中資投行國際化的難點與對策

吳旭

當(dāng)前的國際外部環(huán)境，以及我國再造一個“開放紅利期”的新戰(zhàn)略部署和新的配套政策措施都為中國產(chǎn)業(yè)資本和投行的國際化帶來了新機遇。近年來，中信證券、海通證券、光大證券等一批國內(nèi)綜合實力排名靠前的券商均開始涉足國際業(yè)務(wù)。隨著近年綜合實力的大幅提升，探索海外業(yè)務(wù)的拓展已成為大型中資券商的共識。想要在未來的券商國際化潮流中分得一杯羹，及早研究中資投行國際化的內(nèi)外部環(huán)境，盡快獲取經(jīng)驗、占領(lǐng)市場，是國內(nèi)券商贏得未來國際市場競爭的重要砝碼。

中資投行國際化及其邏輯 各大券商積極涉足海外業(yè)務(wù)

中信證券于2013年并購里昂證券， 目前的國際業(yè)務(wù)整合已初見成效，目前在除日本以外的亞太地區(qū)（包括中國）股權(quán)項目金額排名第一，債券項目金額排名第二。此外，中信證券完成菲律賓信安銀行與日本三菱的重大并購項目，KKR向新加坡國新基金出售持有的中信環(huán)境技術(shù)有限公司股權(quán)等標志性的“一帶一路”項目， 獲得《亞洲貨幣》亞洲研究銷售團隊第二名，發(fā)展十分迅速。跨國界經(jīng)營、全球一體化整合已成為中信證券未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略目標。

海通證券在香港市場的業(yè)務(wù)位于國內(nèi)券商前列，投資銀行業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)均居中資券商首位。除在香港市場外，海通證券開始發(fā)力布局海外市場。2014年， 海通證券簽約收購了葡萄牙圣靈投資銀行，業(yè)務(wù)布局有望擴展到歐美成熟市場和南美、非洲等新興市場；成功簽約收購日本上市公司JapanInvest（吉亞），進一步增強了對機構(gòu)投資者的研究服務(wù)能力。

光大證券于2015年2月收購了香港本地最大的證券經(jīng)紀商之一的新鴻基金融集團，為實現(xiàn)國際業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展奠定了戰(zhàn)略基礎(chǔ)。

中資投行國際化的邏輯

概而言之，中資投行國際化背后存在兩大邏輯：

良好的實體產(chǎn)業(yè)環(huán)境是當(dāng)前中資券商國際化的基本保障。目前，中國已成為世界第一大出口國、第一大外匯儲備國和第三大對外投資國，中國產(chǎn)業(yè)資本對外轉(zhuǎn)移發(fā)展勢頭良好，為我國證券公司邁入國際投行之列提供了難得的歷史發(fā)展機遇。產(chǎn)業(yè)資本對外轉(zhuǎn)移需要大量的流動性資源， 而目前中國經(jīng)濟整體杠桿率高企，間接融資顯然無法滿足中國企業(yè)對外投資的資金需求，產(chǎn)業(yè)資本對外轉(zhuǎn)移過程迫切需要直接融資方式的參與，為國內(nèi)投行到國際市場中開展證券承銷、私募發(fā)行等業(yè)務(wù)創(chuàng)造了有利條件。除直接融資需求外，中國產(chǎn)業(yè)資本對外轉(zhuǎn)移還需要大量的項目融資、兼并收購和財務(wù)咨詢等服務(wù)，能夠為國內(nèi)投行供應(yīng)大量的國際業(yè)務(wù)需求，為國內(nèi)投行實現(xiàn)“本土業(yè)務(wù)海外化”奠定了良好的外部基礎(chǔ)。

制度環(huán)境趨于寬松，為大型券商尋找國際化提供了政策利好。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“要擴大企業(yè)對外投資，確立企業(yè)對外投資主體地位，改革涉外投資審批體制?！彪S后國務(wù)院和各部門先后頒布實施多項政策措施， 鼓勵和規(guī)范企業(yè)“走出去”。如在綜合性政策措施層面有《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》《關(guān)于支持外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見》《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》等。行業(yè)發(fā)展政策的例子包括：工業(yè)和信息化部推出的關(guān)于推進工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展、嬰幼兒配方乳粉企業(yè)兼并重組、加快手機行業(yè)品牌建設(shè)、推動工藝美術(shù)行業(yè)發(fā)展等指導(dǎo)意見和服務(wù)保障措施；農(nóng)業(yè)部推出的不斷深化農(nóng)業(yè)多雙邊合作和積極拓展農(nóng)業(yè)對外科技合作等政策措施等。在金融業(yè)領(lǐng)域， 《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》提出鼓勵政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)大力支持企業(yè)“走出去”。以推進貿(mào)易投資便利化為重點，進一步推動人民幣跨境使用，推進外匯管理簡政放權(quán)，完善貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易外匯管理制度等。在證券投資跨境雙向流動管理方面，證監(jiān)會一方面加快引入QFII，另一方面將RQFII試點范圍從中國香港擴大至中國臺灣、英國倫敦和新加坡等地，并修訂了RQFII相關(guān)法規(guī)。

中資投行國際化的主要難點

我國金融企業(yè)跨境并購監(jiān)管制度仍十分嚴格，制度環(huán)境對中資券商跨境并購的時機把握影響巨大。鑒于近些年來中資金融機構(gòu)在海外投資項目中經(jīng)常出現(xiàn)巨虧的情況，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)為規(guī)范金融機構(gòu)的海外并購行為，對于中資金融機構(gòu)的境外并購項目會履行嚴格的審批程序，涉及的審批部門包括對應(yīng)的監(jiān)管部門、財政部、外匯管理局等單位。在項目審批過程中，如果境外目標企業(yè)出現(xiàn)巨額虧損、核心員工流失嚴重等問題時，并購項目的審核程序?qū)煌Ｖ埂?/p>

與國際知名投行相比，中資投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異。近年來，國內(nèi)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐加快，業(yè)務(wù)收入逐步由輕資本業(yè)務(wù)向重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)趨于合理，逐步向國際一流投行靠攏。與國際一流投行和國內(nèi)頂級券商相比，在國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)收入中，傳統(tǒng)中介收入占比仍然過高，資本中介收入發(fā)展迅速，但資本型業(yè)務(wù)則處于相對弱勢地位。

東道國或地區(qū)的區(qū)位條件將直接影響投行國際化戰(zhàn)略實施的效果。投行進行跨國經(jīng)營的初期階段，普遍都會受到異域文化、法律、商業(yè)環(huán)境、政治環(huán)境等因素的影響而面臨市場開拓上的困難，東道國或地區(qū)的區(qū)位條件對投行國際化戰(zhàn)略實施效果則起到了至關(guān)重要的作用。當(dāng)前的國際資本市場以西方歐美文化為主流，與歐洲和美國投行相比，中資投行在國際化的過程中必將面臨更多文化差異上的困難和障礙。

國際化高收益與高風(fēng)險并存，國際化對中資券商的風(fēng)險控制能力要求極高。投行國際化帶來的高收益必然伴隨著高風(fēng)險。因為一旦決策失誤，不僅導(dǎo)致國際化失敗，甚至?xí)蛊髽I(yè)破產(chǎn)。在金融行業(yè)的國際化并購過程中，許多金融事件由于受到企業(yè)認識能力的限制，無法精確地認識、描述和預(yù)測市場的變化，因此并購不可避免地存在一定的盲目性。即使有一定的方法體系及計算模型，也是人們從實踐中總結(jié)出來的主觀認識，它們不可避免地存在一定的局限性，致使人們的認識結(jié)果必然發(fā)生誤差，進而導(dǎo)致并購的操作發(fā)生失誤。表現(xiàn)的狀態(tài)是并購整合中成本的膨脹或不可控而引起并購風(fēng)險。

對策與建議

近年金融危機和歐債危機余波未平、全球經(jīng)濟增長緩慢、美聯(lián)儲進入加息周期為世界各大經(jīng)濟體發(fā)展制造更多不確定性，以上種種因素造成很多在國際市場中知名的區(qū)域性金融機構(gòu)虧損嚴重。從市場角度看，目前的全球環(huán)境處于行業(yè)低谷周期的后期階段，有利于資本實力較強的中資券商在全球市場尋求低成本擴張標的。建議進一步拓寬證券公司債券融資渠道， 為證券公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營、加快產(chǎn)品創(chuàng)新和搭建海外平臺提供充足的資金來源。

通過證券金融公司進行資金融通

證券金融公司是為證券信用交易提供資金融通而設(shè)立的，專為證券公司和一般投資者的有價證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和有價證券的借貸。證券金融公司從銀行和非銀行金融機構(gòu)獲取資金，再以抵押融資的方式將資金貸放給證券公司和投資者。證券金融公司較好地解決了證券公司和證券市場的資金融通問題，對于保證證券市場的流通性、活躍證券市場起到不可替代的作用。

整合業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)適應(yīng)國際競爭

當(dāng)前國際一流投行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以資本中介型業(yè)務(wù)為主。從國際經(jīng)驗來看，隨著資本市場競爭日趨激烈，輕資本業(yè)務(wù)模式最容易被復(fù)制，是行業(yè)價格競爭的重災(zāi)區(qū)。國內(nèi)大型券商的營業(yè)部覆蓋范圍廣泛，在輕資本業(yè)務(wù)運營規(guī)模上優(yōu)勢仍然較為明顯，但隨著行業(yè)競爭加劇，中小券商紛紛以價格優(yōu)勢迅速占領(lǐng)傳統(tǒng)中介型業(yè)務(wù)市場。國內(nèi)大型券商在傳統(tǒng)輕資本業(yè)務(wù)方面的盈利能力都呈較大的下降幅度。擁有資本優(yōu)勢的大型券商應(yīng)充分利用自身優(yōu)勢，深度挖掘并整合內(nèi)部優(yōu)勢資源，以中小券商難以大規(guī)模介入的重資本業(yè)務(wù)為突破口，在保證傳統(tǒng)經(jīng)濟業(yè)務(wù)競爭力的同時，利用規(guī)模龐大的客戶資源優(yōu)勢及現(xiàn)有的資本優(yōu)勢積極開拓發(fā)展重資本型業(yè)務(wù)， 并努力探索傳統(tǒng)輕資本業(yè)務(wù)資源與新興重資本業(yè)務(wù)有機結(jié)合的新型業(yè)務(wù)模式，打破傳統(tǒng)部門設(shè)置造成的內(nèi)部交流壁壘，完善獎懲措施和激勵機制，促進業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型，為適應(yīng)未來激烈的國際化競爭打下堅實基礎(chǔ)。

制定合理的國際化擴張戰(zhàn)略

中資投行應(yīng)根據(jù)自身的實際情況， 綜合考慮自身的資源實力及當(dāng)前的市場環(huán)境，可擇機在“一帶一路”戰(zhàn)略地區(qū)內(nèi)， 優(yōu)先針對2～3個在一定區(qū)域范圍內(nèi)有影響力、規(guī)模適中、文化差異小、業(yè)務(wù)類型相近、并購成本相對適中的投資銀行實施并購，在2～3個重點區(qū)域內(nèi)布局重要的機構(gòu)網(wǎng)點，并針對這些并購進來的機構(gòu)制定并實施有力的整合措施，力爭在2～3年內(nèi)實現(xiàn)機構(gòu)整合。在進行機構(gòu)整合的過程中， 中資投行應(yīng)在當(dāng)?shù)刂鸩椒e累重點客戶及優(yōu)勢業(yè)務(wù)，待積累豐富的國際化經(jīng)驗后再逐步由點及面，根據(jù)東道國資本市場的發(fā)展特點由重點業(yè)務(wù)逐漸衍生發(fā)展相關(guān)業(yè)務(wù)， 并以重點發(fā)展地域為中心逐步拓展周邊區(qū)域資本市場業(yè)務(wù)，穩(wěn)步建立符合中資投行自身特點的覆蓋世界各主要資本市場的高、中、低端業(yè)務(wù)價值鏈條體系。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）