內(nèi)部控制融資約束對企業(yè)R&D投資的影響

秦 娜，曾祥飛

（1.河海大學(xué)文天學(xué)院，安徽 馬鞍山 243031；2.安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243010）

0 引言

經(jīng)典的MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場下，企業(yè)的投資行為只受投資需求影響，不受其自身的財務(wù)狀況影響。但完美的資本市場是不存在的，企業(yè)內(nèi)部資金成本低于外部融資成本，所以當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，外部融資成本又較高時，可能會放棄一些好的投資項目，導(dǎo)致融資約束。因此，大部分學(xué)者通過考察R&D投資對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度來判斷融資約束是否存在。

已有研究表明，中國企業(yè)R&D投資更多地依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。首先，企業(yè)的R&D項目所需資金大，周期長，在研發(fā)過程中要有充足資金做保障，否則可能使得前期投資報廢。其次，研發(fā)投資就是一種高風(fēng)險活動，收益和投入呈現(xiàn)的是偏態(tài)分布，即投入的多少并不一定決定收益。美國的R&D經(jīng)費投入2004年就達到4.9%，中國2015年R&D經(jīng)費投入才為2.07%。導(dǎo)致這一現(xiàn)象主要原因是企業(yè)的R&D項目融資的高度信息不對稱和代理問題。國外研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠保證會計信息的可靠性，緩解因信息不對稱導(dǎo)致的企業(yè)和資金供應(yīng)者的信息摩擦，還可以減輕代理問題，提高投資效率。因此本文從信號傳遞理論入手，為企業(yè)R&D融資緩解提供經(jīng)驗證據(jù)。

內(nèi)部控制是一種補充機制和控制機制，可以減少企業(yè)的不完備性并保證企業(yè)獲得低成本收益。大量研究表明，不論是企業(yè)正常的購銷活動，還是融資活動，利益相關(guān)者都希望了解企業(yè)真實的會計信息，高質(zhì)量的內(nèi)控有助于提高會計信息的真實性，提升企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信任度，信任的提高進一步使得企業(yè)獲取更多的融資。分析內(nèi)控質(zhì)量如何影響企業(yè)R&D投資，為提高中國企業(yè)創(chuàng)新能力提供了一個有效的視角。

1 理論分析和假設(shè)的提出

1.1 融資約束對企業(yè)R&D投入的影響

融資約束理論指出，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足而又無法獲得成本合理的外部資金時，不得不放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項目，導(dǎo)致融資約束。大量研究表明中國R&D投資存在融資約束。

國內(nèi)很多學(xué)者基于中國金融環(huán)境，研究融資約束對于企業(yè)R&D投資的影響。盧馨（2013）研究發(fā)現(xiàn)中國高新技術(shù)企業(yè)的融資約束限制了企業(yè)R&D投資。況學(xué)文（2010）通過構(gòu)建LFC和DFC兩個融資約束指數(shù)，發(fā)現(xiàn)融資約束的程度影響企業(yè)R&D投資強度，并通過投資-現(xiàn)金流來驗證其結(jié)論的正確性。當(dāng)沒有有效的融資體系支持，內(nèi)部資金就成會為企業(yè)R＆D投入主要來源，企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提升根本無從談起。通過擴大融資渠道來增加資金來源，可以促進企業(yè)的R&D投入（解維敏，2011）。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)R&D投資存在融資約束，即融資約束越高，企業(yè)R&D投資越低。

1.2 內(nèi)部控制、融資約束與企業(yè)R&D投入

融資約束對企業(yè)研發(fā)的抑制源于以下原因：一是由于信息不對稱問題，R&D投資本身就存在高風(fēng)險和收益不確定性，企業(yè)很難有效地將R&D投資項目信息傳遞給外部投資者，外部投資者在不了解信息的情況下會要求較高的利率來避免風(fēng)險。二是代理問題。主要指管理者和投資者之間的第一類代理問題，及大股東和小股東之間的第二類代理問題。第一類代理問題導(dǎo)致經(jīng)理們出于自身利益而放棄好的投資項目。企業(yè)籌集資金后經(jīng)理們對R&D項目進行衡量，當(dāng)投資該項目所帶來的私人收益小于私人成本時，他們會選擇有利自己而不利于企業(yè)的投資決策。或者風(fēng)險厭惡的管理者不愿投資不確定研發(fā)項目，以減少其承擔(dān)的風(fēng)險。第二類代理問題導(dǎo)致企業(yè)資金外流，大股東控制企業(yè)的經(jīng)營管理，他們可能采取不當(dāng)手段，來“掏空”上市公司，導(dǎo)致上市公司資金不足，無法投資。

高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于提高財務(wù)報告質(zhì)量，會降低債務(wù)融資成本，從而對上述兩類問題起到緩解效應(yīng)。首先，內(nèi)部控制可以保證財務(wù)報告可靠性，降低信息的不對稱程度，從而緩解第一類原因?qū)е碌腞&D投資不足。內(nèi)控中的信息與溝通要素，通過準(zhǔn)確收集、傳遞信息來降低交易中各方的信息不對稱，使得利益各方可以及時獲取企業(yè)R&D項目盈利能力和風(fēng)險狀況，做出更加正確的決策，減少信息不對稱導(dǎo)致的融資約束。同時，內(nèi)部控制中的風(fēng)險評估和控制活動兩大要素，通過對風(fēng)險的識別和控制來提高了所披露信息的可靠性，避免債權(quán)人過高估計風(fēng)險提高融資成本或信貸配給，進而導(dǎo)致的融資約束。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解兩類代理問題，內(nèi)部控制是由企業(yè)董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和全體員工實施的，旨在合理保證實現(xiàn)企業(yè)基本目標(biāo)，是一種激勵和監(jiān)督的內(nèi)部機制。可以規(guī)范和監(jiān)督管理者行為，預(yù)防經(jīng)理們私利行為而導(dǎo)致的第一類代理問題。另外，防范關(guān)聯(lián)方交易損害中小股東利益是內(nèi)部控制重要內(nèi)容。綜上所述，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解信息不對稱和代理問題導(dǎo)致企業(yè)融資約束，從而提高企業(yè)R&D投資支出。據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：內(nèi)部控制緩解了融資約束對于企業(yè)R&D投入的影響。

目前中國金融體系是以四大國有商業(yè)銀行為主，大量研究表明，中國銀行對非國有企業(yè)的貸款存在明顯的“所有制歧視”以及“規(guī)模歧視”，所以非國有企業(yè)R&D投資面臨更大的融資約束。首先，由于中國金融市場環(huán)境尚不完善，銀行的信貸決策很大程度上還受到政府的影響。出于“父愛主義”政府更加傾向于將信貸資源配置給國有企業(yè)。其次，銀行很清楚當(dāng)國有企業(yè)面臨財務(wù)困境時政府會“出手相助”，比如補貼和援助，政府實質(zhì)上成為國有企業(yè)的擔(dān)保人，這使得國有企業(yè)的預(yù)算約束變軟。所以國有企業(yè)面臨的融資約束減弱，民營企業(yè)對外融資約束增強。

長期以來中國小規(guī)模、年輕企業(yè)融資很困難，這主要因為信息不對稱的狀況在這些企業(yè)中更為嚴(yán)重。與成熟的大企業(yè)相比，這些企業(yè)經(jīng)營和信息透明度相對都不夠規(guī)范，又沒有良好的信譽和抵押品，銀行不愿意為其提供貸款；同時由于R&D投資項目的特殊性，加劇了企業(yè)和銀行之間的信息不對稱，進而導(dǎo)致企業(yè)融資約束。根據(jù)信號傳遞理論，為了能夠獲得融資，小規(guī)模和年輕的企業(yè)更有動機提高內(nèi)部控制質(zhì)量，向債權(quán)人傳遞積極信號，以緩解融資約束。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：內(nèi)部控制對于企業(yè)R&D融資約束的緩解作用，在非國有企業(yè)、小規(guī)模、年輕企業(yè)中更加顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2.1.1 樣本選擇

本文以2011—2015年中國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。遵循如下程序選擇樣本：（1）剔除了金融保險業(yè)公司；（2）剔除ST類公司；（3）剔除實際控制人缺失的公司；（4）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（5）選取信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)的上市公司作為樣本，因為這兩個行業(yè)的研發(fā)投入強度最大。

2.1.2 數(shù)據(jù)來源

本文的企業(yè)R&D投入數(shù)據(jù)使用wind數(shù)據(jù)庫計算得出，內(nèi)部控制評價來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫（本文對回歸模型中的連續(xù)變量上下1%的樣本進行了Winsorize處理）。

2.2 模型設(shè)定

借鑒Fazzari將現(xiàn)金流變量系數(shù)的大小用于衡量公司的融資約束程度，系數(shù)越大則融資約束越嚴(yán)重。為了驗證本文假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，設(shè)定以下模型：

模型（1）中被解釋變量是R&D投資支出，借鑒解維敏（2011）和盧馨（2013）的做法，用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出/年初總資產(chǎn)作為企業(yè)R&D投資。解釋變量是CFK，主要借鑒Fazzari（1988）和況學(xué)文（2010）的經(jīng)驗，用內(nèi)部現(xiàn)金流來衡量融資約束程度。

模型（1）同樣可以用來檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量是否有助于緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)R&D投資資金來源帶來保障。ICQ為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，以及內(nèi)部現(xiàn)金流和內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項CFK*ICQ。根據(jù)假設(shè)2預(yù)期交互項CFK*ICQ的符號顯著為正。

在模型（1）的基礎(chǔ)之上，通過分樣本回歸檢驗假設(shè)3。按照實際控制人劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；年齡和規(guī)模分組標(biāo)準(zhǔn)借鑒張杰（2012）的方法，企業(yè)年齡按均值劃分，高于均值為成熟企業(yè)，反之為年輕企業(yè)；企業(yè)規(guī)模按固定資產(chǎn)凈值劃分，大于均值的為大規(guī)模企業(yè)，反之為小規(guī)模企業(yè)。預(yù)期內(nèi)部控制的緩解效應(yīng)在非國有、年輕及小規(guī)模企業(yè)顯著正相關(guān)。

控制變量參考鄭軍（2013）、解維敏等（2011）、盧馨等（2013）、楊金等（2016）的研究，具體如下頁表1所示。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

如下頁表2所示，企業(yè)的R&D投入均值為0.0238，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0196，中位數(shù)0.0199，這表明中國現(xiàn)有研發(fā)投入水平較低，大部分企業(yè)還達不到平均水平。CFK均值為0.0430，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0669，中位數(shù)0.0404。ICQ均值為6.6775，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4885，中位數(shù)6.7715，表明企業(yè)內(nèi)部控制處于剛合格的水平，企業(yè)間差距也較大。

表1 變量定義說明

表2 總體樣本的描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

變量相關(guān)性分析表明，CFK、CFK*ICQ與R＆D投入都是正相關(guān)關(guān)系，并且顯著。這在一定程度上可以說明內(nèi)部控制質(zhì)量對R&D投資的融資約束起緩解作用，假設(shè)1和假設(shè)2得到驗證。變量VIF值都小于3，多重共線性不會影響回歸結(jié)果。

3.3 實證結(jié)果及分析

3.3.1 R&D投資、內(nèi)部控制與融資約束

首先考察企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和R&D投資支出的關(guān)系。下頁表3第1列回歸結(jié)果表明，在全部樣本中企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對R&D投資支出在1%的水平上正相關(guān)，表明企業(yè)的R&D投資支出對于內(nèi)部資金依賴性較顯著。根據(jù)Fazzari（1988）提出的企業(yè)是否存在融資約束的原理，本文檢驗結(jié)果表明樣本公司R&D投資存在融資約束，從而引起R&D投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)1。

進一步地考察內(nèi)部控制對企業(yè)R&D投資融資約束的緩解效應(yīng)，表3第2列顯示，企業(yè)R&D投資和交互項CFK*ICQ與在5%的水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0002，這表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高緩解了融資約束的對于企業(yè)的影響，提升企業(yè)R&D投資，假設(shè)2得到了驗證。

接著進行分組回歸，表3的第3、4列分別列示了國有和非國有企業(yè)子樣本回歸結(jié)果，對比看出非國有企業(yè)R&D投資支出與CFK*ICQ在10%的水平上顯著正相關(guān)，而國有企業(yè)未顯示兩者有顯著的正相關(guān)性。主要原因是非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束。表中第5、6列表明在小規(guī)模企業(yè)中內(nèi)部控制的緩解作用比大規(guī)模企業(yè)更加明顯，企業(yè)R&D投資支出與CFK*ICQ在5%水平上顯著正相關(guān)。第7、8列表明在年輕企業(yè)中內(nèi)部控制的緩解作用比成熟企業(yè)更加明顯，企業(yè)R&D投資支出與CFK*ICQ在5%水平上顯著正相關(guān)。這是因為小規(guī)模和年輕企業(yè)更容易面臨融資約束。假設(shè)3得到驗證。

3.3.2 內(nèi)生性檢驗

公司R&D投資和融資約束之間存在內(nèi)生性關(guān)系，即融資約束可能導(dǎo)致企業(yè)R&D投資的變化，R&D投資有可能反過來影響企業(yè)的現(xiàn)金流，導(dǎo)致融資受約束。為了避免這種內(nèi)生性關(guān)系，本文采取兩種方法檢驗：第一，用滯后一期融資約束指數(shù)替代原變量進行回歸，即實際樣本期間為2010—2014年，結(jié)果不變。第二，參照況學(xué)文等（2010）的研究，利用融資約束的Instrument Variable，進行2SLS回歸，結(jié)果依然顯著，具體結(jié)果如下頁表4所示。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論可靠，本文進行以下穩(wěn)健性檢驗：（1）變換R&D計量方法，用研發(fā)費用/營業(yè)收入代替原變量。（2）五部委要求2012年開始上市公司要完善內(nèi)部控制信息披露，有90%以上的上市公司披露了內(nèi)部控制評價報告，因此本文選取2012—2015年數(shù)據(jù)進行回歸分析。通過以上檢驗結(jié)果依然顯著。

4 結(jié)論與啟示

本文以2011—2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗了融資約束和企業(yè)R&D投資支出之間的影響，進一步研究了內(nèi)部控制在其中所起的緩解效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解融資約束對R&D投資的影響，提升企業(yè)R&D投資支出。通過進一步分組發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制的緩解作用在非國有、小規(guī)模和年輕企業(yè)中顯著正相關(guān)。在國有、大規(guī)模和成熟企業(yè)則不顯著。這主要由于前者融資約束更為嚴(yán)重。

表3 R&D投資支出、融資約束與內(nèi)部控制的回歸結(jié)果

表4 R&D投資支出、融資約束與內(nèi)部控制的2SLS回歸結(jié)果

本文的啟示在于：第一，中國上市公司面臨的融資約束嚴(yán)重制約了企業(yè)的R&D投資，極大遏制了中國企業(yè)的創(chuàng)新能力。特別是中小企業(yè)，他們已經(jīng)成為中國經(jīng)濟增長和創(chuàng)新的主力軍。因此，本文的研究有著非常重要的政策意義，政府要從金融資源分配著手，想辦法拓寬融資渠道，建立融資政策和完善融資平臺，幫助有實力的中小企業(yè)獲得貸款，促進中國創(chuàng)新投入的快速提升。第二，本文研究表明內(nèi)部控制能緩解企業(yè)融資約束提升R&D投資，監(jiān)管者要進一步推動內(nèi)部控制建設(shè)和完善。企業(yè)也應(yīng)該積極提高內(nèi)控質(zhì)量，提升信息可靠性，加強和外界溝通的渠道，共同解決融資難的問題。

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