股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制研究

賴(lài)　繼；師　索

(1.四川省社會(huì)科學(xué)院，四川 成都　 610072；2.西南政法大學(xué)，重慶　401120；3.重慶市南岸區(qū)人民檢察院，重慶　401336)

長(zhǎng)期以來(lái)有限的信貸資源被大型央企與地方融資平臺(tái)過(guò)度占用，導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)面臨“融資難、融資貴、融資成本高”的困境。股權(quán)眾籌因此受到用戶(hù)的極大關(guān)注。據(jù)2016年股權(quán)眾籌行業(yè)的不完全統(tǒng)計(jì)，在互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)進(jìn)行募集的項(xiàng)目中，200人以上的股權(quán)眾籌平臺(tái)用戶(hù)關(guān)注占比超過(guò)70%[1]。

股權(quán)眾籌有助于解決初創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)資本和進(jìn)階，但它也同時(shí)面對(duì)重重隱憂(yōu)。一方面，股權(quán)眾籌是自由市場(chǎng)的產(chǎn)物，符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律且有益于資源再分配；另一方面，股權(quán)眾籌也因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的廣泛性、公開(kāi)性而導(dǎo)致保護(hù)投資人的機(jī)制趨弱。由于互聯(lián)網(wǎng)的便捷、迅速、開(kāi)放，在市場(chǎng)的理性選擇中，股權(quán)眾籌對(duì)投資人的理性程度要求將會(huì)更高[2]。

股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為，就是投資人的市場(chǎng)理性選擇，它指的是投資人為實(shí)現(xiàn)私產(chǎn)的增值或增長(zhǎng)，在互聯(lián)網(wǎng)條件下，選擇待融資項(xiàng)目，向初創(chuàng)企業(yè)的雛形或發(fā)起人投放資金、認(rèn)購(gòu)股權(quán)，以期獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)的行為。包括項(xiàng)目選擇、信息篩濾、參與路演、意向選擇、投放資金、擬定協(xié)議、獲取股權(quán)等完整環(huán)節(jié)。

在互聯(lián)網(wǎng)金融世界里，參加股權(quán)眾籌的投資主體中，個(gè)體占據(jù)大部分比例。互聯(lián)網(wǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)不可避免地投射于投資人的認(rèn)購(gòu)行為本身，表現(xiàn)為股權(quán)眾籌融資者并不需要在證券交易所掛牌后才能發(fā)行股票，而僅需在股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)布融資信息，而這些信息的受眾是億萬(wàn)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)，項(xiàng)目的投融資風(fēng)險(xiǎn)也將因用戶(hù)的巨大數(shù)量而被無(wú)限放大[3]，股權(quán)眾籌中投融資雙方面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)[4]。在信息不對(duì)稱(chēng)的交易模式中，投資者無(wú)疑是風(fēng)險(xiǎn)的最大承受者。在互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)過(guò)度自由的情況下進(jìn)行市場(chǎng)選擇，無(wú)異于“信馬由韁”，而在嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)的情況下進(jìn)行股權(quán)認(rèn)購(gòu)，則趨于“盲人瞎馬”，最終可能因損害了投資者利益而動(dòng)搖制度的根基[5]。

因此，盡快在股權(quán)眾籌制度中構(gòu)建針對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的一套完整、規(guī)則、系統(tǒng)的限制機(jī)制就顯得極為重要。限制股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的最終目的仍然是保護(hù)投資者[6]。本文即圍繞這種限制投資者行為能力的規(guī)制理念，以股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的性質(zhì)為基礎(chǔ)，探尋制度創(chuàng)設(shè)初期其背后的邏輯進(jìn)路并進(jìn)行理論解讀，結(jié)合國(guó)外立法現(xiàn)狀與運(yùn)行實(shí)踐進(jìn)行具有可行性的合理制度構(gòu)建和立法方向建議。

一、限制股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的理論基礎(chǔ)

(一)從霍菲爾德私產(chǎn)豁免到斯密“經(jīng)濟(jì)人”的有限理性治理

股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的實(shí)質(zhì)，是投資人對(duì)個(gè)人所擁有私產(chǎn)的支配與處理。自由投資，即自由支配。對(duì)私產(chǎn)的討論，包括自由的使用、排他的支配、轉(zhuǎn)讓的權(quán)利等。西方法學(xué)家更進(jìn)一步探討了私產(chǎn)自由支配的更多內(nèi)容，包括美國(guó)憲法第五修正案規(guī)定的征用豁免權(quán)、履行判決而必須出售所有物的法上責(zé)任、防范死守權(quán)規(guī)則(Perpetuities)等[7]。不論是從哪個(gè)層面來(lái)探討私產(chǎn)自由，都離不開(kāi)所有人對(duì)私產(chǎn)的支配與處置。在私產(chǎn)正當(dāng)性理論中，霍布斯、洛克、盧梭、穆勒、諾齊克都進(jìn)行過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的研究。正如諾齊克描述所有人對(duì)所有物的正當(dāng)支配時(shí)所說(shuō)那樣：“凡物臨世，必已附著于對(duì)其有權(quán)屬之人?！盵8]

霍菲爾德與拉倫茨從權(quán)利創(chuàng)設(shè)角度進(jìn)行闡述，所有財(cái)產(chǎn)權(quán)利都是通過(guò)立法將公共資源，如國(guó)家的土地和物質(zhì)財(cái)富給予某個(gè)民事個(gè)人，讓其作出使用的決定，而不必考慮社會(huì)上其他利益的影響，從而締結(jié)最基本的民事法律關(guān)系?；舴茽柕略凇端痉ㄍ评碇袘?yīng)用的基本法律概念》中試圖尋找法律權(quán)利的“元形式”，在權(quán)利的概念下，進(jìn)一步細(xì)分出“權(quán)利”“特權(quán)”“權(quán)力”和“豁免”的更小元素[9]。而拉倫茨在《德國(guó)民法通論》中選擇性地將法律關(guān)系進(jìn)行了解構(gòu)，將法律關(guān)系分析為“權(quán)利和權(quán)能”“預(yù)期取得”“法律義務(wù)”和“其他拘束、負(fù)擔(dān)性義務(wù)”“權(quán)限”等[10]，不論從何種路徑出發(fā)，為私產(chǎn)自由的辯護(hù)都顯得合情合理。我們似乎可以作出這樣的推論，股權(quán)眾籌中的投資人基于對(duì)個(gè)人私產(chǎn)的正當(dāng)支配，享有投資的絕對(duì)自由，而法律對(duì)其行為的關(guān)注，只能在于“規(guī)范”，而不能有任何的“縮限”，這樣才對(duì)整個(gè)自由市場(chǎng)有利。用霍菲爾德的論述來(lái)說(shuō)，這是私產(chǎn)權(quán)利的一種“豁免”。

然而，股權(quán)眾籌和過(guò)去任何一種金融工具一樣，在誕生之初飽受爭(zhēng)議，除非它可以表明私產(chǎn)自由投資制度下，每個(gè)人都能更為富裕，或者至少?zèng)]有人比現(xiàn)在更糟。為了對(duì)自由支配作出正當(dāng)化演繹，洛克試圖說(shuō)明一些人享有自由支配的好處而另外一些人陷入貧困是公平的，引入了“拋棄論”(Argument about Desert)。他說(shuō)上帝把這個(gè)世界交給“那些勤勞而理性的人們……而不是讓那些爭(zhēng)吵不休、好勇斗狠的人滿(mǎn)足其貪婪和反復(fù)無(wú)?！?。如果存在部分人對(duì)資源、財(cái)產(chǎn)更明智、更有效的利用，那是因?yàn)檫@部分人善用了他們謹(jǐn)慎、勤勞、自制的理性，而存在部分人之所以貧困，很大程度上是因?yàn)樗麄冋鞜o(wú)所事事、肆意揮霍、缺乏進(jìn)取[11]。而黑格爾對(duì)私產(chǎn)的絕對(duì)支配的論述，也成為洛克等人的理論補(bǔ)強(qiáng)，他認(rèn)為所有權(quán)的自由支配有助于個(gè)人“人格的純粹主觀(guān)性”[12]，正是法律制度允許個(gè)人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行自由支配，才使得個(gè)人的投資方案或計(jì)劃得以付諸實(shí)現(xiàn)，否則這些念頭就僅僅停留在大腦里。

事實(shí)是否真就如此？當(dāng)前股權(quán)眾籌市場(chǎng)存在的重大問(wèn)題，不是投資沒(méi)有自由，恰恰相反，是投資過(guò)于自由，這種自由甚至?xí)葑優(yōu)橐环N無(wú)序和“無(wú)法”的狀態(tài)?？v觀(guān)近年互聯(lián)網(wǎng)投資市場(chǎng)，各種投資層出不窮，各種募集名目也不斷翻新迎合網(wǎng)民投資需求，稍有些資產(chǎn)的網(wǎng)民通過(guò)簡(jiǎn)單的注冊(cè)就可以參與到各類(lèi)所謂的“股權(quán)投資”中，其參與成本幾乎為零，而風(fēng)險(xiǎn)控制能力也幾乎為零。個(gè)體固然有對(duì)私產(chǎn)支配的自由，但這樣的自由并不是絕對(duì)的自由。盡管自由主義者基本上都致力于說(shuō)明為什么實(shí)現(xiàn)他們的基本價(jià)值和政治綱領(lǐng)增進(jìn)自主是合理的，但他們沒(méi)有考慮到自由主義亦會(huì)讓邪惡的事實(shí)更加盛行。行為是否正確并不總是由理性所能支配，而教條主義及其主導(dǎo)之下的恐懼、仇恨、貪婪也是人類(lèi)的動(dòng)機(jī)[13]。這一點(diǎn)在世界經(jīng)濟(jì)一體化的今天顯得尤為重要。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞達(dá)·斯密在“經(jīng)濟(jì)人”問(wèn)題上認(rèn)為，既然市場(chǎng)中人人都是理性的、逐利的，對(duì)自我股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見(jiàn)清晰認(rèn)識(shí)的，那么為什么還要多次寄望于政府的合理規(guī)制呢？斯密指出“經(jīng)濟(jì)人”并不應(yīng)該被誤解為“人僅僅是追求利益”的，人不僅有“愛(ài)自己”這一行為推動(dòng)力，還存在“同情”、慷概大方、公益精神等要素，他同時(shí)還指出由于多種要素綜合的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)存在，他們需要“中立的觀(guān)察者”來(lái)指導(dǎo)“他的行為原則”[14]。

(二)傳統(tǒng)的背離：股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的性質(zhì)辨析及啟示

任何一個(gè)新興商業(yè)活動(dòng)，都是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)規(guī)則的破立和挑戰(zhàn)。股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為，也不例外。中國(guó)至今并沒(méi)有一個(gè)對(duì)商事行為進(jìn)行統(tǒng)一概括的法律表述，股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為，對(duì)現(xiàn)有論證都或多或少地進(jìn)行了現(xiàn)實(shí)批判。

第一，就股權(quán)眾籌的主體結(jié)構(gòu)而言，就存在部分投資者非以營(yíng)業(yè)為目的的情況，即這種特殊商事法律關(guān)系中的商主體未必從事的就是經(jīng)營(yíng)行為、營(yíng)業(yè)行為、商人資本經(jīng)營(yíng)行為。第二，就股權(quán)眾籌的法律屬性而言，還僅僅是依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)調(diào)整而獲得了合法性存在根基的道德許容性與政策執(zhí)行性。嚴(yán)格地說(shuō)，在針對(duì)股權(quán)眾籌的正式法律出臺(tái)之前，股權(quán)眾籌還是處于游離于法律與規(guī)則邊緣的非正式的商事行為，屬于典型的實(shí)踐倒逼立法的特例。第三，股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為與一般的債券眾籌存在較大的理念差異。股權(quán)眾籌投資者看重的不僅僅是因債權(quán)債務(wù)而滋生的利息，而是基于眾籌平臺(tái)的宣傳優(yōu)勢(shì)，投資于初創(chuàng)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，因此獲得了公司股權(quán)，并在一定程度上可以參與公司的管理與決策。相比于債權(quán)投資的短期收益，股權(quán)眾籌投資者對(duì)其所投資的項(xiàng)目更具有主人翁意識(shí)，但這恰恰容易導(dǎo)致投資者在信息不對(duì)稱(chēng)之下的盲目從眾與過(guò)度自信。第四，與傳統(tǒng)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為在投資人角色上存在差異，股權(quán)眾籌投資人擁有“財(cái)務(wù)投資人，資源投資人，投資決策者”三位一體的功能結(jié)構(gòu)，屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)密閉型投資人，并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。第五，股權(quán)眾籌必須依靠互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或者其他類(lèi)似的電子媒介作為平臺(tái)，還缺乏完善的監(jiān)管機(jī)制與防內(nèi)幕交易機(jī)制。

綜上，股權(quán)眾籌較之于傳統(tǒng)商行為存在更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)與更大的不可控風(fēng)險(xiǎn)，在具體的針對(duì)性立法尚未出臺(tái)之際，至少應(yīng)在行政規(guī)則上予以先行規(guī)范限制，給當(dāng)前股權(quán)眾籌的規(guī)制予以重要啟示：在針對(duì)性立法出臺(tái)之前，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)將投資人的認(rèn)購(gòu)行為納入市場(chǎng)管制之中，先行對(duì)認(rèn)購(gòu)行為的內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，包括定投數(shù)額、數(shù)量、期限等，實(shí)現(xiàn)投資人與融資人在商行為交互中的博弈平衡。

二、限制的實(shí)踐境況：政府管制與市場(chǎng)自由相契合

(一)兩種限制思路：寬準(zhǔn)嚴(yán)行與嚴(yán)準(zhǔn)寬行

股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為需要限制嗎？放眼世界各國(guó)的立法體例，似乎都未采取過(guò)度自由放任股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的態(tài)度，即便是對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為比較寬松的國(guó)家，也會(huì)相應(yīng)采取限制投資人準(zhǔn)入的方式來(lái)限制投資的整體環(huán)境。因此可以發(fā)現(xiàn)兩種限制思路：一是對(duì)投資人準(zhǔn)入嚴(yán)格，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為寬松。比如意大利的《Growth Act 2.0》法案規(guī)定個(gè)人投資必須以經(jīng)紀(jì)人的渠道進(jìn)入，以免違反反洗錢(qián)法規(guī)定。每人單次投資不超過(guò)500歐元，但投資超過(guò)1 000歐元的即可繼續(xù)增資。二是對(duì)投資人準(zhǔn)入寬松，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為嚴(yán)格。對(duì)兩者都放任的政策傾向，即便是標(biāo)榜最信奉市場(chǎng)的自由主義或過(guò)去的芝加哥學(xué)派，也未曾有過(guò)。甚至21世紀(jì)初，基于對(duì)政府管制市場(chǎng)職能的強(qiáng)化，引發(fā)了反芝加哥學(xué)派潮，即反對(duì)新自由主義的思潮。

有別于過(guò)去傳統(tǒng)金融的高門(mén)檻，互聯(lián)網(wǎng)金融之所以受到公眾廣泛歡迎，是因?yàn)樗峁┝艘环N可以普及參與的方式，尤其是股權(quán)眾籌，不僅為公眾提供了耳目一新的投資渠道，還因?yàn)檫@一渠道參與低成本、參與便捷而廣受好評(píng)。可以說(shuō)，普惠與廣泛，是互聯(lián)網(wǎng)金融的生命力。而公眾的廣泛參與，是股權(quán)眾籌賴(lài)以存在的基礎(chǔ)。試想如果在準(zhǔn)入制度上過(guò)于嚴(yán)格，又將股權(quán)眾籌置于精英金融的定位，小微初創(chuàng)企業(yè)仍然會(huì)面臨融資難的問(wèn)題。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，公眾參與的門(mén)檻越低則風(fēng)險(xiǎn)波及的范圍越大。但是辯證地看待這個(gè)問(wèn)題，對(duì)于每一個(gè)參與投資的公眾來(lái)說(shuō)，由于進(jìn)行投資項(xiàng)目有多種選擇，選擇分散投資的可能性也就越大，其風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率也就相應(yīng)降低。從融資項(xiàng)目方面看，如果一個(gè)項(xiàng)目發(fā)生500萬(wàn)的虧損風(fēng)險(xiǎn)，參與人數(shù)為5人或500人是有區(qū)別的。當(dāng)參與人數(shù)為5時(shí)，平均虧損將到達(dá)100萬(wàn)，而參與人數(shù)為500人的話(huà)，平均虧損將降至1萬(wàn)，也就是說(shuō)參與公眾越多，風(fēng)險(xiǎn)將被更多的人分擔(dān)，而具體到投資人頭上的損失在絕對(duì)數(shù)值上就越低。

嚴(yán)格準(zhǔn)入與寬松行為限制、寬松準(zhǔn)入與嚴(yán)格行為限制的兩種投資限制模式，筆者傾向于后者，從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、股權(quán)眾籌核心價(jià)值來(lái)看都更為科學(xué)。而從實(shí)踐看，我們也能得到相同的答案。以美國(guó)、法國(guó)為代表的投資人準(zhǔn)入制度相對(duì)較為寬松，面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)、金融欺詐、小投資人權(quán)利受侵害如何避免，以及公眾盲目可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)失序等難題。但實(shí)際上，美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)上述擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。關(guān)鍵在于，美國(guó)在設(shè)置較寬松準(zhǔn)入門(mén)檻制度的基礎(chǔ)上，又對(duì)認(rèn)證股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行了科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆上拗啤Ｃ绹?guó)JOBS法案第302條款規(guī)定，眾籌平臺(tái)可以募集小投資者的少量資本供私人公司使用。對(duì)投資者每一年的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為作出了限制：“a.如果其年收入或凈財(cái)產(chǎn)少于10萬(wàn)美元，則投資者每年用于收購(gòu)股份的資金額不得超過(guò)2 000美元或其收入的5%；b.如果其年收入或凈財(cái)產(chǎn)不低于10萬(wàn)美元，則投資者每年用于收購(gòu)股份的資金額不得超過(guò)投資者年收入或凈財(cái)產(chǎn)的10%。”美國(guó)證券交易委員會(huì)于2013年批準(zhǔn)了監(jiān)管眾籌融資草案，就如何限制股權(quán)認(rèn)購(gòu)進(jìn)行了細(xì)化,個(gè)人投資者在眾籌融資平臺(tái)1年內(nèi)的投資額被限制：年收入不足10萬(wàn)美元的，其年度收購(gòu)資金額不能高于2 000美元，或低于其凈資產(chǎn)或年收入的5%；年收入高于10萬(wàn)美元的，其年度收購(gòu)資金額不能高于其凈資產(chǎn)或年收入的10%。對(duì)于上述數(shù)值取最大者。美國(guó)在對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為人進(jìn)行限制的法律設(shè)定上，與其寬泛的準(zhǔn)入制度相匹配。在投資人參與股權(quán)眾籌的行為中，因?yàn)榇嬖谏鲜鱿拗埔?guī)則，即便是毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的任意投資人，都不可能輕易遭受毀滅性的損失。

(二)三種限制模式：?jiǎn)我恢?、資產(chǎn)制、總量制

對(duì)股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制，總的來(lái)說(shuō)有如下幾種限制方式：一是對(duì)投資人單次投資數(shù)額進(jìn)行限制，即單次限制；二是對(duì)投資人可支配資產(chǎn)或凈資產(chǎn)進(jìn)行投資比例設(shè)定，即資產(chǎn)限制；三是對(duì)投資人多次參與投資資金總量進(jìn)行限制，即總量限制。

國(guó)外對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制模式各有不同，有的采單一限制模式，有的混合上述三種限制模式對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)制，而混合限制模式居多。單一制典型代表為美國(guó)的資產(chǎn)限制模式，即在評(píng)判投資者凈資產(chǎn)或年收入基礎(chǔ)之上，確立其每年能在股權(quán)眾籌中投資的總金額。英國(guó)也采取單一的資產(chǎn)限制，要求投資人進(jìn)行股權(quán)眾籌的投資不得超過(guò)其凈投資組合的10%，為了進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)與保障民生，這一資產(chǎn)限制還排除了基本生活、養(yǎng)老金、社會(huì)保險(xiǎn)金的參與。投資人須倒置舉證，證明自己進(jìn)行投資的資產(chǎn)除去上述幾種生活基本費(fèi)用外，不超過(guò)凈投資的10%。這一點(diǎn)，英國(guó)比美國(guó)更為謹(jǐn)慎。除此以外，英國(guó)還將投資者限定為成熟投資者和特定的幾類(lèi)普通投資者。

混合制的典型代表是加拿大，該國(guó)法律不僅規(guī)定一個(gè)投資者單次投資的金額，即單個(gè)投資人對(duì)單個(gè)發(fā)行人的單次要約不超2 500加元，同時(shí)也規(guī)定了一定時(shí)期內(nèi)投資總量，即個(gè)體投資者1年之內(nèi)投資股權(quán)眾籌的資金量不高于10 000加元。與加拿大相似的例子還有澳大利亞，澳大利亞法律規(guī)定單一公眾投資者12個(gè)月內(nèi)只能對(duì)單一發(fā)行人投資2 500澳元,對(duì)所有發(fā)行人的投資不得超過(guò)10 000澳元?？梢?jiàn)加拿大、澳大利亞均采用單次限制與總量限制相結(jié)合的方式。

通過(guò)比較單一限制模式與混合限制模式可以發(fā)現(xiàn)，英國(guó)和美國(guó)雖然為單一限制模式國(guó)家，但是對(duì)投資者是否成熟和富有經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了設(shè)置，即是否具有預(yù)判、分析與承受投資風(fēng)險(xiǎn)的足夠能力。加拿大和澳大利亞盡管采取了單一限制與總量限制的混合模式，但在具體細(xì)節(jié)上仍然存在著差異。加拿大屬于限定投資者單次單項(xiàng)金額與1年內(nèi)的所有金額限制相結(jié)合。澳大利亞則是1年內(nèi)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目金額限制和1年內(nèi)的所有金額限制相結(jié)合。這兩個(gè)國(guó)家并未對(duì)投資金額比例進(jìn)行限制，從中也可以發(fā)現(xiàn)，英美傾向于具有資產(chǎn)能力和風(fēng)控能力的精英投資模式，而澳大利亞和加拿大則傾向于全民性質(zhì)的“草根模式”。由此可見(jiàn)，股權(quán)眾籌的制度理念、運(yùn)行機(jī)制與效果評(píng)判在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同政治環(huán)境、不同文化背景的不同國(guó)家均出現(xiàn)了較大的差異，這也給中國(guó)在對(duì)股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行立法時(shí)提供了更為豐富的制度藍(lán)本。

三、限制的本土進(jìn)路：中國(guó)股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的合理規(guī)制

(一)宏觀(guān)模式的構(gòu)建

中國(guó)在未來(lái)完善股權(quán)眾籌治理的法律規(guī)范中，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為應(yīng)該采什么樣的模式呢？回顧過(guò)去中國(guó)傳統(tǒng)證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制思路一貫謹(jǐn)慎。中國(guó)的A股市場(chǎng)設(shè)置了漲停跌停的限制，即單個(gè)交易日內(nèi)投資人的證券總額最高不會(huì)漲幅10%，最低不會(huì)跌幅10%。這樣的限制思路還停留在強(qiáng)制手段干預(yù)市場(chǎng)的階段，是過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思路的產(chǎn)物。首先，這樣的限制并不是真正意義上對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行限制，而只是在自由市場(chǎng)之上，強(qiáng)加了一道規(guī)則限制。其次，規(guī)則限制的對(duì)象只是投資人的證券總額，對(duì)投資人貨幣資產(chǎn)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為沒(méi)有任何限制。在這一過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)的控制只有一個(gè)方式，即投資人自身的判斷，這顯然是不足的。最后，漲跌停規(guī)則限制指的是以開(kāi)盤(pán)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，如若是當(dāng)日高位買(mǎi)入，后而下跌，則振幅遠(yuǎn)超10%的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。漲跌停限制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制力非常局限。雖然說(shuō)投資有風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)眾籌這樣的新生事物，其面對(duì)的是廣大網(wǎng)絡(luò)公眾，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，相比監(jiān)管層對(duì)正式開(kāi)戶(hù)注冊(cè)建立證券帳號(hào)的投資人監(jiān)管而言將更不易掌控。

在對(duì)股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的治理研究中，不論是國(guó)外單一制的限制措施，還是混合制的限制措施，都不能一概而論，全盤(pán)移植進(jìn)入中國(guó)。任何法律制度的移植都要考慮被移植國(guó)的本土情況，“淮南之橘，淮北為枳”。要探討中國(guó)如何進(jìn)一步治理股權(quán)眾籌中的股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為、完善股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為規(guī)則，應(yīng)當(dāng)將域外經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)傳統(tǒng)證券監(jiān)管中行之有效的思路結(jié)合起來(lái)?？梢钥吹降氖牵袊?guó)過(guò)去的金融投資中，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的限制比較薄弱，但是并不能因此而一票否決中國(guó)監(jiān)管層對(duì)金融投資市場(chǎng)中所作的有益探索。

中國(guó)在股權(quán)眾籌中完善治理股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為規(guī)則，可以借鑒上述各種股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為思路。筆者認(rèn)為，在對(duì)待境外經(jīng)驗(yàn)上，首先是堅(jiān)持股權(quán)眾籌的普惠原則，放寬準(zhǔn)入，這一點(diǎn)是股權(quán)眾籌的應(yīng)有之義。在放寬準(zhǔn)入的同時(shí)，采取混合制對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為進(jìn)行限制，在限制投資人單次投資金額占凈資產(chǎn)的總數(shù)之比例的同時(shí)，對(duì)投資人參與股權(quán)眾籌一定時(shí)間內(nèi)的總量進(jìn)行限制。美、英國(guó)家采單一限制的方式，系因其投資人與市場(chǎng)的成熟程度都處于世界較為領(lǐng)先的地位，而中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌所面臨的各種局面，采混合制將更為適宜。另一方面，除了總量限制、單次限制、資產(chǎn)限制以外，中國(guó)傳統(tǒng)對(duì)金融股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的治理經(jīng)驗(yàn)中，也有可資借鑒之處，比如強(qiáng)制平倉(cāng)限制、擔(dān)保限制、持倉(cāng)限額限制等，都可以為治理股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為提供有益經(jīng)驗(yàn)。未來(lái)中國(guó)細(xì)化股權(quán)眾籌中股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的治理規(guī)則，將會(huì)是集多種限制方式為一體的綜合治理模式。

(二)具體的立法方向建議

就現(xiàn)階段情況來(lái)看，雖然中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年底出臺(tái)了《關(guān)于私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(一下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)，但是該《辦法》在股權(quán)眾籌性質(zhì)、運(yùn)作方式、投資者門(mén)檻等方面存在較多爭(zhēng)議，證監(jiān)會(huì)也正在對(duì)其進(jìn)行修正。在正式辦法出臺(tái)之前亦不具有正式的規(guī)則效力。而2015年7月中國(guó)人民銀行等10部委出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》也僅僅對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行籠統(tǒng)概括的規(guī)定，其中對(duì)于投資者的規(guī)定只有“應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資”等簡(jiǎn)單限制，無(wú)法充分應(yīng)對(duì)復(fù)雜的金融實(shí)踐。因此，筆者針對(duì)投資者行為限制作以下立法建議。

第一，股權(quán)眾籌股權(quán)認(rèn)購(gòu)行為的動(dòng)態(tài)設(shè)限。主張股權(quán)眾籌融資精英模式的人普遍認(rèn)為，大眾投資者投資經(jīng)驗(yàn)少，抗風(fēng)險(xiǎn)較弱，從而主張?jiān)O(shè)置準(zhǔn)入門(mén)檻，限制部分大眾參與股權(quán)眾籌。但一個(gè)國(guó)家的投資制度與投資文化建設(shè)不是一群精英內(nèi)部的游戲規(guī)則所能建立得起來(lái)的，而必須建立在全民介入的基礎(chǔ)上，這無(wú)疑也是讓股權(quán)眾籌更加開(kāi)放、透明，更加具有可監(jiān)管性。中國(guó)式的股權(quán)眾籌在現(xiàn)階段只能走“草根模式”。那么，在寬松準(zhǔn)入的假定下，投資者行為該如何限制？筆者建議，可以根據(jù)融資項(xiàng)目的具體情形，由融資方、平臺(tái)管理者，以及必要的中立審查機(jī)構(gòu)確定每個(gè)項(xiàng)目所需要的資金結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及對(duì)未來(lái)企業(yè)管理的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，設(shè)置適應(yīng)專(zhuān)門(mén)項(xiàng)目的投資者要求，包括單次投資下限、投資人數(shù)、投資者的軟實(shí)力評(píng)估等。而法律在準(zhǔn)入方面只設(shè)定關(guān)于人數(shù)、準(zhǔn)入資金的上限，從而將真正的裁量權(quán)交予市場(chǎng)和眾籌制度本身。

第二，基于融資風(fēng)險(xiǎn)的限制分流。盡管股權(quán)眾籌面對(duì)的是初創(chuàng)企業(yè)，但并不是每個(gè)融資項(xiàng)目都是高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)。應(yīng)當(dāng)引入第三方中立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)上的融資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)只限于“領(lǐng)投+跟投”模式，即精英投資者憑判斷、信譽(yù)、經(jīng)驗(yàn)先投，而后由受到資產(chǎn)限制的投資者自由投資。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)適中的項(xiàng)目，可以對(duì)草根投資者作出資產(chǎn)限制。對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則可以進(jìn)一步放開(kāi)限制，不對(duì)草根投資者作資產(chǎn)限制。

第三，對(duì)領(lǐng)投人模式進(jìn)行必要限制。就目前而言，領(lǐng)投人加跟投人模式是眾籌效率最高的融資模式，領(lǐng)投人在融資項(xiàng)目中發(fā)揮著承上啟下的作用，既要保證自身利益，又要協(xié)調(diào)融資方和跟投者的利益，可謂面臨著道德、信譽(yù)與金錢(qián)的多重風(fēng)險(xiǎn)。因此有必要對(duì)領(lǐng)投人作出詳細(xì)的規(guī)定和限制，在這個(gè)方面作出法律規(guī)范的補(bǔ)強(qiáng)。筆者建議引入美國(guó)的天使投資業(yè)制度中的相關(guān)規(guī)定對(duì)領(lǐng)投制度進(jìn)行細(xì)化和完善，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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