分析師跟蹤、高管權力與非效率投資

王化中 薛穎

【摘 要】 文章以我國A股上市公司2014—2016年數據為樣本，研究了高管權力集中度對非效率投資的影響情況，進一步檢驗了分析師跟蹤對高管權力引起的非效率投資治理效應。研究結果表明分析師跟蹤對過度投資行為有很好的抑制作用，但對投資不足行為抑制作用并不顯著，表明分析師的市場監(jiān)督作用并未完全發(fā)揮。

【關鍵詞】 分析師跟蹤; 高管權力; 非效率投資

【中圖分類號】 F230 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0057-05

一、引言

隨著我國資本市場的不斷完善，管理層對公司的控制權逐漸加強，兩權分離下的代理沖突愈加嚴重。有學者研究最優(yōu)契約理論發(fā)現，對管理層激勵能使管理層與股東目標趨同，降低管理層利用私有信息謀取私利、侵害股東利益的行為，進而緩解企業(yè)的代理問題。但管理層權力的集中化又會對企業(yè)決策產生關鍵影響。管理層對公司的控制權主要體現在公司各項目的決策權，而投資決策則是各利益相關者重點關注的項目。相較于企業(yè)正常的投資決策，市場對其非效率投資所隱含的問題更加敏感。因此，企業(yè)的非效率投資行為也獲得了學術界的持續(xù)關注。

資本市場的完善也體現為市場方面監(jiān)督的進一步強化，例如分析師、機構投資者、交易所等的監(jiān)督，因其獲得信息更加完整可靠，參考價值越來越高。財務分析師作為市場參與者，主要參與行為是在資本市場上搜集企業(yè)的有關信息，再通過自己的專業(yè)分析、判斷，形成可供投資者參考的信息。分析師在資本市場上扮演著重要的信息中介的角色，他們提供的信息是除了上市公司公開披露的信息外最重要的信息來源[ 1 ]。分析師跟蹤有利于降低信息的不確定性，通過信息傳導機制傳遞出企業(yè)表現良好的信息，進一步能夠顯著降低企業(yè)權益資本成本。作為有效的市場監(jiān)督主體，分析師的跟蹤能否對企業(yè)非效率投資行為（尤其是高管權力強度增強導致的非效率投資行為）進行約束成為本文關注的重點。

本文通過實證研究，以期豐富分析師對管理層集權引起的非效率投資具有治理效應。

二、理論分析及研究假設

（一）高管權力集中與非效率投資

在2006年新會計準則與IFRS接軌后，企業(yè)的會計核算工作轉向原則導向型，這一轉變有助于提供更相關的信息，但同時管理者自由裁量權增大，便于管理者進行利潤操縱（戴文濤，2017）。由于代理問題的存在，管理層不具有公司實際所有權，但是其對公司日常經營決策具有很大的自主度，尤其是以總經理、總裁、CEO為代表的高級管理人員的決策權力對企業(yè)的經營活動具有重大影響[ 2 ]。管理層在企業(yè)中權力的增強，往往基于控制權以及私人收益的考慮，更傾向于進行大規(guī)模資本運作，建立自己的商業(yè)帝國[ 3 ]。這一傾向導致管理層對投資項目收益率的關注程度降低，會將有限資源投資于預期收益較低的項目，從而導致企業(yè)投資過度。另外，管理層對企業(yè)控制權增大，其投資失敗的成本會更高，投資決策一旦失誤，可能會引起各利益相關者對其能力的懷疑，損害管理層聲譽，降低下屬及董事會對其能力的認可度。因此出于風險規(guī)避的角度，管理層可能更傾向于維持或降低現有投資水平，導致公司投資不足。隨著管理層權力強度的進一步提高，公司內部各部門間的監(jiān)督與制衡機制將很難有效地對其權力進行制約，難以保證決策的理性，從而降低企業(yè)投資效率。根據以上分析，本文提出假設1。

H1：高管權力集中與非效率投資正相關。

（二）分析師跟蹤與非效率投資

在我國新興市場的特殊體制背景下，分析師作為具有專業(yè)分析能力的市場參與者，能夠發(fā)揮市場的監(jiān)督作用。已有研究表明機構投資者與分析師作為市場監(jiān)督的一大主體，能夠有效降低公司信息風險，降低企業(yè)盈余管理[ 1 ]。李春濤等[ 4 ]發(fā)現分析師跟蹤數量，即分析師的外部監(jiān)督能夠降低企業(yè)的應計盈余管理，對公司起到一定的制約作用。本文認為分析師跟蹤人數越多，企業(yè)的非效率投資行為被揭示的概率越大，而這種信息能夠向投資者傳遞企業(yè)管理層能力較差的信號。為避免投資者對企業(yè)喪失信心，在分析師跟蹤較多的情況下，管理層會約束自己的非效率投資行為。根據上述分析，本文提出假設2和假設3。

H2：分析師跟蹤與非效率投資負相關。

H3：分析師跟蹤對高管權力集中引起的非效率投資有抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取我國A股上市公司2014—2016年數據為樣本并進行初步處理：忽略金融類公司;剔除ST、PT類公司;剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司;剔除有缺失值的公司。因非效率投資模型（模型1）需要對各變量滯后一期，因此需剔除2013年之后上市的公司，實際共計7 003個樣本數據，樣本涵蓋2014—2016年2 334家A股上市公司。數據處理方面對文中涉及的連續(xù)變量進行縮尾處理。本文使用STATA14.0及SPSS22.0進行數據分析。

（二）模型設計和變量定義

1.非效率投資的衡量

Richardson（2006）提出的非效率投資模型（模型1）能夠測算出企業(yè)的非效率投資水平，且該模型被學術界廣泛接受，因此本文借鑒該模型來計量非效率投資。

模型（1）中Invi，t代表該企業(yè)第t年的資本投資量，growthi，t-1、agei，t-1、sizei，t-1、reti，t-1、invi，t-1、levi，t-1、cashi，t-1分別代表該企業(yè)t-1年的成長潛力、已上市年限、公司規(guī)模、年股票回報率、資本投資量、資本結構以及現金持有量水平。

現有研究多直接以模型（1）殘差大于0代表企業(yè)投資過度，殘差小于0表示投資不足，這一分類未考慮市場整體投資水平，較為不合理。本文借鑒陳效東等[ 5 ]的研究，將殘差按照分位數排序，分成四組，前25%表示投資不足，后75%表示投資過度。

2.管理層權力強度的衡量

權小峰等[ 2 ]從專家權力、所有制權力、組織權力和聲譽權力四個方面對高管權力進行衡量，而劉焱等[ 6 ]在權小峰等的基礎上選用高管持股、職稱、學歷、創(chuàng)始人身份、兩職兼任、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例、是否在其他企業(yè)兼職八個特征指標度量高管權力。本文根據對現有文獻的分析，選取下列指標衡量管理層權力強度：

（1）高管是否兼任董事長。核心管理層兼任董事長必然提升管理層對企業(yè)的實際控制權，若總經理與董事長兼任，該指標取1，否則取0。

（2）董事會規(guī)模。董事會規(guī)模越大，越能夠形成權力的牽制機制，進而有效約束管理層權力，以董事會人數衡量。

（3）高管持股比例。管理層持股多少表明其對公司所有權的涉入程度，持股越多表明其對公司總體控制權越強，以期末管理層持股數與總股數的比值衡量。

（4）高管薪酬。高管薪酬越高，表明企業(yè)對高管越認可，進而高管能力就會越強，本指標為對前三位高管薪酬總額取自然對數。

（5）獨立董事與上市公司所在地的一致性。獨立董事與上市公司所在地相同表明其能夠更好地行使監(jiān)督權，對管理層決策行為進行更好的約束，從而管理層控制權會下降，地點不一致取1，其他取0。

在此基礎上，對以上指標在SPSS中進行主成分分析，球形檢驗值大于0.5，表明適合進行主成分分析，由此構建權力集中度變量。

3.分析師跟蹤

現有對分析師的研究主要集中在分析師跟蹤企業(yè)的人數、是否為明星分析師、分析報告公告數量以及分析師分析所涉領域專長等方面。本文參照Yu[ 7 ]，李春濤等[ 4 ]的研究，以各公司當年跟蹤的分析師所在證券機構數量為衡量指標，具體衡量方法為證券公司數加1，取自然對數。為解決可能存在的內生性問題，本文對分析師跟蹤指標進行滯后一期的處理。

4.控制變量

參照其他學者的研究，本文設置控制變量為營業(yè)收入增長率、是否為四大審計師事務所、公司規(guī)模、資產負債率以及現金持有水平。

5.變量定義

對本文所使用的變量進行定義，具體變量定義見表1。

（三）模型設計

根據管理層權力、分析師跟蹤與非效率投資的內在影響機制，嘗試建立以下模型：

模型（2）主要研究權力綜合指標及分析師分別對非效率投資的影響，模型（3）中加入權力綜合指標與分析師指標的交乘項（power*analyst），關注其回歸系數，用來衡量分析師跟蹤能否對管理層權力集中引起的非效率投資行為起到抑制作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結果如表2所示。

根據描述性統(tǒng)計，投資過度樣本組中高管集權均值顯著高于投資不足樣本組，表明高管權力集中更有可能導致企業(yè)過度投資行為，初步驗證假設1。此外，在非效率投資樣本中，分析師跟蹤數量指標最大值為20，最小值為0，說明分析師對所跟蹤的公司可能存在選擇偏好。

（二）回歸分析

對本文研究變量進行相關性分析，分析結果見表3。

表3為變量間相關性檢驗，高管權力（power）與因變量顯著正相關，初步驗證假設1?；貧w檢驗結果表明方差膨脹因子較低，不存在共線性問題。

對本文變量進行OLS回歸。為區(qū)分分析師對不同非效率投資類型的治理情況，本文根據模型（1）的回歸結果，將全部樣本劃分為投資不足及投資過度分樣本，分別根據模型（2）、（3）進行回歸，回歸分析結果如表4。

表4顯示了高管權力、分析師跟蹤分別與投資過度和投資不足的實證結果。

模型Ⅰ、模型Ⅲ分別檢驗了高管權力、分析師跟蹤對非效率投資的影響?；貧w結果表明，無論投資不足樣本組還是投資過度樣本組，高管權力綜合指標都與非效率投資顯著正相關，即管理層權力增大，更易導致企業(yè)非效率投資行為，實證結果驗證了假設1。分析師跟蹤的回歸系數在過度投資樣本組中顯著為負，表明分析師跟蹤能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為。但是在投資不足樣本組中分析師跟蹤數與投資不足正相關，表明分析師并未很好地發(fā)揮市場監(jiān)督作用，反而因為分析師跟蹤而導致企業(yè)投資行為更加謹慎，從而加劇投資不足行為。因此拒絕假設2。

模型Ⅱ、模型Ⅳ是在模型（2）中加入管理層集權指標與分析師跟蹤指標的交乘項，重新進行回歸。結果顯示，在投資過度和投資不足樣本組中，管理層集權與非效率投資行為指標均呈正相關關系且在1%的水平上顯著，表明管理層集權明顯增強了非效率投資行為。與模型Ⅰ、模型Ⅲ的回歸結果相同，分析師跟蹤能夠對過度投資企業(yè)的行為產生抑制作用，但會加重投資不足企業(yè)的投資不足行為。本文認為：分析師并未發(fā)揮市場監(jiān)督的信息優(yōu)勢對企業(yè)投資機會進行有效的識別，因此由于信號傳導機制，企業(yè)在分析師跟蹤下會選擇更加穩(wěn)妥的投資方式，加重投資不足，所以拒絕假設2。在過度投資樣本中，管理層權力和分析師跟蹤的交乘項與非效率投資負相關，表明其能夠對高管權力集中引起的過度投資行為起到抑制作用，但投資不足樣本組中負相關且并不顯著，表明分析師對投資不足的約束未能達到期望的水平，分析師的市場監(jiān)督作用并未完全發(fā)揮，所以拒絕假設3。

五、穩(wěn)健性檢驗

為確保回歸結果的穩(wěn)定性，本文使用2013年數據再次進行檢驗，檢驗結果如表5。

表5結果顯示，研究結論除顯著性水平有較小差異外，其他沒有明顯差異，表明本文回歸較穩(wěn)健。

六、結論

本文以我國A股上市公司2014—2016年數據為樣本，研究了高管權力集中度對非效率投資的影響情況，進一步檢驗了分析師跟蹤對高管權力引起的非效率投資的治理效應。實證結果顯示：（1）高管權力集中度與非效率投資行為正相關且顯著;（2）分析師跟蹤與投資過度負相關且在概率上顯著，而與投資不足不存在相關關系;（3）分析師和高管權力的交乘項與過度投資顯著負相關，與投資不足呈負相關。結果表明分析師跟蹤對過度投資行為有很好的抑制作用，對投資不足行為抑制作用并不顯著，表明分析師的市場監(jiān)督作用并未完全發(fā)揮。

本文研究認為在投資過度企業(yè)中，應加強企業(yè)內部高管權力集中度的監(jiān)控，通過適度高管變更，降低管理層權力集中度，從而形成有效的制衡機制，充分發(fā)揮代理機制的優(yōu)越性。在投資不足的企業(yè)中，為避免企業(yè)增大機會成本，喪失良好的投資機會，企業(yè)需要在管理層權力集中水平可接受的前提下，設定適當的激勵政策，以激勵管理層進行有效投資。

本文研究認為抑制非效率投資需要發(fā)揮市場的監(jiān)督作用，外部分析師應該充分發(fā)揮市場參與者的優(yōu)勢，結合自身專業(yè)能力對市場上的投資機會進行細致分析，從企業(yè)發(fā)展情況以及對這些投資機會的把握中推測出企業(yè)的投資價值，提高預測準確性與可行度。同時也能夠從另一方面發(fā)揮市場監(jiān)督的作用，從企業(yè)外部進行監(jiān)督，通過成熟的市場機制，對企業(yè)內部治理形成制約，有效抑制企業(yè)非效率投資行為。

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