人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)設(shè)定和分析

許 勇，張煥明

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

一、引 言

2016年10月人民幣正式加入SDR成為繼美元、歐元、英鎊和日元的世界第五大貨幣。與此同時(shí)，離岸人民幣市場(chǎng)的快速發(fā)展與開(kāi)放資本賬戶的推進(jìn)，促使人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券規(guī)模大幅攀升。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)發(fā)布的《BIS Quarterly Review：March 2017》中的相關(guān)內(nèi)容加以計(jì)算得出：人民幣國(guó)際債券和票據(jù)的發(fā)行規(guī)模由2014年第三季度的305.7億美元增長(zhǎng)至2016年第三季度的605.5億美元，漲幅高達(dá)98.07%，并且其發(fā)行規(guī)模占世界總發(fā)行規(guī)模的 2.77 %，僅次于美元、歐元和英鎊。本文以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券發(fā)展為背景，以國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究為基礎(chǔ)，探究國(guó)際債券成倍增長(zhǎng)背后的真正機(jī)制。文章提出對(duì)外貿(mào)易的過(guò)度發(fā)展會(huì)影響人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的規(guī)模擴(kuò)大，控制中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的規(guī)模顯得尤為重要。

二、文獻(xiàn)整理與指標(biāo)設(shè)定

(一)相關(guān)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)外的理論研究表明，國(guó)際債券發(fā)行計(jì)價(jià)貨幣選擇的影響因素可以分為兩個(gè)方向：成本相關(guān)方向和風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)方向。對(duì)于任何一家企業(yè)，其選擇一種外幣發(fā)行債券旨在極大限度地降低借貸成本，所以利率差異顯得尤為重要。Cohen指出，通常情況下，企業(yè)發(fā)行債券傾向于利率較低的貨幣，但是在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立的條件下，企業(yè)反而更傾向于選擇利率較高的貨幣發(fā)行債券[1]。與此同時(shí)，降低企業(yè)發(fā)行債券的成本，追求利潤(rùn)最大化也是企業(yè)長(zhǎng)期追求的目標(biāo)。當(dāng)企業(yè)所在國(guó)家的債券市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性較小，甚至幾乎為零時(shí)，以本國(guó)貨幣發(fā)行債券的交易成本相對(duì)較高，迫使其尋找外幣計(jì)價(jià)債務(wù)。Habib與Joy認(rèn)為美元、歐元和英鎊等主要國(guó)際貨幣債券市場(chǎng)由于具有較高的流動(dòng)性和較大的投資基礎(chǔ)，所以可以顯著降低貨幣債券發(fā)行的交易成本[2]。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，對(duì)投資者而言，Cohen認(rèn)為投資外幣計(jì)價(jià)的債券是為了獲得一定量的資產(chǎn)收益，從而匹配當(dāng)前及未來(lái)該外幣計(jì)價(jià)的消費(fèi)[1]。對(duì)借款者而言，根據(jù)Habib與Joy的研究，當(dāng)有一定數(shù)量的持續(xù)外幣收入時(shí)，為了降低外匯波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，其往往選擇相同貨幣計(jì)價(jià)的債券進(jìn)行保值[2]。Allayannis和Aabo等人的研究均證實(shí)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是貨幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券發(fā)行的關(guān)鍵因素[3-4]。

由此，根據(jù)成本與風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)主要方向可以初步構(gòu)建如下經(jīng)濟(jì)模型：

Bondit=αCit+βRit+eit

(1)

其中，Bondit表示在t時(shí)期，貨幣i發(fā)行的國(guó)際債券規(guī)模；Cit表示與成本相關(guān)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)向量；Rit表示與風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)向量；α、β均為待估計(jì)參數(shù)向量；eit是均值為0、方差為σ2的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

將已有的理論研究成果根據(jù)視角的不同，從微觀到宏觀可分為企業(yè)、國(guó)家和國(guó)際三個(gè)層面。Siegfried與Lopez等均從企業(yè)的角度出發(fā)進(jìn)行研究，結(jié)果表明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、信譽(yù)程度以及債券特征等指標(biāo)能夠影響國(guó)際債券發(fā)行的規(guī)模[5-6]。Hale與Chitu以國(guó)家層面為視角，證明貨幣i發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)深度、對(duì)外貿(mào)易情況以及外商直接投資情況等指標(biāo)也對(duì)國(guó)際債券產(chǎn)生一定的影響[7-8]。Bobba和張志文等研究國(guó)際層面，證實(shí)貨幣i的利率水平、匯率水平及波動(dòng)程度等指標(biāo)在國(guó)際債券的規(guī)模變化中也占有很大的比重[9-10]。眾多學(xué)者因研究視角、方法和對(duì)象貨幣的差異，導(dǎo)致其結(jié)論大相徑庭。目前，多數(shù)研究都是以美元、歐元和英鎊為貨幣對(duì)象，其結(jié)論對(duì)人民幣是否適用仍值得商榷。

(二)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)設(shè)定

本文在充分考慮已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，構(gòu)建統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如下：

1.人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行情況(Rbondt)。以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券和票據(jù)發(fā)行量與全球國(guó)際債券和票據(jù)發(fā)行總規(guī)模之比表示。

2.人民幣升值情況(ERAt)。以人民幣兌美元名義匯率升值率衡量。

3.人民幣匯率波動(dòng)程度(VOLt)。利用人民幣兌美元名義匯率波動(dòng)率衡量。而匯率波動(dòng)率則利用季度匯率對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示，其公式為：

(2)

公式(2)中，ERk表示k季度人民幣兌美元的名義匯率。當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)程度上升時(shí)，企業(yè)會(huì)放棄以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券。

4.經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDPt)。以中國(guó)各季度的實(shí)際GDP進(jìn)行衡量。貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模有利于促進(jìn)國(guó)際債券的發(fā)行。

5.中國(guó)債券市場(chǎng)深度(DBMt)。以每季度中國(guó)債券發(fā)行量與GDP規(guī)模之比衡量。一般情況下，債券市場(chǎng)深度越高，其流動(dòng)性也越強(qiáng)，從而人民幣計(jì)價(jià)債券的交易成本也就越低，更加有利于吸引企業(yè)以人民幣作為計(jì)價(jià)單位發(fā)行債券。

6.對(duì)外貿(mào)易發(fā)展深度(DTRt)。以中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易之和與世界貿(mào)易總額之比衡量。若其比重越高，越有利于企業(yè)選擇以人民幣作為發(fā)行國(guó)際債券的貨幣。

7.短期利差(IRDt)。以中國(guó)季度銀行票據(jù)利率與美國(guó)季度銀行票據(jù)利率之差進(jìn)行衡量。銀行票據(jù)利率越高，發(fā)行國(guó)際債券的借貸成本越高，從而不利于人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模的提升。

三、模型構(gòu)建和方差分析

(一)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源和預(yù)期符號(hào)

通過(guò)上文的研究，結(jié)合數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可得性，本文所使用的具體指標(biāo)見(jiàn)表1。

表1 各指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源和符號(hào)預(yù)期表

注：涉及的宏觀季度數(shù)據(jù)均采用Census X12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

(二)模型的介紹及構(gòu)建

在實(shí)際研究中，經(jīng)常會(huì)遇到多種變量對(duì)同一變量存在不同程度的影響，為進(jìn)一步確定各變量影響的主次及正負(fù)效應(yīng)，一元回歸已無(wú)法滿足，需要采用多元回歸模型進(jìn)行分析。多元線性回歸模型作為一種統(tǒng)計(jì)方法廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)、管理和農(nóng)業(yè)等多方面研究，其基本形式如下：

(3)

其中，yi(i=1，2，…，n)為被解釋變量，xi(i=1,2，…,p)為解釋變量，基于式(3)也可改寫(xiě)成矩陣形式：

Y=φX

(4)

(5)

根據(jù)上文討論的人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)及多元線性回歸模型，可以構(gòu)建如下模型：

Rbondt=φ0+φ1ERAt+φ2VOLt+φ3GDPt+

φ4DBMt+φ5DTRt+φ6IRDt+εt

(6)

為消除計(jì)量分析中可能存在的異方差，分別對(duì)人民幣匯率波動(dòng)程度(VOLt)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDPt)、債券市場(chǎng)深度(DBMt)以及對(duì)外貿(mào)易發(fā)展深度(DTRt)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，于是式(6)可進(jìn)一步改寫(xiě)為：

Rbondt=φ0+φ1ERAt+φ2LnVOLt+

φ3LnGDPt+φ4LnDBMt+

φ5LnDTRt+φ6IRDt+εt

(7)

(三)單位根檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

使用計(jì)量軟件Eviews 8.0，對(duì)Rbondt、ERAt、LnVOLt、LnGDPt、LnDBMt、LnDTRt以及IRDt分別采用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)，2種單位根檢驗(yàn)結(jié)果均顯示：在1%顯著性水平上，各變量的原始序列存在單位根，而各變量的一階差分序列除LnGDPt外不存在單位根，于是進(jìn)行二階差分，此時(shí)序列穩(wěn)定，因此可以進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。VAR模型最優(yōu)滯后期檢驗(yàn)結(jié)果也表明，該模型的最優(yōu)滯后期為2期。同時(shí)對(duì)VAR(2)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，模型所有特征根的倒數(shù)都位于單位元內(nèi)，所以該模型穩(wěn)定，并且Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)表明各變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

1、協(xié)整方程分析

根據(jù)單位根檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果，可得出人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券發(fā)行情況、人民幣升值情況、中美匯率波動(dòng)程度和中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、債券市場(chǎng)深度、對(duì)外貿(mào)易深度以及中美短期利差之間的協(xié)整方程*方程中***和**分別表示在1%和5%顯著水平上被估參數(shù)顯著異于0。：

Rbondt= 0.079 2ERAt+0.001 9LnVOLt+

s.e (0.039 1)**(0.000 3)***

0.056 3LnGDPt+0.003 0LnDBMt-

(0.002 8)***(0.000 9)***

0.060 4LnDTRt-0.002 1IRDt-0.727 4

(0.005 0)***(0.000 2)***(0.038 1)**

(8)

由式(8)可得到以下結(jié)論：

(1)人民幣升值情況(ERAt)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)具有顯著的正向作用，與預(yù)期吻合，且在5%顯著性水平以內(nèi)。人民幣的升值顯然有利于促進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券和票據(jù)的發(fā)行，并且人民幣升值幅度越高，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券和票據(jù)發(fā)行量占全球國(guó)際債券和票據(jù)發(fā)行量的比例也越大。

(2)人民幣匯率波動(dòng)程度(LnVOLt)與人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)成正相關(guān)，與預(yù)期不一致。然而債券計(jì)價(jià)的貨幣選擇理論認(rèn)為，一國(guó)或地區(qū)貨幣匯率波動(dòng)程度越高，該經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)越不傾向選擇該種貨幣發(fā)行債券。根據(jù)本文的實(shí)證分析表明：人民幣匯率波動(dòng)程度對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行具有促進(jìn)作用，與上述的貨幣選擇理論截然相反。出現(xiàn)這種結(jié)果可能是因?yàn)樵跇颖酒陂g內(nèi)，人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，較低的匯率波動(dòng)率使市場(chǎng)對(duì)于人民幣的信心增加，從而吸引企業(yè)選擇以人民幣作為發(fā)行國(guó)際債券的貨幣。

(3)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDPt)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)具有顯著的促進(jìn)作用，與預(yù)期吻合。強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是貨幣價(jià)值的有力保障，在過(guò)去10年中中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均以不低于8%的速度持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這不僅增加了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于人民幣的信心，而且堅(jiān)定了企業(yè)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的決心。

(4)中國(guó)債券市場(chǎng)深度(DBMt)與人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)成正相關(guān)，符合預(yù)期。這表明，高度發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)可以顯著降低貨幣發(fā)行的交易成本。然而，Siegfried 和Joy等的實(shí)證研究均表明貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)該貨幣發(fā)行國(guó)際債券和票據(jù)的規(guī)模并沒(méi)有顯著影響，與本文實(shí)證分析結(jié)果略有差異[5，2]。綜合考慮國(guó)內(nèi)外實(shí)際情況，國(guó)外學(xué)者研究的貨幣對(duì)象均為美元、歐元和英鎊等國(guó)際化程度較高的貨幣，且貨幣當(dāng)局債券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，交易成本低，從而導(dǎo)致其沒(méi)有顯著影響，與經(jīng)濟(jì)學(xué)中所提及的邊際效用遞減原理不謀而合。反觀國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，起步晚、發(fā)展滯后，并且處于快速發(fā)展階段，于是在債券市場(chǎng)發(fā)展程度不斷上升的過(guò)程中，其交易成本亦不斷降低，從而加強(qiáng)了人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的正向效應(yīng)。

(5)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易深度(DTRt)與人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)成負(fù)相關(guān)，與預(yù)期不符。對(duì)外貿(mào)易份額是一國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)融合程度的重要指標(biāo)，同時(shí)也是國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣信心的直接表現(xiàn)。人民幣在全球貿(mào)易總額中的份額越高，國(guó)內(nèi)外企業(yè)所持有的人民幣規(guī)模越大，其暴露的貨幣風(fēng)險(xiǎn)也就越大，明智的企業(yè)便會(huì)選擇多種國(guó)際貨幣進(jìn)行組合從而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

(6)中美短期利差(IRDt)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模(Rbondt)為負(fù)且顯著。這意味著中美短期利差越大，企業(yè)會(huì)謹(jǐn)慎選擇人民幣作為計(jì)價(jià)國(guó)際債券的貨幣。利率直接反映企業(yè)的借貸成本，利率越高，其發(fā)行債券的借貸成本也就越高，企業(yè)則越不傾向選擇該貨幣發(fā)行國(guó)際債券。在樣本期間，中國(guó)短期利率均高于美國(guó)，特別是在2013年的第4季度，其利率之差達(dá)到了6.05%，隨后雖有所波動(dòng)，但總體呈現(xiàn)稍下降趨勢(shì)。中國(guó)相對(duì)較高的利率必然會(huì)導(dǎo)致以人民幣發(fā)行國(guó)際債券的借貸成本高于其它國(guó)際貨幣，所以短期利差過(guò)大將影響人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模的擴(kuò)大。

2.方差分解分析

對(duì)VAR(2)模型進(jìn)行方差分解，從而進(jìn)一步探究各指標(biāo)對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券發(fā)行規(guī)模的重要程度。方差分解結(jié)果如表2所示。在衡量人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券發(fā)行規(guī)模的6個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中，人民幣升值情況(ERAt)即人民幣兌換美元的名義匯率升值率貢獻(xiàn)最大，其對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模占比的變化從第4期開(kāi)始便超過(guò)了15%，第16期后逐步穩(wěn)定在15.5%。人民幣匯率波動(dòng)程度(LnVOLt)變化對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券發(fā)行規(guī)模變化的貢獻(xiàn)也相對(duì)較高，盡管在第2期的貢獻(xiàn)率僅為1.06%，低于同期債券市場(chǎng)深度(LnDBMt)、對(duì)外貿(mào)易程度(LnDTRt)以及短期利差(IRDt)的貢獻(xiàn)率，但是在第3期至第6期成倍增長(zhǎng)，并在第5期時(shí)超過(guò)債券市場(chǎng)深度貢獻(xiàn)率的5.69%，隨后穩(wěn)定在7%左右。中國(guó)債券市場(chǎng)深度(LnDBMt)的貢獻(xiàn)率在初期最高，其變化對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模變化的貢獻(xiàn)率則相對(duì)穩(wěn)定，前期雖有波動(dòng)但總體呈緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)且增長(zhǎng)幅度逐漸降低，從第7期的2.56%降低至20期的0.17%，成為人民幣國(guó)際債券規(guī)模貢獻(xiàn)率第二大的指標(biāo)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模(LnGDPt)增長(zhǎng)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模的增長(zhǎng)在第7期前的貢獻(xiàn)率增長(zhǎng)幅度較大，在第5期貢獻(xiàn)率下降為2.21%，但仍高于同期對(duì)外貿(mào)易情況1.84%，隨后逐步增長(zhǎng)且增長(zhǎng)幅度降低。對(duì)外貿(mào)易發(fā)展情況(LnDTRt)的變化對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模變化的貢獻(xiàn)率相對(duì)較小，在第2期僅高于人民幣匯率波動(dòng)程度和中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的貢獻(xiàn)率，隨后雖然逐步增長(zhǎng)但各期均低于相對(duì)應(yīng)的其它指標(biāo)。中美短期利差(IRDt)在第2期的時(shí)候貢獻(xiàn)率最大，在第3期雖然其增長(zhǎng)率為74.52%，貢獻(xiàn)率也達(dá)到了最高值5.41%，但仍被人民幣升值情況反超，隨后其貢獻(xiàn)率一直穩(wěn)定在4.8%左右。值得注意的是，對(duì)外貿(mào)易發(fā)展情況和短期利差的貢獻(xiàn)率從第13期開(kāi)始便十分穩(wěn)定，這與近年來(lái)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展穩(wěn)定和人民幣匯率穩(wěn)定密切相關(guān)。

表2 人民幣國(guó)際債券占比的方差分解表 單位：%

注：表2中的時(shí)期指將整個(gè)樣本區(qū)間劃分為20期；數(shù)據(jù)根據(jù)Eviews8.0的輸出結(jié)果整理而得。

綜合來(lái)看，近些年人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模的上升主要由人民幣升值情況以及人民幣匯率波動(dòng)程度所驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)勢(shì)的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)其也有重要的促進(jìn)作用，中美利差和對(duì)外貿(mào)易發(fā)展情況的貢獻(xiàn)率則相對(duì)較低。在6個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中，人民幣升值情況對(duì)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券規(guī)模占比的貢獻(xiàn)率最高，但是人民幣升值會(huì)影響中國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展情況，所以人民幣升值的貢獻(xiàn)率被對(duì)外貿(mào)易發(fā)展情況部分抵消；同理，匯率波動(dòng)程度的貢獻(xiàn)率也會(huì)被中美短期利差部分抵消。實(shí)證結(jié)果也表明，由于中國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低和匯率波動(dòng)程度較高，導(dǎo)致短期利率較高，從而引致人民幣計(jì)價(jià)發(fā)行債券的借貸成本較高，使得眾多經(jīng)濟(jì)體或企業(yè)慎重考慮選擇以人民幣作為發(fā)行債券的貨幣。

五、結(jié) 論

在理論分析一種貨幣成為國(guó)際債券計(jì)價(jià)貨幣的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以人民幣為對(duì)象的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，并采用VAR估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。協(xié)整結(jié)果顯示：人民幣升值情況、人民幣匯率波動(dòng)程度、中國(guó)債券市場(chǎng)深度、中國(guó)對(duì)外貿(mào)易深度、中美短期利差以及中國(guó)GDP規(guī)模均對(duì)人民幣成為國(guó)際債券計(jì)價(jià)貨幣具有深刻的影響。其中，人民幣升值幅度越大、匯率波動(dòng)程度越小、債券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)以及中國(guó)GDP規(guī)模越大，越有利于人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行；而中國(guó)對(duì)外貿(mào)易深度越大、短期利率水平越高，恰恰會(huì)影響人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券的發(fā)行規(guī)模。

方差分析的結(jié)果表明，中國(guó)人民幣的升值和人民幣匯率波動(dòng)程度的降低是人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券發(fā)行規(guī)模上升的主要驅(qū)動(dòng)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的持續(xù)攀升和債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展對(duì)其也有一定的促進(jìn)，但貢獻(xiàn)率相對(duì)較低。在所有統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中，人民幣升值情況對(duì)人民幣國(guó)際債券規(guī)模的提升貢獻(xiàn)率最大。

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