特朗普稅改影響幾何

劉暢 姜春曦

美

國(guó)總統(tǒng)特朗普正式簽署的稅改法案已于2018年1月生效。此次特朗普稅改主要運(yùn)用降低稅率、增加抵扣以及改變稅制等手段對(duì)美國(guó)現(xiàn)行的個(gè)人所得稅、公司所得稅、境外利潤(rùn)匯回稅等直接稅做出一定調(diào)整，旨在降低美國(guó)個(gè)人和企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，完善美國(guó)跨境稅制并吸引美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)回流。

特朗普稅改對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

當(dāng)前美國(guó)正處于新一輪金融周期的上升階段，特朗普稅改對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)為對(duì)消費(fèi)需求的拉動(dòng)、對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)、對(duì)境外利潤(rùn)回流的吸引，進(jìn)而有望助推或延長(zhǎng)美國(guó)本輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

1.溫和刺激美國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)。受益于部分調(diào)低個(gè)人所得稅稅率、提高個(gè)人所得稅標(biāo)準(zhǔn)抵扣額、提高兒童稅抵免額度、上調(diào)遺產(chǎn)稅起征點(diǎn)等措施，稅改將在未來(lái)十年為美國(guó)居民總體減稅約1萬(wàn)億美元，美國(guó)居民的稅后可支配收入將有所提高。據(jù)美國(guó)稅收政策中心測(cè)算，稅改落地后將在2019年提升美國(guó)各收入階層居民的稅后可支配收入約1.6個(gè)百分點(diǎn)。近十年來(lái)，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占個(gè)人可支配收入的比重為90%左右。美國(guó)居民稅后可支配收入的增加將在一定程度上提振消費(fèi)，擴(kuò)大商品與服務(wù)的需求。但值得注意的是，此次稅改對(duì)于美國(guó)高收入階層的減稅規(guī)模較大，高收入階層比中等收入階層減稅額度平均每人高出約4580美元，這在一定程度上加劇了貧富分化。由于高收入階層的邊際消費(fèi)傾向相對(duì)較低，因此稅改措施對(duì)于消費(fèi)的提振效果或?qū)⑾鄬?duì)溫和。

2.提升企業(yè)盈利與投資意愿，吸引部分境外利潤(rùn)回流美國(guó)。美國(guó)境內(nèi)公司稅收的整體削減有助于帶動(dòng)美國(guó)企業(yè)投資的增長(zhǎng)。一方面，美國(guó)公司所得稅名義稅率下調(diào)至21%，企業(yè)實(shí)際有效稅率由22%下降至18%，將直接增加美國(guó)企業(yè)的留存利潤(rùn)，有助于提振企業(yè)的投資意愿。另一方面，允許企業(yè)在2023年之前費(fèi)用化資本支出的稅改措施有助于提升美國(guó)企業(yè)在未來(lái)五年的投資意愿，美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。

美國(guó)境外公司稅收方面，境外稅制的改變與海外留存利潤(rùn)稅收的設(shè)立會(huì)促使部分企業(yè)海外利潤(rùn)匯回美國(guó)。在當(dāng)前的全球征稅制下，為避免繳納高昂的所得稅，美國(guó)跨國(guó)公司普遍選擇將至少3萬(wàn)億美元的海外利潤(rùn)留存在美國(guó)境外。此次稅改將企業(yè)境外稅制改為屬地征稅制，對(duì)美國(guó)企業(yè)在海外的利潤(rùn)免所得稅，僅對(duì)海外留存利潤(rùn)征收一次性匯回稅，這或?qū)⒋偈挂徊糠制髽I(yè)將部分海外利潤(rùn)匯回美國(guó)。

3.稅改對(duì)通脹的拉動(dòng)作用或?qū)⑾鄬?duì)溫和。在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯的背景下，稅改或?qū)⑦M(jìn)一步提升美國(guó)國(guó)內(nèi)需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通脹預(yù)期有所上升。在個(gè)人所得稅方面，稅改將增加居民稅后可支配收入，但高收入階層享受的減稅幅度大于中低收入階層，因此稅改對(duì)個(gè)人消費(fèi)的刺激與對(duì)通脹的拉動(dòng)或?qū)⑾鄬?duì)溫和。從分項(xiàng)上看，醫(yī)療分項(xiàng)在美國(guó)核心PCE物價(jià)指數(shù)的構(gòu)成中占比最高，約占比21.3%，此次稅改決定暫時(shí)擴(kuò)大醫(yī)療費(fèi)用稅前扣除的范圍，將自付醫(yī)療費(fèi)用超過(guò)調(diào)整后收入10%的部分抵扣標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為7.5%，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬咸嵴駛€(gè)人醫(yī)療保健支出，進(jìn)而有助于在一定程度上推升通脹。但值得注意的是，稅改對(duì)于醫(yī)療費(fèi)用稅前扣除范圍的調(diào)整幅度有限，且相比聯(lián)邦政府醫(yī)療支出規(guī)模，個(gè)人醫(yī)療保健支出規(guī)模較小，因此稅改通過(guò)提升個(gè)人醫(yī)療保健支出進(jìn)而提升通脹的幅度也將較為有限。

4.未來(lái)三年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振效果較為明顯。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)稅收聯(lián)合委員會(huì)測(cè)算，稅改預(yù)計(jì)在2018-2020年間每年平均提振美國(guó)名義GDP約0.4個(gè)百分點(diǎn)。但值得注意的是，稅改對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效果將隨著實(shí)施年限而遞減。一是隨著赤字率的增加，美國(guó)政府通過(guò)發(fā)行債券彌補(bǔ)財(cái)政赤字，高債務(wù)所導(dǎo)致的高利率將對(duì)美國(guó)私人消費(fèi)與投資產(chǎn)生抑制作用，不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是企業(yè)資本開(kāi)支將在2018-2022年期間費(fèi)用化，此后以每年20%的速度逐步退出，這意味著，2023年起美國(guó)資本開(kāi)支增速或?qū)@著趨緩。三是由于調(diào)低個(gè)人所得稅部分稅率、提高個(gè)人所得稅抵扣額等政策將在2025年到期，屆時(shí)勞動(dòng)者收入的邊際稅率將反彈上行，勞動(dòng)供給增幅或?qū)⒚黠@收窄。

5.增加聯(lián)邦政府赤字與提高債務(wù)水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)自20世紀(jì)80年代至今所經(jīng)歷的里根、小布什兩次減稅雖均對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)起到一定的提振作用，但都未實(shí)現(xiàn)赤字中性，美國(guó)財(cái)政赤字率在減稅政策落地后出現(xiàn)了不同程度的擴(kuò)大。對(duì)于此次稅改，考慮到減稅規(guī)模較大，稅改的經(jīng)濟(jì)改善效應(yīng)無(wú)法完全抵消其帶來(lái)的稅收損失。預(yù)計(jì)稅改將在未來(lái)十年為美國(guó)額外增加赤字1.4萬(wàn)億美元，額外增加的赤字需通過(guò)債務(wù)融資，進(jìn)而將增加美債供給。此外，美國(guó)正處于貨幣政策正?；芷?，這既增加了聯(lián)邦政府存量債務(wù)的償還負(fù)擔(dān)，也增加了新增債務(wù)的融資成本。若不能較好地解決政府財(cái)政赤字增加與債務(wù)頻繁觸及上限的問(wèn)題，落地后的特朗普稅改法案也有進(jìn)一步被修正更改的可能。

特朗普稅改對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響

1.美股——最直接受益的資產(chǎn)。稅改對(duì)美股的影響較為直接，歷史上美股指數(shù)在減稅后一年內(nèi)多數(shù)情況下取得了較為明顯的上漲，但短期內(nèi)減稅對(duì)于美股帶來(lái)的主要是情緒上的提振，中長(zhǎng)期伴隨著減稅效果的產(chǎn)生才會(huì)形成對(duì)企業(yè)盈利的實(shí)際提升作用。

稅改所涉及的企業(yè)所得稅的大幅削減將直接提振企業(yè)盈利，當(dāng)前企業(yè)法定稅率為35%，而綜合近三年標(biāo)普500指數(shù)包含的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，扣除能源企業(yè)的上市公司整體所負(fù)擔(dān)的實(shí)際有效稅率大概在22%左右，減稅方案中將法定稅率降低至21%，考慮到企業(yè)的抵扣彈性，估算企業(yè)所負(fù)擔(dān)的實(shí)際有效稅率整體約降低至18%左右，按照當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2018年標(biāo)普500企業(yè)9.3%的盈利增長(zhǎng)預(yù)期估算，減稅將帶動(dòng)標(biāo)普500企業(yè)整體凈利潤(rùn)同比增速提升5個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)來(lái)看，具有較高有效稅率的板塊如能源、食品、電信服務(wù)、零售、金融以及公用事業(yè)等在稅改中獲益更大。根據(jù)初步估算，電信服務(wù)、能源板塊在減稅中利潤(rùn)增速所受的提振最為顯著，而信息技術(shù)板塊盈利增速反而會(huì)因新的稅收規(guī)則受到一定程度的拖累。

2.美元——情緒帶動(dòng)波動(dòng)，中長(zhǎng)期走勢(shì)不改。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)實(shí)施減稅政策后，美元指數(shù)短期存在階段性上漲表現(xiàn)，但中長(zhǎng)期內(nèi)整體走勢(shì)并未受顯著影響。稅改雖然理論上利多美元走勢(shì)，但影響程度取決于稅改落地后對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際提振效果，并且受到政府赤字與緊縮的貨幣政策的約束，對(duì)美元走勢(shì)的實(shí)質(zhì)性影響有限。關(guān)于稅改帶動(dòng)資本回流刺激美元上漲的猜測(cè)，其影響程度并不宜高估，相當(dāng)一部分潛在回流的資金本身即是以美元的形態(tài)存在。

未來(lái)美元走勢(shì)大概率經(jīng)歷階段性反彈后再度趨弱。中長(zhǎng)期來(lái)看，美元本輪升值周期的核心邏輯——美國(guó)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策分歧，已被不斷削弱，未來(lái)歐洲等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體弱復(fù)蘇以及貨幣政策逐步收緊的態(tài)勢(shì)大概率延續(xù)，稅改對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振程度也較難根本性地扭轉(zhuǎn)美國(guó)與其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏差距縮小的趨勢(shì)，美元或?qū)⒅鸩角袚Q至一輪弱勢(shì)周期。

3.美債——短期內(nèi)邊際助推收益率抬升，長(zhǎng)期影響待顯現(xiàn)。短期來(lái)說(shuō)，稅改對(duì)美債走勢(shì)的影響主要集中在情緒面上，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景向好、政府赤字?jǐn)U大、通脹水平抬升的預(yù)期或?qū)⑼苿?dòng)美債收益率出現(xiàn)短期攀升。而從對(duì)基本面的實(shí)際影響來(lái)分析，稅改對(duì)美債走勢(shì)的影響或趨于長(zhǎng)期與邊際。

歷史上大規(guī)模減稅往往伴隨著通脹水平的抬升，從而帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏。市場(chǎng)對(duì)本輪美國(guó)減稅政策落地后的美國(guó)通脹水平也抱有一定的增長(zhǎng)預(yù)期，曾帶動(dòng)美債收益率有過(guò)一段較為明顯的抬升。如前所述，稅改落地后對(duì)通脹的實(shí)際拉動(dòng)作用可能較為有限，因而直接體現(xiàn)在對(duì)美債收益率的影響上或趨于邊際拉動(dòng)作用。但由于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期通脹處于回升通道，稅改或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)緊縮路徑提供更有益的條件，不排除未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮節(jié)奏從而更快推升美債收益率的可能。

此外，減稅還可能從兩方面影響利率水平，一是稅改帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善，二是稅改引發(fā)的財(cái)政赤字?jǐn)U大將增大美債的供給。前者短期內(nèi)影響不明顯，對(duì)利率水平的推動(dòng)可能在更遠(yuǎn)的時(shí)點(diǎn)體現(xiàn)；后者影響有限，加之其加劇了基建等新政落地難度，對(duì)美債收益率的推升或僅限于邊際影響。但是這兩種預(yù)期都可能在短期內(nèi)推升美債收益率。

4.其他資產(chǎn)——基本面因素的催化劑。除美元、美股、美債三種與美國(guó)稅改關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的品種之外，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)實(shí)施減稅政策后，部分大宗商品的走勢(shì)也有較為一致的表現(xiàn)，例如原油和銅價(jià)在歷次減稅政策實(shí)施后均進(jìn)一步上漲。究其原因，或源于美國(guó)因稅改帶來(lái)的本土需求提升與美國(guó)減稅的外溢效應(yīng)加速了商品基本面的改善。歷史上美國(guó)減稅政策的實(shí)施往往會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的改善、資本開(kāi)支的擴(kuò)張以及進(jìn)口增速的抬升，對(duì)外需求的增長(zhǎng)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)景氣加速改善，進(jìn)而支撐工業(yè)原材料價(jià)格上漲。

5.人民幣匯率及中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格——壓力可控。首先，關(guān)于美國(guó)減稅引起中國(guó)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)或資本外流的猜測(cè)，我們認(rèn)為短期內(nèi)無(wú)需過(guò)慮。

產(chǎn)業(yè)層面，大規(guī)模企業(yè)實(shí)體撤離的局面較難發(fā)生。首先，只考慮稅收因素的情況下，美國(guó)稅改方案中企業(yè)20%的稅負(fù)水平橫向來(lái)看并不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；其次，在企業(yè)投資設(shè)廠的選址上，稅收只是眾多考量因素之一，企業(yè)還會(huì)綜合考慮勞動(dòng)力成本、產(chǎn)業(yè)鏈耦合、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等多種因素，如果從比較優(yōu)勢(shì)來(lái)看，中美兩國(guó)當(dāng)前國(guó)際分工尚有差別，雖然比較優(yōu)勢(shì)在逐步縮小，但中國(guó)在勞動(dòng)力成本等方面較美國(guó)仍有一定優(yōu)勢(shì)，稅負(fù)的改變并不能從實(shí)質(zhì)上改變中美的差異；最后，即使美國(guó)降低企業(yè)稅負(fù)確實(shí)對(duì)部分行業(yè)產(chǎn)生了較為可觀的吸引力，但實(shí)業(yè)投資周期較長(zhǎng)，很難在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)生大規(guī)模的撤出轉(zhuǎn)移。而從企業(yè)資本流動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，理論上降低海外利潤(rùn)匯回的稅收水平會(huì)提升在華企業(yè)利潤(rùn)匯回美國(guó)的意愿，但一方面實(shí)體企業(yè)海外利潤(rùn)相當(dāng)一部分通常會(huì)通過(guò)稅收籌劃匯集在避稅地或直接在境外所在地進(jìn)行再投資，另一方面，以現(xiàn)金、金融資產(chǎn)形式存在的利潤(rùn)流向主要受到匯率、相對(duì)收益率影響，而稅改對(duì)美元、美債走勢(shì)的影響相對(duì)溫和，短期內(nèi)所引起的資本回流壓力不宜高估。

在產(chǎn)業(yè)層面壓力有限的情況下，人民幣匯率水平主要還是由美元指數(shù)走勢(shì)、中美利差走勢(shì)以及央行的調(diào)控力度決定。美元指數(shù)階段性走強(qiáng)可能會(huì)給人民幣帶來(lái)一定貶值壓力，但由于美元走強(qiáng)的空間及持續(xù)性都受到較大約束，所引起的壓力也較為可控。從中美利差的角度來(lái)看，雖然美債收益率中樞未來(lái)大概率進(jìn)一步走高，但當(dāng)前中美利差安全墊較厚，短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率不構(gòu)成顯著掣肘。最后，從政府調(diào)控態(tài)度來(lái)看，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)因子的加入，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣非理性波動(dòng)的調(diào)控能力進(jìn)一步加強(qiáng)，宏觀審慎監(jiān)管和資本管制措施等外匯管理政策也將在未來(lái)繼續(xù)發(fā)揮一定的穩(wěn)定作用。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)減稅政策或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生一定壓力，但整體影響可控。

對(duì)于中國(guó)其他資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，雖然美國(guó)稅改政策會(huì)一定程度加大美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表所產(chǎn)生的外部利率壓力，但在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，中國(guó)人民銀行決策重點(diǎn)仍主要在于對(duì)內(nèi)負(fù)責(zé)，僅因外部壓力而采取提高存貸款利率的強(qiáng)信號(hào)操作的可能性較小。因而，就大概率而言，美國(guó)稅改對(duì)2018年中國(guó)債市、股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格整體走勢(shì)較難產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

（作者為中國(guó)人保資產(chǎn)管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所研究員）