我國貨幣政策數(shù)量型工具調(diào)控績效的測度

畢燕君

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222）

0 引言

近年來，我國影子銀行體系發(fā)展迅猛，加快了資金周轉(zhuǎn)速度，增加了貨幣投放渠道，致使金融市場整體流動性大幅增加。影子銀行體系的產(chǎn)生與發(fā)展具有客觀性和必然性，在拓寬金融市場投融資渠道、提高資金配置效率等方面具有積極推動作用，是傳統(tǒng)正規(guī)銀行體系的有益補(bǔ)充。但是，影子銀行體系運(yùn)行透明度低，游離于監(jiān)管之外，具有隱蔽化特征，這使得廣義貨幣供應(yīng)量(M2)難以完全涵蓋流動性的真實(shí)水平，全社會廣義流動性遠(yuǎn)大于央行的M2統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在原有統(tǒng)計(jì)口徑下，貨幣政策數(shù)量型工具的調(diào)控能力和調(diào)控效果勢必被削弱，甚至出現(xiàn)調(diào)控方向的偏離，進(jìn)而嚴(yán)重干擾央行貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，本文借鑒新凱恩斯貨幣政策DSGE模型經(jīng)典框架，基于廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和廣義流動性分別構(gòu)建模型I和模型II，實(shí)證比較分析影子銀行的快速發(fā)展對我國貨幣政策數(shù)量型工具調(diào)控績效的影響。

1 新凱恩斯貨幣政策DSGE模型經(jīng)典框架

本文假定每個(gè)家庭τ都擁有勞動供給的壟斷權(quán)，其目標(biāo)是在跨期預(yù)算約束（2）式下，最大化目標(biāo)函數(shù)（1）式：

其中，β表示折現(xiàn)因子；Bt表示一年期債券；bt表示一年期債券的價(jià)格。

上述過程須滿足如下消費(fèi)一階條件：

其中，Rt表示債券的名義利率；λt表示消費(fèi)的邊際效用。

家庭通過調(diào)整名義工資實(shí)現(xiàn)目標(biāo)函數(shù)（1）式最大化，其最優(yōu)化工資表示為：

其中，γw表示工資指數(shù)調(diào)整彈性。當(dāng)γw=1時(shí)，表示對往期通脹完全指數(shù)化；當(dāng)γw=0時(shí)，表示不存在指數(shù)化。

家庭跨期目標(biāo)函數(shù)還須服從如下勞動需求約束：

經(jīng)典數(shù)據(jù)管理能力成熟度模型比較及戰(zhàn)略管控型集團(tuán)應(yīng)用路線建議……………韓 懿, 王銀毓, 楊 威(3·72)

其中，λwt為工資變動的彈性。根據(jù)迪克西特-斯蒂格利茨（Dixit-tiglitz）式聚合函數(shù)，可得到勞動總需求Lt和名義總工資Wt如下：

總工資指數(shù)變動由（7）式得到：

其中，ξw表示家庭名義工資不能優(yōu)化調(diào)整的概率；表示由家庭設(shè)定的新名義工資。

家庭最大化跨期目標(biāo)函數(shù)（1）式，除須滿足跨期預(yù)算約束（2）式以外，還需滿足如下資本積累方程：

其中，It為總投資；τ為折舊率；S(·)為調(diào)整成本函數(shù)，S(·)是It的增函數(shù)。在（2）式和（9）式的共同約束下，求解目標(biāo)函數(shù)（1）式的一階條件可知：

（10）式至（12）式分別為資本實(shí)際價(jià)值方程、投資方程和資金利用率方程。其中，表示租金率；zt表示已配置資本的利用率。

假定國內(nèi)有兩個(gè)市場，即壟斷競爭的中間產(chǎn)品市場和完全競爭的最終產(chǎn)品市場。最終產(chǎn)品按照CES生產(chǎn)函數(shù)、使用中間產(chǎn)品生產(chǎn)，每種中間產(chǎn)品由單一廠商生產(chǎn)。

廠商j的名義利潤為：

廠商j在t期進(jìn)行價(jià)格的重新優(yōu)化，其利潤最大化一階條件表示為：

其中，γp表示偏好（習(xí)慣）變化彈性。

最終產(chǎn)品市場的均衡條件表示為：

本文在Smets和Wouters（2003）模型的家庭效用函數(shù)中引入貨幣需求，得到貨幣需求決定式如下：

中央銀行貨幣政策采用數(shù)量規(guī)則：

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)處理

本文的樣本數(shù)據(jù)選取1996第1季度至2015年第4季度相關(guān)變量的季度數(shù)據(jù)。在兩個(gè)模型中，產(chǎn)出(Y)數(shù)據(jù)選取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，消費(fèi)(C)數(shù)據(jù)選取社會消費(fèi)品零售總額，投資(I)數(shù)據(jù)選取固定資產(chǎn)投資完成額，就業(yè)人數(shù)(E)數(shù)據(jù)選取全部城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)，工資(W)數(shù)據(jù)選取全部單位從業(yè)人員平均勞動報(bào)酬，通貨膨脹率(π)數(shù)據(jù)選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。不同的是，模型I和模型II中貨幣供給數(shù)據(jù)分別選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和廣義流動性。廣義流動性數(shù)據(jù)的測算分為兩步：第一步，借鑒李建軍（2010）的理論模型，從未觀測信貸的角度測度我國影子銀行體系的規(guī)模；第二步，利用Andrew Sheng（2011）對M5的界定得到廣義流動性規(guī)模數(shù)據(jù)，即人民銀行監(jiān)管之下的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與游離于常規(guī)監(jiān)管之外的影子銀行體系信用創(chuàng)造量之和。除廣義流動性數(shù)據(jù)以外，本文數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)宏觀數(shù)據(jù)庫。

對于原始數(shù)據(jù)中的月度數(shù)據(jù)（如消費(fèi)(C)、投資(I)和通貨膨脹率(π)等），首先對月度數(shù)據(jù)中的個(gè)別缺失進(jìn)行插值補(bǔ)充，再通過加總或平均化處理等兩種方法得到季度數(shù)據(jù)。通貨膨脹率(π)數(shù)據(jù)先以1996年第1季度為基期進(jìn)行定基處理，再進(jìn)行取對數(shù)和HP濾波處理。就業(yè)人數(shù)（E）數(shù)據(jù)需進(jìn)行三步處理，即季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)和HP濾波處理。除通貨膨脹率(π)、就業(yè)人數(shù)(E)和利率數(shù)據(jù)以外，其余數(shù)據(jù)均需進(jìn)行四步處理，即：價(jià)格指數(shù)平減、季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)和HP濾波處理。其中，價(jià)格指數(shù)平減的方法為：名義時(shí)間序列/CPI定基比序列，季節(jié)調(diào)整采用Census X-12季節(jié)調(diào)整方法。

2.2 模型參數(shù)估計(jì)

（1）模型參數(shù)的校準(zhǔn)

模型中的一部分結(jié)構(gòu)性參數(shù)由于數(shù)據(jù)可得性等原因，無法通過貝葉斯估計(jì)（Bayesian Estimation）得到。因此，這些結(jié)構(gòu)性參數(shù)需通過兩種方法外生給定，即或者依據(jù)前人相關(guān)研究結(jié)果自行設(shè)定，或者通過校準(zhǔn)方法獲得。在家庭效用函數(shù)中，隨機(jī)貼現(xiàn)因子β的取值范圍在國內(nèi)外大多數(shù)文獻(xiàn)中介于0.96至0.99之間。根據(jù)Smets和Wouters（2003）以及CEE（2003）等文獻(xiàn)的研究結(jié)果，本文將β校準(zhǔn)為0.99，資本產(chǎn)出彈性α校準(zhǔn)為0.4，資本折舊率τ校準(zhǔn)為0.025，穩(wěn)態(tài)政府購買與產(chǎn)出的比值gy校準(zhǔn)為0.14。

（2）模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)

本文采用貝葉斯方法估計(jì)模型I和模型II中的其余結(jié)構(gòu)參數(shù)。表1中的第3列給出了模型I和模型II中其余結(jié)構(gòu)參數(shù)的先驗(yàn)分布。本文利用Matlab中的Dynare工具箱，得到模型I和模型II中其余結(jié)構(gòu)參數(shù)的后驗(yàn)均值和后驗(yàn)分布，如表1中的第4列至第7列所示。

表1 模型Ⅰ和模型Ⅱ中主要參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.3 脈沖響應(yīng)

為了進(jìn)一步研究兩個(gè)模型的動態(tài)特征，本文利用脈沖響應(yīng)分析主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如產(chǎn)出、就業(yè)和通貨膨脹等）對貨幣政策沖擊的效應(yīng)，以及在勞動供給沖擊、技術(shù)沖擊、政府支出沖擊和投資沖擊等非貨幣政策沖擊下，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)反應(yīng)路徑。圖1至下頁圖6中的縱軸表示主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量受到?jīng)_擊后偏離穩(wěn)態(tài)的最大幅度；橫軸表示沖擊的傳導(dǎo)時(shí)滯（或反應(yīng)時(shí)滯），即從沖擊開始直至其影響達(dá)到最大程度所需要的時(shí)間。各種沖擊對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響程度和作用時(shí)間如表2所示。

合意的貨幣政策調(diào)控工具往往能夠在最短的時(shí)間內(nèi)最大程度地發(fā)揮貨幣政策的政策效應(yīng)。如果作用時(shí)間過長，有可能削弱貨幣政策的運(yùn)行效力，甚至與中央銀行的意愿產(chǎn)生背離。由表2可知，當(dāng)出現(xiàn)貨幣政策沖擊時(shí)模型II中主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量受影響程度均低于模型I，兩個(gè)模型的反應(yīng)時(shí)滯大致相同，即模型II中貨幣政策數(shù)量型工具的調(diào)控效力弱于模型I。另外，除偏好沖擊以外，其余四種非貨幣政策沖擊出現(xiàn)后，模型II中主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的受影響程度均小于模型I，模型II中反應(yīng)時(shí)滯與模型I大致相同，或略長于模型I。

表2 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量受沖擊的影響程度和作用時(shí)間

圖1 貨幣政策沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖2 技術(shù)沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖3 勞動供給沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖4 投資沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖5 政府支出沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖6 偏好沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

綜上所述，本文的主要結(jié)論為：第一，根據(jù)我國影子銀行體系的運(yùn)行機(jī)制和特征，將影子銀行體系定義為脫離傳統(tǒng)銀行體系的各類金融實(shí)體及其活動所構(gòu)成的信用中介體系。從理論上講，涵蓋影子銀行體系信用創(chuàng)造在內(nèi)的廣義流動性削弱了貨幣供應(yīng)量的可控性與可測性，對貨幣政策數(shù)量型工具的調(diào)控效力提出了挑戰(zhàn)。第二，本文從未觀測信貸的角度測算了我國影子銀行體系的規(guī)模，進(jìn)而估算得到我國廣義流動性規(guī)模；并在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用季度數(shù)據(jù)分別估計(jì)了基于廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和基于廣義流動性的兩個(gè)貨幣政策數(shù)量型工具調(diào)控績效分析的DSGE模型。模型I和模型II的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，與模型I相比，模型II中包含影子銀行信用創(chuàng)造在內(nèi)的廣義流動性均在不同程度上降低了我國貨幣政策數(shù)量型工具對各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響程度，該結(jié)論與理論分析相一致。

3 政策建議

（1）加大影子銀行體系常態(tài)化監(jiān)管的力度，對其實(shí)現(xiàn)及時(shí)、準(zhǔn)確、動態(tài)的監(jiān)測。盡快建立覆蓋整體、可靈活調(diào)整的影子銀行監(jiān)測指標(biāo)體系，以及具有前瞻性的風(fēng)險(xiǎn)評估和預(yù)警系統(tǒng)，為防范和應(yīng)對影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)；結(jié)合影子銀行機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的不同性質(zhì)和特征，有針對性地構(gòu)建相關(guān)法律體系，為影子銀行體系的健康、有序發(fā)展提供強(qiáng)有力的法律保障。

（2）對貨幣供應(yīng)量的觀測邊界進(jìn)行重新審視和適時(shí)調(diào)整，明晰統(tǒng)計(jì)口徑，有針對性地?cái)U(kuò)大統(tǒng)計(jì)范圍；增強(qiáng)全社會流動性規(guī)模統(tǒng)計(jì)的全面性和科學(xué)性，降低影子銀行體系的信用創(chuàng)造量對貨幣政策調(diào)控的干擾。

（3）不斷改進(jìn)貨幣政策數(shù)量型工具的使用。具體來說，適當(dāng)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金的繳存口徑，深化不同資產(chǎn)形式的差別存款準(zhǔn)備金制度，合理擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金的計(jì)提范疇；改變再貼現(xiàn)政策工具的被動地位，通過以市場為導(dǎo)向的再貼現(xiàn)利率形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)資金回流、控制貨幣數(shù)量的功能定位。

（4）適時(shí)向貨幣政策價(jià)格型調(diào)控工具傾斜，逐步弱化貨幣總量變動對貨幣政策調(diào)控的影響。加快推動我國利率市場化改革進(jìn)程，重視發(fā)展競爭性的資本市場，通過全面取消利率管制和構(gòu)建市場化定價(jià)體系，不斷增強(qiáng)利率調(diào)控的引導(dǎo)作用和敏感性，為貨幣政策調(diào)控工具向利率轉(zhuǎn)變提供良性市場環(huán)境。

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