IPO注冊制改革下一步

王洋

2013

年11月，中共十八屆三中全會明確提出推進股票發(fā)行注冊制改革，與注冊制相關的修法工作陸續(xù)展開。2015年4月，《證券法》修訂草案進行了一審，草案取消了股票發(fā)行審核制，確立了股票發(fā)行注冊法律制度，從發(fā)行條件、注冊程序、各方責任等方面對股票發(fā)行注冊制進行了較為全面的規(guī)定，初步形成了注冊制的基本法律框架。但在隨后的6月，股票市場發(fā)生異常波動，“救市”成為短期政策主導，IPO也一度暫停。2015年12月，全國人大常委會授權國務院調(diào)整適用《證券法》的有關規(guī)定實行注冊制度，具體實施方案由國務院作出規(guī)定并報全國人大常委會備案，授權《決定》自2016年3月1日起實施，期限為2年。2017年4月，《證券法》修訂草案進行二審，草案對注冊制的具體內(nèi)容改為暫不規(guī)定。

導致股票發(fā)行注冊制改革推遲的直接原因是2015年股市發(fā)生異常波動，更深層次原因是對注冊制的認識存在分歧，對注冊制的內(nèi)涵界定不夠準確，以及相關制度基礎不夠完善。此外，從核準制到注冊制的過渡也需要時間和籌劃。

股票發(fā)行注冊制改革的阻礙因素

1.對注冊制改革定位脫離實際。在2015年4月提請全國人大常委會一審的《證券法》修訂草案中，明確了注冊程序，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，并報證監(jiān)會注冊生效；同時修改了發(fā)行條件，取消發(fā)行人財務狀況及持續(xù)盈利能力等盈利性要求。

2015年股市異常波動充分暴露了市場存在的問題，表明放棄實質(zhì)審查和必要門檻的注冊制改革很難行得通。注冊制改革試圖建立的“寬進嚴管，放管結合”的體制，在現(xiàn)有制度環(huán)境下并不適宜，也不是其他國家的普遍做法。

一方面，從其他國家（地區(qū)）注冊制的經(jīng)驗來看，美國、日本、中國臺灣等地也都進行實質(zhì)性審核，以控制證券投資的風險。比如美國聯(lián)邦證交會在貫徹完全的信息披露時，在哪些信息是實質(zhì)信息、哪些信息不是實質(zhì)信息的判斷中，部分開展著實質(zhì)審核。具體而言，“審不審”不是注冊制的本質(zhì)，“審多久”受多重外部因素影響，“審什么”以持續(xù)盈利能力及相關風險披露為重心，“怎么審”則不必回避自由裁量權。另一方面，實施股票發(fā)行注冊制度也同樣有門檻設定，例如紐約證券交易所的上市要求中就包括了關于規(guī)模和盈利的具體指標要求。

中國注冊制改革的定位過于理想化，一度引起市場對于注冊制實行之后IPO無限擴容導致供需失衡、價格下跌、監(jiān)管跟不上、上市公司質(zhì)量下降的擔憂。實際上目前中國上市公司數(shù)量已經(jīng)與實施注冊制的美國、日本差距不大。同時，中國已經(jīng)是IPO數(shù)量最多的國家，遠高于其他國家，按此速度，幾年內(nèi)上市公司數(shù)量就可以超過美國。中國實施股票發(fā)行注冊制改革，不能等同于上市公司數(shù)量的無限制增加。

2.注冊制的基礎制度有待完善。從十八屆三中全會到第五次全國金融工作會議都強調(diào)提高直接融資比重的改革目標，中國居民的高儲蓄也正在從銀行存款向其他債權類和權益類產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，但市場對IPO擴容一直畏之如虎，每當市場下跌就歸咎于IPO。這并非因為市場缺少資金，而是因為市場的基礎制度不完善，對上市公司的質(zhì)量及投資者回報缺乏信心，投資者特別是中小投資者沒有分享到經(jīng)濟長期高增長的高收益。

一是信息披露和投資者保護制度不完善，對違法違規(guī)行為的懲處力度不足。信息披露制度是注冊制的核心，但即使有了完善的信息披露制度，如果沒有配套的監(jiān)管制度和法律制度及其有效執(zhí)行，也是無本之木。上市公司更重視股市的融資和套現(xiàn)功能，輕視對投資者特別是中小投資者的回報，分紅制度不健全，現(xiàn)金分紅比例低。更有甚者，造假上市、操縱市場、信息披露違規(guī)問題頻發(fā)，未能進行有效懲處。貿(mào)然實施注冊制，如果監(jiān)管能力跟不上，會導致市場效率進一步下降。

二是退市制度缺失，缺乏優(yōu)勝劣汰機制。中國股票市場退市率過低。A股累計退市公司不到100家，而且絕大多數(shù)是吸收合并退市，欺詐發(fā)行退市直到2016年才被執(zhí)行，“只進不出”導致上市公司數(shù)量穩(wěn)步上升。股市難進也難出，一旦上市就擁有了殼資源。大量失敗企業(yè)不能退出市場，扭曲資源配置，助長炒殼風氣，滋生尋租行為。其他實施注冊制的國家和地區(qū)的股票市場退市比例普遍較高，如紐約證券交易所平均退市率為6%，納斯達克市場更高達8%，有些年份退市公司數(shù)量甚至超過新上市公司數(shù)量。

三是多層次資本市場建設尚不完善，各層次資本市場之間的轉(zhuǎn)板機制沒有建立。新三板市場發(fā)展很快，但是向更高層次市場的轉(zhuǎn)板機制沒有建立，對掛牌企業(yè)產(chǎn)生了預期不明的影響，有的企業(yè)從新三板摘牌后重新到中小板、創(chuàng)業(yè)板謀求上市。區(qū)域股權市場因為前期出現(xiàn)的一些問題還在規(guī)范中，和新三板及更高層次市場的轉(zhuǎn)板機制也未建立。

3.從核準制向注冊制過渡需要時間。實施注冊制的現(xiàn)實問題是從核準制到注冊制如何過渡，排隊上市企業(yè)如何消化。截至2017年10月25日，IPO排隊企業(yè)中，已受理、已反饋、已預披露更新和暫緩表決的企業(yè)有478家，此外還有輔導備案登記受理企業(yè)1381家。盡管2016年底以來IPO審核大為加快，但是申請上市的企業(yè)也更多了，這導致消化排隊企業(yè)還需要一年以上時間。

從核準制向注冊制的過渡，勢必對市場估值產(chǎn)生影響，進而影響市場情緒和利益格局，這也需要時間讓市場消化。2017年初以來，股票市場出現(xiàn)明顯分化，上證綜指和深圳成指總體上漲，創(chuàng)業(yè)板指總體下跌，反映大市值公司的中證100指數(shù)和反映中小市值公司的中證1000指數(shù)，2017年初以來的收益率相差達到27%，這和之前中小公司供給相對較少，估值相對較高，而新上市公司多為中小公司有關。而從上市公司的估值來看，中國股票市場的市盈率并不低。2017年9月末，上證綜指、深圳成指、中小板綜和創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率分別為15.8倍、28.6倍、41倍和53.7倍，中證1000指數(shù)的市盈率達45.4倍。而美國經(jīng)歷了全球金融危機之后的長期牛市，指數(shù)上漲3倍多，道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)的市盈率分別也只有20.4倍和25倍。實施注冊制可能進一步增加中小市值公司的估值修正壓力。

解決排隊上市難題有賴于制度的完善，而制度建設和市場適應同樣需要時間。上市面臨更嚴格的信息披露和外部監(jiān)管，付出更高成本，并不一定適合所有企業(yè)；上市意愿也和市場估值、流動性等因素有關。如果上市公司在市場中的估值下降，制度約束增多，從市場中套利的成本提高、收益降低，那么企業(yè)對上市的積極性會回歸常態(tài)。

推進股票發(fā)行注冊制改革的有利條件

股票發(fā)行注冊制改革具有時代變革的基礎，盡管由于2015年股票市場異常波動有所推遲，但也通過暴露和解決市場自身存在的問題，為下一步推進改革創(chuàng)造了有利條件。

1.經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和股票市場的定位變化是注冊制改革的基礎條件。中國大型國有企業(yè)多數(shù)已上市，股票市場為國有企業(yè)融資的定位和功能已經(jīng)改變。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結構調(diào)整的時期，股票市場的功能將更多為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，特別是為新興產(chǎn)業(yè)的融資、并購、價值實現(xiàn)服務。2016年以來，IPO數(shù)目增多，但融資規(guī)模普遍偏小，加快IPO對市場沖擊有限，所謂的抽血效應并不存在。從上市公司市值占GDP的比例看，2016年底，美國為147.3%，日本為100.32%，中國僅為65.37%，還有較大提升空間。

2.《證券法》修訂為注冊制改革完善了配套制度?！蹲C券法》經(jīng)過幾次修改，特別是經(jīng)過股市異常波動的反思，形成了以信息披露和投資者保護為重心的理念，并就證券違法違規(guī)行為擴展了內(nèi)容，如增加了操縱市場等情形，增大了監(jiān)管部門的執(zhí)法權限和處罰力度，完善了處罰規(guī)則。

3.強監(jiān)管為注冊制改革創(chuàng)造了有利條件。在監(jiān)管執(zhí)法層面，2015年股市異常波動后，證監(jiān)會堅持專項行動與常態(tài)執(zhí)法相結合，打擊證券期貨各類違法違規(guī)活動。在制度完善層面，2017年5月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，有效規(guī)范股東減持股份行為，避免集中、大幅、無序減持擾亂市場秩序、沖擊投資者信心。2017年9月，證監(jiān)會進一步完善并購重組信息披露規(guī)則，打擊限制“忽悠式”、“跟風式”重組，增加交易的確定性和透明度，提高并購重組效率，規(guī)范重組上市。在發(fā)行審核方面，2017年以來，證監(jiān)會一方面加快上市審核，基本保持每周10家的進度；另一方面通過從嚴監(jiān)管、財務核查“勸退”“帶病申報”企業(yè)，嚴格審核，降低通過率，正在快速消化存量排隊上市企業(yè)。

結合《證券法》修訂和強監(jiān)管，適時推進注冊制改革

1.把握好注冊制改革的初心和內(nèi)涵。實施股票發(fā)行注冊制的初衷，既是轉(zhuǎn)變政府職能、簡政放權的要求，也是為了提高市場效率，釋放市場活力，解決股市高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高募集資金等“三高”問題，改變一級市場的供需不平衡，減少尋租行為，更好地發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎功能，更好發(fā)揮資本市場服務實體經(jīng)濟和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的作用。

注冊制改革應把握初衷和實質(zhì)而不拘泥于具體細節(jié)，不能使改革目標虛化而造成改革停滯，建議參照美國等成熟市場的經(jīng)驗，制定符合中國國情的注冊制改革方案。需明確注冊制和核準制并非對立，注冊制仍然有事前實質(zhì)審查。從核準制轉(zhuǎn)向注冊制，實質(zhì)是股票發(fā)行權從政府向市場的逐步和部分過渡，在股票定價、發(fā)行時間、發(fā)行規(guī)模等方面主要由市場決定，但政府監(jiān)管依然發(fā)揮作用。發(fā)行權的讓渡比例，取決于證券發(fā)行方、中介機構、投資者、監(jiān)管部門的成熟程度，注冊制本身也是個動態(tài)優(yōu)化的過程。

2.以《證券法》修訂和強監(jiān)管為契機，加快市場基礎制度改革。注冊制改革并非單兵突進，而是完善市場基礎制度的系統(tǒng)工程。一是把握《證券法》修訂時機，適時推出新的《證券法》，擱置爭議，抓住主要矛盾，完善信息披露和投資者保護兩個核心制度。二是將強監(jiān)管常態(tài)化、制度化，提高監(jiān)管能力。修訂《證券法》有助于推動監(jiān)管法治化，從行政干預轉(zhuǎn)為依法處理各種市場行為。加大對市場違規(guī)違法行為的查處和處罰力度，維護市場“三公”，提高市場效率，保證上市公司質(zhì)量。三是落實退市機制，特別是重大違法強制退市機制，提高和保持合理的退市比例，與新上市公司（主要是在創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)）高淘汰率相適應。四是建立和完善轉(zhuǎn)板制度，形成多層次資本市場之間的良性升降機制。充分發(fā)揮新三板作用，待上市企業(yè)不符合上市條件的，可以先在新三板掛牌，待條件滿足后轉(zhuǎn)板到上層市場；上市公司退市的，可以先退到新三板市場。

3.明確注冊制改革的方向和實施路徑。注冊制改革至今沒有實施路徑和時間表。鑒于全國人大授權國務院調(diào)整《證券法》有關規(guī)定推進注冊制改革的決定于2018年2月底到期，建議到期之后重新授權，并延長授權期限，以3年為宜，給予充足的時間保障，減少市場不確定性預期。

注冊制改革方案的形成應增加透明度和公眾參與程度，明確注冊制不是上市公司數(shù)量無限額擴容，不會將市場的融資功能優(yōu)先于資源配置功能。

注冊制的實施首先需消化存量排隊上市公司，使IPO常態(tài)化，縮短上市周期；再根據(jù)市場基礎制度和有效監(jiān)管的完善情況，逐步減少對發(fā)行價格、融資規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏的控制，更多交由市場決定。逐步簡化發(fā)行流程，設置各層次市場有所不同并適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的上市標準和發(fā)行門檻。審核權逐漸從證監(jiān)會下移至交易所，發(fā)審委吸收更多市場專業(yè)人士參加。這樣，到一定階段即可宣告注冊制改革完成。

（作者單位為國務院發(fā)展研究中心金融研究所）