基于理論視角研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投融資行為的影響

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(1.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200093; 2.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200433)

投融資行為是企業(yè)日常運營中最重要的活動,長期以來受到學(xué)界密切關(guān)注.1958年Modigliani和Miller提出具有開創(chuàng)意義的MM定理,該定理指出:在沒有所得稅、無破產(chǎn)成本、資本市場完善且無交易成本、證券無限可分、股利不影響企業(yè)價值等嚴(yán)格無摩擦環(huán)境下,企業(yè)選擇債務(wù)融資或股權(quán)融資不影響企業(yè)的市場價值.1963年Modigliani和Miller放松了原MM定理假設(shè),將公司稅引入模型,指出企業(yè)的總價值受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,債務(wù)融資可以幫助企業(yè)帶來節(jié)稅效應(yīng).此后,對于企業(yè)投融資的理論和實證研究文獻(xiàn)也越來越豐富.

本文主要從文獻(xiàn)綜述角度進(jìn)行分析,重新認(rèn)識宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投融資行為的影響.宏觀經(jīng)濟(jì)政策首先影響企業(yè)行為,而企業(yè)產(chǎn)出的加總又形成宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出,因此,宏觀經(jīng)濟(jì)政策是微觀企業(yè)行為的背景,微觀企業(yè)行為是宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)實現(xiàn)的途徑[1].然而,盡管對宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動的研究具有重要意義,但考慮到現(xiàn)實中預(yù)期的影響,特別是政策制定者對企業(yè)反應(yīng)的預(yù)期,這些內(nèi)生性問題使得這類研究比較困難.因此,本文首先綜述國內(nèi)外對企業(yè)投融資研究的主要理論和最新進(jìn)展,然后特別對宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為的文獻(xiàn)進(jìn)行述評,最后進(jìn)行總結(jié)和展望.

1 企業(yè)投資行為研究

盡管1958年的MM理論提出企業(yè)的投資行為和融資行為無關(guān),但也有學(xué)者指出,由于存在市場摩擦,企業(yè)的投融資活動存在相關(guān)性,直到Fazzari等[2]提出重要的投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)的概念,對企業(yè)投資行為的研究才開始成為熱點.而Richardson提出的度量投資效率的方法,使得學(xué)者們能夠很好地衡量投資過度和投資不足,進(jìn)一步推動了企業(yè)投資行為的研究.

從已有的文獻(xiàn)來看,目前對企業(yè)投資的研究主要集中在4個方面:a.公司治理對投資行為的影響;b.會計信息對投資行為的影響;c.管理層激勵對投資行為的影響;d.企業(yè)融資對投資行為的影響.

1.1 公司治理與企業(yè)投資

良好的公司治理能夠有效約束經(jīng)理人追求私利的“敗德”行為[3].因此,公司治理的好壞對企業(yè)的投資行為有重要影響,對于股權(quán)集中度高的企業(yè),控股股東會傾向借助企業(yè)的非效率投資獲取私利,從而損害中小股東的利益.很多研究發(fā)現(xiàn),董事會規(guī)模對企業(yè)的投資決策具有重要影響,規(guī)模越大,越容易產(chǎn)生搭便車行為,從而降低企業(yè)的投資效率,而董事會獨立性的增加、機(jī)構(gòu)投資者參與以及高質(zhì)量的審計則有助于約束管理層的過度投資行為.

從國內(nèi)學(xué)者的研究看,股權(quán)集中度高以及控股股東的存在會導(dǎo)致企業(yè)過度投資,楊清香[4]對比國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資效率發(fā)現(xiàn),控股股東持股比例越高,企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重,并且這一結(jié)論在國有控股上市公司中更顯著.然而,對于董事會結(jié)構(gòu),特別是獨立董事制度,已有研究并未顯示其對我國企業(yè)的投資行為具有很好的治理作用,這可能與我國獨立董事制度運作表面化有關(guān).

1.2 會計信息與企業(yè)投資

企業(yè)的投資決策需要有效的信息支持,其中,會計信息尤為重要.Bushman等[5]研究發(fā)現(xiàn),財務(wù)報告的質(zhì)量直接影響企業(yè)的資本分配效率,影響投資決策.Biddle等[6]利用34個國家的跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的會計信息降低了企業(yè)投資對于內(nèi)部現(xiàn)金的敏感性,從而提高了投資效率,高質(zhì)量的會計信息能夠提高監(jiān)督效率,降低逆向選擇和道德風(fēng)險,提高企業(yè)投資效率.McNichols等[7]研究指出,企業(yè)的盈余管理行為會影響內(nèi)部的投資決策,即盈余管理會導(dǎo)致過度投資.

從國內(nèi)學(xué)者的研究來看,企業(yè)盈余管理程度與非效率投資正相關(guān),因此,在我國目前投資者保護(hù)程度較弱的環(huán)境下,提高企業(yè)的盈余質(zhì)量有助于提高企業(yè)的投資效率.張純等[8]也在對信息披露和企業(yè)投資研究時發(fā)現(xiàn),信息披露水平的提高有助于減少信息不對稱程度,抑制企業(yè)過度投資,提高企業(yè)投資效率.

1.3 管理層激勵與企業(yè)投資

控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征,由此產(chǎn)生的委托代理問題對于企業(yè)決策具有重要影響.Jensen等[9]指出企業(yè)經(jīng)營的成果由股東和管理者共同分享,但成本卻由管理者獨自承擔(dān),因此,這種利益的不對稱會導(dǎo)致管理者努力水平的降低,并采用過度投資擴(kuò)大非生產(chǎn)性消費,提升自身的福利水平.Lundstrum[10]對于美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),激勵合同常常導(dǎo)致管理層決策短視,因此,企業(yè)的投資策略也非最優(yōu).此外,基于行為科學(xué)和心理學(xué)的研究,一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層的過度自信和過度樂觀往往造成企業(yè)的過度投資.

從國內(nèi)學(xué)者的研究看,羅富碧等[11]研究了我國上市公司高管人員股權(quán)激勵和投資決策之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)高管激勵與企業(yè)投資存在相互顯著的正影響.呂長江等[12]以股權(quán)激勵方案推出為背景,分析了股權(quán)激勵對企業(yè)投資的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵方案的推出不僅抑制了企業(yè)過度投資行為,也緩解了投資不足的現(xiàn)象.而強(qiáng)國令[13]基于股權(quán)分置改革的研究發(fā)現(xiàn),股改后管理層股權(quán)激勵對企業(yè)過度投資的抑制更顯著了.

1.4 企業(yè)融資與企業(yè)投資

盡管在Modigliani和Miller的經(jīng)典文獻(xiàn)中,企業(yè)融資與投資行為被認(rèn)為是相互獨立的,但是,在具有摩擦的現(xiàn)實世界中企業(yè)投資與融資密切相關(guān),Fazzari等[2]依據(jù)信息不對稱理論,通過實證檢驗了投資-現(xiàn)金流敏感性在信息成本不同的企業(yè)之間的差異,指出企業(yè)融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性之間存在著正相關(guān)關(guān)系,眾多學(xué)者也從企業(yè)規(guī)模、股利支付、集團(tuán)關(guān)系等方面給予了經(jīng)驗支持[14-15].盡管對融資約束的指標(biāo)等還存在爭議,但現(xiàn)實市場中的不完美使得企業(yè)的融資在一定程度上影響著企業(yè)的投資決策.

從國內(nèi)學(xué)者的研究看,負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,連玉君等[16]研究發(fā)現(xiàn),融資約束程度輕的公司傾向于過度投資,而融資約束重的公司會表現(xiàn)為投資不足.楊興全等[17]指出,財務(wù)杠桿能夠抑制我國上市公司的投資過度行為,具有治理效應(yīng).

2 企業(yè)融資行為研究

基于嚴(yán)格的假設(shè),Modigliani和Miller指出,選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資,對于企業(yè)價值沒有影響.MM定理為企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)研究提供了基準(zhǔn),但證明哪些因素不影響企業(yè)融資方式選擇等于證明哪些因素影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇.因此,在此后半個多世紀(jì)的歷史中,眾多學(xué)者在MM定理的基礎(chǔ)上對企業(yè)融資行為進(jìn)行了大量理論和實證研究,從理論上看,主要包括:權(quán)衡理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論.

2.1 權(quán)衡理論

相比股權(quán)融資,債務(wù)融資在稅收上的優(yōu)惠對企業(yè)融資方式的選擇具有重要影響,但過度的債務(wù)融資也會提高企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的可能性,負(fù)債帶來的破產(chǎn)成本是制約企業(yè)追求完全債務(wù)融資和免稅優(yōu)惠的主要因素.因此,權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)融資方式的選擇是對稅務(wù)收益和破產(chǎn)成本的權(quán)衡.權(quán)衡理論相比MM定理更接近現(xiàn)實,也被認(rèn)為是對MM定理的修正.

眾多學(xué)者對權(quán)衡理論進(jìn)行了實證檢驗.例如,從研究企業(yè)所得稅率變動對資本結(jié)構(gòu)的影響方面,Givoly等[18]以美國1986年的稅法改革為背景,研究發(fā)現(xiàn),隨著債務(wù)比例的增加,企業(yè)所得稅率也增加.Faccio等[19]研究了歐盟成員國在1981—2009 年期間所發(fā)生的250 次稅率外生變化對資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果表明,在執(zhí)行稅法更為嚴(yán)格的國家,資本結(jié)構(gòu)受稅率變動的影響較其他因素更大.從債務(wù)融資角度,諸多研究發(fā)現(xiàn),負(fù)債的變化與稅率變動正相關(guān),企業(yè)稅率每減少10%,債務(wù)融資下降3.5%.

我國學(xué)者也對此進(jìn)行了研究和探索.例如,吳聯(lián)生等[20]通過研究我國2002年之后的稅收政策,開始取消 “先征后返”所得稅優(yōu)惠政策,研究發(fā)現(xiàn),相比2002年之前,企業(yè)負(fù)債率在優(yōu)惠取消后明顯增加.王素榮等[21]的研究發(fā)現(xiàn),隨著上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)杠桿比率的提高,企業(yè)所得稅稅負(fù)減少.王躍堂等[22]研究了2007 年推出的稅法改革對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與稅率的變化顯著正相關(guān).

2.2 代理成本理論

代理成本理論是由Jensen和Meckling[9]最先提出的,他們指出,由于經(jīng)理與股東以及股東與債權(quán)人之間的信息不對稱,企業(yè)的外部融資會產(chǎn)生代理成本.具體來說,由于經(jīng)理一般只持有企業(yè)的小部分股權(quán),只能享受到提高企業(yè)經(jīng)營效率的部分收益,卻要承擔(dān)相應(yīng)的全部成本.因此,外部股權(quán)融資的代理成本將導(dǎo)致管理層懈怠、利益侵占等.不過也有研究指出,目前在許多國家的企業(yè)中往往存在終極控股股東,因此,在所有權(quán)集中普遍存在的情況下,企業(yè)的代理問題主要不是管理者與外部股東之間,而更多的存在于控股股東和小股東之間.因此,公司治理問題的研究也要關(guān)注控股股東與小股東之間的代理問題,這也被稱作控制權(quán)理論.

從實證上看,諸多研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債比例與托賓Q正相關(guān).近期的文獻(xiàn)開始關(guān)注控股股東對企業(yè)經(jīng)營、價值的作用,控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度越大的公司,越傾向使用銀行貸款和商業(yè)信用,并且其短期債務(wù)比例更高,受到債務(wù)供給的約束,控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度大的公司,負(fù)債水平相對較低,在相對穩(wěn)定的環(huán)境中,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系.

國內(nèi)學(xué)者也就企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值的關(guān)系展開研究,沈洪濤[23]以我國ST上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)在考慮公司治理結(jié)構(gòu)的情況下,大股東持股比例是影響負(fù)債比例與企業(yè)價值的重要因素.曾德明等[24]基于我國上市公司的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn),在穩(wěn)定的環(huán)境下,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與上市公司的業(yè)績正相關(guān).肖作平[25]實證檢驗了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,表明終極控制權(quán)越強(qiáng),終極控股股東與外部投資者的代理沖突越大.

2.3 優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf[26]提出,基于兩個關(guān)鍵假設(shè):一是內(nèi)部人與外部投資者關(guān)于企業(yè)價值存在信息不對稱;二是股票發(fā)行以發(fā)行前股東價值最大化為目標(biāo).Myers和Majluf[26]提出企業(yè)融資方式的選擇具有一定順序,即優(yōu)先內(nèi)源融資,其次是債務(wù)融資,最后是股票融資.

從實證上看,Myers和Majluf[26]對1965—1982年的美國上市公司研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)內(nèi)部融資占總資金超過60%,而股票融資僅占27%,證明了優(yōu)序融資理論的核心結(jié)論.Rajan等[27]研究發(fā)現(xiàn),高盈利的企業(yè)相比債務(wù)融資,更傾向于采用內(nèi)源融資.而Frank等[28]研究了企業(yè)面臨財務(wù)困境時的融資決策,發(fā)現(xiàn)相比權(quán)衡理論,優(yōu)序融資理論能夠更好地解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化,無論企業(yè)的舉債能力高低,盈利的企業(yè)總是傾向于使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資.

國內(nèi)學(xué)者譚健等[29]指出,嚴(yán)重的內(nèi)部人控制和經(jīng)理人持股比例偏低是我國上市公司普遍存在強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的原因.馬崇明[30]研究認(rèn)為,我國管理層收入主要依靠控制權(quán)收益,與企業(yè)本身經(jīng)營績效不直接相關(guān),因此,上市公司的股權(quán)融資偏好嚴(yán)重.總體上看,我國上市公司特殊的公司治理結(jié)構(gòu)是其融資偏好不同于優(yōu)序理論的主要原因.

以上內(nèi)容是從微觀角度歸納了企業(yè)投融資行為的理論.下面將重點研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投融資行為的影響.

3 宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)行為

正如姜國華等[31]所述,目前國內(nèi)外對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究與微觀企業(yè)行為研究之間存在割裂的現(xiàn)象,現(xiàn)有文獻(xiàn)對于宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)行為互動的研究不多,大致可以分為經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)決策、貨幣政策與企業(yè)決策、通貨膨脹與企業(yè)決策等幾方面.

3.1 經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)行為研究

基于宏觀經(jīng)濟(jì)周期研究企業(yè)行為決策受到學(xué)者的關(guān)注最早.Altman[32]研究發(fā)現(xiàn),相比經(jīng)濟(jì)狀況良好時,經(jīng)濟(jì)衰退時期更容易使企業(yè)陷入困境,企業(yè)受貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長以及股市運行等宏觀因素影響.Bae等[33]以1997年亞洲金融危機(jī)為研究背景,企業(yè)的財務(wù)狀況受銀行與企業(yè)信貸關(guān)系影響,而經(jīng)濟(jì)衰退可以惡化之間關(guān)系使企業(yè)陷入財務(wù)困境.Korajczyk等[34]研究發(fā)現(xiàn),非融資約束的企業(yè)能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期變化相應(yīng)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu),但融資約束的企業(yè)卻不能做到.從管理者利益的角度,在經(jīng)濟(jì)緊縮時期管理層偏好使用債務(wù)代替股權(quán)融資以維護(hù)自身利益,經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期則相反.

國內(nèi)學(xué)者王克敏等[35]基于我國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),在貨幣政策緊縮時期企業(yè)會增加現(xiàn)金持有,以應(yīng)對可能面臨的環(huán)境不確定性,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性,特別是對工業(yè)增加值和實際利率敏感的企業(yè).吳華強(qiáng)等[36]研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同周期階段與企業(yè)外部融資影響發(fā)現(xiàn),托賓Q對債權(quán)融資的正向影響會隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張而增強(qiáng),現(xiàn)金流對債權(quán)融資的負(fù)向影響會隨之減弱;而托賓Q對股權(quán)融資的正向影響會隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張而減弱,現(xiàn)金流對股權(quán)融資的負(fù)向影響會隨之增強(qiáng).

3.2 貨幣政策與財政政策對企業(yè)行為研究

基于貨幣政策與財政政策的宏觀經(jīng)濟(jì)行為影響微觀企業(yè)行為的研究國內(nèi)外均有不少.Beaudry[37]針對20世紀(jì)80年代英國頻繁變動的貨幣政策研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)面臨高不確定性的貨幣政策時,企業(yè)投資行為趨向于一致.利率政策變化可能通過改變企業(yè)折現(xiàn)率,進(jìn)而影響企業(yè)資產(chǎn)價格.此外,貨幣政策還會通過銀行信貸渠道影響企業(yè)融資環(huán)境,這對于利率管制的市場尤為重要.王義中等[38]研究發(fā)現(xiàn),不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期階段和公司性質(zhì)下,宏觀經(jīng)濟(jì)對公司投資行為產(chǎn)生影響存在異質(zhì)性,但總體來說,宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性通過企業(yè)的外部需求、流動性資金需求和長期資金需求這3個方面對企業(yè)融資需求起作用,且這種作用會受預(yù)期因素影響.王昌榮等[39]采用基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的指數(shù)變量作為重要的解釋變量對企業(yè)負(fù)債融資進(jìn)行回歸,實證結(jié)果表明,財政政策的擴(kuò)張和貨幣政策的緊縮都能促進(jìn)國有企業(yè)負(fù)債融資的增加.

貨幣政策通過影響微觀企業(yè)信貸資源配置和負(fù)債結(jié)構(gòu)而間接影響其融資行為的研究也較多.姜國華等[31]研究發(fā)現(xiàn),在貨幣政策緊縮期,企業(yè)會采用更加穩(wěn)健的會計政策,從而更易獲得銀行貸款.從商業(yè)信用和產(chǎn)權(quán)出發(fā),饒品貴等[1]發(fā)現(xiàn),在貨幣緊縮時期,相比國有企業(yè),非國有企業(yè)在銀行信貸上受到的沖擊更大.喻坤等[40]研究發(fā)現(xiàn),融資約束是非國有企業(yè)投資效率低于國有企業(yè)的重要原因,貨幣政策沖擊會影響這一差距,貨幣緊縮時差距擴(kuò)大,而貨幣寬松時差距縮小.

基于以上兩部分內(nèi)容,經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投融資行為的研究,作者發(fā)現(xiàn),在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段,兩者的關(guān)聯(lián)性也可以影響企業(yè)的投融資環(huán)境.賈俊雪等[41]認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)波動頻繁是由宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整引起,通過研究新中國從成立以來9輪經(jīng)濟(jì)周期波動發(fā)現(xiàn),改革開放以來,我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策的發(fā)展使我國經(jīng)濟(jì)波動明顯趨緩、非線性特征明顯減弱.很多學(xué)者從經(jīng)濟(jì)周期角度考察貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響,貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期之間不存在直接因果關(guān)系,但貨幣政策變動會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,劇烈的貨幣政策波動將使得經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生同向的波動.孫瑾等[42]結(jié)合三期面板模型研究了歐元區(qū)各成員國在相同貨幣政策下財政政策與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動性的關(guān)系,實證結(jié)果表明,歐元區(qū)主要國家間“財政離散”與經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)動性顯著負(fù)相關(guān).

雖然學(xué)者對經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策關(guān)聯(lián)性的影響機(jī)制表述不一,但結(jié)果無外乎無論經(jīng)濟(jì)周期通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整,還是宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過對經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生的反向影響,均會影響企業(yè)的經(jīng)營狀況和投融資行為.

3.3 通貨膨脹與企業(yè)行為研究

通貨膨脹作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)運行的重要指標(biāo),其對微觀企業(yè)行為也有重要影響.從理論上看,通貨膨脹影響著企業(yè)的預(yù)期回報率,隨著通脹率提高和通脹不確定性增大,企業(yè)更傾向于減少現(xiàn)金的持有量.從實證上來看,Beck等[43]以49個國家的5 000多家企業(yè)為樣本研究通貨膨脹對企業(yè)外部融資的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),隨著通脹率的提高,銀行不僅對信貸配額進(jìn)行控制,而且提高了對貸款擔(dān)保的要求,企業(yè)獲得貸款的難度明顯增大.Quagliariello[44]通過對意大利銀行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),通脹上升帶來的不確定性降低了銀行持有貸款的類型,影響了企業(yè)的外部融資.

我國學(xué)者目前對基于通脹的企業(yè)行為的研究不多,饒品貴等[45]研究了預(yù)期通貨膨脹對企業(yè)存貨投資的影響和經(jīng)濟(jì)后果,發(fā)現(xiàn)預(yù)期通脹率主要影響經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量,尤其影響企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金支出.張明[46]以我國2007年企業(yè)所得稅改革為背景,檢驗了通貨膨脹對企業(yè)投融資行為的影響,發(fā)現(xiàn)通貨膨脹上升時,企業(yè)的投資和融資行為均相應(yīng)減少,但企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平提高.

4 結(jié) 論

自從MM定理提出以來,對于企業(yè)投融資行為,國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從信息不對稱、代理成本、管理層激勵、公司治理等方面展開了深入的理論分析和實證研究.本文在全面梳理了企業(yè)投融資行為的基礎(chǔ)上,重點總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系,一些學(xué)者也已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策和通貨膨脹等方面進(jìn)行了探索和嘗試.然而,正如姜國華等[31]所言,目前國內(nèi)外對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)投融資行為之間的研究仍然存在割裂的現(xiàn)象,特別是考慮到現(xiàn)實中預(yù)期的影響,尤其政策制定者對企業(yè)反應(yīng)的預(yù)期,這些內(nèi)生性問題使得其研究較為困難,該領(lǐng)域存在以下幾方面值得進(jìn)一步探討:

a. 從理論上看,宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變企業(yè)的前景預(yù)期影響企業(yè)的投融資行為,企業(yè)投融資行為的變化影響企業(yè)產(chǎn)出,企業(yè)產(chǎn)出的加總形成整個經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出.因此,宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的作用形成了完整的閉環(huán)結(jié)構(gòu),只有對這一過程進(jìn)行詳細(xì)、完整的理論闡述才能真正描繪出宏觀經(jīng)濟(jì)對微觀企業(yè)行為的短期和長期影響.因此,如何構(gòu)建基于宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的完整傳導(dǎo)機(jī)制的理論框架和實證模型對后續(xù)研究是十分重要的.

b. 前期文獻(xiàn)對企業(yè)投融資行為的微觀層面研究較多,然而無論是理論分析還是實證檢驗,目前對企業(yè)投融資行為的研究結(jié)果并不一致,有些甚至得到完全相反的結(jié)果.在企業(yè)實際決策中,對于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢判斷具有十分重要的影響,因此,將宏觀經(jīng)濟(jì)因素納入企業(yè)投融資分析模型,能否得到比較一致的結(jié)論,宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)投融資決策影響力度有多大,這顯然有待進(jìn)一步探索.

c. 由于宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)預(yù)期相互影響,其結(jié)果是基于宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的企業(yè)行為往往面臨很強(qiáng)的內(nèi)生性問題,一個可能的解決方案是以外生的制度沖擊為背景構(gòu)建準(zhǔn)自然實驗進(jìn)行研究.作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家,中國近年來的股權(quán)分置改革、利率市場化改革、匯率改革、會計準(zhǔn)則變化、企業(yè)所得稅改革等一系列制度變遷是開展研究的有利條件,但如何選擇合適的樣本區(qū)間,構(gòu)建有效的實證模型仍然是需要重點解決的問題.

d. 宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)投融資行為的作用途徑是多樣的,即使僅考慮貨幣政策,其傳導(dǎo)途徑就包括利率作用、信貸作用、預(yù)期作用等方面.因此,如何對宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制進(jìn)行細(xì)分和檢驗,仍需進(jìn)一步探討.

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