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    民營上市公司定向增發(fā)研究

    2018-03-17 07:28:44曾根云
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2018年8期
    關(guān)鍵詞:定向增發(fā)

    曾根云

    [提要] 已有大量文獻(xiàn)表明政治關(guān)聯(lián)能顯著緩解民營企業(yè)融資難問題,但對于定向增發(fā)這種融資方式的影響則鮮有涉及。本文探討各種政治資本形式與民營上市公司定向增發(fā)的關(guān)系,結(jié)果表明民營企業(yè)掌握一定的政治資本能顯著影響其定向增發(fā)的審批時間、審批結(jié)果及融資規(guī)模,其中:隱性政治資本能顯著縮短定向增發(fā)的審批時間,但不能顯著促進(jìn)審批結(jié)果的通過;含有部分國有股權(quán)及企業(yè)家參政方式能顯著促進(jìn)審批結(jié)果的通過;含有部分國有股權(quán)這種政治資本對融資規(guī)模的影響最為顯著。由此得出,雖然這種基于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的隱性政治資本在類似證監(jiān)會這類政府部門的工作進(jìn)程中能發(fā)揮一定影響,但對于最終的實(shí)質(zhì)結(jié)果并不能起顯著作用。

    關(guān)鍵詞:政治資本;定向增發(fā);民營上市公司;證監(jiān)會

    中圖分類號:F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    收錄日期:2018年1月19日

    改革開放以來,中國已經(jīng)發(fā)展成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,其中民營經(jīng)濟(jì)體的推動功不可沒,為我國經(jīng)濟(jì)增長提供了重要動力,創(chuàng)造了大量就業(yè)崗位與國家稅收。然而中國的市場體制由中央集權(quán)式轉(zhuǎn)變而來,企業(yè)則有國有和民營之分,政府掌握大部分資源,相比國有企業(yè),民營企業(yè)面臨來自市場環(huán)境各方面的約束,包括受到金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視,被設(shè)立行業(yè)進(jìn)入壁壘等。這也就是“中國發(fā)展之謎”提出的為何中國的法律制度、金融體系并不健全的環(huán)境下,中國經(jīng)濟(jì)還能持續(xù)穩(wěn)定增長。對此,很多文獻(xiàn)研究指出民營企業(yè)通過尋求政治關(guān)聯(lián)這種替代途徑來彌補(bǔ)制度環(huán)境的不足,從而為自身發(fā)展尋找出路。

    民營企業(yè)之所以積極建立與政府之間的關(guān)聯(lián),最主要的目的是為自己營造一個有利的市場環(huán)境,為自身發(fā)展獲取所需資源及機(jī)會,從而提升公司的競爭力。企業(yè)通過運(yùn)用政治資本,尋求政府的保護(hù)從而減少自身產(chǎn)權(quán)受到侵害,緩解我國長期存在的所有權(quán)歧視給民營企業(yè)帶來負(fù)面影響的局面。對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的中國,政府在資源配置上仍發(fā)揮重要作用,尤其是金融資源的配置往往會經(jīng)政府之手,因而民營企業(yè)會努力拉近與政府的關(guān)系。國內(nèi)外已有較多學(xué)者對此研究并發(fā)現(xiàn),與其他資質(zhì)類似的企業(yè)相比,擁有政治資本的企業(yè)更容易獲得經(jīng)濟(jì)資源特別是融資資源。

    然而,現(xiàn)有研究很少涉及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)的影響,由于定向增發(fā)也屬于民營企業(yè)獲取外部融資的一種重要途徑,那么該種資源就會成為企業(yè)爭取的對象,而定向增發(fā)的許可證掌握在政府手中,因而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與獲取定向增發(fā)資源兩者之間存在怎樣的關(guān)系值得我們探索。本文擬探究中國民營上市公司的政治資本對定向增發(fā)的影響如何,并將政治資本的類型進(jìn)行區(qū)分,分別考察顯性政治資本與隱性政治資本的影響,通過定向增發(fā)的審批時間、審批結(jié)果及融資規(guī)模三個方面進(jìn)行衡量。從而有助于對民營企業(yè)融資問題提供更廣闊的研究視角,為政府部門思考如何進(jìn)行制度建設(shè)、改善民營企業(yè)融資環(huán)境提供新的理論依據(jù)。

    一、政治資本的分類

    大多數(shù)研究將民營企業(yè)的政治資本集中于企業(yè)家的個人政治身份上,比如曾任或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員、政府部門官員等。但實(shí)際上,民營企業(yè)家或公司高管對于曾任某政府部門官員這種背景不會大肆宣揚(yáng),而當(dāng)他們現(xiàn)任人大代表或政協(xié)委員時則會積極釋放該種信息,因而本文將這種代表委員類的政治資本劃分為顯性政治資本。還有一種近幾年為少數(shù)學(xué)者研究的顯性政治資本,便是民營企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)中含有的一定比例國有股權(quán)。民營企業(yè)含有部分國有股權(quán)時能與政府建立一種天然聯(lián)系,通過在公司層面上確立與政府的合同關(guān)系,從而與政府建立緊密聯(lián)系并從中獲取便利。這種建立在經(jīng)濟(jì)制度上的政治資本能為民營企業(yè)帶來更多的銀行貸款、經(jīng)營許可等經(jīng)濟(jì)資源,并在影響程度上顯著高于企業(yè)家參政帶來的效力。

    而政府官員類的政治資本則劃分為隱性政治資本,主要指民營企業(yè)家或公司高管曾經(jīng)在政府部門擔(dān)任過一定級別的職位。由于中國市場經(jīng)濟(jì)改革之初曾有過很多官員“下?!钡默F(xiàn)象,很多民營企業(yè)也就與政府有著千絲萬縷的關(guān)系;另一方面,很多民營企業(yè)熱衷于聘請具有一定政治影響力的前任政府官員到企業(yè)任職。正是因?yàn)樗麄兪煜ふぷ鞯母鱾€環(huán)節(jié),并掌握著大量包括其原同事、原上下級甚至朋友、親屬等人際關(guān)系資源,這些基于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的社會資本便成為企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的渠道。然而,這種政治資本顯然與前述兩種顯性政治資本不一樣,它是不在“臺面”上的,是一種民營企業(yè)暗自維持卻不會大肆透露的(隱含的)政治資本。這種隱性政治資本也沒有政治制度或經(jīng)濟(jì)制度上的形式保障,而完全依賴于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò),也就意味著它具有一定的不確定性。

    二、政治資本與定向增發(fā)

    定向增發(fā)(也稱作非公開發(fā)行)作為上市企業(yè)再融資的一種方式,也是民營企業(yè)獲取融資資源的重要渠道。它是指上市公司向特定的少數(shù)幾個對象發(fā)行股票從而募集資金,由于其發(fā)行條件較為寬松,沒有業(yè)績指標(biāo)等硬性規(guī)定,也無融資額限制等要求,能為企業(yè)抓住產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會、實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金來源;也有利于企業(yè)間的并購或重組,從而實(shí)現(xiàn)資源的整合。這種相對靈活的融資方式也就廣受上市公司的青睞而被逐漸使用,目前已成為我國上市公司股權(quán)再融資的最主要方式之一。

    我國作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家,目前市場經(jīng)濟(jì)秩序尚未完全建立起來,生產(chǎn)要素配置的市場化程度不高,政府手中掌握了許多民營企業(yè)發(fā)展所需的稀缺資源。與國有企業(yè)相比,民營企業(yè)在所有制上受到歧視,加上本身規(guī)模較小缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力,因而國有銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意將信貸資源傾向于大型國有企業(yè),而民營企業(yè)融資難問題揮之不去。定向增發(fā)作為上市公司再融資的重要渠道之一,與企業(yè)的首次公開發(fā)行(IPO)實(shí)行的核準(zhǔn)制類似,需要經(jīng)由中國證監(jiān)會審核通過才可進(jìn)行。由于定向增發(fā)也屬于民營企業(yè)獲取外部融資的一種重要途徑,那么該種資源就會成為企業(yè)爭取的對象,而定向增發(fā)的許可證掌握在政府手中,因而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與獲取定向增發(fā)資源兩者之間存在怎樣的關(guān)系值得我們探索。對于本文所提的三種類型的政治關(guān)聯(lián)途徑,由于它們發(fā)揮作用的機(jī)制并不一樣,由此我們猜測其對企業(yè)定向增發(fā)的影響也不一樣。endprint

    三、實(shí)證研究及結(jié)果分析

    本文的研究樣本選定為2009~2014年中國A股民營上市公司1,418件定向增發(fā)申請事件。并按照以下方式對原始樣本進(jìn)行了剔除:(1)金融保險行業(yè)的公司;(2)被ST、PT等特殊處理的公司;(3)存在數(shù)據(jù)缺失、信息披露不完善的公司。經(jīng)過篩選,最終得到783個有審批結(jié)果的定向增發(fā)事件。

    數(shù)據(jù)來源方面,關(guān)于定向增發(fā)的所有信息均來自WIND數(shù)據(jù)庫,包括企業(yè)發(fā)出定向增發(fā)申請日期、獲得批準(zhǔn)日期、審批結(jié)果及數(shù)額,均以企業(yè)公告或證監(jiān)會公告為準(zhǔn);政治資本情況通過WIND數(shù)據(jù)庫的子數(shù)據(jù)庫“股票深度資料”中“董事會及管理者信息”一欄手工收集,再加上互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎工具整理而來。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

    我們構(gòu)造了如下模型:

    模型1:Timeit=?琢0+?琢1PCit+?琢2Controlit+Year+Industry+?著it

    模型2:Logit(Approvalit)=?琢0+?琢1PCit+?琢2Controlit+Year+Industry+?著it

    模型3:Amountit=?琢0+?琢1PCit+?琢2Controlit+Year+Industry+?著it

    其中,PC為政治資本變量,包括企業(yè)家參政(PI)、含有部分國有股權(quán)(SOER)及社會資本(SC)三種形式,Control為一系列公司特征變量,包括公司規(guī)模(Tassets)、財務(wù)杠桿(Leverage)、盈利能力(ROA)、發(fā)展前景(BM)、成長能力(Growth);i代表橫截面上不同的公司;t表示不同年份。

    模型1為多元線性回歸檢驗(yàn)各種政治資本形式對審批時間的影響程度;模型2為Logistic回歸模型,檢驗(yàn)各政治資本形式對審批結(jié)果是否有影響;模型3則是為了檢驗(yàn)各政治資本形式對融資額度的影響大小。

    結(jié)果發(fā)現(xiàn):相對于其他條件相同的民營企業(yè)來說,具有不同形式的政治資本有助于縮短公司定向增發(fā)的審批時間、提高定向增發(fā)的審批通過率及融資額度。具體來看,隱性政治資本最能影響定向增發(fā)的審批時間,而企業(yè)家參政和含有部分國有股權(quán)這兩種顯性政治資本則對審批時間沒有顯著影響。國有股權(quán)形式的政治資本對融資額度的影響最為顯著,企業(yè)家參政方式及隱性政治資本則無顯著影響。關(guān)于審批通過率方面,國有股權(quán)形式及企業(yè)家參政方式對審批結(jié)果有顯著影響,隱性政治資本則沒有發(fā)揮顯著影響。由此可見,雖然我國法制體系仍不完善,人們的法制觀念仍需加強(qiáng),中國社會基于傳統(tǒng)文化心理的“講關(guān)系”、“走后門”現(xiàn)象依然存在,人們依靠基于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的社會資本辦事的情況仍時有發(fā)生,但就像本文結(jié)果顯示的這樣,類似中國證監(jiān)會這種政府部門的工作制度正朝著法制化、透明化方向不斷進(jìn)步,企業(yè)在與政府部門打交道時可能通過隱性的政治資本“走后門”而縮短一定的等待時間,但最終的結(jié)果卻并不能靠“關(guān)系”就說了算。我國上市公司定向增發(fā)申請的審批流程總體來說比較透明。

    本文實(shí)證結(jié)果在一定程度上揭示出,雖然基于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的隱性政治資本仍廣泛存在于我國的政治體制中并在監(jiān)管部門的工作進(jìn)程中發(fā)揮作用,但并不能對最終的實(shí)質(zhì)結(jié)果產(chǎn)生顯著影響。本文結(jié)論為民營企業(yè)建立與政府部門的關(guān)聯(lián)提供了一定的理論支持,并為政府的政策制定提供一定的證據(jù)支持。

    主要參考文獻(xiàn):

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    [3]Connections,Ownership Structure and Private-Equity Placement Decision:Evidence from Chinese Listed Firms[J].Applied Economics,2015.52.

    [4]杜興強(qiáng),郭劍花,雷宇.政治聯(lián)系方式與民營上市公司業(yè)績:“政府干預(yù)”抑或“關(guān)系”[J].金融研究,2009.11.

    [5]宋增基,馮莉茗,譚興民.國有股權(quán)、民營企業(yè)家參政與企業(yè)融資便利性——來自中國民營控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2014.12.endprint

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