不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資效率影響因素研究綜述

易其安

[摘要]文章通過對不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下投資效率影響因素的研究進行梳理，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境對上市公司投資效率的影響因素主要為宏觀經(jīng)濟環(huán)境與政府；就內(nèi)部環(huán)境而言，財務(wù)層面影響因素主要是企業(yè)集團內(nèi)部資源配置和公司財務(wù)杠桿的使用等；公司治理層面可從完善內(nèi)部控制制度和提高機構(gòu)投資者影響力等方面提升投資效率。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；投資效率；影響因素

[DOI]1013939/jcnkizgsc201808092

1引言

近年來，我國上市公司在發(fā)展過程中普遍存在著以簡單的規(guī)?；顿Y、盲目的多元化投資為特征的非效率投資現(xiàn)象，降低了公司治理效率，成為制約上市公司長期持續(xù)發(fā)展的影響因素。

上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資存在密切關(guān)系。一般認為，當國家或地方政府為上市公司控股股東時，上市公司的投資效率會受較大影響，根源在于大多情況下實際控股股東的缺位使經(jīng)營者“以權(quán)謀私”的動機增強。因此，國有控股上市公司更易產(chǎn)生非效率投資（郭勝和張道宏，2011）。

2外部環(huán)境對上市公司投資效率的影響

國內(nèi)外大量研究表明，公司投資受外部環(huán)境影響。外部環(huán)境不確定性可能導致管理層在投資時更謹慎，從而減少投資；同時也增加了對管理層行為預(yù)測和監(jiān)督的難度，掩蓋了管理層在投資失敗時需承擔的責任，增加了管理層將資金用于給其帶來私人收益的無效率投資的機會（Bloometal，2007）。

21宏觀經(jīng)濟環(huán)境對上市公司投資效率的影響

宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司投資效率的影響也不同。整體而言，宏觀經(jīng)濟發(fā)展對非國有控股公司的投資效率有正向影響，而對國有控股公司的影響較弱，甚至會產(chǎn)生一定的負面影響。

對上市公司投資影響最大的宏觀環(huán)境為金融環(huán)境。金融發(fā)展能抑制上市公司的過度投資行為，而對于中央國資委和私有產(chǎn)權(quán)控制的公司的抑制作用明顯弱于地方國資委控制公司（劉廣瑞等，2013）。

22政府對上市公司投資效率的影響

政府在市場經(jīng)濟中起著不可忽視的作用，國有股的存在為政府干預(yù)上市公司提供了便利（張敏等，2009），地方政府會利用金字塔結(jié)構(gòu)加大對其直接控股的上市公司的干預(yù)程度，可能會導致非效率投資（陳信元和黃俊，2007）。但政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的投資決策影響并不完全一致，相對地方國有上市公司，當?shù)卣畬Ξ數(shù)匮肫蟮母深A(yù)程度小，因此地方國有上市公司的投資過度現(xiàn)象更為嚴重（張洪輝和王宗軍，2010）。

政府不僅可通過直接干預(yù)公司活動影響投資決策，也可通過政策與法規(guī)的制定影響。李延喜等（2015）通過對A股上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度越弱，金融發(fā)展水平和法治水平越高的地區(qū)的上市公司投資效率越高。

此外，政治關(guān)聯(lián)能有效改善上市公司的過度投資和投資不足行為，可以保護公司產(chǎn)權(quán)免受政府損害（張功富，2011）。

政府干預(yù)對上市公司投資效率的直接影響主要體現(xiàn)在國有控股的上市公司。而政府通過政策法規(guī)的制定和金融市場的完善會對上市公司投資效率產(chǎn)生顯著的影響，但對非國有上市公司而言影響為正向，對國有上市公司而言則為負向。

3內(nèi)部環(huán)境對上市公司投資效率的影響

31財務(wù)層面

多個國家的經(jīng)驗證據(jù)表明，相對于獨立企業(yè)，企業(yè)集團普遍啟用了內(nèi)部資本市場以在各成員企業(yè)之間分配資源。眾多學者認為，企業(yè)集團總部與各成員企業(yè)之間，以及企業(yè)集團的控股股東與外部中小投資者之間存在著代理問題，會降低內(nèi)部資本市場配置資源的效率，導致企業(yè)價值減損（辛清泉等，2007）。

上市公司對資金的管理對投資效率會產(chǎn)生非常重要的影響。徐玉德和周瑋（2009）發(fā)現(xiàn)提高財務(wù)杠桿水平對于提高上市公司投資收益并未產(chǎn)生顯著影響，但無論是對地方國有上市公司還是非國有上市公司都會顯著降低其投資效率。進一步研究表明，財務(wù)杠桿水平較高的地方國有上市公司更易產(chǎn)生過度投資問題，而對于央企，無論財務(wù)杠桿水平如何，過度投資問題都普遍存在且投資效率較低。

32公司治理層面

321產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面

上市公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其不同的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而影響其代理成本。隨著國家投資占比的增高，上市公司的代理成本也會相應(yīng)增加。無論是對中央控股公司、地方控股國有公司還是私有產(chǎn)權(quán)控股公司，隨著代理成本的增加投資效率均會下降。比較中央與地方控股國有公司，中央控股公司投資不足的程度較小，但改善地方控股國有公司因代理問題導致的效率損失能更快提升投資效率（羅明琦，2014）。

322內(nèi)部控制方面

完善內(nèi)部治理、提高投資效率已成為我國上市公司普遍面臨且亟待解決的一個重要問題，而提高內(nèi)部控制質(zhì)量就是一個重要手段。高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠降低上市公司過度投資與投資不足的非效率投資現(xiàn)象，并且對于高質(zhì)量內(nèi)部控制抑制上市公司非效率投資行為的效果，民營上市公司優(yōu)于國有上市公司、地方國企優(yōu)于中央國企（王治等，2015）。

323機構(gòu)投資者方面

機構(gòu)投資者作為重要的資本市場投資主體，隨著我國資本市場的逐漸完善、機構(gòu)投資者的專業(yè)實力及影響力逐漸提高，更能有效監(jiān)督上市公司的非效率投資行為。但是在不同的產(chǎn)權(quán)制度下，機構(gòu)持股變化對抑制公司非效率投資行為及其效果存在差異，尤其在國有公司中這種治理效應(yīng)會受到明顯限制，從側(cè)面反映出機構(gòu)投資者只有在合適的治理環(huán)境下才能夠充分發(fā)揮積極的治理作用（葉松勤和徐經(jīng)長，2013）。

324管理者個人特征方面

Hambrick and Mason（1984）最先提出了“高層梯隊理論”（Top Management Team，TMT），該理論認為高層管理團隊的人口背景特征，如年齡、任期、學歷、職業(yè)背景等，會影響管理者的行為，對公司的投資活動產(chǎn)生很大影響。李焰等（2011）以不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司為研究樣本，研究了不同背景的代理人所選擇的投資行為對業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)代理人的年齡、任期和投資規(guī)模等特征與非效率投資的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司表現(xiàn)不同，即在國有上市公司中，這些特征與投資非效率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；而在非國有上市公司中，這些特征與非效率投資之間的關(guān)系不顯著。

兩權(quán)分離是產(chǎn)生非效率投資的重要原因之一，“所有者虛位”現(xiàn)象又是造成國有上市公司嚴重代理問題的根源，會對上市公司投資效率產(chǎn)生較為顯著的影響。通過完善內(nèi)部控制制度能降低代理成本，提高投資效率。同時，機構(gòu)投資者能給上市公司投資效率帶來正向影響，但對國有上市公司而言，“一股獨大”會減弱該種影響。

4總結(jié)與思考

本文通過對不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資效率影響因素的研究進行梳理，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境對上市公司投資效率的影響因素主要為宏觀經(jīng)濟環(huán)境與政府。就內(nèi)部環(huán)境而言，財務(wù)層面影響因素主要是企業(yè)集團內(nèi)部資源配置和公司財務(wù)杠桿的使用等；公司治理層面可從完善內(nèi)部控制制度和提高機構(gòu)投資者影響力等方面提升投資效率。為提高我國上市公司投資效率，有以下建議以待改進。

第一，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量，通過營造有效的公司內(nèi)部治理環(huán)境，從而降低股東間的代理沖突。

第二，完善我國資本市場，提高市場公平性及有效性，提高國企市場化決策機制，通過政企分離降低政府干預(yù)的影響，從而提升國有上市公司的投資效率。

第三，優(yōu)化國有上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，積極引入其他多元化的投資主體，并通過法律或制度予以保障，不同利益主體相互制約，實現(xiàn)股權(quán)治理均衡。

參考文獻：

[1]陳信元，黃俊政府干預(yù)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績[J].管理世界， 2007（1）：92-97

[2]李延喜，曾偉強，馬壯，等外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J]. 南開管理評論，2015， 18（1）：25-36

[3]羅明琦企業(yè)產(chǎn)權(quán)、代理成本與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國軟科學，2014（7）：172-184

[4]辛清泉，鄭國堅，楊德明企業(yè)集團、政府控制與投資效率[J].金融研究， 2007（10A）：123-142

[5]張洪輝，王宗軍政府干預(yù)、政府目標與國有上市公司的過度投資[J].南開管理評論，2010，13（3）：101-108