建筑業(yè)債務結構對績效的影響研究

余宣君

近年來，盡管建筑業(yè)處于持續(xù)發(fā)展的良好時機，但國內(nèi)和國際市場的競爭如火如荼。特別是隨著房地產(chǎn)市場的結構性調(diào)整，部分地區(qū)的建筑業(yè)面臨一定程度的產(chǎn)能過剩壓力。因此，一套適用于建筑業(yè)上市公司的科學合理的綜合績效評價體系呼之欲出，這將推動我國建筑業(yè)上市公司的治理以及提高經(jīng)營績效。本文正是基于這樣的背景進行選題并展開研究。目前，國內(nèi)外關于債務融資的研究主要是一些總量研究，即債務融資總量與企業(yè)績效產(chǎn)生的效應；切實了解債務融資的主流方面還是整體上市公司，聚焦于行業(yè)的債務融資分析并不多見。同時，實證分析的結果與基礎理論往往存在矛盾或者不一致。正是由于研究對象的復雜性以及當前研究中的留白，本文將基于廣泛的文獻回顧，深入探究建筑業(yè)債務結構與企業(yè)績效之間的關系。這將填補結構研究以及行業(yè)研究的空白，并且對于今后相關方面的研究打好了基礎。

一、理論基礎

（一）債務融資理論

縱觀財務管理領域?qū)τ谫Y本理論的研究，最具影響力的就是MM理論。作為現(xiàn)代資本結構理論的里程碑，MM理論拋開企業(yè)稅收以及經(jīng)營風險等因素，單純地認為不同的資本結構配置并不會帶來企業(yè)價值的變動。但考慮到稅盾效應，MM理論得到修正：企業(yè)價值與負債水平正相關[3]。此外，激勵理論也補充了舉債經(jīng)營的優(yōu)勢。相比于股權融資，債券融資可以發(fā)揮更加積極有效的激勵作用。負債將影響企業(yè)的經(jīng)理行為，“逼迫”經(jīng)理人員做出科學決策，創(chuàng)造利潤。

負債發(fā)揮的積極效應在于：

其一，負債經(jīng)營在充分利用社會資金，增加市場流動性的同時填補了企業(yè)所需的資金量，避免了因為資金不足使企業(yè)遇到了發(fā)展阻礙，積累了經(jīng)濟實力，促進企業(yè)健康發(fā)展；其二，負債經(jīng)營有利于加強企業(yè)經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益，這尤其體現(xiàn)在短期負債，短期負債有力于企業(yè)加強內(nèi)部管理，規(guī)范企業(yè)行為；其三，負債使企業(yè)享受到財務杠桿帶來的優(yōu)勢，長期負債在這方面的貢獻尤為明顯，由于企業(yè)只需要按期支付長期資金供應方較少的固定費用，就可以運用相對利息成本幾十倍的資金去發(fā)展經(jīng)營，從而產(chǎn)生較高的利潤率，提高企業(yè)價值[4]；其四，在負債的情況，有些企業(yè)也能從通貨膨脹獲取收益。在發(fā)生通貨膨脹的時候，企業(yè)可以借助負債經(jīng)營降低企業(yè)資金成本，抵減由于通貨膨脹而造成的企業(yè)經(jīng)營損失。所以在通貨時期，企業(yè)的長期負債占比越大，企業(yè)越是有利可圖。

正是由于以上四方面的原因，負債經(jīng)營能夠帶給企業(yè)的是其他經(jīng)營方式所無法比擬的經(jīng)濟效益。那么，這是否意味著債務融資的功能是無限膨脹的，或者企業(yè)能否一味地利用債務融資就簡單實現(xiàn)經(jīng)營績效的提升？答案顯然是否定的。

（二）企業(yè)績效評價理論

經(jīng)濟全球化使得全球范圍內(nèi)競爭加劇，企業(yè)必須具備持續(xù)競爭力才能夠生存發(fā)展。企業(yè)績效評價作為企業(yè)的監(jiān)督制度和管理系統(tǒng)，是企業(yè)自我監(jiān)督、自我約束、自我評級的重要手段，有利于引導企業(yè)經(jīng)營行為，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。以企業(yè)法人作為具體評價主體，企業(yè)的績效評價重點關注企業(yè)的經(jīng)營風險、獲利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)成長性等方面，依據(jù)能準確反映以上內(nèi)容的定量、定性指標，剖析企業(yè)經(jīng)營的全過程，對其一定期間的經(jīng)營效益做出綜合評判。隨著我國經(jīng)濟體制改革的日益深入，真實準確的企業(yè)績效評價越來越被社會各界重視。

二、建筑業(yè)債務結構對績效影響的實證分析

（一）債務結構變量選擇

表1 債務結構指標

表2 描述統(tǒng)計量

表3 上市公司綜合評價指標體系

本文嘗試采用回歸方程的形式來描述和反映債務結構對企業(yè)績效的影響。我們確定債務結構作為回歸方程中的解釋變量；把企業(yè)績效（已通過上述研究分析得到）作為回歸方程中的被解釋變量。企業(yè)債務按照不同分類標準形成了企業(yè)復雜的債務結構，比如債務期限結構、債務工具結構、債務來源結構和債務優(yōu)先結構等各種類型的分類。

一般情況下，債務結構多指債務期限結構和債務工具結構。企業(yè)不同期限的債務組合構成了企業(yè)債務期限結構，其內(nèi)涵包括長期債務和短期債務。債務工具結構從宏觀角度劃分為企業(yè)債券融資和銀行貸款；從微觀角度看是企業(yè)對債務工具的偏好。本文將定義以下變量度量債務結構的，如表1所示。

（二）描述性統(tǒng)計分析

1、流動負債比例極小值為0.256，而極大值接近1，均值和方差分別是0.841和0.027。這說明這25家建筑業(yè)上市公司基本上傾向于通過短期債務來進行融資（除去個別極端值）。

2、其余幾個債務結構指標也呈現(xiàn)出類似的規(guī)律，方差比較小，即這25家建筑業(yè)公司的債務融資選擇整體上差異不大。

3、從均值統(tǒng)計量來看，流動負債比例、商業(yè)信用負債比例、銀行借款比例和長期負債比例分別為0.841、0.524、0.277和0.15，這說明以上4項在企業(yè)債務融資擁有主導地位。

4、表中數(shù)據(jù)信息反映的職工債務比例、政府債務比例和企業(yè)債券比例的均值分別是0.02、0.027和0.022，均低于0.03，這說明這3項在25家建筑業(yè)上市公司的債務融資中重要性并不顯著，其中企業(yè)債券比例比較低，主要是我國債券市場尚不完善的客觀原因造成的。

5、結合綜合績效值的極值與方差來看，相對其他指標，這125個觀測對象在綜合績效這個方面表現(xiàn)差異較大。

三、基于因子分析的建筑業(yè)上市公司績效評價

（一）指標體系

基于對企業(yè)績效理論和方法的綜合分析，同時考慮到評價指標的系統(tǒng)性、可比性、可操作性以及數(shù)據(jù)的可獲得性及其與經(jīng)營績效的緊密關聯(lián)性，本文從償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力和發(fā)展能力四個方面遴選了13個評價指標構建遞階結構的指標體系，詳見表3。

（二）回歸結果分析

針對各解釋變量的統(tǒng)計推斷以及經(jīng)濟意義的分析如下：各債務結構變量前的偏回歸系數(shù)有正有負，說明債務融資對企業(yè)績效的總體影響具體由各項債務的結構安排決定；x7（長期負債比例）的參數(shù)估計值為2.922，說明在其他變量不變的情況下，長期負債比例每增加一個百分點，則企業(yè)績效就會相應上升2.922個百分點；而log(x2)（銀行借款比例取對數(shù)）的參數(shù)估計值是唯一的負數(shù)，這反映了銀行借款與企業(yè)績效之間的顯著負相關，銀行借款的增加往往帶來企業(yè)績效的下降。

認證造假是否意味著葡萄酒教育失去了意義呢？也許不，如今已經(jīng)有越來越多人參與這類型教育，學習葡萄酒系統(tǒng)性知識。據(jù)媒體對WSET首席執(zhí)行官Lan Harris的訪談報道：“2017-2018年度，全球共有531位學員獲得四級文憑，創(chuàng)歷史新高，其中有61位來自中國，香港占17位，中國內(nèi)地有44位。同比去年增長了18%。”值得驚訝的是，考試人數(shù)的增加，有一半以上是行業(yè)外人士所貢獻。秦嶺表示：金融、保險、銀行現(xiàn)在越來越多的行業(yè)外愛好者來學葡萄酒，而且往往這些人分數(shù)更高，通過率也高。因為他們真心喜歡，所以會比一些從業(yè)人員學習更認真，會付出更多的時間來學習?！?/p>

而log(x1)（流動負債比例取對數(shù)）的參數(shù)估計值只有1.318，這表明短期負債對我國上市公司的績效貢獻低于長期負債對績效的影響；此外，log(x3)（商業(yè)信用負債比例取對數(shù)）的偏回歸系數(shù)為0.392，雖然大于0，即對企業(yè)績效的影響方向是正的，但是相比其它債務項的參數(shù)估計值比較低，即商業(yè)信用負債對拉動企業(yè)績效的影響程度不大。

在最終的回歸模型中本文剔除了x4(職工債務比例)、x5(政府債務比例)和x6(企業(yè)債券比例)，它們對企業(yè)績效的影響并不顯著。并且根據(jù)上文中的描述統(tǒng)計分析可知，政府債務比例、職工債務比例和企業(yè)債券比例這3項在25家建筑業(yè)上市公司的債務融資中占比也并不顯著。

本文的多元回歸分析是基于面板數(shù)據(jù)展開，這將有利于反映研究主體的結構性特征。本文設定個體固定效應模型，模型估計得到的截距項參數(shù)說明同樣的債務結構在不同的建筑業(yè)上市公司企業(yè)綜合績效值是不同的。

四、研究結論

本文首先通過因子分析提煉了衡量企業(yè)績效的綜合模型，計算得到25家建筑業(yè)上市公司2009-2013年共計125個綜合績效值；在此基礎上，本文嘗試建立25家建筑業(yè)上市公司債務結構和綜合績效的回歸模型來擬合債務結構對績效的影響。

從債務期限結構來看，本文選取的25家建筑業(yè)上市公司2009-2013年的債務融資主要集中在流動負債；從債務工具結構來看，債務融資主要集中在商業(yè)信用負債以及銀行借款。建筑業(yè)是我國傳統(tǒng)行業(yè)之一，更是國民支柱產(chǎn)業(yè)，市場發(fā)展?jié)摿薮?，相對一些新興產(chǎn)業(yè)更具穩(wěn)定性，因而具備一定的吸金能力。但也是由于行業(yè)特性，就債權人而言，由于短期債務的低退出成本，所以更傾向于短期投資。而企業(yè)債務融資的主要來源仍然是銀行借款以及商業(yè)信用，究其原因是我國債券市場發(fā)展尚未成熟。

從債務融資總體結構來看，我國建筑業(yè)上市公司的負債對企業(yè)績效的影響方向視具體債務結構安排，即合理的債務結構會提升企業(yè)的績效；從債務期限結構來看，雖然長期負債、流動負債相關占比與企業(yè)績效存在著良好的關系，然而負債總額中高占比的長期負債將更有利于提升公司經(jīng)營績效；從債務工具結構來看，商業(yè)信用負債比例與企業(yè)績效成正比，銀行借款對企業(yè)績效具有顯著負效應。

銀行借款比例與企業(yè)經(jīng)營績效指標呈現(xiàn)負相關關系，這可能與我國現(xiàn)行的銀行信貸體制有關。

建筑業(yè)的行業(yè)特性和企業(yè)類型鑄就了它的銀行借款更多時候由國家通過行政程序形成，而作為債權人的銀行獨立自主性并不高，對建筑業(yè)企業(yè)的監(jiān)督制約作用更是不能完全發(fā)揮出來。

商業(yè)信用負債比例與企業(yè)績效顯著正相關，這反映出商業(yè)信用負債對企業(yè)經(jīng)營管理存在較強的潛在約束性，說明我國建筑企業(yè)的商業(yè)信用負債能夠有效發(fā)揮出積極的治理效應。

為實現(xiàn)我國建筑業(yè)上市公司的長期可持續(xù)發(fā)展，本文提出了以下四條建議：

其一，應重點拓寬融資渠道，加快債券市場的培育和發(fā)展，為企業(yè)債務融資提供有利的市場環(huán)境。國內(nèi)的建筑企業(yè)應發(fā)揮長短期債務對治理的效果，規(guī)范分配好債務占比，提升資金的使用最大化，改善企業(yè)債務結構推進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。

其二，建立完備的公司破產(chǎn)制度，加快相關法律法規(guī)制度的建設步伐，完善企業(yè)債券市場體制。一方面，通過建立健全各方面的償債保障體制，例如企業(yè)債務信息披露、企業(yè)信用評級、企業(yè)清算重組等相關規(guī)定，促使債券市場發(fā)展步入新的階梯；還有就是合理規(guī)范的減少債務融資的水準，特別是債券發(fā)行，使債券融資發(fā)揮最大的作用。

其三，加快債券、債務法治的完善，規(guī)范債務人的權利和義務，讓債權人可以利用法律法規(guī)維護自身利益，可以積極的改善商業(yè)信用債務的效率，降低對銀行貸款的依賴。

其四，積極關注銀企關系的重塑，推進對銀行的股份制的發(fā)展，提高銀行債權人獨立與自主兩方面的能力，減少政府對銀企關系過多的參與，有效發(fā)揮銀行對借款公司的監(jiān)督和制約效用。

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