城市更新視角下房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)研究

周 霞 畢添宇 張攀 邵全

【摘 要】 當(dāng)前，城市更新為房地產(chǎn)投資并購(gòu)提供了新的發(fā)展機(jī)遇。對(duì)投資主體而言，并購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的評(píng)價(jià)工作是影響投資成敗的關(guān)鍵。通過(guò)實(shí)地訪談和文獻(xiàn)研究，綜合房地產(chǎn)投資分析、并購(gòu)決策分析一般原理和流程以及城市更新的具體影響，認(rèn)為既有建筑改造項(xiàng)目是評(píng)價(jià)的基本對(duì)象，項(xiàng)目?jī)r(jià)值和交易成本是評(píng)價(jià)的基本內(nèi)容。進(jìn)而基于房地產(chǎn)投資并購(gòu)的一般流程和思維模式，建立起包含4項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)和17項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)的“項(xiàng)目?jī)r(jià)值—交易成本”雙考量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用層次分析法確定了各指標(biāo)的權(quán)重。最后，應(yīng)用該模型對(duì)海淀區(qū)某居住類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià)，結(jié)果表明模型操作方便，評(píng)價(jià)結(jié)論較為可靠。

【關(guān)鍵詞】 標(biāo)的評(píng)價(jià); 房地產(chǎn)投資并購(gòu); 城市更新; 項(xiàng)目?jī)r(jià)值; 交易成本

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）06-0045-06

一、引言

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正處于深入整合、分化重組的階段，房地產(chǎn)并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)上升的發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2010至2014年間，我國(guó)房地產(chǎn)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展，交易總額由25.88億美元增加到145.54億美元;2015年和2016年分別為1 302.65億元和1 065.85億元人民幣，走勢(shì)趨緩下降;2017年第一季度，交易總額達(dá)586.99億元人民幣，相比2016年同期增長(zhǎng)84%，市場(chǎng)回溫態(tài)勢(shì)明顯。同時(shí)，2016年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)57.35%，總體仍處于城市化中期階段，而北京、上海兩地均已突破80%，分別為86.30%和88.02%。中國(guó)大陸一線及部分二線城市已經(jīng)進(jìn)入或即將進(jìn)入城市化發(fā)展的后期階段，針對(duì)城市更新的研究及實(shí)踐開(kāi)始得到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

基于上述背景，城市街區(qū)和既有建筑的有機(jī)更新成為投資者關(guān)注的新領(lǐng)域[ 1 ]。眾多地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、中介企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相進(jìn)入房地投資并購(gòu)市場(chǎng)，以獲取符合自身?xiàng)l件的既有建筑項(xiàng)目。資產(chǎn)標(biāo)的評(píng)價(jià)的相關(guān)結(jié)論作為前期決策的基本依據(jù)，關(guān)系投資并購(gòu)的成敗。實(shí)務(wù)中，項(xiàng)目的篩選與評(píng)價(jià)往往具有一次性和組織的臨時(shí)性。人員流動(dòng)性大，標(biāo)準(zhǔn)、方法的不統(tǒng)一，造成了工作效率低下、內(nèi)容側(cè)重不一等問(wèn)題。因此，一套高效、科學(xué)且規(guī)范的評(píng)價(jià)方法和體系是建立企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的有力工具。

國(guó)外專(zhuān)門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)的研究較少。對(duì)于并購(gòu)的決策問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者主要從并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效兩個(gè)側(cè)面進(jìn)行了考察[ 2-4 ]，少有從并購(gòu)主體角度出發(fā)建立標(biāo)的篩選模型的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究成果則主要涉及房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及私募股權(quán)基金項(xiàng)目評(píng)價(jià)等方面。如程昭[ 5 ]建立起涵蓋市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)、管理、財(cái)務(wù)四個(gè)方面的房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;劉民飛[ 6 ]認(rèn)為房地產(chǎn)私募基金運(yùn)作過(guò)程中主要存在政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等七個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，同時(shí)指出了項(xiàng)目的銷(xiāo)售定位和客戶(hù)群分析在風(fēng)險(xiǎn)分析中的重要性;曹小琳、盧道超[ 7 ]選取政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)等七方面風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建出PE項(xiàng)目的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;程國(guó)平、齊曉紅[ 8 ]以BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型為基礎(chǔ)，考慮項(xiàng)目成長(zhǎng)性和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力兩方面，構(gòu)建了私募股權(quán)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)模型;魏景芬[ 9 ]確定了私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的27個(gè)指標(biāo)，并基于模糊綜合評(píng)價(jià)和主客觀結(jié)合的組合賦值法（AHM法、熵值法）構(gòu)建出評(píng)價(jià)模型;張櫻[ 10 ]認(rèn)為國(guó)家或地區(qū)的政策規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和公司規(guī)模等因素，對(duì)PE基金選擇投資房地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目的影響巨大。

相比之下，從城市更新視角出發(fā)，針對(duì)房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)研究則很少。因此，本文首先分析界定了資產(chǎn)標(biāo)的的主要類(lèi)型和項(xiàng)目篩選的關(guān)鍵點(diǎn)，在此基礎(chǔ)之上，建立起一套城市更新背景下房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)模型。

二、城市更新中房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）標(biāo)的類(lèi)型選擇和項(xiàng)目篩選關(guān)鍵點(diǎn)

房地產(chǎn)投資并購(gòu)的本質(zhì)在于投資，而兼并收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)投資獲利的重要步驟與手段。資產(chǎn)標(biāo)的評(píng)價(jià)，是對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值以及并購(gòu)難易程度和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析權(quán)衡的過(guò)程。城市更新對(duì)這一評(píng)價(jià)過(guò)程提出了新的要求。

1.標(biāo)的類(lèi)型選擇：既有建筑改造項(xiàng)目

城鎮(zhèn)化后期，大量既有建筑因使用年限過(guò)長(zhǎng)、規(guī)劃設(shè)計(jì)不合理等因素，難以滿(mǎn)足日益提高的城市居民生產(chǎn)及生活需求，一定程度上阻礙了城市的進(jìn)一步發(fā)展。建筑物拆除重建雖可以幫助解決上述矛盾，但必然會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)[ 11 ]。城市更新亟須在保證歷史文化傳承、城市脈絡(luò)延續(xù)和資源集約利用的基礎(chǔ)之上，實(shí)現(xiàn)土地利用效率和空間效益的優(yōu)化提高。因此，城市的有機(jī)更新受到更加廣泛的重視，既有建筑改造項(xiàng)目得到迅速發(fā)展。其中針對(duì)舊有住宅、工業(yè)廠房以及商業(yè)辦公樓等收益性房地產(chǎn)的更新改造項(xiàng)目，為房地產(chǎn)投資并購(gòu)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。實(shí)踐中，投資并購(gòu)主體往往以資產(chǎn)或股權(quán)收購(gòu)的方式獲取城市建成區(qū)內(nèi)的既有建筑，進(jìn)而通過(guò)改造升級(jí)和銷(xiāo)售租賃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利。綜上，本文聚焦既有建筑改造項(xiàng)目，以之作為主要的評(píng)價(jià)對(duì)象。

2.項(xiàng)目篩選關(guān)鍵點(diǎn)：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與交易成本

房地產(chǎn)投資并購(gòu)是房地產(chǎn)投資和并購(gòu)交易兩者相結(jié)合下的復(fù)雜活動(dòng)和商業(yè)模式。從各自決策流程角度出發(fā)，房地產(chǎn)投資分析主要涉及投資環(huán)境與市場(chǎng)分析、項(xiàng)目成本估算與融資方案優(yōu)化比選、財(cái)務(wù)分析、不確定性及風(fēng)險(xiǎn)分析、社會(huì)和環(huán)境影響評(píng)價(jià)等方面[ 12 ]，并購(gòu)交易分析則通常包括項(xiàng)目或企業(yè)的價(jià)值評(píng)估及法務(wù)、財(cái)務(wù)和市場(chǎng)三方面的盡職調(diào)查等工作[ 13 ]。結(jié)合來(lái)看，對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值以及項(xiàng)目獲取或開(kāi)發(fā)過(guò)程中的交易成本進(jìn)行定性、定量考察是二者共有的評(píng)價(jià)內(nèi)容。

一般房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值有市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值兩大類(lèi)，非市場(chǎng)價(jià)值又包括謹(jǐn)慎價(jià)值、投資價(jià)值、清算價(jià)值等。房地產(chǎn)投資并購(gòu)中的項(xiàng)目?jī)r(jià)值更注重投資價(jià)值，即對(duì)有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類(lèi)投資者所具有的價(jià)值。在評(píng)估既有建筑改造類(lèi)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注其更新改造所帶來(lái)的價(jià)值增值能力。城市更新背景下，既有建筑的價(jià)值提升空間巨大，在具體的項(xiàng)目運(yùn)作中，城市更新理念和方法是影響既有建筑價(jià)值增值水平的顯著因素。當(dāng)前，城市更新更加注重對(duì)城市整體發(fā)展、文化力量引導(dǎo)、社區(qū)尺度和公眾參與、城市有機(jī)更新和可持續(xù)性發(fā)展等思想理論的研究和實(shí)踐[ 14 ]。以這些理論方法為指導(dǎo)進(jìn)行更新改造，有助于項(xiàng)目獲得社會(huì)、環(huán)境、文化和城市發(fā)展等經(jīng)濟(jì)價(jià)值以外的附加效益。對(duì)投資主體而言，這些附加價(jià)值必定有助于項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值的提升。而現(xiàn)階段既有建筑改造項(xiàng)目旺盛的需求以及各大城市存量房市場(chǎng)的迅速發(fā)展，都預(yù)示著投資者通過(guò)更新改造來(lái)獲取項(xiàng)目?jī)r(jià)值提升這一投資途徑擁有巨大的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α?

奧利弗·E.威廉姆森在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)中指出，經(jīng)濟(jì)組織的問(wèn)題是為達(dá)某種特殊目的而決定以何種方式簽訂合同的問(wèn)題，交易成本是簽訂和履行這些合同的成本，可按合同簽訂之前和之后進(jìn)行劃分[ 15 ]。房地產(chǎn)投資并購(gòu)的交易成本存在于項(xiàng)目獲取、改造、租售和運(yùn)營(yíng)的全過(guò)程中，具體表現(xiàn)為進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)查、合同談判、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防控以及組織協(xié)調(diào)時(shí)的花費(fèi)支出，主要以時(shí)間或經(jīng)濟(jì)成本的形式呈現(xiàn)。交易系統(tǒng)的開(kāi)放性、規(guī)則體系的復(fù)雜性和交易主體、交易環(huán)境的不確定性等特征[ 16 ]，造成各類(lèi)投資并購(gòu)項(xiàng)目均具有高交易成本這一天然屬性。同時(shí)，因行業(yè)重組中頻繁的政策調(diào)整、資產(chǎn)標(biāo)的瑕疵和參與方誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，房地產(chǎn)投資并購(gòu)項(xiàng)目的交易風(fēng)險(xiǎn)更加難以得到防范與控制。城市更新中的既有建筑改造項(xiàng)目，涉及到管理主體（如政府、法院等）、投資主體（開(kāi)發(fā)商、資產(chǎn)管理公司）、社會(huì)公眾及第三方群體（供應(yīng)商、設(shè)計(jì)單位）等多元利益相關(guān)者之間的合作博弈[ 17 ]。投資主體面臨著更加復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和交易環(huán)境，需要投入更多的人力、物力和時(shí)間資源對(duì)交易關(guān)系和交易主體進(jìn)行識(shí)別、描述和分析。此外，城市更新對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的提升效果吸引著大量新競(jìng)爭(zhēng)者不斷進(jìn)入投資并購(gòu)市場(chǎng)，間接導(dǎo)致了交易成本的上升。

綜上所述，城市更新中房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)可從項(xiàng)目?jī)r(jià)值的識(shí)別描述、測(cè)算評(píng)估以及交易成本的分析、規(guī)避和控制兩方面入手，即“項(xiàng)目?jī)r(jià)值—交易成本”的雙考量，具體思路如圖1。

（二）基于“項(xiàng)目?jī)r(jià)值—交易成本”構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

基于系統(tǒng)性、高效性、全面性和可操作性原則，指標(biāo)的設(shè)置和體系結(jié)構(gòu)的安排須滿(mǎn)足投資并購(gòu)的一般流程和思維模式，并充分考慮城市更新的影響作用。為此，應(yīng)以項(xiàng)目?jī)r(jià)值和交易成本的有機(jī)統(tǒng)一為出發(fā)點(diǎn)，遵循項(xiàng)目區(qū)位情況—項(xiàng)目自身狀況—成本收益預(yù)期—交易結(jié)構(gòu)情況—交易主體風(fēng)險(xiǎn)的主線進(jìn)行指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)?；谝陨戏治?，本文提出由4個(gè)一級(jí)指標(biāo)和17個(gè)二級(jí)指標(biāo)構(gòu)成的“項(xiàng)目?jī)r(jià)值—交易成本”雙考量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如圖2所示。

根據(jù)實(shí)地調(diào)查結(jié)果，對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的考察可細(xì)化為對(duì)項(xiàng)目及客戶(hù)群分析和成本收益的定性、定量分析;同時(shí)，交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)、交易主體及項(xiàng)目資金獨(dú)立性構(gòu)成了交易成本的基本考察內(nèi)容。二者相結(jié)合，最終形成4項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)。

1.項(xiàng)目及客戶(hù)群分析

主要依據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)分析的原理及思想，側(cè)重定性分析。區(qū)別于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，既有建筑改造項(xiàng)目的評(píng)價(jià)工作是根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的已有特點(diǎn)和改造空間，判斷項(xiàng)目現(xiàn)狀的優(yōu)劣及其價(jià)值提升的潛力，并最終進(jìn)行項(xiàng)目篩選的過(guò)程。評(píng)價(jià)對(duì)象的自身狀況、區(qū)位條件、經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境以及周邊市場(chǎng)供給、需求和競(jìng)爭(zhēng)的情況是客觀存在且相對(duì)穩(wěn)定的評(píng)價(jià)依據(jù)。以此為基礎(chǔ)，可預(yù)測(cè)在有限的改造空間內(nèi)，針對(duì)客戶(hù)群、市場(chǎng)及產(chǎn)品的各種可能定位，以及不同的營(yíng)銷(xiāo)策略下，項(xiàng)目的市場(chǎng)生存空間和預(yù)期盈利能力。

2.成本收益

主要依據(jù)房地產(chǎn)財(cái)務(wù)分析的基本原理，對(duì)項(xiàng)目盈利能力進(jìn)行定量測(cè)算。其中，相關(guān)價(jià)格的比較涉及周邊新拍土地、新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和同類(lèi)改造項(xiàng)目的價(jià)格，投資者可據(jù)此預(yù)測(cè)項(xiàng)目改造后的定價(jià)空間。總價(jià)及付款方式、改造成本及時(shí)間、銷(xiāo)售預(yù)期三項(xiàng)指標(biāo)分別針對(duì)項(xiàng)目的并購(gòu)成本、改造成本以及租售實(shí)現(xiàn)程度。根據(jù)以上信息，投資者最終可得出項(xiàng)目的投資收益率及投資回收期，并進(jìn)而根據(jù)企業(yè)自身情況，判斷是否符合投資預(yù)期的要求。

3.交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)

主要考察交易關(guān)系的復(fù)雜程度、責(zé)任及風(fēng)險(xiǎn)劃分的合理程度以及其他潛在的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，主要受到參與主體數(shù)量、訴求和能力以及收購(gòu)方式、合作方式的影響[ 18 ]。責(zé)任及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是站在投資主體角度，考察在既定交易結(jié)構(gòu)下承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)與自身能力及專(zhuān)業(yè)特點(diǎn)的匹配情況。此外，其他潛在風(fēng)險(xiǎn)指現(xiàn)有交易結(jié)構(gòu)以外產(chǎn)生的，可能影響到交易結(jié)構(gòu)、交易方式的風(fēng)險(xiǎn)因素，如政策調(diào)控、關(guān)聯(lián)交易和行業(yè)檢查等。

4.交易主體

交易主體可劃分為主要交易對(duì)手和其他參與方。主要交易對(duì)手根據(jù)實(shí)際交易關(guān)系的不同，可以是主要合作方或者項(xiàng)目來(lái)源方。投資并購(gòu)中，要細(xì)致考察其資信、財(cái)務(wù)以及公司治理狀況。其他參與方則指投資占比較小，或僅提供銷(xiāo)售、運(yùn)營(yíng)等服務(wù)的合作方。投資主體需要分析其專(zhuān)業(yè)口碑、誠(chéng)信等級(jí)以及他們與主要合作方的關(guān)系等情況。項(xiàng)目資金獨(dú)立性主要考察項(xiàng)目資金及收益的流向和管控問(wèn)題，是投資主體對(duì)自身項(xiàng)目資金管控能力和話(huà)語(yǔ)權(quán)的評(píng)價(jià)。

三、指標(biāo)權(quán)重的確定及分析

（一）權(quán)重確定

本文選用層次分析法，確定評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重。根據(jù)AHP的計(jì)算程序，首先，基于Saaty提出的1—9標(biāo)度方法，通過(guò)專(zhuān)家打分及對(duì)結(jié)果的分析匯總，構(gòu)造出符合一致性檢驗(yàn)要求的各判斷矩陣。判斷矩陣顯示了針對(duì)上一層次指標(biāo)而言，本層與之對(duì)應(yīng)的指標(biāo)之間相對(duì)重要性的比較結(jié)果。一致性檢驗(yàn)通過(guò)，要求隨機(jī)一致性比例指標(biāo)CR<0.1。如針對(duì)目標(biāo)層房地產(chǎn)投資并購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的評(píng)價(jià)而言，其判斷矩陣如表1所示。其中，該矩陣隨機(jī)一致性指標(biāo)比例CR=0.027，滿(mǎn)足要求。同理，可構(gòu)造其他判斷矩陣，本文予以省略。

其次，根據(jù)判斷矩陣計(jì)算各指標(biāo)相對(duì)于上級(jí)對(duì)應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重，即層次單排序。最后，基于所有層次單排序的結(jié)果，得出相對(duì)于目標(biāo)層的所有二級(jí)指標(biāo)的綜合權(quán)重，結(jié)果如表2所示。

（二）權(quán)重分析

一級(jí)指標(biāo)權(quán)重分別為0.424、0.424、0.103和0.05，其中項(xiàng)目及客戶(hù)群分析、成本收益兩項(xiàng)最高，合計(jì)所占比重近85%，可以看出，多數(shù)投資者認(rèn)為項(xiàng)目本身情況的優(yōu)劣以及項(xiàng)目所能帶來(lái)的總體收益是最重要的考量因素。而交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)占比0.103，交易主體及項(xiàng)目資金獨(dú)立性占比0.05，表明交易過(guò)程中，投資者對(duì)解決內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和交易主體風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期較為樂(lè)觀，同時(shí)對(duì)解決交易各方矛盾、排除風(fēng)險(xiǎn)的成本預(yù)期較低（權(quán)重分布如圖3）。

二級(jí)指標(biāo)中項(xiàng)目區(qū)位信息的綜合權(quán)重最大，為0.236，說(shuō)明在項(xiàng)目?jī)?yōu)選中，項(xiàng)目區(qū)位信息的指標(biāo)最為重要。相關(guān)價(jià)格比較、目標(biāo)客戶(hù)群分析、投資收益率及回收期三個(gè)指標(biāo)的權(quán)重分別為0.188、0.128、0.121，它們也是房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)中相對(duì)重要的指標(biāo)。以上4項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重相加為0.673，占總指標(biāo)的三分之二以上，實(shí)際應(yīng)用時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考察。改造成本及時(shí)間、責(zé)任及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的權(quán)重分別為0.066、0.065，大于平均權(quán)重0.059，也作為考察項(xiàng)目的主要指標(biāo)（權(quán)重分布如圖4）。

四、模型應(yīng)用檢驗(yàn)

本文選用模糊綜合評(píng)價(jià)法，以北京市海淀區(qū)某一居住類(lèi)物業(yè)為例，對(duì)模型應(yīng)用進(jìn)行初步檢驗(yàn)。模糊綜合評(píng)判是對(duì)受多種因素影響的事物作出全面評(píng)價(jià)的一種有效決策方法。針對(duì)房地產(chǎn)投資并購(gòu)活動(dòng)，資產(chǎn)標(biāo)的評(píng)價(jià)問(wèn)題具有很強(qiáng)的模糊性，適用模糊綜合評(píng)價(jià)方法得出決策結(jié)果，有較好的科學(xué)性和可靠性。本次評(píng)價(jià)邀請(qǐng)10位專(zhuān)家X1，X2…，X10，分優(yōu)、良、中、差四個(gè)等級(jí)，給出該項(xiàng)目在各二級(jí)指標(biāo)上的評(píng)價(jià)結(jié)果。如對(duì)項(xiàng)目資金獨(dú)立性，30%的專(zhuān)家認(rèn)為“優(yōu)”，40%的專(zhuān)家認(rèn)為“良”，30%的專(zhuān)家認(rèn)為“中”，0%的專(zhuān)家認(rèn)為“差”，據(jù)此得出項(xiàng)目資金獨(dú)立性單因素評(píng)價(jià)結(jié)果為R17=（0.3，0.4，0.3，0）。

同理得出全部指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果，見(jiàn)表3。

采用加權(quán)平均算子計(jì)算綜合評(píng)判結(jié)果為：B=W·R=（0.2954，0.3839，0.2873，0.0102），根據(jù)最大隸屬度原則，此項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果為良。實(shí)際應(yīng)用中，對(duì)于評(píng)價(jià)為優(yōu)或良的項(xiàng)目，可通過(guò)盡職調(diào)查等方式進(jìn)一步深入了解;對(duì)于結(jié)果為中的項(xiàng)目，可繼續(xù)跟蹤、觀察情況;對(duì)于評(píng)價(jià)為差的項(xiàng)目，則應(yīng)立即放棄。

五、結(jié)語(yǔ)

本文基于文獻(xiàn)研究和對(duì)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)的深入訪談，立足城市更新背景，綜合并購(gòu)?fù)顿Y分析和房地產(chǎn)投資分析的一般原理和流程，構(gòu)架起一套以既有建筑改造項(xiàng)目為對(duì)象、以“項(xiàng)目?jī)r(jià)值—交易成本”雙考量為評(píng)價(jià)主要內(nèi)容的房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用層次分析法確定了各指標(biāo)的權(quán)重。最后通過(guò)海淀區(qū)某一居住類(lèi)項(xiàng)目對(duì)模型應(yīng)用加以檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型應(yīng)用簡(jiǎn)單快速、操作方便，評(píng)價(jià)結(jié)論較為可靠，能夠在一定程度上解決城市更新中既有建筑改造項(xiàng)目的高效評(píng)價(jià)與篩選問(wèn)題。盡管本文取得了一定成果，但由于數(shù)據(jù)及水平的限制，尚有許多問(wèn)題有待解決和研究，如針對(duì)不同項(xiàng)目指標(biāo)權(quán)重會(huì)隨著時(shí)間、空間及外界因素變化呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)波動(dòng)，政策調(diào)控等某些風(fēng)險(xiǎn)因素具有“一票否決”的效力等，這些都是本文房地產(chǎn)投資并購(gòu)標(biāo)的評(píng)價(jià)模型后續(xù)優(yōu)化的方向。

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