企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究

陳繼紅

自二十世紀五十年代MM理論提出以來，學術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的問題也一直探討至今，“資本結(jié)構(gòu)”也成為了學者不斷探索的熱點。

從最初的MM理論到現(xiàn)在，資本結(jié)構(gòu)理論也經(jīng)歷了大致三個階段，每個階段也有著相對應的資本結(jié)構(gòu)理論。在當今這個經(jīng)濟高速發(fā)展的時期，如何正確選擇企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，在推動企業(yè)發(fā)展上起著重要作用。

一、理論基礎(chǔ)

（一）凈收益理論

凈收益理論認為，債務的產(chǎn)生源于企業(yè)把資本成本減少形成的，,債務水平和企業(yè)價值相互影響著，起到積極的作用，也就是說企業(yè)的價值會隨著債務的變化而變化，債務和股權(quán)資本的變化彼此都不受財務杠桿影響，因此，企業(yè)的債務資本成本沒產(chǎn)生變化，權(quán)益資本成本以及債務水平也產(chǎn)生改變。

所以，造成債務成本低于權(quán)益成本，企業(yè)債務越多，資本的加權(quán)反而越低，相反稅后產(chǎn)生的利潤或凈收入以及企業(yè)的價值就越突出。

（二）營業(yè)收益理論

營業(yè)收益理論認為，財務杠桿影響不了企業(yè)的資本成本，是始終保持固定不變的，所以也可以認為企業(yè)的市場價值保持不變。

企業(yè)應用財務杠桿的過程，債務成本雖然不變，但權(quán)益風險增加權(quán)益資本也會跟著增加。

因此，加權(quán)平均資本是固定的，跟負債比率沒有關(guān)系。

（三）傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論認為，權(quán)益資本的上升可能是由財務杠桿所引起的，企業(yè)總價值上升是受到加權(quán)平均資本的影響造成的，財務杠桿需要合理的使用，不然容易造成權(quán)益成本的上升不能避免債務形成的低成本，加權(quán)平均資本成本也會跟著升高。

如果債務成本與權(quán)益成本在上升通道一起作用，會成為加權(quán)平均資本成本的轉(zhuǎn)折點由下降變化為上升，形成的轉(zhuǎn)折點會成為加權(quán)平均資本成本的最低點位，這個時候的負債比率成為了企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。同時處于這一點時，也是企業(yè)價值最頂峰的時候。

（四）MM理論

MM理論是由F·莫迪格蘭尼（F·Modiglianni）和M·米勒（M·M iller）兩位教授于1958年創(chuàng)立的，因此稱之為MM理論。原始的MM理論認為，把公司所得稅排除在外的情況以及面臨相同的經(jīng)營風險，資本結(jié)構(gòu)不一樣的時候，公司的市值跟資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系。

修正的MM理論認為，在考慮公司所得稅的情況下，公司的財務杠桿利益越多，資本成本不斷減少，背負的債務越多，杠桿作用也就越明顯，公司產(chǎn)生的價值也就越大。

二、中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

經(jīng)過多年的快速發(fā)展，中國的資本市場已經(jīng)取得了相當大的規(guī)模，在促進中國經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。然而，快速發(fā)展避免不了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在著的問題。

（一）內(nèi)部融資比較低

一般來說，企業(yè)融資是按照“先內(nèi)部融資再外部融資，先債務融資再股權(quán)融資”，但是下面表格所反映的問題，在國內(nèi)企業(yè)的幾大行業(yè)看來，其外部融資量要遠遠大于內(nèi)部融資量，而且在外部融資中，明顯股權(quán)融資量大于債務融資，這與前面提到的企業(yè)融資順序有很大的出入，內(nèi)部融資如果比較低，這就在一定程度上說明我國企業(yè)規(guī)模的擴大不是依靠自身發(fā)展而來的，而是通過大量外部融資來擴大企業(yè)規(guī)模，但是這一方式存在一定缺陷，這有可能使企業(yè)在資金鏈上存在一定風險，嚴重的話則可能導致企業(yè)陷入財務危機之中，這反映出資本結(jié)構(gòu)中融資在國內(nèi)還不是很成熟。

（二）負債結(jié)構(gòu)不合理

2006-2015年中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀單位：%

由上表可以看出，2006--2015年中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況很不平衡，在這10年中，最低的負債比率有49.1%，最高的則有64.6%，總體來說債務比率約為50%，但與其他發(fā)達國家的債務比率相比仍較低?？傌搨c總資產(chǎn)之比太小，表明該公司不充分利用負債來改善利潤，而企業(yè)的利潤率相對較低。然而，當前負債與總負債比率的過度比高，容易造成經(jīng)營過程資本結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定?？偟膩碚f，流動負債占總負債的一半。

假如企業(yè)背負著很高的債務，會造成流動性風險加大以及資本周轉(zhuǎn)不易，從而危及到了企業(yè)信用，給企業(yè)經(jīng)營帶來潛在風險因素。

（三）企業(yè)內(nèi)外融資比例不協(xié)調(diào)

2009-2015年中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)單位：%

由上表可以看出：

內(nèi)部融資比率比較低，差不多在20%左右，而外部融資則高出20%，其中，股權(quán)融資規(guī)模更大，債務融資規(guī)模相對較小。

中國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的建設，主要依靠內(nèi)部積累，而是通過外部所獲取。這種不合理的資本結(jié)構(gòu)是不符合資本市場發(fā)展規(guī)律的，不利于企業(yè)的自身發(fā)展，極有可能陷入財務危機之中。

（四）外部融資有股權(quán)融資偏好

企業(yè)的最佳融資的順序應該為內(nèi)部融資到債務融資再到股權(quán)融資?？墒潜?反映的數(shù)據(jù)信息，國內(nèi)企業(yè)選擇內(nèi)部融資所占比例比較小，主要依靠外部融資，而且外部融資中又以股權(quán)融資為主。

這種偏好股權(quán)融資的方法是成為國內(nèi)企業(yè)的象征，給資本成本的較少帶來不利，想要完成的企業(yè)價值最大化目標反而有可能導致企業(yè)陷入財務危機之中，不利于企業(yè)的長足發(fā)展。

三、中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理原因

（一）我國企業(yè)發(fā)展階段的特殊性

我國現(xiàn)在處于一個經(jīng)濟高速發(fā)展的階段，但是在高速發(fā)展的進程中存在著一些具有我國“特色”的問題，只求速度不求質(zhì)量。

所以說，當下的企業(yè)面臨著前所未有的機遇和困境，可以說機遇和挑戰(zhàn)相互交融。

而在這種特定的發(fā)展條件下，就會產(chǎn)生如上表1所出現(xiàn)的情況，即內(nèi)部融資少，外部融資強烈，因為采用這種融資方式，可以快速擴大企業(yè)的規(guī)模，不然只靠內(nèi)部融資，企業(yè)規(guī)模擴張就會變小，作為中國企業(yè)的管理者希望能使自己的企業(yè)快速發(fā)展，在其自身的競爭領(lǐng)域能夠占據(jù)主導地位，因此就會不顧一切地采取這種融資方式來擴大企業(yè)規(guī)模和企業(yè)市場影響力，但是采用這種融資方式也有可能使企業(yè)陷入財務危機之中，不利于企業(yè)的長足發(fā)展。

因此，企業(yè)要改變以往的融資方式，要將更多的利潤留存在企業(yè)內(nèi)；還要通過積極增發(fā)，吸納更多的社會資金滿足公司的用資需求。

（二）公司的內(nèi)部治理機制具有缺陷

公司的內(nèi)部治理機制分為：激勵機制、監(jiān)督機制、外部監(jiān)管機制、代理權(quán)競爭機制。

公司的內(nèi)部治理機構(gòu)會直接影響企業(yè)作為一個整體所做出的行為。就目前來看，我國企業(yè)內(nèi)部治理機制仍然存在一些缺陷，比如上層人員霸占著控制權(quán)，但又不具體為公司的發(fā)展前途所著想，這使得他們的利益無法與公司的利益相捆綁在一起，從而只考慮自身長遠的發(fā)展；在委托人與代理人之間激勵機制不夠完善，代理人不愿為委托人所辦事，這就導致了在這之間會有一層隔膜，因為在采用債務融資還是股權(quán)融資這兩種方法中，存在著兩種不同利益雙方，這會使企業(yè)在融資選擇上面臨兩難的境地，不利于企業(yè)又好又快發(fā)展。

（三）市場運作不具有規(guī)范性

由于我國現(xiàn)在還是一個發(fā)展中國家，在資本市場這一方面還是處于初級階段，發(fā)展程度相比其他發(fā)達國家仍有許多不足之處，更為重要的是在完善市場運作方面也沒有做得很全面。在我國，資本市場中有許多缺陷，比如企業(yè)的融資渠道比較狹窄，不像發(fā)達國家渠道廣泛可以籌集到更多的資金；融資工具有限，只能從單一的幾個工具中進行選擇。

同時，在我國股票市場運作的比較好，規(guī)模也在日趨擴大，但是相對應的債券市場則發(fā)展地相對欠缺，主要原因是債券市場的發(fā)行造成，從而影響債券發(fā)行籌集資金的問題。

（四）我國現(xiàn)行政策和體制問題

由于在我國，受到體制的影響，一些企業(yè)的融資得不到政府的政策支持，這就導致一些公司的資本結(jié)構(gòu)存在一定問題，而一些大型企業(yè)受到政府的支持，使的企業(yè)自身在社會上受到更多的關(guān)注和信任度，這樣會使市場上的投資方更愿意地像該企業(yè)進行投資，這樣一些大型企業(yè)的融資情況就會變得比一般企業(yè)好，就比如表1中房地產(chǎn)、金融保險業(yè)這些行業(yè)，受到國家政策的支持，融資來的快，但融資的方式卻存在一定缺陷，需要進一步改進。

四、中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

（一）公司自身內(nèi)部優(yōu)化

1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，完善自身的結(jié)構(gòu)，向國外優(yōu)秀的企業(yè)借鑒和吸取經(jīng)驗，來彌補自身的不足，加強創(chuàng)新戰(zhàn)略。

比如，在我國規(guī)模比較大的企業(yè)可以選擇債務融資方式，因為規(guī)模大的企業(yè)信用能力強，而且享有政府的支持，而一般小型的企業(yè)則可以選擇股權(quán)融資，有利于減少企業(yè)的財務危險。這就要求不同的企業(yè)要根據(jù)自身企業(yè)的具體情況，來選擇何種融資方式，進而確定資本結(jié)構(gòu)的選擇。

2.企業(yè)改變以往不合理的負債結(jié)構(gòu)

企業(yè)要改變以往不合理的負債結(jié)構(gòu)，不能一味的以外部融資為主，要內(nèi)外部融資相結(jié)合，改變籌資策略，從短期債務籌資向長期債務籌資轉(zhuǎn)變。這就要求不同的企業(yè)的融資方式是不同的，尤其像某些行業(yè)，比如金融保險業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)這種內(nèi)外部融資比例及其不合理的行業(yè)。

3.對企業(yè)管理人的改善

除了對企業(yè)整體的改善，最為重要的還是對企業(yè)管理人的改善。對于企業(yè)管理者，必須要有一定的領(lǐng)導能力和知識儲備能力，同時還要有一定的對企業(yè)風險的應變能力，以便能及時指出企業(yè)融資不合理的地方，快速對資本結(jié)構(gòu)的選擇做出自己的判斷，調(diào)善資本結(jié)構(gòu)，使各項資源能夠得到充分利用。同時，還要提升整個企業(yè)人員的素質(zhì)，提升公司影響力。

4.企業(yè)內(nèi)部要建立有效的信息傳遞機制

在企業(yè)內(nèi)部要建立有效的信息傳遞機制，在所有者和經(jīng)理人之間的信息傳遞要保證信息傳遞的流暢性、及時性和準確性，從而減少他們之間的矛盾，這也有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，從而降低由于信息的不準確而造成的融資交易困難，保證企業(yè)自身穩(wěn)定發(fā)展。

（二）外部環(huán)境的優(yōu)化

1.加強股票市場監(jiān)管，建立健全市場運作機制

政府應該建立有關(guān)規(guī)章制度，發(fā)揮政府的監(jiān)督作用；同時也要對企業(yè)的信息披露進行監(jiān)督，保證企業(yè)的信息完整、準確、及時，防止錯誤信息的披露。

2.發(fā)揮宏觀政策的引導作用，加快建立新的現(xiàn)代企業(yè)制度

以往的企業(yè)制度可能無法適應當代的節(jié)奏變化，需要新的企業(yè)制度來對企業(yè)加以規(guī)范，從而能更好地改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)的更好更快地發(fā)展。

3.加強新聞大眾輿論媒體監(jiān)督

除了政府建立健全相關(guān)制度，同時還要加強媒體這一方面的監(jiān)督，比如就可以通過新聞媒體這一方面，因為這一方面在企業(yè)監(jiān)督的作用相對來說比較有效，而且新聞媒體擁有豐富的資源，這也為企業(yè)的外部監(jiān)督提供了保障。

4.完善我國融資制度，為企業(yè)的融資途徑創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境

通過融資制度的確立，重新樹立融資方、投資方、第三方中介三者的關(guān)系，完善資本市場的管理層面，這對于三方來說都有比較好的利益影響。一旦融資制度能得到重新的完善和確立，這為企業(yè)的融資創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境，有利于企業(yè)融資方式的更好選擇。

5.重點推進企業(yè)債券市場的發(fā)展，因為發(fā)行債券可以改變企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)

在債券市場這一點中，企業(yè)發(fā)行的債券應該多樣化，這也有利于為投資者提供更好的選擇范圍；不僅公司要做到這一點，政府也應該放寬企業(yè)發(fā)行債券的力度，取消某些不合理的制度；最后市場也要建立一些債券評估機構(gòu)，這也為投資者放心買債券提供了必要保障，也督促了企業(yè)合法、合理地快速發(fā)展。

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