創(chuàng)新影響企業(yè)債務(wù)融資成本的實(shí)證檢驗(yàn)

劉天保

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融系，天津 300222）

0 引言

隨著中國改革開放的不斷深入和市場經(jīng)濟(jì)的確立，競爭的加劇讓企業(yè)逐漸成為創(chuàng)新活動(dòng)的主體。融資是企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的核心，雖然我國的金融市場在不斷地完善，上市公司可以通過債務(wù)融資、股權(quán)融資等多種方式進(jìn)行融資，但是與歐美等發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，仍然存在較大的差距。根據(jù)優(yōu)序融資理論，債務(wù)融資要優(yōu)于股權(quán)融資，而通過債務(wù)融資緩解資金問題也是中國企業(yè)最重要的融資方式之一。因此，如何降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的重要保障之一。

企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素得到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。從外部因素來看，較多的學(xué)者考察了審計(jì)對債務(wù)融資成本的影響。比如，審計(jì)部門獨(dú)立性、審計(jì)師質(zhì)量、審計(jì)任期、審計(jì)部門獨(dú)立性強(qiáng)弱、是否變更會計(jì)師事務(wù)所等。魏志華等（2014）等發(fā)現(xiàn)，金融市場環(huán)境會對審計(jì)意見和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

從內(nèi)部因素來看，公司治理水平會影響債務(wù)融資成本。上市公司董事會規(guī)模越大、獨(dú)立董事數(shù)量越多、獨(dú)立董事的獨(dú)立性越高、第一大股東持股比例越高，越能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。因此，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善會顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

另一方面，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、財(cái)務(wù)杠桿等也會影響債務(wù)融資成本。銀行在給企業(yè)貸款時(shí)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)和信用評級較好的公司，可能更容易獲得貸款，其債務(wù)成本更低。同時(shí)，有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)由于盈余管理質(zhì)量水平的高低也會影響債務(wù)融資成本，所以盈余質(zhì)量會降低企業(yè)的債務(wù)成本。內(nèi)部控制質(zhì)量也會影響債務(wù)融資成本。

同時(shí)，為了確立市場競爭優(yōu)勢，維持其市場地位，上市公司往往需要通過創(chuàng)新來提升競爭力。然而，創(chuàng)新要進(jìn)行大量的研發(fā)支出，投資期可能較長，不確定性較高，風(fēng)險(xiǎn)高等。那么，大量而又長期的資本支出是否會提升企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而加大債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的債務(wù)融資成本上升呢？因此，本文以中國A股2006—2015年的上市公司為樣本，考察了企業(yè)的創(chuàng)新是否會增加債務(wù)融資成本。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新不僅沒有增加債務(wù)融資成本，反而顯著降低了上市公司的債務(wù)融資成本，這種效應(yīng)在民營企業(yè)中更為顯著。而且，穩(wěn)健性回歸得到了一致的顯著結(jié)果。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2006—2015年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，同時(shí)剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)、資不抵債以及缺失相關(guān)變量的觀測值。專利的數(shù)據(jù)來自于國家知識產(chǎn)權(quán)局，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文對變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

1.2 變量定義

1.2.1 因變量：債務(wù)融資成本（Financing Cost，F(xiàn)C）

由于我國現(xiàn)在沒有比較權(quán)威的債務(wù)評級機(jī)構(gòu)，因此，無法用債務(wù)評級和其到期收益率來測度債務(wù)成本。另一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)也沒有公布相關(guān)的銀行貸款、債券、應(yīng)付票據(jù)等的債務(wù)利息。因此，使用財(cái)務(wù)費(fèi)用與期初、期末帶息債務(wù)總額平均值的比例來作為債務(wù)融資成本的測度，并從資產(chǎn)負(fù)債表中提取短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等之和來作為帶息債務(wù)的測度。

1.2.2 解釋變量：創(chuàng)新（Innovation）

根據(jù)先前的研究，本文使用專利數(shù)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的測度，從我國國家知識產(chǎn)權(quán)局（SIPO）提取了企業(yè)的專利數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的測度。SIPO提供了自1985年9月10日以來公布的所有中國的專利信息，主要包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)三種專利。發(fā)明專利是三種類型中最原始的專利。因此，本文使用變量發(fā)明專利作為創(chuàng)新的代理變量。鑒于專利數(shù)量是大于等于0，所以在1%和99%的水平上Winsorize處理專利數(shù)量，然后加1取自然對數(shù)，作為創(chuàng)新產(chǎn)出的最主要的測度。企業(yè)創(chuàng)新水平的穩(wěn)健性測度是專利的總數(shù)，定義為在某一年內(nèi)授予給一個(gè)上市公司的發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三種專利數(shù)量總和加1取自然對數(shù)。

1.2.3 控制變量

由于公司產(chǎn)權(quán)、規(guī)模、運(yùn)營歷史期間、債務(wù)杠桿率、固定資產(chǎn)比例、盈利與利潤情況、營業(yè)收入增長情況、現(xiàn)金流比例等一系列變量可能會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，因此，本文控制了這一系列的特征變量，同時(shí)還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。其中，變量定義如下：

公司所有權(quán)性質(zhì)（SOE）：當(dāng)上市公司為國有企業(yè)時(shí)，值為1；否則為0。

公司規(guī)模（Size）：取上市公司當(dāng)年12月31日的市值的自然對數(shù)。

公司年齡（Age）：使用上市公司成立年數(shù)的自然對數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：使用負(fù)債與資產(chǎn)的比率。

固定資產(chǎn)比例（FixAssetR）：定義為固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。

盈利能力（ROA）：凈利潤與總資產(chǎn)的比例。公司的盈利能力強(qiáng)，可能會減少違約，從而可能降低債務(wù)融資成本。

現(xiàn)金流比例（Cash）：使用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占上市公司營業(yè)收入的比例。

1.3 研究設(shè)計(jì)

本文的回歸分析主要檢驗(yàn)上市公司的創(chuàng)新是否會增加債務(wù)融資成本，借鑒先前債務(wù)融資成本的相關(guān)文獻(xiàn)，回歸模型如式（1）所示。FC（Financing Cost）是企業(yè)的債務(wù)融資成本，Innovation表示企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，用專利數(shù)量來代替。Zi，t表示相關(guān)控制變量。Fixeffect表示行業(yè)、地區(qū)和年度固定效應(yīng)。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了回歸中使用的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)債務(wù)融資成本（FC）的均值和中值分別為1.295和1.770，說明樣本中，一半的上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用占有息負(fù)債的1.77%。同時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用占有息負(fù)債比例最小的為-17.78%，最大的有7.38%，說明樣本觀測值之間債務(wù)融資成本存在較大差異。企業(yè)的發(fā)明專利的數(shù)量創(chuàng)新1的均值為0.906，中位數(shù)為0.693，說明上市公司的創(chuàng)新水平也有著較大的差異。

2.2 相關(guān)系數(shù)

表2報(bào)告了變量的相關(guān)系數(shù)。從表2中可以看到，發(fā)明專利與債務(wù)融資成本的相關(guān)性系數(shù)為正，而專利總數(shù)與融資成本的系數(shù)為負(fù)，由于表2只是粗略的進(jìn)行相關(guān)性分析，并不能說明創(chuàng)新與債務(wù)融資成本的關(guān)系，因此需要進(jìn)一步的多元回歸來考察兩者的關(guān)系。另一方面，盈利能力ROA與債務(wù)融資成的相關(guān)系數(shù)都為負(fù)，說明上市公司的盈利能力越好，越有可能會緩解債務(wù)融資成本。

表2 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

2.3 多元回歸分析

本文考察了中國上市公司的創(chuàng)新是否會增加債務(wù)融資成本，回歸結(jié)果如下頁表3所示。分別考察了在全樣本下、國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本中，創(chuàng)新是否會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，以及這種效應(yīng)是否存在差別。實(shí)證結(jié)果顯示：創(chuàng)新顯著降低了上市公司的債務(wù)融資成本，尤其是在民營企業(yè)中，這種效應(yīng)更為顯著；而在國有企業(yè)中，創(chuàng)新對債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)并不顯著。

由于創(chuàng)新可以顯著地提升公司業(yè)績和公司價(jià)值，而公司業(yè)績的提升為企業(yè)償還債務(wù)提供了保證，因此有助于降低債務(wù)融資成本。

另一方面，國有上市公司有著先天優(yōu)勢，與政府的天然聯(lián)系，不僅可以為其進(jìn)行債務(wù)融資提供支撐，而且可以為其提供更低成本、更長期限、更大的債務(wù)。因此，創(chuàng)新可能對其債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)并不明顯。而相比國有企業(yè)，民營企業(yè)與政府的聯(lián)系相對較少，來自政府的額外補(bǔ)貼和相關(guān)政策優(yōu)惠也可能較少，因此，民營企業(yè)的創(chuàng)新對債務(wù)融資成本的效應(yīng)會更加明顯。

表3 多元回歸:創(chuàng)新對融資成本的效應(yīng)

2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用專利總數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的穩(wěn)健性測度并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示?；貧w結(jié)果跟表3中的結(jié)果表現(xiàn)出高度一致，即，無論使用哪種測度，上市公司的創(chuàng)新都顯著降低了債務(wù)融資成本，而且國有企業(yè)和民營企業(yè)表現(xiàn)出了顯著的差異：民營企業(yè)中，這種降低效應(yīng)更為顯著，而國有企業(yè)中這種效應(yīng)并不顯著。

3 結(jié)論與啟示

本文使用2006—2015年中國A股的上市公司為樣本，以創(chuàng)新為視角，考察了對上市公司債務(wù)融資成本的效應(yīng)，并進(jìn)一步考察了這種效應(yīng)在民營企業(yè)和國有企業(yè)中的差別。

本文實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)新對債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司的創(chuàng)新能夠顯著降低債務(wù)融資成本。由于創(chuàng)新可以顯著提升公司業(yè)績和公司價(jià)值，而公司業(yè)績的提升為企業(yè)償還債務(wù)提供了保證，因此有助于降低債務(wù)融資成本。另一方面，由于國有企業(yè)的政府背景，不僅可以為其進(jìn)行債務(wù)融資提供支撐，而且可以獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼，因此，創(chuàng)新對其債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)并不明顯。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的研究具有一定的意義。理論上，能夠深化和豐富創(chuàng)新的效應(yīng)，尤其在微觀上對上市公司債務(wù)融資成本的效應(yīng)，豐富了創(chuàng)新和債務(wù)融資成本關(guān)系相關(guān)的文獻(xiàn)，為上市公司緩解債務(wù)融資成本和制定相關(guān)政策提供借鑒和參考。

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