我國企業(yè)海外并購融資問題研究

曹華珍

我國企業(yè)是從上世紀80年代開始進行并購活動的，隨后經(jīng)歷了幾次并購浪潮。而隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，跨國并購的案例也逐漸增多，中國企業(yè)在世界范圍內(nèi)開展大規(guī)模并購整合，調(diào)配資源進行戰(zhàn)略部署。然而并購之路可謂競爭激烈，困難重重，并購商機稍瞬即逝，如何籌集足夠的資金完成并購交易，是并購過程中的重中之重，也是影響并購成功與否的關(guān)鍵因素。并購融資問題一直是我國企業(yè)眾多并購交易中常常會碰到的巨大難題。海外并購市場競爭激烈，政治、經(jīng)濟、文化等等方面的差異更會帶來風險。保證資金安全，選擇合理的融資方式是需要研究的課題。對于企業(yè)進行國際資本運營來說，融資問題始終是頭等大事。并購融資成本、融資規(guī)模及支付方式很大程度上決定著并購活動的有效性，海外并購最終能否實現(xiàn)及并購后的整合效果都與并購融資情況直接相關(guān)。

一、文獻研究

陸正飛和高強（2003）對397家企業(yè)的融資偏好進行問卷調(diào)查，研究結(jié)果顯示我國上市公司具有股權(quán)融資的偏好。方明月（2011）通過分析并購數(shù)據(jù)，指出公司融資能力對并購融資方式的選擇影響較大。關(guān)于融資方式選擇，李揚（2011）認為負債融資方式能夠有效減少自由現(xiàn)金流與代理成本，理應成為公司并購融資的優(yōu)先選擇。孫世攀、趙息和李勝楠（2011）以2008-2011年的并購企業(yè)為研究樣本，指出控股權(quán)和債務容量對融資方式、支付方式選擇有巨大影響；余鵬翼和李善民（2011）選取了國內(nèi)外并購樣本共338家，實證結(jié)果指出，盈利能力越強，上市公司越傾向于選擇非股權(quán)融資方式；資產(chǎn)負債率越高，則越傾向于選擇股權(quán)融資方式進行并購。呂棟（2015）以2011年我國并購案例為研究對象，分析融資方式、支付方式及并購績效的關(guān)系，研究證明三者之間確實會相互影響。從個案角度剖析我國并購融資問題的有：常璟（2011）研究的吉利融資并購案例；劉利濤（2015）從企業(yè)視角分析中糧集團融資并購蒙牛案例；劉濤和管娜（2015）通過萬達并購AMC的案例分析并購融資風險問題；張成博（2016）研究光明集團并購融資方案。這些研究都通過案例分析了中國融資并購的現(xiàn)狀和問題，指出融資方式多樣，企業(yè)應該根據(jù)自身的情況選擇最合適的融資方式，說明融資問題在并購中的重要性已經(jīng)得到了廣泛的關(guān)注。

從以上的研究成果來看，在并購理論發(fā)展過程中，與企業(yè)并購融資相關(guān)的理論研究成果占多數(shù)，其中大部分來源于西方。我國緊跟經(jīng)濟發(fā)展的步伐，對并購融資問題也開展了不少研究，涉及面較廣并取得了一定成果，但由于起步比較晚，還沒有形成系統(tǒng)的融資并購方法體系。此外，并購融資理論的研究過程中，大多側(cè)重于理論的研究而缺乏實踐方面的研究，同時也缺乏通過理論與實踐相結(jié)合的理性分析模式對企業(yè)的并購融資問題進行分析。

總體而言，雖然國內(nèi)外關(guān)于融資理論的研究不少，但還比較零散、單一。大多是在總體、宏觀的層面上開展，著重從整個資本市場層面分析企業(yè)融資難題并提出相關(guān)對策，尚缺乏從微觀層面、從具體企業(yè)角度開展的并購融資問題研究，尚有許多實務性問題等待探索，需要在此方面做進一步深入研究。

二、理論分析

（一）并購的動因分析

并購行為作為企業(yè)資本運作的重要手段，其根本動因在于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。同時，資源的稀缺性決定了企業(yè)發(fā)展過程中競爭是不可避免的，因此并購的另一動因來源于競爭的壓力。在這兩大原始動力的推動下，并購動因在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中以復雜多變的形式表現(xiàn)出來，主要包括以下幾個方面：

1、企業(yè)發(fā)展的需要。在激烈的競爭中，企業(yè)只有在發(fā)展過程中把握時機并占據(jù)有利地位才能生存下去。如果企業(yè)單純依靠自身的資本積累來獲得發(fā)展，就很容易受到阻礙，畢竟市場、機遇、資源都是有限的，企業(yè)發(fā)展的同時競爭對手也在謀求發(fā)展。而通過并購的方式，可以使企業(yè)突破自身資源不足的缺陷，有效利用其他企業(yè)的資源優(yōu)勢在短時間內(nèi)實現(xiàn)迅速發(fā)展；并且企業(yè)進行并購，可以突破行業(yè)壁壘的限制。當某一行業(yè)面臨生產(chǎn)過剩、需求下降的時候，實現(xiàn)低成本和低風險進入新的領(lǐng)域，開發(fā)新市場，謀求更廣泛的發(fā)展。

2、謀求協(xié)同效應。通過并購，并購方可以獲得新的管理技巧，同時被并購企業(yè)可以利用對方的先進管理資源，實現(xiàn)管理協(xié)調(diào)效應；其次，企業(yè)并購后可以實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。并購雙方能夠共擔研發(fā)費用，不單節(jié)約營銷及管理成本，還可擴大規(guī)模，增強抵御風險的能力；此外，合并后企業(yè)的負債能力及資本運營能力往往都能得到有效提高。

3、加強市場競爭力。企業(yè)通過并購可以減少競爭對手，并且獲得競爭對手的市場份額擴大自己的市場占有率，增強企業(yè)自身的競爭力。

4、獲取特殊資源。通過并購，并購企業(yè)可以取得其他企業(yè)的資源和控制權(quán)，因此許多并購事件的動因正是出于此目的。

除此之外，進行跨國并購的企業(yè)，還可能是出于國際經(jīng)濟、政治環(huán)境的因素以及進行全球戰(zhàn)略布局等原因。

（二）并購融資的渠道及方式

1、企業(yè)并購融資渠道。并購中，并購資金來源的方向及通道就是所謂的并購融資渠道。現(xiàn)階段，我國主要有：政府資金、金融機構(gòu)資金、企業(yè)自有資金、境外資金等融資的渠道。

2、企業(yè)并購融資方式。并購融資方式是指企業(yè)籌集并購資本時所采取的具體形式，按照是否來源于企業(yè)內(nèi)部，可以分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)利用自身留存收益作為并購資本，外源融資則是企業(yè)從外部獲取并購所需資本。外源融資主要分為權(quán)益融資、債務融資、混合型融資及特殊融資方式。

內(nèi)源融資具有速度快、不發(fā)生籌資費用、保密性好等特點，但是數(shù)額有限。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，并購活動所需的資金越來越大，而企業(yè)的內(nèi)部資金往往是有限的，還要受經(jīng)營現(xiàn)金流的制約，因此外源融資成為了并購融資的主要方式。

外源融資的幾種方式也各有利弊。權(quán)益融資所籌集的資金不用償還，但融資成本較高；債務融資雖融資成本較低，但構(gòu)成了企業(yè)的負債，降低了再融資能力且容易受到銀行的制約；混合型融資則是綜合了權(quán)益融資特征與債務融資特征。

選擇何種融資方式，還需從每個企業(yè)自身情況出發(fā)，選擇最有效、最合適的方式。

三、我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀

我國企業(yè)從上世紀80年代開始參與并購活動，隨后經(jīng)歷了幾次并購浪潮。如圖2所示，從2005年起，每年的并購總金額都呈上升趨勢，特別是2015年將近80000億元，達到了一個高峰。這表明到了21世紀我國的并購市場日益風起云涌，并購活動如火如荼并且已經(jīng)形成一定規(guī)模，大額的并購交易乃至跨國并購不斷出現(xiàn)，企業(yè)需要籌集更多的資金才有可能完成并購交易。

在愈演愈烈的融資并購中，企業(yè)想方設法募集并購資金，融資方式各有不同。但由于企業(yè)處于同一市場環(huán)境下，其并購融資表現(xiàn)出一定的特點。通過分析近三年我國的十大并購案例（表1、表2、表3），可以找到我國現(xiàn)階段企業(yè)的并購融資特征。

表1 2014年我國企業(yè)海外十大并購事件

表2 2015年我國企業(yè)海外十大并購事件

表3 2016年我國企業(yè)十大海外并購事件

通過上述的分析，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)在并購融資中具有以下特點：首先，內(nèi)源融資方式占據(jù)主導地位。絕大部分企業(yè)的并購中都使用到了內(nèi)源融資的方式，在一定程度上說明我國企業(yè)充分利用自有資金謀求發(fā)展；其次，多數(shù)的并購不單只采取一種融資方式，而是采取多種融資方式組合的形式，有效的降低企業(yè)并購融資成本；分析還發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)有股權(quán)融資偏好的特點?？偟膩碚f，我國現(xiàn)階段并購融資特點表現(xiàn)為內(nèi)源融資為主，多種融資方式綜合運用，并且具有股權(quán)融資偏好。

四、我國企業(yè)并購融資存在的主要問題及原因分析

（一）主要問題

回顧我國企業(yè)的并購歷程，發(fā)現(xiàn)在取得一定成就的同時也暴露出不少問題。與西方發(fā)達國家相比，我國的并購融資問題表現(xiàn)為以下幾方面：

1、融資渠道來源狹窄。目前我國企業(yè)海外并購的資金主要來源于自有資金、銀行貸款及股票融資，相比之下內(nèi)源融資方式仍占主導地位。但在發(fā)達國家并購中，內(nèi)源融資由于受到企業(yè)經(jīng)營狀況及企業(yè)規(guī)模等多方面的制約，一般情況下不作為并購的主要融資方式，相反，他們更傾向于從外部取得資金。此外，我國外源融資中利用較多的也只是銀行貸款和發(fā)行股票，而國外企業(yè)并購中常用的可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股融資、杠桿融資、換股合并等融資方式卻很少用到，說明我國現(xiàn)階段融資渠道還比較狹窄，可利用的融資工具較少。

2、缺乏專業(yè)的投資機構(gòu)。對比國內(nèi)外的并購案例發(fā)現(xiàn)，國外的企業(yè)一般是聯(lián)合專業(yè)的金融中介機構(gòu)或者投資機構(gòu)共同參與并購活動，這樣一方面解決了大部分的并購資金募集工作，因為專業(yè)的投資機構(gòu)往往具有雄厚的資本及融資能力；另一方面降低了企業(yè)所要承擔的并購風險。而在國內(nèi)，雖然近幾年來有個別企業(yè)也采取了聯(lián)合的形式進行并購，但大部分的并購還是由企業(yè)單打獨斗，缺乏專業(yè)的融資中介和投資機構(gòu)輔助。

3、股票融資偏好。根據(jù)國際融資優(yōu)序理論，企業(yè)應先考慮內(nèi)源融資，再進行外源融資；先債務融資，再選擇權(quán)益融資。而我國上市公司偏好于選擇股票融資。

（二）問題產(chǎn)生的原因分析

導致上述問題的原因不是單一的而是多方面的，有企業(yè)自身的原因，也有宏觀環(huán)境的因素，但歸根到底主要是由于我國資本市場發(fā)展不成熟以及法律法規(guī)的限制造成的。

一是我國資本市場發(fā)展滯后，導致我國資金來源渠道狹窄，企業(yè)可利用的融資方式少；二是證券市場起步較晚，政府對證券市場的把控嚴格，無論是債券、股票的發(fā)行還是對外所籌集資金的用途必須通過政府的嚴格審查，這就導致大多數(shù)的中小企業(yè)很難通過發(fā)行股票、債券的方式獲得融資。

總的來說，由于我國資本市場的發(fā)展程度和國際化程度與發(fā)達國家相比都較低，致使我國企業(yè)進行海外并購時可以利用的融資方式較少，融資效率較低。

五、從宏觀面來改善我國企業(yè)海外并購融資的建議

（一）開辟新的融資工具，拓寬融資渠道

中糧集團的海外并購案例表明，企業(yè)可以綜合利用幾種并購融資方式來降低融資的成本和難度。在國際并購中，認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、賣方融資、杠桿收購、垃圾債券等融資工具經(jīng)常被使用，而我國并購中則難以見到它們的身影。因此我們可以學習國外成熟的并購經(jīng)驗，加大對資本市場的開發(fā)力度，為我國開辟新的并購融資工具，拓寬融資渠道。

（二）設立并購基金

并購基金在并購融資中發(fā)揮的巨大作用。并購基金具有籌資迅速、分散風險、共同受益的特點，憑借其強大的融資能力和專業(yè)的投資判斷，將會為我國企業(yè)開辟新的并購融資渠道，成為我國企業(yè)出海并購的一道有力支持。因此，根據(jù)中國國情設立自己的并購基金，充分利用民間閑散資金，是拓寬融資渠道的一條可行之路。

（三）加強海外融資業(yè)務

企業(yè)并購融資除了充分利用國內(nèi)融資外，還應積極向國外拓展，加強海外融資。國外投資銀行、國際金融中心、國外券商等海外機構(gòu)本身擁有豐富的融資經(jīng)驗，并且其融資能力巨大，能夠募集大量資本滿足并購需求。我國企業(yè)應積極尋求與這些海外機構(gòu)的合作，通過設立合作基金聯(lián)合投資國內(nèi)企業(yè)，充分利用海外資金促成國內(nèi)企業(yè)的并購重組。

（四）完善融資相關(guān)法律法規(guī)

由于我國資本市場還不夠成熟，國家對并購融資方式有嚴格限制。目前我國信貸和資本市場門檻高、發(fā)行股票和債券等有諸多條件限制，致使許多企業(yè)無法從資本市場上獲取足額的并購資金。建議相關(guān)部門盡快完善融資并購的相關(guān)法律法規(guī)，加強對企業(yè)信用評價、信息披露和證券買賣上的制度建設，適當放松對金融創(chuàng)新的限制，促進金融工具多樣化，并且可以有效引導社會閑散資金進入融資領(lǐng)域，為我國企業(yè)進行海外并購提供資金支持。

總而言之，與西方發(fā)達國家相比，我國企業(yè)融資渠道來源狹窄；并購主要靠企業(yè)單打獨斗，缺乏專業(yè)金融中介及投資機構(gòu)的支持；我國法律法規(guī)對并購融資有嚴格限制，導致金融機構(gòu)作用有限。為解決上述問題，可以從企業(yè)具體視角和國家宏觀層面尋找解決辦法。企業(yè)具體視角方面，需要企業(yè)結(jié)合自身情況合理利用自有資本，與此同時充分利用外源資本，發(fā)揮杠桿作用，加強風險防范，制定科學的融資決策。國家宏觀層面則要積極拓寬融資渠道，采取設立并購基金的方式，充分利用閑散資金，同時加強海外融資，完善融資相關(guān)法律法規(guī)，逐步放寬金融管制，促進金融工具多樣化。只有在微觀和宏觀方面都做好并購融資的準備，才能實現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展。

（浙江泰普森控股集團有限公司，浙江杭州 310015）

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