產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府干預(yù)與企業(yè)財務(wù)困境應(yīng)對
——以“鞍鋼股份”、“重慶鋼鐵”和“南鋼股份”為例

孫方方 翁楠杰 梁運(yùn)泉

一、引 言

2008年，受美國次貸危機(jī)影響，外需市場瞬間冰凍，對以出口經(jīng)濟(jì)為核心的中國帶來了沉重的打擊，為此中國政府通過4萬億投資的財政政策以擴(kuò)大內(nèi)需復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。雖然在短期內(nèi)政策的實(shí)施使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，卻使很多行業(yè)過剩的產(chǎn)能再次新增，在國外市場不景氣的環(huán)境下，單靠國內(nèi)市場難以消化多余產(chǎn)能。中國供需關(guān)系正面臨著不可忽視的結(jié)構(gòu)性失衡，“供需錯位”已成為阻擋中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的最大路障。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等幾大行業(yè)，大幅虧損，產(chǎn)業(yè)的利潤下降幅度最大，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。針對以上問題，在2015年11月10日召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，習(xí)近平總書記提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”概念，旨在提出相關(guān)方案解決產(chǎn)能過剩問題，并將改革重點(diǎn)集中在國企的問題上。2016年2月4日，經(jīng)李克強(qiáng)總理簽批，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，文件提及的具體措施包括清算“僵尸企業(yè)”、刺激產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、合并困境企業(yè)、轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)戰(zhàn)略、創(chuàng)新推動發(fā)展等。2018年3月5日，李克強(qiáng)總理在第十三屆全國人民代表大會第一次會議上作政府工作報告，也提出要以鋼鐵、煤炭等行業(yè)為重點(diǎn)加大去產(chǎn)能問題，中央財政安排1000億元專項獎補(bǔ)資金予以支持，用于分流職工安置。本文以鋼鐵行業(yè)為例總結(jié)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財務(wù)困境企業(yè)的應(yīng)對措施，有助于在供給側(cè)改革的背景下提出更多具體有效的建議。

企業(yè)重組是否合理，往往取決于清算和重組給社會帶來的凈利益。然而由于涉及利益的分配問題，企業(yè)是否選擇重組根本上依賴于誰擁有控制權(quán)。作為決策方的股東和高層管理者傾向于選擇重組，而不會像債權(quán)人傾向于選擇清算，從而保證股東的控制權(quán)、收益以及高層管理者的工作崗位。在面臨盈利能力持續(xù)下降、資不抵債甚至虧損的財務(wù)困境下，上市企業(yè)普遍通過實(shí)施系統(tǒng)性重組增強(qiáng)其盈利能力和償債能力，應(yīng)對財務(wù)困境。

在處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時期的中國存在著產(chǎn)權(quán)保護(hù)薄弱、政府干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)問題，使中國企業(yè)的財務(wù)困境問題呈現(xiàn)西方困境企業(yè)的共性和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)的個性?，F(xiàn)今中國企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可分為國有企業(yè)、民營企業(yè)，各自最終控制方的不同決定了各種企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制強(qiáng)度、社會地位、決策動機(jī)、代理成本等方面的不同。

我國對企業(yè)財務(wù)困境的研究仍然不夠全面，現(xiàn)有的研究依然存在著以下局限和缺陷：（1）已有文獻(xiàn)較少研究在中國目前的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平低下和政府干預(yù)幅度較大的背景下，國有企業(yè)與民營企業(yè)在應(yīng)對財務(wù)困境時采取的主要措施，以及對二者的應(yīng)對成本和對市場反應(yīng)的影響進(jìn)行比較；（2）多數(shù)研究站在西方財務(wù)困境企業(yè)的立場分析中國企業(yè)，沒能結(jié)合中國特殊國情下中國企業(yè)兼具的轉(zhuǎn)型國家企業(yè)的特征，對中國企業(yè)如何應(yīng)對財務(wù)困境分析的相對片面。因此，只有根據(jù)我國企業(yè)的發(fā)展實(shí)際具有針對性的展開對企業(yè)財務(wù)困境的探討，引導(dǎo)我國企業(yè)采取有效的解決措施，才真正有效。

本文選取的案例研究對象是：鞍鋼股份有限公司（簡稱“鞍鋼股份”）、重慶鋼鐵股份有限公司（簡稱“重慶鋼鐵”）、南京鋼鐵股份有限公司（簡稱“南鋼股份”），他們分別是國有企業(yè)和民營企業(yè)陷入財務(wù)困境的典型代表，囊括企業(yè)如何應(yīng)對財務(wù)困境的研究要素。并且選取的三家公司都是鋼鐵行業(yè)上市公司，現(xiàn)今鋼鐵企業(yè)普遍面臨鋼鐵產(chǎn)能過剩的行業(yè)風(fēng)險和因環(huán)境治理限制發(fā)展的能源、環(huán)保政策風(fēng)險，處在同一現(xiàn)實(shí)背景下能夠較為明顯地反映不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)處理問題采取的應(yīng)對措施的異同。因此對這三家公司的研究能夠較為全面地展示國有企業(yè)和民營企業(yè)應(yīng)對財務(wù)困境的行為特點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）財務(wù)困境應(yīng)對措施研究

通過借鑒Sudarsanam and Lai（2001）的相關(guān)理論，本文將財務(wù)困境企業(yè)通常采取的應(yīng)對措施分為戰(zhàn)略和運(yùn)營重組、公司治理重組、財務(wù)重組、資產(chǎn)重組四個維度。

1、公司治理重組

公司治理重組通常表現(xiàn)為變更管理層。Coffee（2009）闡述觀點(diǎn)：“良好的公司治理制度應(yīng)該能夠?qū)I(yè)績不良公司的管理人員實(shí)施及時有效的懲罰措施?！盕ee和Hadlock（2014）的觀點(diǎn)認(rèn)為，新聘請的公司高管的管理能力應(yīng)比前任高管出色，能帶領(lǐng)公司脫離財務(wù)困境。姜付秀等（2009）認(rèn)為，過度自信的管理者在實(shí)施投資時，更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模，而不是企業(yè)的財務(wù)困難程度，所實(shí)施的擴(kuò)張戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。

2、戰(zhàn)略和運(yùn)營重組

戰(zhàn)略和運(yùn)營重組的主要目的是在短期內(nèi)獲得現(xiàn)金流，并逐漸改善公司業(yè)績，提升企業(yè)價值。Hillier和McColgan（2009）認(rèn)為，虧損企業(yè)一般會根據(jù)經(jīng)營環(huán)境及時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，適當(dāng)收縮經(jīng)營或擴(kuò)張經(jīng)營。李萬福等（2012）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)制定科學(xué)合理的發(fā)展戰(zhàn)略在現(xiàn)實(shí)中能有效規(guī)避企業(yè)財務(wù)困境。盧永艷（2013）提出，將企業(yè)的財務(wù)困境與其經(jīng)營管理聯(lián)系起來，密切關(guān)注可能會導(dǎo)致財務(wù)困境的關(guān)鍵性指標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警的最有效方式。

3、資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組最主要的形式就是通過出售部分非核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)來變現(xiàn)資金以償還到期債務(wù)，或者通過被并購等方式來獲得還債的能力。廖理和朱正芹（2004）、Denis和 Shome（2004）發(fā)現(xiàn)公司常用資產(chǎn)重組改善經(jīng)營業(yè)績。

4、財務(wù)重組

文進(jìn)平（2012）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)營風(fēng)險較大時，企業(yè)為了脫離困境，通常會控制債務(wù)比例，尤其是集中到期借款數(shù)量，改善公司資本結(jié)構(gòu)。封建英（2012）指出，在不影響經(jīng)濟(jì)秩序的前提下，政府一般會給予虧損企業(yè)適當(dāng)?shù)慕档投愘M(fèi)、政策傾斜、財政補(bǔ)貼，幫助企業(yè)走出財務(wù)困境。

（二）財務(wù)困境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府干預(yù)

目前國外研究主要以公司按照破產(chǎn)法申請破產(chǎn)保護(hù)的行為作為公司陷入財務(wù)困境的標(biāo)志。George Foster在《Financial Statement Analysis》中指出：所謂財務(wù)困境，就是指公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的償債問題，而且這種問題的解決必須要依賴公司改變經(jīng)營模式及其他存在形式。Stephen A.Ross（1996）認(rèn)為財務(wù)困境是公司經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流不足以償還當(dāng)期債款以及公司被迫采取補(bǔ)救措施的情形。Lin and Li（2008）提出觀點(diǎn)，由于預(yù)算軟約束問題，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和社會主義國家，當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損時，政府通常會給予財政補(bǔ)貼和信貸支持，以保證該國有企業(yè)不會破產(chǎn)，維持社會穩(wěn)定。Shleifer（1998）指出，地方政府利用國有企業(yè)的所有權(quán)，使國有企業(yè)承擔(dān)了與主業(yè)無關(guān)的政治目標(biāo)，導(dǎo)致國有企業(yè)績效低下。

由于國內(nèi)財務(wù)困境預(yù)測的研究對象主要針對上市公司，所以一般都是將ST公司視為財務(wù)困境公司。在陳曉和陳治鴻（2000）的研究中界定了其研究對象是因財務(wù)狀況異常而被特別處理的公司。呂長江和韓慧博（2004）指出，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境間接成本具有顯著影響，負(fù)債率越高的企業(yè)，在困境期內(nèi)將損失越大的市場份額和利潤。曾慶生和陳信元（2006）選取1999—2002年中國運(yùn)營正常的上市公司為樣本,證明了國有控股公司比非國有控股公司承擔(dān)了更多的社會性負(fù)擔(dān)。潘越等（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)較弱的民營企業(yè)在陷入財務(wù)困境時獲得的政府補(bǔ)助對提高公司的長期業(yè)績作用，相對于國有企業(yè)以及具有較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)來說，明顯效果更顯著。盧永艷（2013）指出，企業(yè)有必要建立起一個完備的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)管理中存在的問題，預(yù)知財務(wù)危機(jī)的征兆，以及時預(yù)防財務(wù)風(fēng)險。

綜上所述，已有文獻(xiàn)僅僅分析公司治理重組、資產(chǎn)重組、財務(wù)重組和戰(zhàn)略和運(yùn)營重組的某一方面，忽視企業(yè)針對財務(wù)困境采取的措施的整體特征。而且，已有文獻(xiàn)很少分析在政府干預(yù)強(qiáng)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)弱的背景下，民營企業(yè)和國有企業(yè)如何應(yīng)對財務(wù)困境。

三、案例介紹

（一）鞍鋼股份有限公司

鞍鋼股份是于1997年分別在香港聯(lián)交所（股票代碼：0347）和深圳證券交易所（股票代碼：000898）掛牌上市的中央企業(yè)子公司。鞍鋼股份的主營業(yè)務(wù)是黑色金屬冶煉及鋼壓延加工，其大股東是鞍山鋼鐵集團(tuán)公司（簡稱“鞍鋼集團(tuán)”）。

1、財務(wù)困境介紹

隨著產(chǎn)能過剩危機(jī)的蔓延，鋼鐵市場持續(xù)低迷，鋼鐵行業(yè)的整體不景氣對鞍鋼股份的利潤產(chǎn)生了直接的影響。在原燃料價格不斷上漲，鋼材價格持續(xù)下滑等不利因素的擠壓下，鞍鋼股份2011年營業(yè)利潤為－34.46億元，2012年為－55.63億元。除了行業(yè)因素以外，鞍鋼股份的原材料成本定價原則也使其鐵礦石成本有滯后性，在鐵礦石價格下降的時候，其采購的成本要高于同行業(yè)的競爭者。鋼鐵產(chǎn)品價格下跌的同時，鞍鋼沒有有效地控制成本。因此，在內(nèi)外部因素的作用下，鞍鋼股份2011年和2012年的毛利率分別為4.44%和2.97%；營業(yè)利潤率分別為-3.81%和－6.89%，資產(chǎn)凈利率分別為－2.24%和－4.29%。由于連續(xù)兩年出現(xiàn)持續(xù)虧損，2013年3月鞍鋼股份被深圳證券交易所實(shí)施退市警告。

2、財務(wù)困境應(yīng)對措施

面對財務(wù)困境，鞍鋼股份采取的應(yīng)對措施主要包括：

（1）公司治理重組。鞍鋼股份連續(xù)2年巨額虧損使得包括總經(jīng)理在內(nèi)的多名公司高管被調(diào)換。2013年，時任總經(jīng)理的8名高管先后辭職。

（2）戰(zhàn)略和運(yùn)營管理。2013年，鞍鋼股份采取了一系列經(jīng)營戰(zhàn)略方面的調(diào)整：首先，強(qiáng)化生產(chǎn)運(yùn)行管理，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)公司本部與鲅魚圈分公司兩地生產(chǎn)，全面提升生產(chǎn)運(yùn)行質(zhì)量，加強(qiáng)高爐監(jiān)控，優(yōu)化工藝技術(shù)，解決生產(chǎn)瓶頸問題，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量穩(wěn)步提升。其次，不斷優(yōu)化采購策略，大幅降低采購成本，針對原材料市場大幅波動的市場特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)避峰就谷擇機(jī)采購，提前在價格低位鎖定低價現(xiàn)貨資源，降低采購成本。同時，努力突破技術(shù)瓶頸，主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)改善。正是這些降本增效措施，使得鞍鋼股份的產(chǎn)品成本大幅下降，帶動綜合毛利率同比提升8.43個百分點(diǎn)，成為鞍鋼股份全年業(yè)績成功扭虧的主要原因。此外，鞍鋼股份還通過延長固定資產(chǎn)折舊年限，對應(yīng)增厚2013年歸屬于母公司凈利潤9億元。

（3）資產(chǎn)重組。鞍鋼股份通過剝離持續(xù)虧損資產(chǎn)，優(yōu)化盈利資產(chǎn)配置，調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)了盈利能力。鞍鋼股份的公告顯示，2013年1月31日，公司將持有的鞍鋼冷軋鋼板（莆田）有限公司80%的股權(quán)與鞍鋼集團(tuán)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易公司的內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)整體資產(chǎn)進(jìn)行置換；同時，公司將持有的天津鞍鋼天鐵冷軋薄板有限公司45%的股份轉(zhuǎn)讓給大股東鞍鋼集團(tuán)。莆田公司和天鐵公司皆屬于虧損資產(chǎn)，注入的國貿(mào)公司盡管盈利能力不強(qiáng)，但終究減輕了公司當(dāng)期的虧損程度。此番出售一定程度上減少了虧損資產(chǎn)對公司凈利潤的影響。

（4）財務(wù)重組。鞍鋼股份積極拓寬融資渠道，通過票據(jù)開出、貼現(xiàn)、背書、買方付息、進(jìn)出口押匯融資業(yè)務(wù)、優(yōu)惠貸款轉(zhuǎn)期、中期票據(jù)置換貸款、發(fā)行短期融資券及開具信用證、調(diào)整借款結(jié)構(gòu)等多種方式靈活調(diào)劑資金和替代融資，公司融資成本明顯降低，從而大大降低了財務(wù)費(fèi)用，成為鞍鋼股份業(yè)績改善的重要推力。再者，2013年財務(wù)報告披露，公司現(xiàn)金流大幅提高，債務(wù)水平降低。經(jīng)營現(xiàn)金凈流入105.6億元，同比提高3倍，一方面得益于盈利的改善，另一方面原料采購改預(yù)付款模式為進(jìn)口押匯，應(yīng)付款余額大幅提高?，F(xiàn)金流改善后公司債務(wù)水平有所下降，資產(chǎn)負(fù)債率下降4個百分點(diǎn)至49%。此外，鞍鋼股份還積極尋求政府幫助，2012年和2013年，鞍鋼股份累計收到了1.76億元政府補(bǔ)助收入。

（二）重慶鋼鐵股份有限公司

重慶鋼鐵股份有限公司是重慶鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司的子公司。設(shè)立于1997年8月11日，同年10月在香港發(fā)行H股并上市，1998年12月7日經(jīng)批準(zhǔn)為外商投資股份有限公司。公司是我國大型鋼鐵國有企業(yè)和最大的中厚鋼板生產(chǎn)商之一。2007年2月28日又在上海證券交易所發(fā)行上市。重慶鋼鐵的主營業(yè)務(wù)是從事中厚鋼板、鋼坯、型材、線材及焦化副產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

1、財務(wù)困境介紹

受近年鋼鐵經(jīng)濟(jì)不振的情況，即鋼鐵市場供過于求、原材料和鋼鐵價格波動的影響，重慶鋼鐵2011年產(chǎn)生巨額虧損14億元，2013年更是虧損近25億元。除了外部環(huán)境的影響，企業(yè)內(nèi)部因素包括因環(huán)保治理政策而搬遷和新廠房生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用劇增等，也對利潤造成了很大影響，2012年和2013年的毛利率分別為0.30%和-1.83%；營業(yè)利潤率分別為－10.97%和-14.23%。除此之外，重慶鋼鐵已債臺高筑，2012年和2013年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.58%和79.35%，均遠(yuǎn)高于當(dāng)年行業(yè)平均負(fù)債率。而2013年現(xiàn)金凈流量甚至高達(dá)-28.76億元，償債壓力大。

2、財務(wù)困境應(yīng)對措施

為擺脫財務(wù)困難，重慶鋼鐵采取以下的措施包括：

（1）公司治理重組。重慶鋼鐵多次變更公司高管。2011年3月18日，公司原董事長董林辭職，由鄧強(qiáng)接任。2011年11月29日，原副董事長陳山辭職。2013年4月2日，原副董事長夏彤辭職。2014年，更是有包括董事長、總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人在內(nèi)的多名高管先后被輪換。2011-2014年其間，也有多名經(jīng)理、董事、獨(dú)立董事經(jīng)過輪換。

（2）戰(zhàn)略和運(yùn)營重組。重慶鋼鐵通過調(diào)整原料結(jié)構(gòu)、完善采購機(jī)制、優(yōu)化物流路徑等方式盡量降低成本。再者，按照市場需求調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)改進(jìn)、完善銷售激勵措施等方式來保證業(yè)績。此外，經(jīng)2014年6月25日公告，重慶鋼鐵調(diào)整了固定資產(chǎn)預(yù)計使用壽命及預(yù)計凈殘值率，該會計估計變更使2014年度合并利潤總額增加約0.86億元。

（3）資產(chǎn)重組。作為國有企業(yè)的重慶鋼鐵采取了與母公司重鋼集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的方式來減少虧損。2013年11月，證監(jiān)會批準(zhǔn)了重慶鋼鐵的資產(chǎn)重組方案，即重鋼集團(tuán)將其在長壽新區(qū)投建的鋼鐵生產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)及配套公輔設(shè)施轉(zhuǎn)讓予重慶鋼鐵，并以標(biāo)的資產(chǎn)價值的一部分彌補(bǔ)重慶鋼鐵因本次環(huán)保搬遷造成的老區(qū)固定資產(chǎn)減損，而標(biāo)的資產(chǎn)價值扣除重慶鋼鐵老區(qū)固定資產(chǎn)減損額后的部分，重慶鋼鐵以發(fā)行股份、承接負(fù)債及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式作為支付對價。雖然產(chǎn)能擴(kuò)充后，不利于重慶鋼鐵盈利能力的提高，但一方面緩解了本次重組給重慶鋼鐵帶來的資金壓力，有利于幫助公司順利度過行業(yè)低點(diǎn)；另一方面也進(jìn)一步降低重慶鋼鐵資產(chǎn)負(fù)債率，由2012年86.58%降到2013年的79.35%，有利于公司后續(xù)融資的開展。除此之外，重慶鋼鐵還通過變賣資產(chǎn)換取現(xiàn)金流，如2014年10月21日公告顯示，公司將擁有的冷軋薄板廠的土地及附屬物等資產(chǎn)出售給長壽經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)土地儲備中心。

（4）財務(wù)重組。為避免無法償債和因連年虧損而退市的情況，2012年和2014年重慶鋼鐵已分別取得政府補(bǔ)助收入20億元和9.23億元，用于彌補(bǔ)重慶鋼鐵2010年至2013年因環(huán)保搬遷產(chǎn)生的環(huán)保費(fèi)用性支出及財務(wù)費(fèi)用等經(jīng)營成本。2013年12月，重慶鋼鐵向5名投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金凈額19.5億元，用于補(bǔ)充公司流動資金。除此之外，重慶鋼鐵還通過股權(quán)質(zhì)押、土地使用權(quán)抵押、融資租賃等形式拓寬融資渠道，補(bǔ)充公司的流動資金，如于2014年12月31日，以重慶鋼鐵的土地使用權(quán)進(jìn)行抵押，以及以重鋼集團(tuán)三峰工業(yè)有限公司及重鋼集團(tuán)的土地使用權(quán)進(jìn)行抵押，借款人民幣2.45億元。

（三）南京鋼鐵股份有限公司

1999年3月18日，南鋼集團(tuán)公司作為主要發(fā)起人，聯(lián)合四家國有企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立南京鋼鐵股份有限公司。南鋼股份于2000年9月19日在上海證券交易所掛牌上市。2003年3月，南鋼集團(tuán)公司與復(fù)星集團(tuán)公司、復(fù)星投資、廣信科技共同發(fā)起設(shè)立了南鋼聯(lián)合公司。2003年7月25日，南鋼集團(tuán)公司將其持有的本公司70.95%的股權(quán)過戶給南鋼聯(lián)合公司，南鋼聯(lián)合公司成為本公司的控股股東，實(shí)際控制人系時任復(fù)星集團(tuán)董事長郭廣昌。主營業(yè)務(wù)是從事黑色金屬冶煉及壓延加工，鋼材、鋼坯及其他金屬的銷售；焦炭及其副產(chǎn)品生產(chǎn)（危險化學(xué)品除外）。

1、財務(wù)困境介紹

受下游相關(guān)行業(yè)對鋼材產(chǎn)品尤其是板材產(chǎn)品的需求明顯不足，鋼價總體處于低位；另一方面，由于上游原料供應(yīng)形成壟斷，價格高位運(yùn)行。鋼鐵行業(yè)處于兩頭受擠的被動地位。并且，由于南鋼股份中厚板產(chǎn)能占比較高，而下游造船等不景氣，使得中厚板2012年均價下滑了17%，中厚板屬于鋼材中最差的品種。另外，南鋼股份計提了較高的資產(chǎn)減值損失，如存貨跌價損失等。這些因素導(dǎo)致2012年南鋼股份產(chǎn)生5.7億元虧損。2013年南鋼股份淘汰并拆除相對落后的生產(chǎn)設(shè)施及部分公輔設(shè)施。受資產(chǎn)拆除的影響，公司生產(chǎn)規(guī)模同比大幅下降，并計提大額固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致當(dāng)年營業(yè)總收入、利潤總額等同比均有所下降，公司2013年再次虧損6.18億元，南鋼股份自2013年4月30日被實(shí)施退市風(fēng)險警示。

2、財務(wù)困境應(yīng)對措施

為應(yīng)對財務(wù)困難，南京鋼鐵采取以下的措施包括：

（1）公司治理重組。2014年，原副董事長呂鵬、原監(jiān)事會主席呂慶明以及其他董事相繼離任。2014年12月公司公布員工持股計劃，發(fā)行規(guī)模2.0億元，鎖定期三年。

（2）戰(zhàn)略與運(yùn)營重組。2014年公司轉(zhuǎn)型發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整項目全面投產(chǎn)，煉鐵高爐、新中棒軋機(jī)、寬厚板軋機(jī)等均達(dá)到設(shè)計產(chǎn)能，導(dǎo)致產(chǎn)量恢復(fù)，噸鋼固定費(fèi)用及期間費(fèi)用同比回落；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級方面，公司Ni系低溫鋼、高強(qiáng)船板、海工板、高標(biāo)軸承等重點(diǎn)品種實(shí)現(xiàn)放量，Ni系鋼材產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于造船、LNG等項目。此外公司2014年投資民生銀行、興業(yè)銀行等A股貢獻(xiàn)利潤約一億元。同時，2014年受鋼鐵供需回暖影響，鋼鐵行業(yè)噸鋼加工費(fèi)較往年明顯提升，中游冶煉加工利潤復(fù)蘇。造船訂單回升也推動船板需求增加、中厚板盈利能力上升。

（3）資產(chǎn)重組。2014年5月26日，南鋼股份向南京鋼聯(lián)轉(zhuǎn)讓持有的復(fù)星創(chuàng)富13.11%股權(quán)及復(fù)星創(chuàng)泓6.689%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格分別為2.7億元和0.75億元，為公司經(jīng)營融入資金。

（4）財務(wù)重組。2014年財務(wù)報表披露，2014年南鋼股份收到環(huán)保返還、技改項目補(bǔ)助、節(jié)能專項補(bǔ)助等政府補(bǔ)助資金共8085萬元，較2013年收到的政府補(bǔ)助資金增長近5000萬元。2015年1月16日，公司完成2015年度第一期短期融資券發(fā)行，共發(fā)行3億元，發(fā)行利率為6.5%，期限365天。

四、案例分析

（一）公司治理重組：調(diào)換管理層人員和完善激勵機(jī)制

在上市公司脫困之前，三家公司均選擇調(diào)換管理層人員。鞍鋼股份通過直接任命的方式調(diào)換高管，重慶鋼鐵則是從母公司中調(diào)來高管。鞍鋼股份與重慶鋼鐵都是在連續(xù)兩年巨虧后才調(diào)換高管。與前兩個企業(yè)不同，南鋼股份在出現(xiàn)虧損時便開始調(diào)換高管，并且從經(jīng)理人市場選擇高管，更是在2014年底發(fā)布員工持股計劃，完善公司激勵制度。

（二）戰(zhàn)略與運(yùn)營重組：嚴(yán)格控制成本、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

由于同為鋼鐵行業(yè)，三家上市公司都受到產(chǎn)能過剩風(fēng)險和環(huán)保政策風(fēng)險的影響，進(jìn)而陷入財務(wù)困境。三家公司皆實(shí)施嚴(yán)格控制成本和技術(shù)創(chuàng)新的改良措施。鞍鋼股份通過避峰就谷擇機(jī)采購原料，鎖定低價現(xiàn)貨，避免了因原材料價格波動對采購成本造成的消極影響，并通過優(yōu)化技術(shù)工藝，開發(fā)具有高附加值的產(chǎn)品。重慶鋼鐵也通過優(yōu)化采購?fù)緩?、?chuàng)新營銷渠道、控制管理費(fèi)用、技術(shù)改進(jìn)來控制成本并拓寬收入來源。相對于鞍鋼股份和重慶鋼鐵，由于缺乏政府擔(dān)保的隱性作用，財務(wù)困境對南鋼股份的影響較前者顯著，因此在戰(zhàn)略與運(yùn)營方面調(diào)整力度更大。2013年南鋼股份淘汰并拆除相對落后的生產(chǎn)設(shè)施及部分公輔設(shè)施，并引進(jìn)新設(shè)備提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率。同時，積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，開發(fā)Ni系低溫鋼、高強(qiáng)船板、海工板、高標(biāo)軸承等重點(diǎn)品種并實(shí)現(xiàn)放量，廣泛應(yīng)用于造船、LNG等項目。

（三）資產(chǎn)重組：關(guān)聯(lián)交易

作為國有企業(yè)的鞍鋼股份和重慶鋼鐵，兩家上市企業(yè)明顯都通過借款、變賣股權(quán)、獲取低價原料、剝離虧損資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易獲取政府扶持得以扭虧。而作為民營企業(yè)的南鋼股份，雖然也與母公司關(guān)聯(lián)交易，但扭虧效果較小。

（四）財務(wù)重組：預(yù)算軟約束、去杠桿化

三家上市企業(yè)都通過技術(shù)改造和環(huán)保措施獲取政府財政補(bǔ)助，并以短期融資券、中期票據(jù)、債轉(zhuǎn)股等融資方式取代了部分利率較高的銀行貸款。不同的是，作為央企的鞍鋼股份獲取到更多來自中央政府的政策傾斜和財政補(bǔ)貼，由于有中央政府信用作為擔(dān)保，鞍鋼股份擁有更多的貸款額度和融資渠道。作為地方國企的重慶鋼鐵，以地方政府的管轄和信用，能獲取的政策性補(bǔ)貼不如鞍鋼股份，獲取銀行貸款的條件更為受限。作為民營企業(yè)的南鋼股份，只能通過集團(tuán)獲取幫助，能通過政府得到的扶持不多。但是，出于維護(hù)社會穩(wěn)定和避免上市國企被取消上市資格的目的，案例中重慶鋼鐵的大部分虧損都是靠政府補(bǔ)助彌補(bǔ)，暴露出如今上市國有企業(yè)過度依賴政府扶持，而導(dǎo)致財政資金使用缺乏效率的問題。

五、案例啟示和建議

本文發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和民營企業(yè)都通過戰(zhàn)略和運(yùn)營重組、公司治理重組、財務(wù)重組和資產(chǎn)重組應(yīng)對財務(wù)困境。但是，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政府干預(yù)強(qiáng)度的不同，國有企業(yè)和民營企業(yè)在財務(wù)困境下采取的措施和所產(chǎn)生的成本不同。國有企業(yè)在應(yīng)對財務(wù)困境時采取的措施較民營企業(yè)被動消極。雖然國有企業(yè)擁有更多來自政府的扶持，財務(wù)困境成本低于民營企業(yè)的，但由于自身管理機(jī)制缺乏活力、機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事，在應(yīng)對財務(wù)困境時更依賴于政府的財政補(bǔ)貼和政策傾斜，在抗風(fēng)險能力上大體弱于民營企業(yè)。同時，由于近年企業(yè)去產(chǎn)能措施的實(shí)施，將引發(fā)了部分職工下崗的社會問題。因此，本文列舉了幾條針對性措施以提供緩解現(xiàn)存問題的建議：

（一）企業(yè)并購、轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)、清算“僵尸企業(yè)”

為減少效率低下的上市企業(yè)尤其是國有上市企業(yè)繼續(xù)存留，使行業(yè)內(nèi)存在產(chǎn)能過剩的問題得到緩解，使社會資源得到高效配置，應(yīng)積極倡導(dǎo)企業(yè)并購，防止重復(fù)建設(shè)。同時，可以加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，開發(fā)高附加值產(chǎn)品以適應(yīng)市場需求，達(dá)到去產(chǎn)能又實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目的。對于產(chǎn)能嚴(yán)重落后、沒有發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，目前提倡“多兼并、少破產(chǎn)”，其愿望固然良好，但僵尸企業(yè)究竟應(yīng)該如何處置，還是一要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律、二要適合企業(yè)的實(shí)際情況。而究其根源，今天僵尸企業(yè)累積成患的困難局面，很多時候正是一些地方和企業(yè)對破產(chǎn)千方百計拖延躲避的結(jié)果。因此，應(yīng)斬釘截鐵處置“僵尸企業(yè)”，騰出寶貴的實(shí)物資源、信貸資源和市場空間。

（二）深化股份制改革，健全法人治理結(jié)構(gòu)，完善激勵監(jiān)督機(jī)制

2015年8月24日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，該文件對現(xiàn)今的國有企業(yè)發(fā)展模式有重要的借鑒意義。文件指出，政府應(yīng)減少對一些行業(yè)和領(lǐng)域控股，積極引進(jìn)混合所有制，激發(fā)市場活力，減少行業(yè)壟斷，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)應(yīng)完善管理層激勵機(jī)制，引進(jìn)優(yōu)秀管理人才，從而提高國有企業(yè)整體的治理水平。同時不能忽略內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的重要性，保證內(nèi)部控制的完善。

（三）實(shí)行債轉(zhuǎn)股、拋售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等融資方式

目前企業(yè)陷入財務(wù)困境的根本原因是現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)，并且這種企業(yè)一旦增多，將給銀行帶來更多的不良資產(chǎn)，進(jìn)而使銀行實(shí)施更嚴(yán)格的貸款政策，更加令困境企業(yè)難以生存。在面臨難以通過銀行貸款的窘境時，企業(yè)可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)行債轉(zhuǎn)股、短期融資券等融資方式代替銀行貸款，也可以在獲取銀行貸款困難時通過母公司獲取貸款。政府則可以要求銀行適度寬松對過剩產(chǎn)能行業(yè)的貸款限制，并且鼓勵銀行在重要領(lǐng)域?qū)嵤┎涣假Y產(chǎn)證券化的方式幫助發(fā)展前景較好的企業(yè)度過難關(guān)。

（四）安置好下崗職工

2016年2月4日《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》表示，2016年開始，明確了國家將用5年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億—1.5億噸的目標(biāo)，這意味著將有50萬左右的鋼鐵職工面對調(diào)整。安置下崗職工是企業(yè)去產(chǎn)能、并購或清算衍生出來的重大問題之一。為了安置下崗職工，政府應(yīng)鼓勵企業(yè)幫助員工培訓(xùn)再就業(yè)，并引導(dǎo)大型用工單位、招聘信息平臺與去產(chǎn)能企業(yè)建立合作，及時對接用工需求。針對即將退休的員工，或者企業(yè)無法承受員工培訓(xùn)和再就業(yè)的負(fù)擔(dān)時，給予員工必要的離職保障。除此之外，政府還能通過創(chuàng)造公共服務(wù)就業(yè)崗位、給予創(chuàng)業(yè)基金等形式幫助下崗職工獲得生活補(bǔ)貼。