中國上市公司并購的短期股價(jià)效應(yīng)研究

王瑞標(biāo)

并購發(fā)展于歐美國家，發(fā)展前后已經(jīng)達(dá)到五次熱潮，在此之后，并購普遍存在和發(fā)生在資本主義國家。伴隨著經(jīng)濟(jì)的開放與發(fā)展，國與國之間的競爭已進(jìn)入白日化狀態(tài)，國際并購的出現(xiàn)隨之成為競爭的有力手段。在21世紀(jì)后，并購重組得到了進(jìn)一步的釋放，在崛起的發(fā)展中國家尤為突出。就在這時(shí)發(fā)生了2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并購擴(kuò)張慢慢緩和了下來。伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的暖和，各國經(jīng)濟(jì)也得到復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級在發(fā)展中國家，企業(yè)的并購重組又重新擺上桌面，新一輪的并購浪潮又開始了醞釀。在我國，最早的并購重組事件要追溯到二十世紀(jì)八十年代，但只是個(gè)別案例。1990年中國成立了上海證券交易所與深證證券交易所；1993年，我國證券市場上發(fā)生了第一起并購事件。由此，上市公司并購的股價(jià)效應(yīng)也逐漸拉開帷幕。

一、并購與并購績效的文獻(xiàn)綜述

（一）并購的概念及并購效應(yīng)的定義

關(guān)于上市公司并購效應(yīng)的定義，會計(jì)界對此一直不是很明確，在查閱了一定的報(bào)刊書籍后，我對于以下的說法比較認(rèn)同。趙麗瓊（2011）說道，上市公司的表現(xiàn)反映在股票價(jià)格和經(jīng)營表現(xiàn)上。其中，股票價(jià)格表現(xiàn)是指公司股價(jià)在股票市場上的上漲和下跌，可以分為短期股票價(jià)格表現(xiàn)和長期股票價(jià)格的長期表現(xiàn)。本文將對上市公司的并購短期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，至于關(guān)于“短期”到底為多短，筆者將其定義為一至三個(gè)月。所以本文，筆者將對上市公司并購首個(gè)公告日后的一至三個(gè)月內(nèi)的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究。

（二）并購的動機(jī)

胡可果、姚海鑫（2012）對于市場化并購重組研究說道，尋求發(fā)展企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，積累實(shí)力以及推進(jìn)企業(yè)發(fā)展空間；以擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)和利潤發(fā)展為目標(biāo)；培養(yǎng)專業(yè)的人才和學(xué)習(xí)先進(jìn)的技術(shù)，進(jìn)入新領(lǐng)域；收購具有價(jià)值的資產(chǎn)，從中套利。并購重組注重產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，主要以“保殼”或“借殼上市”為目的，以產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為主要目標(biāo)。

彭濤（2012）在對并購動機(jī)的研究中說道：從經(jīng)濟(jì)學(xué)方面闡述，并購是企業(yè)與企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)交易，互相屬于供求關(guān)系。企業(yè)在有需求并購的時(shí)候，會對目標(biāo)公司進(jìn)行評估，了解清楚想要并購的公司能否滿足公司的發(fā)展。深層次的供給和需求往往被忽略，理解為目標(biāo)公司存在并購的需要和并購公司互相形成互補(bǔ)，企業(yè)對目標(biāo)公司進(jìn)行評估，并購可以彌補(bǔ)企業(yè)的短板，給企業(yè)帶來更好的發(fā)展。并購的供求研究切實(shí)地分為四個(gè)方面，就是買方需求關(guān)系、賣方的并購提供、賣方的被并需求、買方的被并供給。

（三）國內(nèi)學(xué)者對股價(jià)效應(yīng)的研究綜述

不同于國外學(xué)者只針對超額收益率的研究，國內(nèi)學(xué)者因?yàn)橹袊鴩榈奶厥鉅顩r，對中國上市公司并購的股價(jià)效應(yīng)從不同方面進(jìn)行了研究。

謝玉潔（2011）從并購重組對股價(jià)效應(yīng)的不利影響角度分析：一些非法機(jī)構(gòu)投資者將公司重組作為二級市場炒作的主體，利用欺騙虛假信息傳播的技術(shù)，操縱市場操縱，提升股價(jià)，在二級市場上實(shí)現(xiàn)盈利目的。

李靖霞、王毅剛（2009）從并購消息的公告發(fā)布角度對并購短期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，2007年在上海和深圳上市的兩家上市公司合并和收購事件51個(gè)樣本，通過事件研究表明并購消息公布前，市場在一定程度上，了解到相關(guān)事宜，并作出回應(yīng)。消息披露之后，目標(biāo)公司所累積起來的價(jià)值增值正在逐漸減少。目標(biāo)公司的價(jià)值在公告后的短期內(nèi)有較大的增加。

而朱滔（2006）則是從超長收益角度通過事件研究法和回歸分析說道：從短期來看，并購公司給收購公司帶來了巨大的好處，但從長遠(yuǎn)來看，收購公司的股東們已經(jīng)遭受了巨大的財(cái)富損失。

二、我國上市公司并購短期股價(jià)效應(yīng)實(shí)證分析

（一）研究樣本

1、樣本界定

以2016年研究為基礎(chǔ)，用2016年參與并購的中國上市公司（被收購方）作為研究對象。將2016年作為研究年的原因是：（1）2016年，國際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，全球化投資也越來越多，國際兼并也日益司空見慣。中國企業(yè)國際國內(nèi)并購很多也增加了不少。（2）2016年，國內(nèi)市場將在中央企業(yè)重組和資源產(chǎn)業(yè)整合方面取得重大進(jìn)展。2016年初，國資委表示，2016年之內(nèi)中央企業(yè)會減少到100家。根據(jù)這一計(jì)算，2016年將會有29至49家中央企業(yè)進(jìn)行整合和重組。由于中央企業(yè)規(guī)模比較大和影響比較廣泛，中央企業(yè)的整合會給國內(nèi)的并購市場帶來深遠(yuǎn)影響，帶動推進(jìn)整個(gè)并購市場。（3）國內(nèi)普遍性研究都是在大盤步入 高點(diǎn)的時(shí)候進(jìn)行，在證券市場低迷時(shí)的相關(guān)研究卻不多。本文希望能夠在大盤2015年猛烈殺跌后的2016年震蕩期對于各個(gè)符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司進(jìn)行研究，以減少大盤的大幅上漲或大幅下跌對個(gè)股的影響。

2、樣本選取

本文采用實(shí)證分析法對并購方上市公司短期的并購績效的變化進(jìn)行分析。樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)如下:

（1）此次樣本時(shí)間點(diǎn)的選擇是以上市公司首次宣告日為準(zhǔn), 不要那些經(jīng)歷了很長一段時(shí)間，沒有成功合并的樣本公司。研究是為了想要達(dá)到想要的結(jié)果，收獲準(zhǔn)確、可靠的研究結(jié)論，進(jìn)行統(tǒng)一樣本的選擇。將宣布日以及,并購日定為2010年，在兩個(gè)時(shí)間的過渡期，上市公司的并購作為研究樣本。（2）上市公司在一年內(nèi)有若干個(gè)影響公司股價(jià)的事件，第一次發(fā)生和收購事件為準(zhǔn)。（3）通過研究需求，知道并購公司本身就是上市公司，交易和信息披露是由并購公司自己完成的。（4）考慮到該研究的起點(diǎn)和并購與交易的復(fù)雜性，交易性質(zhì)被排除在相關(guān)的交易樣本之外，即關(guān)聯(lián)方合并被排除。（5）為了減少上市公司數(shù)據(jù)對業(yè)績的影響，2010年為ST的上市公司被排除在外。（6）考慮到在篩選后獲得的大量樣本公司，考慮到合并和收購交易的重要性，將目標(biāo)公司總股份大于20%的樣本排除在外。

樣本選取結(jié)果：2010年中國上市公司發(fā)生并購重組共計(jì)116起，其中，符合上述取樣條件的上市公司共計(jì)64起。

3、數(shù)據(jù)來源：

（1）上市公司并購網(wǎng)：h ttp://www.stockm a.net/hom e/defau lt.aspx（2）上海證劵交易所：http://www.sse.com.cn（3）深圳證券交易所：http://www.szse.com.cn

（二）并購股價(jià)效應(yīng)與中國股票大盤指數(shù)

因?yàn)閰⑴c并購的上市公司一直是整個(gè)市場中的一部分。它在二級市場的股價(jià)波動表現(xiàn)會成為形成大盤指數(shù)的樣本之一。所以在研究上市公司并購的股價(jià)效應(yīng)的時(shí)候，我們不能忽略了股票的大盤指數(shù)對個(gè)股股價(jià)的影響。至于對并購事件的影響程度，我們將以2010年發(fā)生并購事件的選取樣本進(jìn)行分析。

1、大盤走勢分析

既然要研究并購股價(jià)效應(yīng)與大盤走勢的關(guān)系，那么在樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)，對大盤的走勢分析定時(shí)不可或缺的一部分。

上證指數(shù)在2016年整年的走勢為先抑后揚(yáng)，整年的最高點(diǎn)（3306.75點(diǎn)）與最低點(diǎn)（2319.74點(diǎn)）之間的落差為987.01點(diǎn)，相較于2008年的瘋狂下跌、2009年的瘋狂反彈，2016年就是A股經(jīng)歷股災(zāi)后的盤整的一年，它的整一年走勢從多年的上證走勢來說，屬于一個(gè)中位震蕩期。

上證指數(shù)和深證都是A股的股票指數(shù)，雖然樣本不同，但是由于他們的樣本都是國內(nèi)的上市公司，在國內(nèi)相同的宏觀條件和相近的市場條件下，他們的漲跌相關(guān)性比較高，所以軌跡走向相關(guān)度比較高。

2、并購股價(jià)效應(yīng)與大盤走勢的關(guān)系

由上述內(nèi)容可知，滬市的“上證綜合指數(shù)”和深市的“深證成份股指數(shù)”在2016年的走勢都可以劃分為七個(gè)波段，其中包括了上漲、下跌以及震蕩。筆者選取的樣本股在其發(fā)生并購事件的時(shí)候，其股價(jià)也發(fā)生了一定的波動，其中包括上漲和下跌。那么在個(gè)股因并購事件而發(fā)生波動的同時(shí)，大盤的走勢會與個(gè)股的走勢產(chǎn)生同方向波動或者反方向波動。筆者對同方向與逆方向波動的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，判斷了上市公司并購的股價(jià)效應(yīng)與大盤走勢之間的關(guān)系，希望能從而對投資者做出建議。

由于滬市與深市有一定的地域差異，所以在個(gè)股的并購股價(jià)效應(yīng)與大盤走勢對比時(shí)，筆者將它們分別列表對比，以區(qū)別因地域差異而產(chǎn)生的同方向概率的影響。

表1：股價(jià)與大盤走勢關(guān)系一

上表1是大盤上漲與下跌波段個(gè)股同方向波動的數(shù)量統(tǒng)計(jì)。由表1可看出：在滬市上市的股票中，共有13家上市公司發(fā)生并購事件的股價(jià)效應(yīng)波段與上證指數(shù)上漲波段處于同一時(shí)期，股價(jià)效應(yīng)與上漲波段的同方向上漲數(shù)量為9家，同方向率為69.23%；共有24家上市公司發(fā)生并購事件的股價(jià)效應(yīng)波段與上證指數(shù)下跌波段處于同一時(shí)期，股價(jià)效應(yīng)與下跌波段的同方向下跌數(shù)量為10家，同方向率為41.67%。在深交所上市的股票中，共有15個(gè)個(gè)股與深證指數(shù)上漲波段處于同一時(shí)期，股價(jià)效應(yīng)與上漲波段的同方向上漲數(shù)量為13家，同方向率為86.67%；共有19家上市公司與深證指數(shù)下跌波段處于同一時(shí)期，股價(jià)效應(yīng)與下跌波段的同方向下跌數(shù)量為4家，同方向率為21.05%。

由以上分析可知，當(dāng)大盤上漲時(shí)，滬市有69.23%的個(gè)股也同時(shí)上漲，深市有86.67%的個(gè)股同方向上漲，那么大盤的上漲不會對個(gè)股并購股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生較大的逆向影響，而會與大盤以期上漲；當(dāng)大盤下跌時(shí)，滬市有41.67%的個(gè)股下跌（58.33%的個(gè)股上漲），深市有21.05%的個(gè)股下跌（78.95%的個(gè)股上漲），那么大盤的下跌不會對個(gè)股并購股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生較大的同向影響，個(gè)股反而會因?yàn)槠髽I(yè)并購事項(xiàng)的發(fā)生而逆勢上揚(yáng)，表現(xiàn)出投資者對個(gè)股并購事項(xiàng)看好的信心。

表1中“上漲概率”一項(xiàng)說明了不論大盤走勢如何，個(gè)股并購股價(jià)效應(yīng)依舊是上漲的概率。滬市的上漲概率為66.67%，深市的上漲概率為80.56%，綜合來看，總體的上漲概率為73.08%。由此數(shù)據(jù)可以說明，不論大盤是抑或揚(yáng)，并購的股價(jià)效應(yīng)絕大部分是上漲的。投資者可以選擇對參與并購事件的上市公司進(jìn)行短期投資，投資成功的概率會較大。不過有一點(diǎn)需要注意：由于滬市的上漲概率小于深市，所以在對并購公司進(jìn)行投資選擇時(shí)，選擇深市的個(gè)股成功率較高，風(fēng)險(xiǎn)較小。

表2：股價(jià)與大盤走勢關(guān)系二

上表2為大盤震蕩期間個(gè)股的股價(jià)效應(yīng)走勢統(tǒng)計(jì)。由于震蕩期間大盤的走勢忽高忽低，難以進(jìn)行系統(tǒng)性的判斷，而個(gè)股在此時(shí)雖然也經(jīng)歷了大盤的震蕩，但是個(gè)股的上市公司在此期間發(fā)生了并購事件，由于此事件的發(fā)生也扭轉(zhuǎn)了震蕩期對個(gè)股的影響。由表2可得，震蕩期時(shí)，在滬市100%發(fā)生并購事件的個(gè)股在此期間中上漲；在深市有50%的個(gè)股呈現(xiàn)上漲行情；在滬深兩市一共有85.71%的個(gè)股的股價(jià)效應(yīng)會呈上漲態(tài)勢。但是由于震蕩期的樣本數(shù)量偏少，得出的結(jié)論會有偏差，所以筆者在此不對投資者有過多建議。

結(jié)論

本文利用實(shí)證分析法，通過并購股價(jià)效應(yīng)與中國股票大盤指數(shù)的關(guān)系分析與并購股價(jià)效應(yīng)與時(shí)間區(qū)間的比較分析，對上市公司并購的短期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了具體的研究，從而發(fā)現(xiàn)：1.從股票大盤的走勢與并購股價(jià)效應(yīng)的關(guān)系來說，不論大盤的走勢如何，上市公司并購的短期股價(jià)效應(yīng)在大比例上呈上揚(yáng)態(tài)勢，所以投資者可以選擇對具有并購事件的個(gè)股進(jìn)行短期投資；2.通過時(shí)間區(qū)間分析，從并購信息披露與投資者對并購后的未來期望對并購股價(jià)效應(yīng)的影響因素的角度來說，并購的短期股價(jià)效應(yīng)在投資者對被并購公司的未來期望影響下體現(xiàn)得更為明顯；3.通過并購股價(jià)效應(yīng)的時(shí)間區(qū)間長短來劃分，投資者若是想要對有并購事件發(fā)生的個(gè)股進(jìn)行投資，那么投資期間的持續(xù)期間為半個(gè)月至一個(gè)月為佳。

（浙江銀座箱包有限公司，浙江 嘉興314211）

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