是海外證券市場(chǎng)廣泛實(shí)行的一項(xiàng)成熟交易制度，能夠保障證券市場(chǎng)發(fā)揮基礎(chǔ)職能作用。中國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日起正式開展。本文梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)文獻(xiàn)，以期為后續(xù)的研究提供一些指引和新的思路。

[關(guān)鍵詞]融資融券 文獻(xiàn)

一、引言

融資融券交易也叫作證券信用交易，包含融資交易和融券交易兩類。融資交易就是指投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于買入證券，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用。

本文主要分析了國(guó)內(nèi)外學(xué)者在融資融券交易方面的主要研究成果，希望能夠?qū)χ蟮难芯坑兴砸妗?/p>

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究，主要可以歸納為兩個(gè)方面：

（1）對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響研究結(jié)論尚未達(dá)成一致：King等（1993）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，融券業(yè)務(wù)不能夠起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，不影響價(jià)格泡沫的產(chǎn)生；Smith、Porter（2000）根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果也得出類似的結(jié)論。而ArturoBris，etal（2003）認(rèn)為融券交易能夠穩(wěn)定股市的波動(dòng)，類似的，Diether等（2009）研究發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)，而不會(huì)使股價(jià)加速下跌。與此相反，hang等（2007）卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會(huì)加速股價(jià)的波動(dòng)。

（2）調(diào)整保證金比例的效果和影響。關(guān)于保證金比例的研究是國(guó)外學(xué)者早期研究的熱點(diǎn)，大致有三種觀點(diǎn)：Hardouvelis（1989）通過研究日本證券市場(chǎng)的資料，得出調(diào)整初始保證金比例與股市波動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而Lee和Yoo（1993）擴(kuò)大了研究范圍，對(duì)日本、美國(guó)、韓國(guó)、臺(tái)灣4國(guó)（地區(qū)）的實(shí)證研究結(jié)果表明，股價(jià)的變化水平與保證金比例變化只有比較小的相關(guān)性。而Largay（1973）對(duì)美國(guó)證券交易所的股價(jià)和成交量的變化進(jìn)行研究卻發(fā)現(xiàn)保證金比例的調(diào)整和股市波動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

由于國(guó)內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)才發(fā)展了幾年，學(xué)者們的研究還未形成比較成熟的體系，研究?jī)?nèi)容比較分散，主要?dú)w納為下面三個(gè)部分：

（1）對(duì)證券市場(chǎng)影響的研究。融資融券業(yè)務(wù)引入了做空機(jī)制，結(jié)束我國(guó)持續(xù)了20多年的單邊市場(chǎng)。楊德勇、吳瓊（2011）認(rèn)為融資融券對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性有一定的抑制作用。而王雨、粟勤（2017）的研究結(jié)果指出標(biāo)的融券交易對(duì)證券波動(dòng)性沒有顯著的影響，而標(biāo)的融資交易能夠顯著加強(qiáng)證券的波動(dòng)性，由于標(biāo)的證券融資額較融券額而言占據(jù)兩融業(yè)務(wù)絕大比重，整體來看兩融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出增強(qiáng)個(gè)股波動(dòng)性的效果。

除了從大方向研究融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響，更多學(xué)者研究?jī)扇跇I(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，從不同的角度和運(yùn)用各種方法進(jìn)行實(shí)證研究。林炳華、黃小琴（2017）用GARCH回歸得出融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有平抑作用，而且相比融券交易，融資業(yè)務(wù)的抑制作用更強(qiáng)。而吳國(guó)、平谷慎（2015）的研究卻認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)在整體上加強(qiáng)了股市的波動(dòng)性，但分開來看，融資交易加劇波動(dòng)而融券業(yè)務(wù)抑制波動(dòng)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)控制研究。我們知道，融資融券具有一定的杠桿作用，投資者可以用較少的資金獲得幾倍甚至幾十倍的收益，但值得注意的是，高收益的同時(shí)必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。為了能夠了解和防范融資融券的風(fēng)險(xiǎn)，肖喜云、曾梅（2015）分析了融資融券交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)：杠桿效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、股市風(fēng)險(xiǎn)和投資者自身風(fēng)險(xiǎn)，研究規(guī)避融資融券風(fēng)險(xiǎn)的辦法，為了促進(jìn)股市健康平穩(wěn)發(fā)展。而陳曉璐（2015）將風(fēng)險(xiǎn)劃分為五類：客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

融資融券業(yè)務(wù)的開展給證券市場(chǎng)帶來新的機(jī)遇，同時(shí)也帶來了一定的挑戰(zhàn)。穆林娟、王紅芳（2015）認(rèn)為如果不能及時(shí)有效防范與控制融資融券業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，融資融券交易將直接影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至?xí)罢麄€(gè)金融市場(chǎng)，從而誘發(fā)金融危機(jī)。

（3）問題和對(duì)策研究。我國(guó)屬于新興市場(chǎng)國(guó)家，證券市場(chǎng)只經(jīng)歷了二十多年。不過各項(xiàng)數(shù)據(jù)都表明融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)的開展較為成功，比如融資融券余額從2010年3月31日開展首日的659萬元發(fā)展到2016年末的9392.49億元，規(guī)模不斷擴(kuò)大，但也存在不少的問題。樊向萍（2017）通過分析我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)目前的運(yùn)行現(xiàn)狀指出我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)存在發(fā)展不平衡、標(biāo)的證券數(shù)量偏少、市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小等問題。

為了有效解決現(xiàn)存的問題，幫助證券公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而使融資融券交易更好的為證券市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)，鄭宏韜（2016）提出了幾點(diǎn)建議：對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言主要是適當(dāng)降低交易者從事融資融券交易門檻、合理降低融資融券交易成本、有效擴(kuò)大融券業(yè)務(wù)券源等，對(duì)于投資者而言則是要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育從而提高素質(zhì)。

三、結(jié)論

融資融券交易業(yè)務(wù)在中國(guó)的正式開展給整個(gè)金融市場(chǎng)以及市場(chǎng)中的各參與主體帶來了巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。在引入了買空和賣空機(jī)制的情況下，投資者可以獲得以自有資金不可能實(shí)現(xiàn)的高收益率，但同時(shí)也承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于融資融券的高風(fēng)險(xiǎn)特性只能減弱而不能完全消除，人們才不斷地研究如何降低風(fēng)險(xiǎn)而獲得高收益，所以對(duì)融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制的研究始終是一個(gè)大方向。

文章通過對(duì)國(guó)內(nèi)外主要研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，可發(fā)現(xiàn)對(duì)于這一交易制度研究的未盡之處，有利于讓更多的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究，使這一交易制度發(fā)展更為完善。